宁波银行（002142.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-27 / 收盘价 33.75 元 / 总股本 66.04 亿股 / 总市值 2,228.71 亿元 报告期：2025 年报 + 2026 中报 + 2026Q1（已披露）+ 2026Q2 单季（已披露） 币种：CNY，除特别说明外金额单位为人民币

摘要

宁波银行在 2026 年走出了一条与多数 A 股银行不同的盈利曲线。2026H1 营收 414.50 亿元同比 +11.54%、归母净利润 165.62 亿元同比 +12.12%，Q2 单季进一步加速至营收 +12.86%、归母 +13.95%。业绩弹性的来源不是规模粗放扩张，而是"对公贷款提速 + 中收跨越式增长 + 费用硬约束"三股力量的叠加：2026H1 公司贷款较年初 +19.32%（零售仅 +0.47%）；手续费及佣金净收入 +53.9%，其中代理类 +67.19%、AUM 1.43 万亿元；业务及管理费 -0.19%，成本收入比 27.17%。与此同时，不良率 0.76% 连续 19 年低于 1%、关注率 1.04% 较年初 -10bp、拨备覆盖率 373%。123

核心判断：当前 PB（H1 BVPS 36.76 元口径）0.92x 偏低估但合理，存在 8-10% 修复空间。同 ROE 水平的杭州银行 PB 约 1.05x、成都银行 PB 约 1.00x，宁波银行隐含约 8-10% 折价，主要反映零售风险、息差拐点不确定性与板块系统性压力。基线 12 个月目标价 44 元（区间 42-46 元），概率加权目标价 41 元，对应当前股价有 +21.5%~+36% 空间。

关键观察：(1) 业绩拐点已在 H1 兑现，Q2 进一步加速，而非单期基数效应；(2) 净息差 2026H1 1.70%、Q2 单季 1.67%，资产端 -45bp vs 负债端 -36bp，降幅从 2025 全年 -12bp 收窄至 H1 -6bp，拐点曙光初现但年内仍在寻底；(3) 估值层面，PB-ROE 主方法给出基线合理 PB 1.15x，DDM/PE-ROE/RI 交叉验证均落入 8-10x PE 区间。1

1. 公司概览与商业模式

宁波银行是 A 股城商行第一梯队的代表。公司构建"9+4"利润中心架构：9 个本体利润中心（公司银行、零售公司、财富管理、消费信贷、信用卡、金融市场、投资银行、资产托管、票据业务）+ 4 个子公司利润中心（永赢基金、永赢金租、宁银理财、宁银消金），覆盖从大型集团到中小微企业再到零售个人的全客户生命周期。4

业务定位上，公司长期坚持"大银行做不好、小银行做不了"的差异化路径。这一策略的根基是长三角区域优势：浙江、江苏、上海三地合计占全国 GDP 约 20%，是民营、制造业、进出口中小企业最密集的区域。区域产业结构与公司差异化定位高度匹配，2026H1 公司贷款较年初增长 19.3%、公司贷款不良率 0.23%、制造业贷款不良率 0.42%——客户基础与风险偏好协同，使对公贷款成为穿越息差周期的核心引擎。5

风险文化同样构成商业模式底色。公司是 A 股上市银行中唯一一家连续 19 年不良率低于 1% 的商业银行，长期稳定在 0.76%；拨备覆盖率维持 373%，是行业普遍水平（200-250%）的 1.5 倍以上。这一风控标准是以低风险偏好换来的——部分结构性机会（如大型央企、平台公司）公司主动选择不参与。46

金融科技投入是另一支撑要素。公司搭建"十一中心"组织架构、"三位一体"研发体系，推出"鲲鹏司库""五管二宝""波波知了"等数字化产品，并在 2026 年成立"总行大模型项目部"。这些投入支撑了公司在客群基础上的边际人员与渠道投入摊薄，进而带来业务管理费 H1 同比 -0.19%、成本收入比 27.17% 的行业领先水平。7

图：图为宁波银行深圳分行与企业客户开展数智化银企协同活动的现场，直观呈现公司金融科技输出已落地到绿色产业等具体客群场景；来源：sz.ifeng.com。

2. 行业环境：银行业"三低"周期与城商行分化

中国银行业整体处于"低利率、低息差、低收益"的"三低"周期。5 年期 LPR 自 2023 年累计调降 60bp，2026 年截至 8 月未再调降；1 年期 SHIBOR 1.48%、隔夜 1.365%，处于历史绝对低位。商业银行净息差从 2025Q4 的 1.42% → 2026Q1 的 1.40% → 2026Q2 的 1.41%，2026Q2 首次环比 +1BP，是行业见底的关键信号——但回升幅度仅 1BP，路径脆弱，任何 LPR 非预期调降或信贷需求超预期走弱都可能推迟拐点。6

分银行类型看，城商行是本轮"分化加剧"的最大受益者。2026Q1 城商行净息差均值 1.38%、2026H1 升至 1.40%，是五大行类型中唯一持续高于行业均值的板块；同期国有行 1.29%、股份行 1.54%、农商行 1.58%、民营银行 3.62%（但收窄最剧烈，模式不可持续）。宁波银行 1.70% 净息差在城商行内部处于绝对第一梯队——江苏银行 1.73%、宁波银行 1.74%（2025A）、成都银行约 1.7%。差距主要源自两个机制：长三角对公客户基础带来的贷款定价相对刚性，以及活期存款沉淀能力强带来的负债成本下行更快。6

资产质量层面，银行业呈现"K 型分化"。商业银行整体不良率 1.49-1.50%，17 家上市城商行平均不良率 1.12%，而宁波银行 0.76% 是绝对优等生。拨备覆盖率 373% 是行业普遍水平的 1.5 倍以上，且 2026H1 关注率 1.04%（较年初 -10bp）、不良生成率 0.87%（同比 -13bp）同步改善，是行业少见的"前瞻指标和当期指标同时好转"样本。2

监管环境"五篇大文章"导向明确。2024 年中央金融工作会议首次提出科技、绿色、普惠、养老、数字金融五大方向，2025 年 3 月配套指导意见发布，2026 年金融监管总局对城商行差异化定位提出"找准定位、错位发展"。监管通过结构性货币工具（科创再贷款、设备更新再贷款）和银行业资本管理办法高级方法实施，引导信贷投向；市场利率定价自律机制持续约束存款"内卷式"竞争，是 2024-2026 年三轮存款降息（1 年期定存挂牌利率累计下调约 70bp）的关键推动力。6

估值层面，A 股银行板块仍处历史低位，但分化加剧。城商行 PB 中位数 0.7-0.9x、宁波银行 PB 0.92x 处于城商行中位偏下；2026 年内城商行表现亮眼（涨幅前十银行股中 7 家是城商行，青岛、宁波、江苏、成都涨幅均超 20%）。"低估值+高股息+息差企稳"三重共振在城商行板块体现最明显，是 2026 年银行股配置的主线之一。86

3. 业绩拐点：三件套驱动

2026H1 的核心变化是"量价质"同时改善。营收 +11.54%、归母 +12.12% 不再依赖单期基数，而是规模扩张、对公贷款放量、中收爆发与费用控制四股力量叠加的结果——这是业绩拐点真正兑现的关键证据。23

驱动一：规模扩张仍是根基，对公贷款主动提速。 2026H1 总资产 3.95 万亿元同比 +13.77%，贷款 1.95 万亿元同比 +16.54%，存款 2.29 万亿元同比 +10.0%。新增贷款的内部结构发生明显切换：公司贷款较年初 +19.32%，贸易融资较年初 +76.45%；零售贷款仅 +0.47%，2025 全年还曾压降 4.17%。Q2 新增贷款 529 亿元中，对公一般贷款 294 亿元、票据贴现 220 亿元，两者合计贡献绝大部分增量。结构选择背后是公司应对消费/按揭需求疲软的实际策略——以对公贷款补零售贷款，维持规模驱动盈利的根基。3

驱动二：中收从拖累项转为最强加速器。 2026H1 手续费及佣金净收入 54.95 亿元，同比 +53.9%（半年已接近 2025 全年 60.85 亿元的水平）。其中代理类业务（财富代销+资管）同比 +67.19%，贡献最大；Q2 单季中收仍维持约 +26% 增长。AUM 1.43 万亿元、较年初 +12.1%，宁银理财管理规模继续扩张、永赢基金非货规模增长 823 亿元。背后是低利率环境下居民资产配置需求回升与公司"大财富战略"兑现的合力——中收在营收中占比从 2024 年 7.0% 提升至 2026H1 的 13.3%，是穿越息差收窄的核心第二增长曲线。21

驱动三：费用控制显著增厚利润。 2026H1 业务及管理费同比 -0.19%（绝对额下降），Q2 单季仅 +1.9%。收入增长 +11.5% 而费用基本持平，更多收入直接转化为利润——这是本期业绩弹性的重要来源。成本收入比从 2024 年 35.52% → 2025 年 32.72% → 2026H1 的 27.17%（半年口径），员工费用、业务费用、折旧摊销三项均同比小幅压降。这反映公司在客群基础和数字化平台（"宁行云"、大模型项目部）支撑下，边际人员与渠道投入已被前期摊薄。3

单季趋势：Q2 在 Q1 基础上进一步加速。 2026Q1 营收 +10.21% / 归母 +10.34%，2026Q2 营收 +12.86% / 归母 +13.95%，拐点动能在累积而非衰减。Q2 净息差虽进一步下行至 1.67%，但中收维持高增、费用继续硬约束、对公贷款持续放量，三者合力将营收和利润增速推至年内高点。2

4. 净息差路径：拐点曙光初现但仍在寻底

净息差是当前最重要的中期变量。2026H1 净息差 1.70%，同比 -6bp；Q2 单季 1.67%，环比 Q1 仍下行 6bp。资产端与负债端的力量对冲是当前阶段的核心特征：资产端贷款收益率从 2025H1 的 4.38% → 2026H1 的 3.86%，同比仍下行 52bp；负债端存款付息率从 2025H1 的 1.71% → 2026H1 的 1.32%，同比 -39bp，已显著改善。生息资产收益率同比 -45bp，计息负债成本率同比 -36bp——负债端改善幅度已接近资产端下行幅度，但仍未完全对冲。23

更值得关注的是降幅的边际变化：净息差同比降幅从 2025 全年的 -12bp 收窄至 2026H1 的 -6bp，几乎减半。存款重定价效应（2022-2023 年高息定期存款陆续到期、新吸收存款利率显著低于原利率）将在 2026H2-2027H1 持续释放，是负债端继续改善的核心来源。公司管理层在 2026 年 7 月路演中明确：资产端通过信贷结构优化、把握消费/房地产边际回暖窗口来稳固收益；负债端通过提升核心存款占比（活期占比 35.57%、较年初 +1.14pp）、深化客群分层差异化定价来推动付息成本稳中有降。9

前瞻判断：息差降幅大概率继续收窄，但年内仍在寻底。卖方一致预期普遍假设 2026H2 息差降幅收窄至企稳，但债券投资期限错配的滞后拖累意味着全年 NIM 仍可能小幅下行至 1.65% 附近；2027 年才能更明显企稳甚至微升。本研究 Lead 独立基线预测 2026E NIM 1.69%、2027E 1.71%、2028E 1.70%。3

行业层面，2026Q2 商业银行整体净息差首次环比回升 1BP 至 1.41%，是行业见底的关键信号。城商行板块息差从 1.38%（Q1）→ 1.40%（Q2）持续高于均值，宁波银行节奏稍晚于行业但路径一致。需要警惕的是，债券投资期限较长，存量资产到期后重新配置的负向影响会更慢体现——这是息差拐点时间不确定性的最大来源。6

5. 资产质量与风险：表观平稳，前瞻改善

资产质量是宁波银行最坚固的护城河。公司不良贷款率 2022/2023/2024/2025/2026H1 均为 0.76%，是 A 股上市银行中唯一一家连续 19 年不良率低于 1% 的商业银行。拨备覆盖率 373.35%（2026H1），与年初 373.16% 基本持平，是行业普遍水平（200-250%）的 1.5 倍以上。14

更值得关注的是前瞻性指标的全面改善。关注类贷款占比从 2025 年末 1.14% → 2026Q1 末 1.06% → 2026H1 末 1.04%，持续回落。关注类贷款迁徙率从 2024 年的 52.60% → 2025 年的 35.13% → 2026H1 的 30.76%（半年口径），下行趋势明显。次级类迁徙率从 86.41% 降至 68.94%，可疑类迁徙率从 90.28% 降至 36.24%，均显著改善；正常类迁徙率从 2.53% 降至 0.98%。这一系列前瞻指标的同步好转意味着潜在不良生成压力减轻，是 2026H1 信用减值损失同比 +23.79% 背后审慎计提的安全垫。10

结构上对公优于零售。对公贷款不良率 0.29%，零售贷款不良率 2.0%；个人经营贷和按揭贷款不良率较年初有所上升，零售风险仍在消化中。但公司拨备覆盖率 373% 完全可吸收当前不良生成压力，且 2026H1 拨贷比 2.83% 与年初持平，零售核销压力已边际缓释。11

资本充足率与分红能力是另一组支撑。资本充足率（并表）2026H1 14.64%（2026 年 6 月发行 100 亿元永续债替换到期二级资本债后回升），核心一级 9.53%，距监管底线（核心一级 7.5%/8.5%）仍有 178-203bp 缓冲，公司位列系统重要性银行第一组。2025 年现金分红 79.24 亿元、每 10 股 12 元、分红率 27.99%；2026 中期再次推出每 10 股派 4 元的中期分红，分红节奏前置、覆盖率提升。512

前瞻判断：拨备厚度（373%）+ 不良生成率回落构成"双缓冲"，零售风险整体可控但仍是主要变量。公司对公客户基础（长三角中小、制造、进出口）和五篇大文章相关行业的政策导向为新增贷款提供质量基础，但零售消费/按揭回暖的速度将直接决定后续不良生成率走势。

6. 估值与目标价：偏低估但合理，8-10% 修复空间

6.1 估值方法选择与核心参数

城商行估值应以 P/B-ROE 模型为主，因为：(1) 银行业资产负债表的"账面价值"具有清算价值意义；(2) 行业 ROE 是 PB 的核心驱动；(3) 永续经营假设下 PB 反映剩余权益倍数。DDM/PE-ROE/剩余收益模型作为交叉验证，因分红率提升背景下 DDM 更敏感、PE 反映短期盈利兑现、RI 反映超额收益的可持续性。

关键估值参数（Lead 独立选择）：CoE（股权成本）10.0%（CAPM：Rf 2.5% + β 1.0 × ERP 7.0%）；永续增长率 g 2.5%（与名义 GDP 增速挂钩）；预测期 ROE 13.5-13.8%；永续期 ROE 12.0%（假设规模扩张放缓 + 息差结构性压力 → ROE 中枢下移）；分红率 30% → 32%；所得税率 11.0-11.5%。

6.2 主方法：P/B-ROE 三情景

公式：合理 PB = (ROE - g) / (CoE - g)。三情景下：

基线情景（概率 55-60%）： 永续 ROE 13.5%、g 2.5%、CoE 10.0% → 永续合理 PB 1.467x；考虑预测期 ROE 略高（13.8%）和分红前置带来的留存收益重新估值，短期合理 PB 1.10-1.20x，按 2026E BVPS 38.30 元测算对应短期每股价值 42.13-45.96 元；12 个月目标价 44.05 元（按 1.15x 计算）。

悲观情景（概率 25-30%）： 永续 ROE 11.5%（息差降至 1.55% 以下、对公+零售风险共振）、g 2.0%、CoE 10.5%（风险溢价上行）→ 短期合理 PB 0.85-0.95x，对应短期每股价值 32.56-36.39 元，12 个月目标价 34.47 元。

乐观情景（概率 15-20%）： 永续 ROE 14.5%（中收占比提升至 15-20%、息差 2027 微升）、g 3.0%、CoE 9.5% → 短期合理 PB 1.25-1.40x，对应短期每股价值 47.88-53.62 元，12 个月目标价 50.56 元。

6.3 交叉验证

DDM（Gordon 增长模型）： 基线 2027E DPS 1.70 元、永续 g 2.5%、CoE 10.0% → 合理价 22.67 元；乐观情景（分红率升至 32%+）合理价 29.38 元。DDM 仅作下限参考——22-25 元是股价下沿支撑，但因分母过小（高 r-g）、仅反映可分配现金流，无法取代 P/B-ROE。

PE-ROE 反推： 基线 PB 1.15x × BVPS 38.30 / EPS 4.94 = 隐含 PE 8.92x（2026E），相对当前隐含 PE 7.16x（TTM）估值修复空间约 25%；隐含 PE 区间 7-10x 与 A 股城商行历史区间 6-12x 一致，具备可信度。

剩余收益模型（EVA-based）： 基线 ROE 13.8% > CoE 10.0% → 价值溢价 18.45 元/股，合理价 52.14 元（理论上限）。剩余收益模型给出长期可持续超额收益的乐观参照，但因假设 ROE 永久高于 CoE 而偏高，仅作为上限锚点。

6.4 同业 PB-ROE 对照

同 ROE 水平的杭州银行 PB 1.05x、成都银行 PB 1.00x；ROE 14% 对应合理 PB 应在 1.00-1.10x。宁波银行当前 PB 0.92x 隐含约 8-10% 折价——主要源自：(1) 零售风险暴露的预期折扣；(2) 长三角区域集中度的风险溢价；(3) 银行板块系统性折价。

6.5 三情景目标价与概率加权

明确结论：当前 PB 0.92x 偏低估但合理，存在 8-10% 修复空间。 基线目标价 44 元对应 PB 1.15x、PE 8.92x（2026E）；概率加权目标价 41 元。市场已部分定价"业绩拐点"和"中收高增"逻辑（年内股价 +20% 已部分修复），但仍未充分反映城商行梯队内同 ROE 水平的估值修复空间。进一步估值修复需要看到 NIM 连续两个季度环比企稳、零售不良率见顶、2026 年报分红率突破 30%。

6.6 上下行触发条件

上行触发（推动估值修复至乐观区间）：

1. 2026Q3/Q4 NIM 环比企稳于 1.67-1.70% 区间，且 2027Q1 出现 +1-3BP 微升
2. 2026 年报分红率提升至 30%+（每 10 股 ≥ 13 元）
3. AUM 增速维持 +10%+ 且代理类中收 Q3 单季 +30% 以上
4. 零售贷款不良率见顶并开始回落（关注类迁徙率持续下降至 25% 以下）
5. 行业政策催化：央行非对称降息（存款端降幅大于贷款端）或 LPR 调降节奏放缓

下行触发（推动估值至悲观区间）：

1. NIM 单季跌破 1.60%，且 2027 年仍持续下行
2. 关注类贷款占比反弹至 1.30% 以上，迁徙率反弹至 40%+
3. 中收单季增速跌至 10% 以下（第二增长曲线证伪）
4. 对公贷款不良率突破 0.5%（当前 0.23%）或制造业贷款不良率突破 1.0%
5. 有效信贷需求不足导致贷款增速跌破 10%
6. 系统性风险事件：地产链、城投平台、长三角出口企业出现重大违约潮

7. 风险与反证

7.1 关键反证条件（任一满足将推翻基线判断）

1. NIM 连续 2 个季度跌破 1.65%——息差拐点证伪，估值需下调至悲观区间
2. 关注类贷款占比反弹至 1.30%+——潜在不良生成压力重新加大，拨备缓冲被消耗
3. 中收单季增速跌至 10% 以下——第二增长曲线证伪，营收结构回归息差依赖
4. 对公贷款不良率突破 0.5%——长三角客群优势动摇，护城河受损
5. 2026 年报分红率维持 27% 而非提升——管理层承诺兑现度受质疑，估值溢价基础削弱

7.2 关键验证信号时间表

强信号（会推翻/强化基线判断）：

• 2026Q3 业绩（预计 10 月披露）：单季 NIM 是否稳定在 1.67-1.70%；单季中收增速是否回落至 20-25% 区间
• 2026 年报（预计 2027 年 3-4 月披露）：全年 NIM 1.68-1.71% 是否兑现；分红率是否提升至 30%+
• 2027Q1 业绩（预计 4 月披露）：NIM 是否出现首次环比 +1-3BP 微升
• 零售贷款不良率走势：季度披露的个人住房/经营贷/消费贷不良率

弱信号（背景指标）：

• 央行 LPR 调整节奏与存款利率自律机制
• A 股市场成交活跃度（直接影响代理类中收）
• 长三角 PMI 与进出口数据

7.3 其他长期风险

零售贷款资产质量超预期恶化（按揭和个人经营贷风险仍在暴露）、贷款收益率下行快于负债成本改善、有效信贷需求不足导致规模增长放缓、财富管理及资管业务增长不及预期（中收与资本市场周期高度相关）、债券市场波动影响投资相关收入（H1 其他非息收入已同比 -10.3%）、宏观经济形势走弱与长三角区域经济周期波动。32

附录：核心财务数据表

利润表关键科目（亿元人民币，累计口径）

规模与资产质量

估值锚点

缺口与未解决项

1. 子公司（永赢基金、永赢金租、宁银理财、宁银消金）独立盈利与资产规模未在原文 PDF 完整提取，部分数据来自卖方研报转引。
2. 对公贷款具体行业分布与客户集中度（前十大客户 / 前五大行业）未直接读取原文确认。
3. 个人贷款三大类（住房/经营/消费）的不良率最新水平仅有定性表述，具体数值未单独抽取。
4. 同业（江苏、上海、杭州、成都等）2026H1 完整业绩未直接读取，横向比较依赖研报转引。
5. 信用减值损失构成中金融投资减值损失 4.17 亿由负转正的具体原因未充分展开。
6. 北向资金、公募基金 2026Q1/Q2 对宁波银行的持仓变动数据未获取。

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