中国银行（601988.SS）研究：国有六大行里唯一的"全球化大行"，护城河真实但港澳台高度集中，估值对应基准情景上沿

估值基准日：2026-08-28 | A 股收盘价：6.19 元 | 总市值（含 H 股）：1.99 万亿元 报告口径：本集团（除非特别说明） | 货币：人民币（百分比除外） 本研报基于公开年报、季报、券商研报和结构化数据包整理，不构成投资建议

一、核心结论摘要

一句话定位：中国银行是国有六大行中唯一的"全球化大行"——2025 年境外资产 8.94 万亿元（占比 22.18%）、境外利润占比 27.99%（创历史新高）。它的护城河来自"全球网络 × 人民币国际使用主渠道 × 综合化经营"三件套，是过去 20 年外汇外贸专业银行定位的真实积累，其他大行即便砸钱也需要 5–10 年才能复制。但护城河 75% 集中在港澳台，本质是把境内政策风险换成香港利率周期风险。

三组关键数字：

• 业绩动能：2025 年营收 6,583.10 亿元（+4.48%）、归母净利润 2,430.21 亿元（+2.18%）。2025Q4 营收同比 +10.12%、2026Q1 营收同比 +8.44%、2026Q2 营收同比 +8.52%——表观连续三个季度加速，但需剔除基数效应（2024Q4 营收同比仅 +0.50%、2025Q1 仅 +2.49%）；剔除基数效应后，2023Q4 → 2025Q4 两年复合增速仅 5.20%，2026 上半年实际"有机增速"约 +6–8%。
• 盈利结构：净息差 1.26%（同比 -14bp，降幅持续收窄，Q4 已企稳）；非息收入占比 33.06%（同比 +4.31pct，创历史新高）。但 2025 其他非息 +29.46% 中至少 50% 来自 AC 账户资产处置（国信点评定性）属一次性腾挪——基准情景下 2026 非息占比将回落至 32–33% 区间，悲观情景可能降至 32.4%。
• 估值锚：现价 6.19 元对应 2025 年 BVPS 8.36 元 PB 0.74×、2026E BVPS 9.04 元 PB 0.68×。PB 0.74× 恰为基准区间（0.65–0.75×）的上沿，对应 ROE 8.5–8.7% 的市场预期；现价股息率约 3.66%。

核心判断：中行 2025 年业绩弹性来自"非息收入 + 全球化 + 资本补充"三因素叠加，但**"驱动切换"应理解为"切换迹象出现"而非"切换完成"**——AC 账户处置的一次性、汇兑收益的高波动、利率环境的低基数都会让"切换"强度被高估。当前估值（PB 0.74×）对应基准情景上沿，意味着市场已乐观定价基准情景，向上需要 ROE 反弹至 9% 以上、非息持续超预期或境外利润占比突破 30%，向下缓冲来自 30% 稳定分红（连续四年）。合理价值区间：基准 5.88–6.78 元、悲观 4.52–5.42 元、乐观 7.23–8.14 元。

未来 3 年（2026E–2028E）关键观察指标：(a) 单季度净息差是否守住 1.20%；(b) 境外利润占比能否突破 28.5–30%；(c) 非息占比能否维持 33% 以上；(d) 房地产不良率（6.26%）是否见顶；(e) 信用卡/消费贷不良率（2.18%）是否突破 2.5%。

二、公司画像：从国家外汇外贸专业银行到全球化综合金融集团

2.1 业务分部（2025 年集团口径）

中国银行 2025 年集团营业收入 6,583.10 亿元，其中商业银行业务贡献 5,924.59 亿元（占比 90.00%），投行及保险业务贡献 417.14 亿元（占比 6.34%），其他业务及抵销项目 241.37 亿元（占比 3.66%）。

商业银行内部进一步拆分为公司金融（2,439.29 亿元，占比 37.05%）、个人金融（2,598.78 亿元，占比 39.48%）和资金业务（886.52 亿元，占比 13.47%）。资金业务同比增速 +14.65%，是商业银行业务中表现最亮眼的板块，主要来自贵金属销售收入扩张和债券转让收益。

投行及保险业务收入同比 +30.30%——这是 2025 年中行最大的结构性亮点。主要驱动来自中银国际控股、中银证券、中银三星人寿、中银航空租赁等综合化板块在低利率环境下的债券转让收益和保险服务收入。

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2.2 地区分部（2025 年集团口径）

中行的地区结构是它在国有六大行里最独特的标签。境内资产 31.36 万亿元（占比 77.82%），贡献利润总额 2,173.80 亿元（占比 72.01%）；港澳台资产 5.94 万亿元（占比 14.74%），贡献利润 637.90 亿元（占比 21.13%）；其他国家和地区资产 3.00 万亿元（占比 7.44%），贡献利润 207.12 亿元（占比 6.86%）。

境外合计用 22.18% 的资产撬动 27.99% 的利润——单位资产回报率明显高于境内（境内 0.69% vs 港澳台 1.07% vs 其他国家 0.69%）。这是中行"全球化溢价"的财务体现。

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境外利润同比 +6.60%（其中其他国家 +12.86%、港澳台 +5.11%），是境内 +0.31% 增速的 21 倍。这意味着中行的利润增长在 2025 年高度依赖境外贡献。

2.3 综合化经营图谱

中行的综合化板块覆盖投行、证券、保险、基金、租赁、消费金融、直接投资、理财等全牌照：

• 投行/证券：中银国际控股（境外投行）、中银证券（601696.SH，A股投行）
• 保险：中银三星人寿（境内人身险）、中银集团保险（香港财险）、中银保险（境内财险）
• 基金/理财：中银基金（公募基金）、中银理财（银行理财子公司）
• 租赁：中银航空租赁（02588.HK，全球飞机租赁龙头之一）、中银金租（境内融资租赁）
• 直接投资/消金：中银资产（AIC，市场化债转股）、中银消费金融（持牌消金）、中银集团投资（香港直投）

9 家主要子公司 2025 关键数据（单位：人民币/港元，1 港元 ≈ 0.93 人民币）：

9 家主要子公司 2025 合计净利润估算约 180–200 亿元（人民币），占集团归母净利润的 7.4–8.2%——这是综合化的"直接"利润贡献。但综合化的真正价值更在于"客户绑定+牌照组合"贡献——例如中银香港的"境外财富管理入口"、中银三星人寿的"长期非息流"、中银航空租赁的"全球飞机租赁组合"，这些无法直接量化，会转化为低成本的客户黏性。

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2.4 股东结构

2025 年末普通股股东总数 64.16 万户（A 股 48.37 万、H 股 15.79 万）。股本结构上，A 股 2,385.90 亿股、H 股 836.22 亿股，合计 3,222.12 亿股。

汇金系（含中央汇金资产管理）合计控股 61.62%，财政部持股 8.64%，汇金+财政部合计 67.23% 控股权（A 股口径 88.79%）——中行的股权结构是高度集中的国有控股。2025 年 6 月财政部以 1,650 亿元参与 A 股定增，按 5 年锁定期持有，2030 年 6 月解禁。

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三、核心护城河：全球化的成色与边界

3.1 全球化网络的真实差异化

中行的全球化能力来自三个层面：(a) 全球机构网络——64 国 533 家境外机构；(b) 跨境业务牌照——16 国人民币清算行、CIPS 直参行 46 家+间参 700+家、熊猫债承销连续 12 年第一；(c) 离岸人民币业务——跨境理财通南北向通市场第一、跨境结算客户超 40 万户、跨境电商结算 1.18 万亿元。

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关键判断：上述项目是几乎不可复制的牌照/先发壁垒。"16 国人民币清算行"是央行的行政许可，本身是稀缺资源；"533 家境外机构、覆盖 64 国"是规模壁垒，由历史定位（外汇外贸专业银行）决定，不是任何大行今天想布局就能落地的；"首家中资全球托管银行"是首发现货资产。

但中行的全球化也有边界：港澳台利润占境外 75.49%，其中中银香港一家 2025 净利润 411.89 亿港元（约 372 亿人民币），是单一最大利润来源。这意味"全球化"高度集中在香港——香港市场的 ROE 已经反映了"联系汇率制度 + 美联储利率周期"双重压力，本质是把境内政策风险换成香港利率周期风险。

中行 2025 年境外分地区利润贡献结构：港澳台 75.49%、亚太（除港澳台）9.83%、欧洲 9.11%、美洲 4.41%、非洲 1.16%。中银香港单家贡献约 40% 以上的境外利润。

3.2 综合化板块的真实贡献

综合化板块对集团 ROE 的"直接利润贡献"约 7–8%（180–200 亿元 ÷ 2,430.21 亿元），但其真正价值不在"财务报表利润贡献"，而在"客户绑定+牌照组合"贡献。

具体来说：

• 中银三星人寿 + 中银集团保险：人身险 + 财险组合，2025 年保险业务收入贡献快速增长，是"长期非息流"的稳定来源；
• 中银航空租赁：全球飞机租赁龙头之一，2025 年完成多笔大额订单，与集团母行的跨境客户网络深度协同；
• 中银证券（601696.SH）+ 中银国际控股：A+H 投行双牌照，是综合化板块最直接的市场化定价锚；
• 中银基金 + 中银理财：合计 ROE 12–14%，资管板块利润弹性较强；
• 中银资产（AIC）：市场化债转股 28 只基金（认缴 234.3 亿元）、科创母基金 10 只（认缴 166.8 亿元），是科技金融的政策抓手；
• 中银消费金融：2025 净利润 2.15 亿元，规模较小但 ROE 2.3% 偏低，是综合化中相对弱势的板块。

对比其他大行的综合化：工行旗下工银安盛人寿+工银瑞信+工银租赁+工银国际+工银理财等规模更全，但综合化收入/利润占比中行与之相近；建行的综合化（中信建投+建信人寿+建信信托+建信金租）更偏信托+投行，但中行的"中银航空租赁+中银三星人寿"组合在亚洲地区仍稀缺。

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3.3 "五篇大文章"：政策红利的真实定价权

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整体判断："五篇大文章"中，绿色金融是真正的"提价空间"（领先同业 + 政策利好）；养老金融是"长期非息流"；科技金融是"客户基数 + 综合化协同"；普惠金融是"履行社会责任 + 客户下沉"；数字金融是"长期降本 + 客户黏性"。把这五项定位为"提价空间"过于乐观，但定位为"差异化客户基础 + 综合生态"是恰当的。

四、业绩动能的"二次拐点"——从利差驱动出现非息与全球化切换迹象

4.1 单季度结构：连续三个季度加速（含基数效应修正）

中行业绩弹性的"二次拐点"是 2025Q4 开始的——2025Q1 营收同比 +2.49%、Q2 +5.00%、Q3 +0.59%、Q4 +10.12%。2026 年延续：2026Q1 营收 +8.44%、2026Q2 营收 +8.52%。

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基数效应修正（重要）：表面看 2025Q4 营收同比 +10.12% 是单季"跳升"，但 2024Q4 营收同比仅 +0.50%（弱基数），是 2025Q4 表观高增的主要原因。剔除基数效应后，2023Q4 → 2025Q4 两年复合增速仅 5.20%，2026Q1/Q2 表观 +8% 同比中，约有 3–4pct 仍来自 2025Q1/Q2 弱基数（同比 +2.49%/+5.00%）的滚动影响。真正的"有机单季增速"约 +5–6%——与基准情景假设的 2026 全年营收 +5.4% 较为一致。"连续三个季度加速"是方向性正确的描述，但读者不应高估加速的强度。

为什么 2025Q4 之后单季加速到 +8–10%？三因素叠加：

第一，利息净收入降幅明显收窄。2025 全年利息净收入 -1.83%（4,407.05 亿元 vs 2024 年 4,489.34 亿元），但前三季度累计 -3.61%，意味着 Q4 单季接近 +5%。NIM 2025 全年 1.26%（同比 -14bp），与前三季度持平——NIM Q4 已企稳，这是业绩"二次拐点"的直接证据。

第二，其他非息高增。2025 其他非息收入 +29.46%（1,353.68 亿元），其中：

• 投资收益 532.95 亿元（+28.57%）
• 汇兑收益 225.17 亿元（+78.34%）
• 其他业务收入 629.55 亿元（+20.95%，含贵金属销售）

国信点评警示：投资收益 +28.57% 中"很大一部分是加大了 AC 账户资产处置"——这是一次性腾挪，但 2026 年仍可持续。

第三，费用/拨备节奏改善。2025 业务及管理费 1,833 亿元（成本收入比 27.84%，同比 -0.93pct），减值损失 1,030.87 亿元（与 2024 年 1,027.22 亿元基本持平）。这意味着费用控制和拨备节奏都在改善。

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4.2 净息差：1.26% 是不是底？

中行 2025 年净息差 1.26%（同比 -14bp），降幅较 2024 年（-19bp）收窄 5bp。这是结构性转折——资产端收益率（2.85%，-49bp）大于负债端付息率（1.75%，-37bp）的降幅，说明主动负债管理在发挥作用。

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反推单季度 NIM 路径：

• 2025 上半年 NIM ≈ 1.31%（推算）
• 2025 前三季度 NIM = 1.26%
• 2025 全年 NIM = 1.26%
• Q4 单季 NIM ≈ 1.26%（不再下滑）——这是"息差企稳"判断的直接证据

境内人民币分品种 NIM 路径判断：

• 2026E：NIM 1.22%（-4bp，受 LPR 继续下行影响）
• 2027E：NIM 1.20%（-2bp，企稳）
• 2028E：NIM 1.20%（持平）

外币 NIM 改善空间：美联储 2025 年累计降息 75bp 后，2026 年降息节奏可能放缓（市场预期）。中行外币贷款占 13.2%、外币金融投资占 21.9%，是国有大行中外币资产占比最高的。外币息差改善对中行边际影响最大——预计 2026 年外币 NIM 改善 +0.5–1bp。

4.3 非息收入：经常性 vs 波动性

2025 非息收入结构：

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经常性 vs 波动性分类：

• 经常性非息（约 1,000–1,100 亿，2025 估约 1,098 亿）：手续费及佣金净收入 822 亿 + 其他业务收入中保险服务、租赁等经常性部分约 270 亿；2026 增速回到 5–7%，对应 1,150–1,180 亿
• 波动性非息（约 250–300 亿，2025 估约 260 亿）：投资收益中 AC 账户处置、汇兑收益（受汇率波动影响极大）、公允价值变动、贵金属价波动带来的销售收入/成本；2026 回归正常水平，对应 150–250 亿

关键风险：国信点评警示，其他非息高增"很大一部分是加大了 AC 账户资产处置"——AC 账户资产处置是一次性腾挪，2026 年规模不可持续：

• 2025 投资收益 +28.57% 中至少 50% 以上可能为一次性
• 投资收益 2026 同比增速可能回落至 -10% 至 +5% 区间（基准假设回到 2023 年水平，约 450 亿）
• 这意味着非息占比 2026 年可能从 33.06% 回落至 32–33%

悲观情景测算：若 AC 账户处置完全终止（投资收益回到 2024 年水平 414.53 亿元）、汇兑收益回落至 2024 年水平（126.26 亿元）、其他业务收入增速回落到 +5%：

• 2026E 非息收入 ≈ 2,176 × (1 - 投资收益减量 - 汇兑减量) ≈ 1,800–1,950 亿元
• 2026E 非息占比 = 1,800–1,950 / 6,940 = 25.9–28.1%（明显回落）
• 即使按更温和的"AC 处置半终止"测算，2026E 非息占比将回落到 32.37% 左右（基准 33.06%）

结论：把"驱动切换到非息 + 全球化"应理解为"切换迹象出现"而非"驱动切换已经完成"。在悲观情景下，非息贡献可能阶段性回落，全球化的稳定贡献（境外利润占比 27.99%）才是真正可持续的驱动。基准情景假设 2026E 非息占比维持 32–33% 区间、悲观情景降至 32.37% 是合理边界。

代理业务 +26.67% 是财富管理增长的直接信号——这与 2025 年资本市场回暖（A 股 +18.4%）直接挂钩。2026 年若 A 股/港股表现疲弱，代理业务可能回落至个位数。

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五、行业判断：银行业周期位置与中行相对位次

5.1 银行业整体周期位置

银行业当前处于**"量稳价跌、风险出清、结构切换"**三重特征叠加的阶段：

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核心判断：

1. 息差底部在 2026–2027 年：行业净息差仍有 5–10bp 下行空间，2027 年企稳概率大；
2. 风险出清进入尾声：房地产风险暴露接近尾声，零售消费贷风险仍在暴露但规模可控；
3. ROE 系统性下行：行业 ROE 从 2024 年的 9.5% 左右降至 2026E 的 8.5% 以下，2028 年企稳；
4. 估值底部已现：国有大行 PB 普遍在 0.55–0.75× 区间，已反映 ROE 下行预期。

5.2 中行在六大行中的差异化定位

中行是国有六大行里唯一的"全球化大行"——但同时也是净息差偏低、房地产风险最大的一家。

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判断：中行不良率明显优于行业平均（1.23% vs 1.50%），但拨备覆盖率略低于行业（200.37% vs 205.21%）。这反映出中行资产质量更优，但拨备厚度略低于行业，未来拨备调节空间存在。

5.3 未来 3 年行业判断

中行相对位次判断：

1. 全球化溢价将继续是核心 α：境外利润占比 27.99% 是国有大行最高，港澳台资产利润率 1.07% 显著高于境内 0.69%；
2. 跨境护城河将继续是其他大行短期无法复制的存量优势；
3. 资本充足领先（核心一级 12.53%）将支持信贷扩张和全球化资本占用；
4. 外币资产弹性：2026 年外币利率降幅预期放缓，外币息差有望改善，中行边际受益最大。

中行相对压力：

1. 房地产风险：6.26% 不良率是国有六大行最高之一，2026 年仍是主要风险点；
2. 零售风险：信用卡 2.18%、消费贷 2.18% 进入新一轮上行周期；
3. 息差压力：1.26% 在六大行中相对偏低，2026 年再降 5–8bp 后可能降至 1.18%。

六、未来 3 年预测与关键假设

6.1 基准情景财务预测表（集团口径）

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6.2 三情景对比

悲观情景触发条件：LPR 再降 30bp、外币 USD/EUR 继续降 50bp、存款付息率仅降 10bp、房地产不良率破 8%、个贷不良率破 3%、重大客户违约。

基准情景核心假设：NIM 2026E 1.22%、2027 起企稳 1.20%；非息占比维持 33%；信用成本 0.50%；ROE 8.70%/8.60%/8.50%；BVPS 2026E 9.04 元、EPS 2026E 0.79 元、DPS 0.2364 元（30% 派息）。

乐观情景触发条件：美联储提前停止降息或重启加息、房地产不良拐点、财富管理 / 离岸人民币业务高增使非息占比突破 35%、资本市场回暖。

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6.3 关键假设与敏感性分析

NIM 路径敏感性（对应基准 NIM = 1.22%）：

信用成本敏感性：

• 房地产不良率破 7% → 信用成本 +5bp → 归母 -50 亿 → ROE -0.2pct
• 个贷不良全面暴露 → 信用卡/消费贷不良破 2.5% → 信用成本 +8bp → 归母 -80 亿
• 非息一次性项目反转 → 投资收益 -100 亿、汇兑 -50 亿 → 营收 -150 亿

资本充足率敏感性：

• 2026 再发 1,500 亿资本工具 → BVPS 持平、ROE 自然下行 0.2pct
• 核心一级 CAR 跌破 12.0% → G-SIBs 缓冲压力加大

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七、资产质量与风险：房地产+零售的双重压力

7.1 不良贷款总量与结构

中行 2025 年末不良贷款余额 2,880.36 亿元（+192.55 亿）、不良率 1.23%（同比 -2bp）。关注类贷款占比 1.47%（持平）。不良率表面稳定，但内部结构存在两大风险点。

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关注类迁徙率（披露口径）：

• 正常 → 关注：1.03%
• 关注 → 次级：21.98%
• 次级 → 可疑：45.72%
• 可疑 → 损失：42.19%

贷款减值 -136.76 亿（少减计）是营收同比 +4.48% 的支撑之一——2026 年若零售不良继续暴露、地产风险继续出清，拨备压力将上升。

7.2 房地产业：六大行最高不良率

中行 2025 年末房地产业贷款余额 9,668 亿元（占贷款总额约 4.13%），不良率 6.26%（同比 +1.32pct）。这是国有六大行中最高之一，且仍在恶化。

潜在拨备缺口测算：若按行业平均不良水平 2% 计算，潜在拨备缺口约为 400 亿元（9,668 亿 × (6.26% - 2%) × 假设计提率）。这是中行 2026 年最可能出现的负面意外——若 2026 中报房地产不良率突破 7%，信用成本将上升 5bp，归母净利 -50 亿，ROE -0.2pct。

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7.3 零售风险：新一轮上行周期

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关键判断：零售消费贷款和信用卡已进入新一轮不良上行周期。这与消费金融监管收紧和居民收入预期下降有关。中行境内个人贷款 6.02 万亿，零售风险若进一步恶化，将冲击整体息差和拨备。

应对评估：

• 拨备覆盖率 200.37%（监管要求 150–250%）——绝对水平仍充裕
• 信贷成本 0.48%（同比 -10bp）——下降，反映不良处置节奏 + 前瞻性拨备充分
• 单一最大客户集中度 2.5%（监管上限 10%）——远低于上限

中行的拨备厚度足够应对零售风险 1–2 个百分点的恶化，但若房地产 + 零售同时恶化（悲观情景），拨备压力将显著上升。

八、资本、分红与公司治理

8.1 资本补充节奏

2025 年合计完成 4,950 亿元资本工具发行：

• 2025/4 A 股定增（向财政部）1,650 亿元 → 核心一级
• 2025 全年无固定期限资本债券 700 亿元 → 其他一级
• 2025 全年二级资本债券 1,600 亿元 → 二级
• 2025 全年 TLAC 非资本债券 1,000 亿元

2026 年继续发债密集落地：

• 2026/6/16 二级资本债发行完毕
• 2026/7/22 永续债发行完毕
• 2026/8/24 永续债发行完毕 + 400 亿美元 MTN 计划上市
• 2026/7 股东会又批准 4,500 亿元资本工具 + 2,000 亿元 TLAC 额度

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8.2 资本充足率分析

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核心一级 12.53%（+33bp）是 5 年最高。2026 年 RWA 增速若保持 9%，需要净利润转增 + 1,650 亿级定增规模才能维持核里持平；若只靠利润留存，核里将降至 12.0–12.2%（接近但高于 9% 的 G-SIBs 缓冲要求）。

判断：资本补充密度极高（已是行业头部），节奏反映三层信号：(a) RWA 增长快（2025 末资产 38.36 万亿，+9.40%）；(b) 全球化资本占用大（境外 22.18% 资产比重的 RWA 占用通常高于境内）；(c) TLAC 要求落地（作为 G-SIB，2025 起 TLAC 缺口必须补齐）。

8.3 分红政策

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现价股息率 3.66%（按 6.19 元 × 0.2263 元/股 = 3.66%）——这是支撑估值底部的关键数字。

横向对比国有六大行：工建农的 A 股股息率均落在 5–6% 区间（农行 2025 派息率约 30%、工行/建行约 30%）；招行 A 股股息率约 3.0–3.5%（但招行 ROE 16–18%）。中行股息率 3.66% 在国有大行里偏低，主要因为定增后总股本扩大（3,222 亿股 vs 2024 末 2,944 亿股）+派息率未上调。

8.4 公司治理

董监高结构：

• 董事长葛海蛟（2023/4 起任）：1965 年生，主导 2023 年以来改革
• 行长张辉（2024/12 起任、2025/1 任副董事长）：2025/2 起兼任中银香港副董事长，2026/2 起任首席合规官——"全球化+合规"双线标志
• 执行董事：刘进（2025/6 起）、蔡钊（2025/12 起，同时任中银香港非执行董事）
• 独立董事 5 位：非洲开发银行前行长 J.L. Ekra、意大利前财长 G. Tria、北大光华刘晓蕾、人大张然、汇丰/恒生履历的高美懿、安永胡展云——独立董事会里有"国际央行/前部长级/香港金融监管圈/会计师事务所"四类背景

2025 年董监高合计薪酬 959.53 万元（应支付），其中董事长 92.85 万元。

1

8.5 资本结构的影响

1650 亿定增 + 后续密集发债的组合：

• 资本红利刚开始兑现：核心一级 12.53%、+33bp；
• 但代价是 ROE 摊薄：总股本从 2,944 亿股升至 3,222 亿股（+9.45%），BVPS 仅从 8.18 元升至 8.36 元（+2.2%）；
• 股权进一步集中：财政部 8.64%、汇金系 61.62%，合计 67.23% 控股权；
• 派息空间被挤压：派息率连续四年 30%，但股息率 3.66% 在国有大行里偏低。

关键判断：中行的"政府股东注资"是 ROE 摊薄 vs 资本红利的交换——如果 2026 年净利润 +3%，叠加 30% 派息率，每股股利可能 +3%；若 NIM 继续下行 5bp，2026–2027 派息率可能仍压在 30%，分红绝对额靠利润增长自然增长。

九、估值与合理价值区间

9.1 估值方法选择与依据

银行股估值的三个工具——PB-ROE、DDM、相对估值——在中行身上指向同一个区间。中行是"稳定分红 + ROE 趋势性下行 + 全球化溢价"的组合，PB-ROE 是最贴合的主方法，DDM 用于交叉验证，可比公司（六大行 + 招行）给出市场预期锚。

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主方法选 PB-ROE 的理由：(a) 银行业资产以金融性资产为主，PB 是最直接的账面价值锚；(b) ROE 决定内生资本能力、ROA 决定资产端定价，两者结合解释银行长期价值；(c) 中行 ROE 从 2023 年的 10.12% 系统性下行至 2025 年的 8.94%——这种"缓慢但持续"的下行更适合用 PB-ROE 散点图描述而非 DCF；(d) DDM 在国有大行身上隐含假设是"30% 派息率 + 永续增长率 g"，当 g 不稳定时 DDM 区间过宽；(e) 可比公司因业务结构差异只能在"国有六大行"小样本内做相对判断。

9.2 PB-ROE 模型测算

合理 P/B = (ROE - g) / (k - g) × (1 - 折价系数)

其中：

• ROE（长期可持续 ROE）：基准 8.7%、悲观 8.1%、乐观 9.2%
• g（长期永续增长率）：基准 2.5%、悲观 1.5%、乐观 3.5%
• k（股权成本，CAPM）：10.0%（无风险利率 2.5% + β 0.75 × ERP 10% = 2.5% + 7.5%）

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敏感性：

• ROE 每 ±0.2pct → 合理 PB ±0.04×
• k 每 ±0.5pct → 合理 PB ∓0.06×
• g 每 ±1.0pct → 合理 PB ±0.10×

9.3 DDM 反推与交叉验证

Gordon 模型简化版：

P/B = (ROE × payout) / (k - g) = (8.5% × 30%) / (10% - 2.5%) = 0.34×

DDM 单独测算的合理 PB 约 0.34×——显著低于 PB-ROE 测算的 0.83×，原因是 DDM 把"账面价值"等同于"清算价值"，而银行的账面价值本身隐含了高 RWA 占用和不良拨备的真实价值，因此 DDM 在国有大行身上系统性低估。

市场隐含的 DDM 增长率：现价 6.19 元对应 2026E BVPS 9.04 元 PB 0.685×，按 DDM 反推 g ≈ 5.3%——接近名义 GDP 增速上限——这一隐含预期偏激进。

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9.4 可比公司估值对比

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中行相对位次判断：

• 中行 PB 0.74× 在六大行里偏高，但 ROE 8.94% 在六大行里偏低 → 中行 P/B-ROE 斜率 0.083 在六大行里最高，意味着市场已为中行的"全球化 + 综合化"特征支付了相对溢价；
• 但与"应有溢价"比较：境外利润占比 27.99%、港澳台资产利润率 1.07% vs 境内 0.69%——理论全球化溢价应有 5–10%，实际溢价仅约 3–5%；
• 招行因 ROE 高 + 零售业务结构差异，PB 显著高于国有大行，不构成可比组。

A/H 折价水平参考：中行 3988.HK（香港主板）2025 年 9 月以来长期较 A 股折价 25–35%（H 股价格 / A 股价格约 0.65–0.75）。A/H 折价反映（a）港股市场流动性折价、（b）外资对中国国有大行估值更谨慎、（c）港币结算的汇率风险。A 股相对 H 股溢价是中行估值结构的常态——本报告所有估值结论均以 A 股为基准，不构成对 H 股的买卖建议。读者若考虑 H 股配置，应自行测算对应折价后的合理价值（H 股合理价 = A 股合理价 × 0.65–0.75）。

9.5 三情景合理价值区间

基于 2026E BVPS 9.04 元的合理价值区间：

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现价 6.19 元落在基准区间内偏下沿：

• 相对悲观中枢有 15–18% 缓冲（6.19 vs 4.97 中枢）
• 相对乐观中枢有 17–24% 上行空间（6.19 vs 7.69 中枢）
• 当前估值定价偏保守，反映的是市场对 ROE 下行 + 房地产风险的负面预期

9.6 历史估值区间（2021–2026）

历史 PB 区间（粗略估算）：

• 2021-08（2.96 元低点）：约 0.49×
• 2022 年：0.50–0.65×
• 2023 年：0.66–0.73×
• 2024 年：0.67–0.73×
• 2025 年：0.66–0.77×
• 2026 年：0.65–0.70×

当前 PB 历史分位：基于 2025 BVPS 8.36 元、PB 0.74×，约处于历史中位偏高位置（65–75% 分位），反映市场已部分定价"业绩改善 + 资本补充"预期。

7

十、核心风险与验证信号

10.1 关键事件清单与估值影响

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10.2 后续验证信号

正面信号（支持上调合理 PB 至 0.80–0.90×）：

1. 2026Q2 / 中报净息差单季守住 1.22% 以上
2. 2026 中报境外利润占比突破 28.5%、接近 30%
3. 2026 中报非息占比维持 33% 以上
4. 2026 中报房地产不良率见顶回落
5. 美联储 2026 年累计降息 < 50bp

负面信号（支持下调合理 PB 至 0.50–0.60×）：

1. 2026Q2 / 中报净息差单季跌破 1.20%
2. 2026 中报房地产不良率突破 7%
3. 2026 中报零售消费贷 / 信用卡不良率突破 2.5%
4. 2026 中报非息增速回到 +5% 以下（AC 处置结束信号）
5. 美联储 2026 年累计降息 > 100bp

2026 中报观察清单（2026/8/29 发布）：

• 单季度 NIM（业绩说明会披露）
• 境外利润占比（中期业绩拆分）
• 房地产/信用卡/消费贷不良率（半年报披露）
• 核心一级资本充足率变动
• 非息占比与分项增速

十一、附录：数据口径与公开研究局限

11.1 数据口径说明

财务数据口径：

• 本集团 / 中国企业会计准则 / 人民币（百分比除外）
• 财务数据基准日：2025 年 12 月 31 日（年报）、2026 年 3 月 31 日（Q1）、2026 年 6 月 30 日（Q2，TTM 滚动）
• 估值基准日：2026-08-28（A 股收盘价 6.19 元）

币种说明：

• A 股：人民币（CNY）
• H 股：港币（HKD）
• 部分跨境业务数据为美元（USD）
• 折算比例：1 港币 ≈ 0.93 人民币（2025 年平均值）

估值口径：

• 总股本：322,212,411,814 股（含 2025/6 财政部 1,650 亿定增）
• A 股：238,590,135,419 股
• H 股：83,622,276,395 股
• A 股有效流通股本：210,765,514,846 股
• A 股总市值（按 2026-08-28 收盘价 6.19 元）：约 1.30 万亿元（= 6.19 × 210,765,514,846 股 ≈ 1,304.5 亿元）
• A+H 总市值（A+H 全口径，含限售 H 股 + 全部 A 股）：约 1.99 万亿元（= 6.19 × 322,212,411,814 股 ≈ 1,994.49 亿元）
• 注：上述数字均为人民币口径；A/H 总市值是本报告主口径；A 股有效流通口径与 A+H 全口径差异在于 A 股限售股（财政部 8.64% 限售至 2030/6/17，汇金限售部分）；H 股市值以港币计算，本报告统一以 A 股价格 6.19 元 × 总股本口径

11.2 公开研究局限

本轮研究存在以下公开研究层面的缺口，已在分析师结论中明确标注：

1. 2026 中报数据未发布（公告日 2026-08-20、发布日 2026-08-29）：2026Q2 单季 NIM、贷款减值、境外单独 NIM 等关键变量无法验证；本研究基准日 2026-08-28，中报尚未发布。

2. 2026Q1/Q2 单季 NIM 未单独披露：年报正文披露 2025 前三季度 NIM 1.26%，但 Q4 单季、2026Q1/Q2 季度 NIM 没有公开数据。本轮 NIM 路径假设只能基于全年 + 前三季度 + 管理层口径推断。

3. 境外业务单独 NIM 与不良率披露口径不一致：年报披露的是集团/境内/港澳台及其他合并数据，未单独披露境外机构 NIM、不良率分布。

4. 完整 2026 中报管理层解读：2026 中期业绩发布会（公告 2026-08-20）尚未召开，管理层对 Q2 业绩的解读未纳入本轮资料。

5. AC 账户资产处置的精确规模与剩余腾挪空间：国信点评定性指出"很大一部分"，但具体数字未披露。

6. 佣金结构中"代理业务 +26.67%"的具体口径：财富管理 / 代销基金 / 代销保险未单独披露，对 A 股/港股敏感度的拆解假设基于定性推断。

7. 2026Q1 业绩说明会全文未纳入本轮资料：无法直接验证管理层对 Q1 业绩的解读。

8. 国有六大行详细横向对比数据有限：工行、建行、农行、邮储、招行的境外贡献度、跨境业务规模、综合化利润占比等详细数据未在公开材料中完整披露，本研究对国有六大行的横向对比基于公开行业判断。

9. 历史 PB 分位精度有限：由于本轮未取得完整的逐日 BVPS 序列（仅可获得年度 BVPS 锚点），历史 PB 分位为粗略估算，精确分位需 Wind / 同花顺等专业数据库进一步核验。

10. MUFG 持股的战略意图未披露：H 股 5.20 亿股（0.16%），是否减持、是否对应某个潜在战略合作解除——未在年报中找到披露。

以上公开研究层面的缺口不影响核心结论，但可能在以下方面带来进一步验证空间：(a) 2026 中报发布后可验证单季 NIM、Q2 资产质量、境外单独 NIM；(b) 调取国信/华鑫后续跟踪报告可补充 AC 处置细节；(c) 待 Wind 数据库更新后可精确化历史 PB 分位。

11.3 引用资料汇总

公司原文（核心）：

• 中国银行股份有限公司 2025 年年度报告（2026-03-30）
• 中国银行股份有限公司 2026 年第一季度报告（2026-04-29）
• H 股公告-2025 年年度报告（2026-03-30）

结构化数据包：

• 服务器预生成估值数据包（2026-08-28）
• 服务器预生成财务数据包（2026-06-30）
• 市场与行业上下文快照（2026-08-28）
• 关键事件时间轴

业绩说明会：

• 2025 年第三季度业绩说明会（2025-10-29）
• 2024 年第三季度业绩说明会（2024-10-31）

资本事件公告：

• 二级资本债券发行完毕（2026-06-16）
• 永续债发行完毕（2026-07-22）
• 永续债发行完毕（2026-08-24）
• 400 亿美元 MTN 计划上市（2026-08-24）

分红公告：

• 2025 年年度 A 股分红派息实施（2026-07-05）
• 2025 年年度股东会决议（2026-06-26）

券商研报（参考）：

• 国信证券 2025 年报点评：营收和净利润增速提升（2026-03-31）
• 国信证券 2025 年三季报点评：净息差企稳，业绩持续改善（2025-10-29）
• 国信证券 2025 年半年报点评：业绩改善，非息收入表现亮眼（2025-09-01）
• 国信证券 2024 年报点评：资产质量稳健，非息收入贡献提升（2025-03-27）
• 华鑫证券 2024 年报点评：营收增速改善，资产质量平稳（2025-05-08）

研究机构观点（参考）：

• 安永（中国）企业咨询：对公银行业务的未来（2026-08-28）

写在最后

中行是国有六大行里最特殊的一家。它的特殊性不在资产规模——工建农都比它大；不在 ROE——招行比它高；不在资产质量——农行的客户结构比它下沉。它的特殊性在于"全球化"——这是国家给它 20 年的定位积累下来的护城河。

但护城河也有边界。境外利润 75% 在港澳台、其中香港单家贡献 40%+，本质是把境内政策风险换成香港利率周期风险。非息收入 33% 占比是结构性的，但 2025 年有相当一部分是 AC 账户处置的一次性腾挪。房地产 6.26% 不良率是六大行最高，零售消费贷 2.18% 进入新一轮上行周期。

当前估值 6.19 元对应 2025 年 BVPS 8.36 元的 PB 0.74×，恰为基准情景合理 PB 区间（0.65–0.75×）的上沿，对应市场已按基准情景 ROE 8.5–8.7% 定价。向下有 12% 缓冲至基准区间下沿（5.88 元），更悲观情景下仍有约 13% 缓冲（悲观中枢 5.42 元）；向上有 17–32% 空间至乐观中枢及以上（7.23 元起），但都需要触发条件：向下的房地产/零售风险恶化或非息一次性收益回吐、向上的 ROE 反弹至 9% 以上或非息持续超预期。

中行不会是一只弹性最大的银行，但它是一只"低 ROE + 稳分红 + 全球化稀缺性"组合下最完整的标的。30% 派息率（连续四年）、3.66% 股息率、12.53% 核心一级资本充足率（5 年最高）、27.99% 境外利润占比——这些都是它作为国有六大行里"全球化大行"的具体证明。

接下来的关键观察节点是 2026 中报（8/29 发布）——单季度 NIM 是否守住 1.22%、境外利润占比是否突破 28.5%、房地产不良率是否见顶。这三个数字会告诉我们，中行的"业绩动能"是不是真的。

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