四方股份（601126.SH）公司研究

估值基准日：2026-08-31（周一）｜股价 42.27 元｜总市值 352.15 亿元｜CNY 分析口径：TTM（through 2026Q2）、2025A 实际、2026H1 实际、2026E-2028E 卖方一致预期

一、一句话投资观点

四方股份正在经历一次**"从二次设备厂向 AIDC + 海外 + 电力电子三位一体"的结构性切换**，而不是单纯依靠传统电网投资的内生增长。公司基本盘稳固——2025 年营业收入 81.93 亿元（+17.87%）、归母净利润 8.29 亿元（+15.84%）、加权 ROE 17.75%——但市场愿意给到 2026E PE 36-38x 的真实原因，已经切换到对 AIDC SST（固态变压器）+ 海外 EPC 总包 两条新增长曲线的预期。

我们的核心判断是：当前 40.6x TTM PE、7.30x PB 已显著高于电网设备可比公司中位数（22.9x PE、2.74x PB），溢价部分能否维持，完全取决于未来 12 个月 SST 商业化与海外毛利率这两个变量的兑现。基于 DCF、可比、卖方共识、历史分位四种方法加权，目标价 39.5 元（较现价 -7%）；情景区间 32-56 元，下行赔率 -25%、上行 +33%，风险收益比中性。SST 首批订单披露（2026Q4）和港股 IPO 进展（2026Q4-2027Q1）是决定估值锚切换方向的两个关键节点。

二、公司画像

北京四方继保自动化股份有限公司是中国电力自动化领域的"老牌国家队"，1994 年由中国工程院首批院士杨奇逊创办，注册地北京海淀上地，主营覆盖 1000kV 特高压到 10kV 全电压等级的继电保护、变电站自动化和电力电子产品，2026-08-31 上交所主板交易代码 601126.SH。1

实控人结构：四方电气（集团）股份有限公司持股 39.07%，杨奇逊与王绪昭为实际控制人。董事长高秀环（61 岁，1994 年起在公司）、总裁刘志超（51 岁，2008 年起在公司）、董秘钱进文、CFO/副总裁付饶构成核心管理团队，多人在公司任职 10 年以上，决策连续性强。2

股本与里程碑：总股本 8.33 亿股（其中流通 A 股 8.25 亿股），2025 年度分红 7.2 元/10 股、合计 6 亿元（分红率 72%）。过去 16 年累计分红约 45 亿元，分红融资比约 250%，远高于电网设备同行 30-50% 的水平。3

关键节点：

• 2026-04 推出"数智 SST 1.0"，针对下一代 AIDC 800V 直流架构
• 2026-06-16 向港交所递交 H 股发行上市申请，构建 A+H 双融资平台
• 2026-08-26 启航 2 号股权激励预留授予第二个解锁期成就、超额完成考核（实际达成率 136.49% vs 门槛 110%）

三、业务结构与营收驱动

公司目前采用两套披露口径：2025 年报按下游行业（电网自动化 / 电厂及工业自动化 / 其他），2026H1 半年报按产品类型（二次设备 / 电力电子 / 一二次融合 / 储能 / 其他），两套口径共同反映公司"以二次设备为基、向一次装备和电力电子延伸"的战略结构。

3.1 按产品板块（2026H1 主营口径）

2

判断：二次设备仍是绝对基本盘（占比 76%），毛利率回升说明主业竞争力稳固；电力电子是 2026H1 最有亮点的板块，毛利率从 19.59% 跃升至 31.7%（+12.15 pct），反映海外高毛利项目和 SVG/SST 产品结构改善；储能毛利率仍受行业价格战压制；一二次融合毛利率 3.89% 接近成本线，是当前最大的潜在风险信号。

3.2 按下游行业（2025A 年报口径）

1

电厂及工业自动化板块 2025 年增速 22.55%、占比已达 46.7%，是公司穿越电网投资周期的重要弹性来源。但毛利率 23.92% 显著低于电网自动化（40.05%），结构占比上升会拖累综合毛利率。

3.3 按地区分布

2

关键变化：海外占比从 2025 全年的 2.6% 提升到 2026H1 的 6.5%，半年翻倍以上。海外毛利率从 2025 年全年 39.7% 降至 2026H1 的 32.4%（-11.7 pct），原因是项目结构从"单一 SVG/SST 设备出口"切换到"EPC 总包 + 系统解决方案"，低毛利硬交付占比上升。

3.4 客户与渠道结构

公司客户高度分散。2025 年前 5 大客户合计占年度销售 10.93%——这一集中度在 A 股电网设备公司里属于显著偏低，意味着公司不依赖单一大客户，业绩对单一批次招标的敏感度低。主要客户包括国家电网 / 南方电网各省网公司、五大发电集团、海外的菲律宾 NGCP、印度 Adani、乌兹别克斯坦国家电网等。1

四、行业与市场

4.1 电网二次主业：景气延续，难驱动估值再上台阶

2025 年国网输变电招标中继电保护产品同比 +60%、变电监控产品同比 +30%，是公司二次设备主业 2026 年高增长的先行指标。4 卖方测算"十五五"国网+南网投资有望超 5 万亿元，但公司原文仅给"上半年电网投资 3027 亿、同比 +4.0%"的口径。2

公司 2026H1 二次设备收入 34.0 亿（+8.8%）、毛利率 36.7%（+2.05 pct），匹配"主业稳态增长、毛利结构改善"特征。但配网一二次融合（毛利率 3.89%）反映国网集采价格博弈加剧——公司在国电南瑞之外的市场扩张以让利换量。

4.2 AIDC SST / 800V 直流：行业共识已形成，订单兑现是 2026H2-2027 关键观察期

2025-10 英伟达在 OCP 全球峰会发布白皮书称固态变压器是 AI 数据中心终极供电方案，并与 ABB 合作开发 800V 直流供电架构——这是 SST 从"概念验证"进入"产业链级共识"的标志性事件。5

公司在这一赛道的差异化定位是"二次设备+电力电子+一二次融合"综合方案商，聚焦"中压 SST + 一二次全套 + 源网荷储一体化"，而不是主变压器或整机柜。2026-04 推出"数智 SST 1.0"、设立四方数智子公司（上市公司持股 82.35%）、与海外伙伴合作推进北美 SST 研发；产品接入交流 10kV-35kV、直流 20kV-60kV，输出 240V-800V 直流，效率最高 98%。6

AIDC 落地项目包括宁夏中卫算力云基地源网荷储一体化、中国移动呼和浩特数据中心、芜湖字节火山引擎算力中心等。2

但当前市场已经按 SST 兑现预期给到 36-38x PE，公司截至 2026-08 仍未披露任何具体 SST 订单金额或客户名单。SST 行业仍处早期，阳光电源、维谛、ABB、台达、为光能源均已布局，竞争格局未定；英伟达 800V HVDC 量产时间表存在延期风险。7

4.3 海外总包：从国别突破升级为系统解决方案

2026H1 海外收入 2.90 亿（+183%、占比 6.5%），标志性项目包括：菲律宾 Hermosa 智能变电站改造总包、菲律宾 Laoag 构网型 SVG、Terra 稳控"当地首台套"、印度 PCS 100MW 订单、老挝 500kV 那磨变电站稳控、塔什干 220kV 变电站（乌兹别克斯坦）、撒马尔罕 1GW 光储、塞内加尔光-柴-储孤网等。2

结构性回落需要持续观察：海外毛利率从 2025 全年 39.7% 降至 2026H1 的 32.4%（-11.7 pct）。原因是 EPC 总包与一次设备占比上升，单一高毛利设备占比下降。海外 EPC 总包具有"低毛利、高单价、长周期"特征，单笔合同金额可能数千万元到几亿元，但毛利率比单一设备低 5-10 个百分点是行业常态。

公司海外战略已从单一产品出口（2010 年代）→ EPC 总包（2025-2026 加速）→ 本地化布局（2026 年开始）。设立四方电气菲律宾公司（2024-03）、四方印度（2015-07 通过四方香港 99% 间接控股）、四方香港（2012-05 全资）。四方印度 2026H1 净资产 -1,369 万元、已资不抵债，目前主要承担渠道和本地化建设职能而非销售贡献。8

4.4 储能 / 构网型 SVG：价格战尚未结束

2026H1 储能业务收入 2.97 亿（+14.1%）、毛利率 11.5%（-3.08 pct）；电力电子板块（SVG/PCS/SST）收入 4.38 亿（+28.4%）、毛利率 31.7%（+12.15 pct）。电力电子毛利率大幅修复说明 SVG 标段价格战已接近尾声，且高单价海外项目贡献提升。2

构网型储能与构网型 SVG 是新型电力系统"高比例新能源并网"的核心装备，需求驱动力来自沙戈荒风光大基地外送、分布式调相机配套、独立储能调频/调峰、电网惯量替代。2026-2028 是装机加速期，但价格战尚未完全结束。

4.5 A+H 估值与板块表现

公司 2026-06-16 已向港交所递交 H 股发行上市申请，目前进入聆讯阶段。9 选择 H 股的主要动因是国际化背书、海外业务融资、SST 北美布局资金需求、规避 A 股单一市场风险。

公司股价表现（截至 2026-08-31）：1 日 +0.31%、5 日 -4.34%、20 日 +0.33%、60 日 -37.8%、250 日 +134.96%。这是典型的"主题驱动 → 估值消化"行情：2025-09 至 2026-04 SST 主题预期打满、叠加 2025 业绩高增长与海外突破，股价从约 16 元涨至最高 88.88 元；2026-04 至 2026-08 因 SST 没有具体订单兑现、海外毛利率回落、一二次融合毛利率急跌、H 股 IPO 摊薄预期等利空叠加，股价从约 68 元回落至 42.27 元。10

五、财务表现

5.1 收入与利润

1 2 11

结构性观察：

• 综合毛利率从 2023 高点 34.44% 一路下滑至 2025 年 30.22%，原因是低毛利的电厂及工业自动化板块占比提升（2025 占比 46.71%、毛利率 23.92%）
• 2026Q2 毛利率 32.71%（环比 +1.26 pct、同比 +3.30 pct），是电力电子海外业务结构改善和二次设备毛利回稳的共同结果
• 2026H1 归母 +8.0% 与 2026E 卖方共识 +17% 之间存在差距，需要 H2 明显加速才能兑现卖方预期

5.2 期间费用与研发

2025 年销售费用 5.53 亿（+7.27%）、管理费用 3.00 亿（-5.91%）、研发费用 7.07 亿（+7.76%）、财务费用 -0.47 亿（净收益）。研发投入合计 7.32 亿元（占营收 8.93%），研发人员 1,390 人（占员工 33.8%）。1

研发费用率 8.93% 高于电网设备同行（多数 5-7%），与 SST/数智业务投入相吻合。财务费用持续为负（利息收入 > 利息支出），反映高现金占比压制 ROE 弹性。

5.3 杜邦三因子（2025A vs 2024A）

1

判断：2025 ROE 提升主要由权益乘数扩大（资产扩张快于权益扩张）驱动，而非净利率改善——这与"高现金+高合同资产"导致的总资产膨胀有关。当前的 ROE 是杠杆型而非经营型，可持续性取决于合同资产能否如期转化为现金。

5.4 现金流与营运资本

2 11

关键判断：

OCF/净利比例呈现极强的季节性。2026Q2 OCF -3.97 亿元、净利 2.44 亿元，OCF/归母 -1.63x——半年报 OCF 大幅转负是电网项目"Q4 集中确认+回款"的典型节奏，历史上 2025Q4 单季 OCF 7.97 亿元、OCF/归母 6.37x。验证节点：2026Q4 OCF 能否复制集中回款。

合同资产 +38.52%（22.01 → 30.49 亿）、合同负债 -10.70%（19.93 → 17.80 亿），形成剪刀差——项目交付节奏快于回款节奏，营运资本占用加剧约 10.6 亿元。这与海外总包业务扩张存在一致性。2

5.5 资产负债结构

截至 2026H1，公司账面货币资金 21.80 亿 + 交易性金融资产 9.05 亿 = 30.85 亿净现金，无短期借款、无长期借款、无应付债券，资产负债率约 60.49%（含合同负债）、净现金占归母权益 64%。2

2025 末应收账款 14.49 亿（占 11.41%）、合同资产 22.01 亿（占 17.32%）、境外资产 4,684 万元（占 0.37%）——海外业务占比仍较低，主要在子公司层面（菲律宾、印度、肯尼亚、阿尔及利亚）。1

5.6 子公司经营

1

保定四方三伊 2025 年净利润 +251% 是公司电力电子+储能业务最重要的边际变化，与 2026H1 电力电子板块毛利率 +12.15 pct 相互印证。

六、增长曲线兑现度

6.1 五条曲线的现状评估

2 7

6.2 SST：估值溢价的核心命题

公司 SST 业务全景：

• 产品：2026-04 发布数智 SST 1.0，交流 10kV-35kV、直流 20kV-60kV 接入，240V-800V 直流输出，最高效率 98%
• 技术壁垒：与清华联合研发"中频隔离单相拓扑"，突破传统高频拓扑效率天花板；多项软硬件发明专利已授权；2025 年获日内瓦国际发明展银奖
• 客户落地：宁夏中卫算力云基地源网荷储一体化（首个大规模算电协同绿电直供标杆）、中国移动呼和浩特数据中心、芜湖字节火山引擎算力中心
• 组织保障：四方数智子公司（上市公司持股 82.35%）；核心管理层持股平台（副总裁刘树 + 董秘钱进文共同投资 1500 万元占四方数创 100%）
• 认证节奏：预计 26Q2 完成 IEC 和 UL 认证、26Q3 发布 35kV 产品、26Q4 发布美标 13.8kV 产品
• 国际合作：与 ABB 历史合作延续、与海外伙伴深度绑定推进北美 SST 研发

但截至 2026-08-31 仍未披露任何具体 SST 订单金额或客户名单。市场已按 2026E PE 36-38x 提前定价（共识净利 9.95 亿元），隐含对 SST 兑现的乐观预期；当前股价 42.27 元、相对 250 日低点已上涨 135%。12

6.3 海外：结构性变化而非简单扩张

海外业务的关键不是"占比是否提升"，而是"单笔 EPC 项目的回款、汇率、属地政治风险"。

菲律宾、老挝、塔什干、撒马尔罕、印度等新兴市场属于"中等政治风险"国家；公司需要建立国别风险限额管理机制——这一项未在公开材料中披露。海外应收账款风险敞口与项目所在国政治经济稳定性高度相关。

四方印度 2026H1 净资产 -1,369 万元、已资不抵债，2026H1 营业收入仅 473 万元、净利润 46 万元——印度子公司目前主要承担渠道和本地化建设职能，规模仍小。8

6.4 一二次融合：市占率扩张换毛利率

公司在 2025 年中标国网两批 + 南网首批框架招标，是配网一次设备领域新晋重要玩家。但毛利率从 2025 年约 10% 区间降至 2026H1 的 3.89%——接近成本线。

公司解释为"部分细分产品市场竞争加剧"。归因可能包括：（1）产品组合变化，更多低毛利一次设备占比上升；（2）国网集采价格压力（一次设备标准化程度高于二次设备）；（3）湖州数字化工厂 2025 投产初期单位固定成本高；（4）交付期错配。1

判断：一二次融合目前处于"市占率扩张"阶段，短期牺牲毛利率换市占率。需观察 1-2 年内是否能通过规模效应、零部件自制率、自主可控比例提升来修复毛利率到 8-12% 区间。

七、治理与资本配置

7.1 实控人结构

控股股东四方电气（集团）股份有限公司持股 39.07%（325,509,686 股），实控人杨奇逊（公司创始人、中国工程院首批院士）与王绪昭，不可撤销避免同业竞争承诺履约中（2009-02-23 起）。1

判断：实控人结构稳定且杨奇逊院士的"技术派 + 长期主义"基因深刻影响公司战略——公司 30 年来聚焦电力自动化主业、未盲目多元化、未做过大规模并购。这种治理特征在传统制造业里属于"长跑型选手"。

7.2 启航 2 号股权激励：超额完成考核

• 首次授予（2023-10-16）：1,907.90 万股，授予价 6.27 元/股（2025 年度权益分派调整后 5.55 元/股）
• 预留授予（2024-09-24）：132.50 万股
• 考核办法：以 2021+2022 年净利润平均值为基数 5.215 亿元，2023-2025 累计净利润增长率门槛 110%（即累计净利 ≥ 10.94 亿元）
• 实际完成：2023 归母 6.27 亿 + 2024 归母 7.16 亿 + 2025 归母 8.29 亿 = 21.72 亿元，公司公告"累计净利润增长率 136.49%"，超过门槛 26.49 pct，公司层面 100% 解锁

13

2026-08-26 公告预留授予第二个解锁期成就，解锁 64.25 万股、62 人；同时 1 名激励对象离职，回购注销 18,000 股，总股本由 833,081,500 股变更为 833,063,500 股。14

判断：股权激励超额完成考核，证明公司业绩承诺具备可达性 + 挑战性的平衡。同时为高管和核心研发骨干提供长期利益绑定，对 SST 等长周期研发投入项目的团队稳定性具有边际正面影响。

7.3 H 股发行进展

公司 2026-06-16 已向港交所递交境外上市股份（H 股）发行上市申请，并刊发申请资料。9

• 战略意义：（1）A+H 双融资平台，拓宽融资渠道，为海外业务和 SST 投入提供长期资金；（2）国际化背书，是公司全球化能力的资本端认证；（3）外汇风险对冲，港币 / 美元融资可部分对冲汇率风险
• 风险：A+H 折价通常存在 20-40%，H 股发行规模、定价、基石投资人未披露，可能对 A 股估值形成短期压制
• 时间窗：从递交给正式上市通常需要 3-6 个月，2026H2-2027H1 是 H 股可能落地的关键窗口

7.4 资本配置：聚焦 SST + 电力电子

累计 12 个月对外投资（2025-08 至 2026-08，合计 5.86 亿元）：

15

公司资本配置方向高度聚焦——四方数智（SST）+ 四方三伊（电力电子 + 储能产能） 两条主线，对应 AIDC + 海外总包两条增长曲线。这种聚焦 vs. 行业内常见的"分散投资 + 财务投资"模式更清晰，但资本回报需 2-3 年才能在报表中体现（产能爬坡 + 市场开拓期）。

7.5 分红政策：稳定 70-85%

3

上市 16 年累计分红约 45 亿元，分红融资比约 250%。分红率稳定 70-85%、远高于电网设备同行 30-50% 水平。但需注意，高分红率与高资本开支需求（5.86 亿对外投资 + H 股发行计划） 存在张力，未来 1-2 年若资本开支进一步上升，分红率可能面临适度下行压力。

八、估值与同业

8.1 估值方法与目标价

我们采用四种方法交叉验证：

11 16

DCF 敏感性分析（每股价值，元）：

11 16

8.2 情景区间

11 16

情景区间：32-56 元，中枢 44 元。赔率比：下行 -25% vs 上行 +33%，约 1:1.3，中性。

8.3 同业对比（TTM，2026-08-31）

11 16

四方股份溢价：相对可比中位数 PE +77%、PB +167%。溢价依赖 SST/海外兑现。

8.4 卖方一致预期（2026E-2028E）

4 12 6 17 7 18

卖方共识：2026E 净利 9.89 亿元、2027E 11.58 亿元、2028E 14.38 亿元；2028E 隐含 +24% YoY 增长，对 SST 和海外业务兑现持乐观预期。

8.5 估值再定价的阈值

上行触发：

• SST 首批订单 ≥3,000 万披露（+5-8 元）
• 港股 IPO 顺利发行且折价<15%（+3 元）
• 2026Q4 业绩超预期
• 任 1-2 项成立：可上调至 40-44 元区间

下行触发：

• SST 订单 2026Q4 前未披露
• 2026Q3 营收增速<8%
• 海外毛利率跌至<25%
• 港股 IPO 折价>25% 或延期
• 一二次融合毛利率持续<5%
• 任 3 项成立：估值下行至 30 元附近（对应可比上沿）

九、风险与反方假设

9.1 主要风险

11 16

9.2 反方假设：市场按"高估"重新定价

当前股价 42.27 元隐含了乐观情景（28E EPS 2.10、35x PE）的预期，但 SST/海外兑现存在显著不确定性。市场可能在以下阈值重新定价：

• 2026Q3 营收增速<8% → 25x × 26E EPS 1.16 = 29.0 元
• SST 订单 2026Q4 前未披露 → 28x × 26E EPS 1.04 = 29.1 元
• 海外毛利率跌至<25% → 27x × 26E EPS 1.10 = 29.7 元
• 港股 IPO 折价>30% → A 股估值压制 -5 元

反方目标价区间：29-32 元（较现价 -25% 至 -32%）。

安全边际：可比公司中位数 P/E 22.9x × 26E 卖方一致预期 EPS = 27 元，这是基于"公司回归行业平均水平"假设的估值下限。若股价回落至 30 元附近，对应 PE 约 25x、PB 约 5.1x，已接近可比公司上沿，重新具备配置价值。

9.3 下行保护

公司账面净现金 30.85 亿（占总资产 25.26%）+ TTM 股息率 1.7% + 经营稳定性（OCF/净利 1.48x 2025A）+ 高分红率（70-85%）提供 -15% 至 -20% 的下行保护。H 股若成功发行且折价<20% 将进一步缓解 A 股估值压力；延期或大幅折价将放大下行风险。

9.4 仍待解决的公开证据局限

1. SST 1.0 量产产能、单台价格、客户类型未披露——无法独立测算 SST 对 2027E 营收精确贡献
2. 海外应收账款国别分布、账龄结构未单独披露——坏账风险量化受限
3. 港股 IPO 发行规模、定价区间、基石投资人未披露——A+H 估值传导难量化
4. 一二次融合毛利率急跌根因未明确——是否见底难判断
5. 阳光电源、维谛、为光能源、台达 SST 竞品量产时间表未充分调研——SST 竞争格局判断受限

十、12 个月关键观察点

十一、核心数字附录

11.1 分业务收入（2026H1 vs 2025H1）

2

11.2 分地区收入（2024-2026H1）

2

11.3 五年财务三表关键科目

1 2 11

11.4 可比公司估值表（2026-08-31）

11 16

11.5 卖方一致预期（2026E-2028E）

4 12 6 17 7 18

结尾：当前估值的位置和后续验证信号

四方股份 42.27 元股价已经反映了 SST + 海外两条曲线的乐观预期——TTM PE 40.6x、PB 7.30x 显著高于电网设备可比公司中位数（22.9x PE、2.74x PB），溢价部分完全依赖这两个变量的兑现。我们的加权目标价 39.5 元已与现价基本持平（-7%），意味着市场已经在"主题溢价"和"业绩验证"之间拉锯。

未来 12 个月最值得观察的三个信号：

1. SST 首批商业化订单披露（2026Q4 业绩说明会）——若披露 ≥3,000 万订单，估值上行 +5-8 元，是"高估→合理"切换的最强催化
2. 港股 IPO 进展（2026Q4-2027Q1）——成功发行且折价<15% 估值上行 +3 元；延期或折价>25% 估值下行 -5 元
3. 一二次融合毛利率（2026 年报）——若<5% 持续 2-3 个季度，市占率扩张战略的盈利能力将被市场重新评估

公司基本盘稳健（电网二次设备主业 + 16-18% ROE + 30 亿净现金 + 70-85% 分红率 + 启航 2 号超额完成），下行保护 -15% 至 -20%；但估值溢价的进一步扩张需要 2026Q4-2027H1 的硬指标兑现。在硬指标兑现之前，公司股价大概率在 38-46 元震荡；兑现后，向 52-56 元区间切换。

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