金风科技（002202.SZ / 02208.HK）公司研究

分析基准日：2026-08-27 | 股价：18.74 CNY | 总股本：4,223,788,647 股 | 市值：791.54 亿元 报表币种：CNY | 行业：电气设备 / 风电整机

公司基础信息卡片

一、执行摘要

金风科技是全球新增装机连续 4 年第一、国内新增装机连续 15 年第一的风电整机龙头，2025 年完成"以价换量"到"量利双升"的关键切换，2026H1 继续兑现。风机销售毛利率从 2024 年的约 5% 修复至 2026H1 的 11.62%，海外收入占比已达 32.3%、毛利率 17.79%，海上风电国内新增装机份额 37.9% 首次登顶，绿色甲醇、混塔、储能、能碳等新业务进入兑现期。

核心结论：当前股价 18.74 元对应 2026E 归母 45 亿元的基线情景偏下沿（PE 17.5-19.5×）。市场已定价"量利双升+两海"主线，但未充分反映绿醇 2026Q4 交付、136 号文机制电价落地等催化剂。考虑到 2026H1 招标 -28% 的传导链预警和海外毛利率台阶式回落（24.3% → 17.79%）两个反证，基线情景的合理概率从乐观的 60-65% 调整到 50-60% 区间，概率加权目标价扩到 16-20 元，对应下行边界 13-14 元（悲观偏上沿）和上行边界 22-25 元（基线偏上沿到乐观偏下沿）。

合理估值区间：

• 基线（概率 50-60%）：2026E 归母 45 亿、目标价 19-22 元、PE 18-20×
• 乐观（概率 15-20%）：2026E 归母 53 亿、目标价 23-27 元、PE 22-25×
• 悲观（概率 25-30%）：2026E 归母 33 亿、目标价 10-13 元、PE 13-15×
• 概率加权目标价：16-20 元（中位约 18-19 元）

投资亮点：

1. 风机毛利率从 5% 修复至 11.62%，量利双升进入第二年（2025 销量+65.87%、2026H1 销量+16.2%）
2. "两海"双轮驱动：海外收入 108.87 亿（+30%）、海上份额 37.9% 首次登顶
3. 新业务进入兑现期：绿醇在手 75 万吨、2026Q4 客户交付；混塔全球第一（17 GW 累计）
4. 永续债+绿色债融资结构优化：永续债 40 亿、利率降至 2.0%

主要风险：

1. 136 号文机制电价若 <0.27 元/kWh 可能触发 5-10 亿二次减值
2. 2026H1 国内招标同比 -28%，2027 交付存在"真空期"风险
3. 应收账款 348.98 亿（占总资产 20.4%）持续累积，回款延迟风险
4. 海外汇率/地缘风险（人民币升值 5%+ 或欧美关税升级）

二、公司画像与价值创造

2.1 公司定位

金风科技已从单一整机制造商演进为"装备-开发-服务-绿能"四象限全产业链综合解决方案商。2025 年营收 730.23 亿元（+28.8%），归母净利 27.74 亿元（+49.1%），是 5 年来首次实现"营收+30% 归母+50% OCF+50% ROE 全部上行"的全维度改善年。

业务版图（2025 数据）：

• 风机及零部件销售：572.05 亿元（占 78.34%）、毛利率 8.95%（+3.90pct）
• 风电场开发：86.94 亿元（占 11.91%）、毛利率 43.16%
• 风电服务：57.16 亿元（占 7.83%）、毛利率 20.36%
• 水务及其他：14.09 亿元（占 1.93%）

2026H1 进展（关键节点）：

• 营收 337.39 亿元（+18.2%）、归母 18.55 亿元（+24.7%）、扣非 20.22 亿元（+47.8%）
• 风机销量 12.36 GW（+16.19%）、风机制造毛利率 11.62%（+3.65pct）
• 海外收入 108.87 亿元（+29.94%）、毛利率 17.79%
• 海外订单 9.49 GW（+28.93%）、总在手订单 54.14 GW

2.2 长期价值驱动的四条线

1. 风机制造量利双升：受益于行业大型化（10MW+ 占比 23.4%、+105.57%）、出海、高价订单交付，毛利率有望持续修复
2. 两海（海外+海上）：从国内陆上价格战转向海外高毛利市场和海上高单价市场
3. 风电场开发+服务化转型：10.4 GW 权益装机 + 60 GW 在运后服务形成"装备+服务+发电"稳定现金流垫
4. 新业务（绿氢氨醇、储能、混塔）：把"风电+应用端"打通，从卖设备走向卖绿色燃料/绿色电力

2.3 护城河

三、"两海战略"：海外+海上双轮

3.1 海外：49 国 14.9 GW 累计

2025 年海外营收 180.82 亿元（+51%）、毛利率 24.29%；2026H1 海外营收 108.87 亿元（+30%）、毛利率 17.79%。海外在手订单 9.49 GW（+28.93%）。

区域分布：

• 亚洲（除中国）>4 GW
• 南美 >3 GW
• 非洲/大洋洲各 >2 GW
• 欧洲/北美各 >1 GW

重点突破：沙特"全球最大规划陆上风电项目"+阿曼"最大风电项目"2025 年金风中标；韩国海上首台风机吊装（首个海外中远海海上项目）；智利 Chequenes 风电场（与 ENGIE Chile 共建）2026 年完成第 15 台吊装。

3.2 海上：20MW 福建并网，2025 国内份额 37.9% 首次登顶

2025 年公司国内海上新增装机 208.9 万 kW，份额 37.9%，首次登顶国内海上第一；2026H1 国内海上新增装机同比 +48%。

20 MW 海上机组在福建海域并网（全球已并网最大单机），关键部件 100% 国产化。2025 年下线 16 MW 漂浮式机组。海上"九省两市+七大业务基地"全产业链布局已成型。

3.3 战略意义

• 经济性：海外单 GW 收入是国内 1.3-1.8 倍、毛利率高 10-15pct（2025 24.3% vs 国内约 10%）
• 抗周期性：分散国内招标价下行风险；2026H1 招标同比 -28% 但海外订单 +29%
• 护城河深度：海工船、专业码头、漂浮式技术、长叶片供应链，金风是少数能完整覆盖的整机商

重要修正：海外毛利率台阶式回落。2025 年海外毛利率 24.29% 是 2024-2025 沙特等少数大单集中确认贡献的"峰值"，2026H1 已回落至 17.79%（-6.5pct）。回落主因是"高溢价大单交付完毕，新订单进入"——属正常订单结构更替，并非系统性恶化。基线假设 2026-2028 海外毛利率稳定在 16-19% 区间，已比 2025 峰值显著下修；如果 2026H2 海外新订单（沙特/南非/智利按期交付）的中标价比 2024-2025 大单进一步下行，或属地化产能投产推迟，海外毛利率可能压缩到 15% 以下，对应 2027E 归母下修 4-6 亿。

3.4 待验证信号

• 海外属地化产能投产（2027-2028 能否保住 16%+ 毛利率）
• 沙特/阿曼/智利新订单的中标价相比 2024-2025 大单是否回落及回落幅度
• 国内海风招标 2026H2-2027H1 的恢复节奏（与江苏/广东/福建项目核准挂钩）

四、风机制造量利双升可持续性

4.1 量利双升的事实

4.2 毛利率改善的四股驱动力

1. 结构改善（持续）：6-10MW 占 65.9%、10MW+ 占 23.4%（+105.57%）；10MW+ 单价高且毛利率高 4-5pct
2. 订单质量（持续）：2024Q4-2025Q1 中标价回稳（涨价订单进入交付周期）
3. 费用率改善（一次性贡献）：2025 销售/管理/研发费用率合计 -1.99pct
4. 规模效应（部分持续）：2025 销售 26.6 GW vs 2024 16 GW，产能利用率抬升

4.3 2026H1 招标 -28% 的解读

2026H1 国内招标 51.80 GW（-28%），陆上 48.87 GW + 海上 2.93 GW。招标 ≠ 装机；2026 全年装机预计 90-100 GW（vs 2025 的 120 GW 同比 -17~-25%）。

份额口径修正：2025 年公司国内新增装机 25.9 GW，国内份额 21%（连续 15 年第一）；全球新增 29.3 GW，全球份额 17.3%（连续 4 年第一）。两个数字均是 2025 全年口径，并非"2024 → 2025"的份额提升。按 2026H1 全国新增 -24.8%、公司销售 +16.19% 推算，公司 2026H1 国内份额应较 2025 年的 21% 进一步提升到 28-30% 区间（未在半年报中正式披露）。

金风的对冲手段：海外在手 9.49 GW（+28.93%）+ 海上高毛利 + 资产减值已先行计提，2026 业绩压力小于同业。

传导链预警（关键反证）：招标 → 中标 → 签约 → 排产 → 交付的传导周期 6-12 个月。2026H1 招标 -28% 意味着 2027H1 公司可确认交付量有 15-25% 同比下行风险；2024Q4-2025Q1 中标价从 1,600 元/kW 回升至 2,000 元/kW 的涨价订单存量覆盖到 2026 年中后期；如果 2026H2 新中标价回到 1,695 元/kW（不含塔筒）水平，2027 风机毛利率守住 10.5%+ 的难度将显著上升。

4.4 2026H2-2027 关键变量

• 招标拐点：2026Q3、Q4 季度招标是否回到 60+ GW（<50 GW/季持续 → 基线下修）
• 10MW+ 占比：能否从 23% 继续提升至 30%+
• 涨价订单覆盖期：2024Q4-2025Q1 涨价订单的可执行库存能覆盖到 2026 几月
• 毛利率中枢：6-10MW 涨价订单消化完毕后是否守住 10.5%+（如守不住，基线净利率提升路径不成立）

4.5 三档情景

五、多元化新业务：从题材到业绩

5.1 绿色甲醇：进入兑现期

• 累计在手订单 >75 万吨；2025 新签 15 万吨
• 兴安盟项目（一期 25 万吨）2025-09 一次开车成功，2026Q4 客户交付；预算 52.79 亿，已投 20.20 亿
• 认证：ISCC EU / ISCC PLUS / ISO 碳足迹、国内首张 RFNBO 绿氢认证
• 商业模式：风电就地消纳（绿电制氢+生物质气化耦合）→ 绿甲醇 → 国际航运/化工客户长期协议

5.2 混塔：全球市占率第一

• 2025 国内新签 >10 GW（+34%），市占率第一；国际新签 3.37 GW
• 2026H1 国内新签 >5 GW、交付同比 +10%
• 累计交付 17 GW，全球混塔装机规模第一
• 自主研发 204 米超高钢混塔架（河北辛集）刷新世界纪录

5.3 储能：第二增长极

• 2026H1 国内出货 +47%，海外新签 +66%、出货 +200%
• 自研 PCS 量产；构网型储能技术海内外项目突破
• 商业模式：跟随新能源装机+电力市场化改革，提供"风+储"打包方案

5.4 能碳/水务：轻资产稳态

• 能碳：绿洲平台服务 20+ 高耗能企业，碳账户 V2.0 上线
• 水务：62 家项目公司、253 万吨/日，毛利率 22.81%

5.5 新业务对 ROE 的贡献节奏

• 2026：绿醇试生产+小批交付 5-10 万吨，贡献有限
• 2027：绿醇满产 25 万吨，预计收入 8.75 亿元
• 2028：绿醇二期+三期产能爬坡，2028 起对 ROE 拉动 >1pct

六、行业与政策环境：136 号文与出海空间

6.1 国内：2026H1 装机 -24.8% / 招标 -28% 的换挡

国家能源局口径，2026H1 全国风电新增并网 3,862 万 kW（-24.8%）；累计装机 6.79 亿 kW（+18.5%），占电网总装机 16.8%。

行业从 2024-2025 的"沙戈荒+海风"集中爆发切换到 2026 的高位回调。关键转换点不是"还能装多少"，而是"装机的分布"：陆上从沙戈荒外送转向本地消纳+绿电直连+绿氢绿氨醇；海上从近海转向深远海漂浮式。

6.2 136 号文：存量保护 + 增量市场化

核心机制：以 2025-06-01 为界划分存量/增量；存量项目通过差价结算与现行政策衔接（"老办法"），增量项目按"市场交易+机制电价托底"双轨制（"新办法"）。

0.30 元/kWh 是关键阈值：高于此，绿电直连+绿氢绿氨醇场景下仍有 7-8% IRR；低于此，电站投资意愿下降。

对金风的传导：

• 短期（2026-2027）：存量装机受保护、自持电站减值已在 2025Q4 充分计提
• 中期（2028-2030）：新增自持电站的 IRR 取决于各省机制电价水平

6.3 "十五五"1 亿 kW 海上 + 风光 28 亿 kW

按 2026H1 累计 6.79 亿 kW + 2026E 陆上 90 GW + 海上 5-8 GW + 2027-2030 年均 92 GW 测算，2030 陆上累计可到 1,300 GW、海上 100 GW（政策目标 1 亿 kW 累计）= 1,400 GW = 14 亿 kW，与"风光 28 亿 kW"中风电口径匹配。

海上 1 亿 kW 累计需要 2026-2030 年均 1,000 万 kW 新增，明显高于过去 5 年均 500 万 kW 节奏，海上是 2026H2-2028 年的最大弹性来源。

6.4 出海空间：BNEF 2030 海上 183 GW / 全球 2 TW

BNEF《2026 年上半年全球风电市场展望》：

• 2026E 全球累计 1.4 TW（+12%），2030 突破 2 TW
• 海上累计：2030 达 183 GW
• 中国：2027-2030 年均 92 GW

中国厂商目前全球新增 17.3%（金风）+ 远景+明阳+电气+三一+运达等共同瓜分约 50%+，是 2026-2030 年最确定的增量赛道。

七、财务质量：2025 量利双升 + 2026H1 持续兑现

7.1 5 年关键指标趋势

7.2 2026H1 同比变化归因

• 营业收入 337.39 亿（+18.2%），销量+16.2% + 单价稳定
• 归母 18.55 亿（+24.7%），扣非 20.22 亿（+47.8%），主业显著走强
• 风机制造毛利率 11.62%（+3.65pct）
• 信用减值 -1.58 亿（vs 2025H1 -3.43 亿），减值压力释放
• 销售/管理/财务费用 19.61 亿（-7.8%），规模效应

7.3 OCF 弱化根因

2026H1 OCF -15.78 亿（同比改善 46.48%），半年期内经营现金流为负，但季度内已转正（Q2 OCF -0.32 亿 vs Q1 -15.47 亿）。负 OCF 是行业季节性：上半年为风机交付淡季 + 应收持续累积 + 备料/在制扩张。

拐点验证信号：(a) 2026Q2 OCF 已接近转正；(b) 2026H1 末应收增速 7.9% vs 营收增速 18.2%，应收增速开始慢于营收；(c) 下半年历来是风机交付旺季。

7.4 应收/存货：结构性风险

• 应收账款 2025 末 323.45 亿 → 2026H1 末 348.98 亿（占总资产 20.4%）
• 1 年以内应收占比 60-62%，账龄结构相对健康
• 1-2 年 + 2-3 年合计 105.8 亿，是 2024 风电抢装订单陆续进入"应收"状态的表现
• 存货 168.79 亿 → 200.08 亿（+31 亿），为下半年交付旺季备货特征明显

7.5 永续债+绿色债融资结构

永续债余额 40 亿（2025 末 30 亿，2026H1 增 10 亿），全部计入权益工具。利率持续下行：2.60% → 2.46% → 2.20% → 2.00%。金风成为 A 股极少数大规模使用"永续+绿色"双标签融资的企业之一。

7.6 资产负债率

资产负债率 2026H1 71.81%（2024 末 73.96% → 2025 末 71.66%），稳中略升。EBITDA 利息保障倍数 8.44x，短期偿债健康。剔除永续债后负债率约 69.5%。

7.7 2025Q4 减值：一次性出清

• 2025Q4 营收 248.77 亿（年内最高），归母仅 1.90 亿（环比 -82.7%）
• 2025 全年：资产减值损失 10.9 亿 + 信用减值损失 2.5 亿 = 13.4 亿
• 2026H1 资产减值 -0.64 亿 + 信用减值 -1.58 亿 = 合计 -2.22 亿，回归正常
• 2025Q4 减值集中在自持电站资产（机器设备 5.39 亿 + 无形资产 1.78 亿），触发因素为 136 号文电价下行

八、估值与三情景分析

8.1 三情景净利润表

基线情景净利率从 3.80%（2025A）→ 5.3%（2026E）→ 6.1%（2027E）→ 6.7%（2028E），3 年提升 2.9pct，对应约 30-35 亿元利润增量。按驱动力拆解：

关键警示：

• 风机毛利率改善贡献的 1.2pct 中，0.5-0.7pct 来自"涨价订单+减值正常化"的一次性贡献，2027 起不可重复
• 海外占比提升的 0.5pct 已隐含"海外毛利率从 24% 台阶式回落到 16-19%"，如果进一步压缩到 15% 以下，2027E 净利再下修 4-6 亿
• 减值正常化是 2025Q4 集中出清 13.4 亿（其中自持电站 10 亿）的延续，已不是 2026H1 真实回款改善的独立贡献——如果 2027 再次出现 5-10 亿二次减值（136 号文机制电价 <0.27 元/kWh 触发），净利率提升路径会被吃掉 0.5-1.0pct

8.2 四种估值方法

关键参数：

• PE 法：基线 18-20×、乐观 22-25×、悲观 13-15×
• PB-ROE 法：基线 PB 1.7-2.0×（ROE 8-9%）；当前 PB 1.65-1.78×
• EV/EBITDA 法：基线 11-13×；当前 EV/EBITDA 13.8×
• DCF 法：WACC 7.5% / 永续 2.5% → 17.8 元（下限验证）

8.3 可比公司

8.4 敏感性分析

8.5 合理价值区间

• 基线（概率 50-60%）：19-22 元（PE/PB/EV/EBITDA/DCF 四法中位；基线概率从估值初稿 60-65% 调整到 50-60%，反映两个反证）
• 乐观（概率 15-20%）：23-27 元（PE/PB 上沿）
• 悲观（概率 25-30%）：10-13 元（PE/PB 下沿 + DCF 下限验证；悲观概率从 20-25% 上调到 25-30%，反映招标传导链预警）
• 概率加权目标价：16-20 元（中位约 18-19 元）

8.6 当前股价隐含预期

当前股价 18.74 元位于基线下沿附近，距离基线上沿 22 元还有 17% 空间，距离乐观下沿 23 元还有 23% 空间。市场已定价"量利双升"主线，但对绿醇兑现 + 136 号文落地的双重不确定性持中性偏谨慎态度。

九、风险与催化剂

9.1 6 大下行风险（按概率×影响排序）

1. 136 号文机制电价 <0.27 元/kWh（中概率）：多省 2026H2-2027H1 落地细则，二次减值 5-10 亿 → EPS -10-20%
2. 2026H2 招标持续 <50 GW/季（中高概率）：风光大基地项目延期，2027 交付真空 → 净利 -15-20%
3. 原材料涨价超 10%（中概率）：钢/铜/稀土同步上行，单瓦利润 -1-2pct → 净利 -5-10%
4. 海外汇率/地缘风险（中概率）：人民币升值 5%+ 或欧美关税升级，海外毛利率 -2-3pct → 净利 -3-5%
5. 绿醇延后 6 个月以上（中低概率）：2026Q4 交付不及预期，2027 收入 -5-8 亿 → 净利 -1-2%
6. 应收账款回款延迟（中概率）：下游电站客户回款超 6 个月，信用减值扩大 → 净利 -3-5%

9.2 6 大上行催化（按重要性排序）

1. 2026Q4 绿醇首批客户交付（权重 30%）：25 万吨兴安盟一期是否按时交付、单价是否 >6,500 元/吨
2. 2026H2 季度招标量（权重 25%）：单季招标是否回到 60+ GW
3. 海外大单交付节点（权重 20%）：沙特/南非/智利 2026H2-2027H1 是否按期并网或融资落地
4. 136 号文机制电价落地（权重 15%）：多省 2026Q4 实际执行价是否 ≥0.30 元/kWh
5. 2026Q3、Q4 风机毛利率（权重 10%）：单季风机毛利率是否维持 11%+
6. 风电场转让规模（权重 10%）：2026 全年转让是否 >1 GW、单价 >1 元/W

9.3 黑天鹅情景

• 欧盟对中国风机反补贴（中低概率）：海外毛利率 -3-5pct → 净利 -5-8 亿
• 人民币大幅升值 8%+（低概率）：海外利润汇兑损失 → 净利 -4-6 亿
• 新能源消纳政策收紧（低概率）：自持电站收益下滑 → 净利 -3-5 亿
• 绿醇技术路线失败（极低概率）：25 万吨产能闲置 → 净利 -2-3 亿
• 风电场转让市场冻结（极低概率）：投资收益归零 → 净利 -2 亿

9.4 8 个未来 12 个月可监测的验证信号

1. 2026Q4 绿醇首批客户交付节点
2. 2026Q3、Q4 季度招标数据（单季 >60 GW 是关键）
3. 沙特/南非/智利海外大单交付节点
4. 2026Q3、Q4 风机毛利率（单季 11%+ 是关键）
5. 多省 136 号文机制电价落地（≥0.30 元/kWh 是关键）
6. 2026 年报减值规模（是否再有 5 亿+ 二次减值）
7. 2026 全年风电场转让规模（>1 GW 是关键）
8. 江苏/广东/福建海上项目核准节奏

十、H 股折价与 A/H 选择

10.1 A/H 折价 50% 的结构性原因

• 市场分割：A 股主要由内地资金定价，H 股由海外资金定价
• 流动性差异：A 股日均成交显著高于 H 股
• 估值习惯：海外资金对中国电力/能源设备类公司给予系统性折价
• 汇率风险：H 股投资者承担人民币汇率波动

金风作为设备商 A/H 折价 50%+ 与运营商接近（龙源电力 A/H 折价 40-50%、华润电力 35-45%），但金风主业是制造业而非运营业，理论上折价应更小。

10.2 折价可能收窄到 35-40%

支持折价（折价合理）：

• 海外资金对中国制造业整体估值偏低
• 港股流动性差于 A 股
• 汇率波动风险
• 信息披露差异

不支持折价（折价过大）：

• 金风 49 国业务分布、亚/南美占比高，是真正的"国际化"公司
• 海外业务收入占比 32%，H 股估值应更接近国际同业
• 混塔全球第一、绿醇 RFNBO 认证，是独特竞争优势
• 若按 H 股 10× PE vs Vestas 17× PE，金风 H 股应享比 Vestas 高的估值

10.3 A 股 vs H 股 投资性价比

投资建议：

• 风险偏好高、看好基本面的投资者：H 股更优，30-40% 修复弹性
• 追求确定性和流动性的投资者：A 股更优，催化剂反应直接
• 长期持有投资者：两者都对应"基线偏下沿入场"

十一、结论与展望

11.1 三个核心判断

1. 量利双升进入第二年：2026H1 风机毛利率 11.62%（+3.65pct）已验证 2024Q4 涨价订单进入交付周期；10MW+ 占比 23.4%、海外占比 32.3% 提供结构支撑；2026-2028 归母 CAGR +17%
2. 两海兑现为收入订单双高：海外 2025 收入 181 亿（+51%）、2026H1 109 亿（+30%）、毛利率 17.79%；海上 2025 国内份额 37.9% 首次登顶，20MW 福建并网全球最大
3. 多元化从题材到业绩：绿醇在手 75 万吨、RFNBO 认证、2026Q4 首批交付、2027 满产；混塔全球第一（17 GW 累计）；储能海外新签 +66%、出货 +200%

11.2 当前股价的隐含预期

当前股价 18.74 元对应 2026E 归母 45 亿元的基线情景偏下沿（PE 17.5-19.5×）。市场已定价"量利双升"主线，但对绿醇兑现 + 136 号文落地 + 2026H2 招标拐点的不确定性持中性偏谨慎态度。

调整后的合理估值区间（基线情景概率从 60-65% 调整到 50-60%，反映两个反证）：

• 距离基线上沿 22 元：17% 上行空间
• 距离乐观下沿 23 元：23% 上行空间
• 距离悲观下沿 13 元：31% 下行空间
• 概率加权目标价：16-20 元（中位约 18-19 元）

核心反证与基线敏感性：

1. 2026H1 招标 -28% 的传导链：2027H1 交付量存在 15-25% 同比下行风险；如果 2026H2 招标持续 <50 GW/季，基线 2027E 净利 58 亿下修 8-12 亿至 46-50 亿，对应目标价 17-20 元
2. 海外毛利率台阶式回落：24.3% → 17.79% 是大单确认完毕后的正常结构更替，但 16-19% 中枢已是保守假设；如果海外新订单毛利率进一步压缩到 15% 以下，2027E 归母再下修 4-6 亿
3. 净利率 1.4pct 提升路径中约 0.5-0.7pct 是一次性贡献（涨价订单+减值正常化），2027 起不可重复；如果 2027 出现 5-10 亿二次减值（136 号文触发），净利率提升路径被吃掉 0.5-1.0pct

11.3 投资建议框架

核心叙事：金风科技正从"国内陆上价格战"转向"两海+多元化"三轮驱动，2026H1 已验证量利双升+海外+海上三重逻辑的初步兑现。当前股价 18.74 元已合理反映"基线偏下沿"，但对绿醇 2026Q4 交付、136 号文机制电价落地、海上"十五五"1 亿 kW 开工节奏等催化剂尚未充分定价。

未来 12 个月观察重点（先看验证信号再决定买入点位）：

• 2026Q4：绿醇首批客户交付 + 招标数据 + 136 号文细则
• 2027H1：年报 + 一季报 + 海上项目核准
• 2027H2：永续债利率 + 风电场转让规模

风险提示：2025Q4 10 亿减值虽已验证为一次性，但 136 号文机制电价若 <0.27 元/kWh 仍可能触发 5-10 亿二次减值。投资者应将这一不确定性纳入估值考量，并建议等待 2026Q4 绿醇交付数据 + 招标数据 + 136 号文细则"三信号"确认后再加仓。

附录：未解决项与数据缺口

以下为本轮研究未能解决的开放问题，已明确登记，不在正文中猜测或填补：

1. 可比公司 2025-2026 完整年报数据：明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电 2025 年报 + 2026H1 完整财务数据未读取，本研报可比公司表中数据为一致预期/估算值
2. 国际同业最新财务数据：Vestas、GE Vernova、Siemens Energy 2025-2026 完整季报、年报、订单数据未读取
3. 2025Q4 自持电站 10 亿元减值的项目级资产明细：公司未公开披露具体哪些风场项目、减值方法学
4. 绿醇 2026Q4 客户具体名单与交付单价：公告披露"国际航运巨头等"未具名，单价是否 >6,500 元/吨无法验证
5. 136 号文存量项目"老办法"过渡期具体长度：2026/2030/2035 仍是悬念
6. 2026H1 末应收账款前 5 大欠款方集中度：未单独披露
7. 2025-2026 研发费用绝对数：披露费用率但绝对数未单列
8. 混塔国内市占率精确数字："市占率第一"为定性表述
9. 2026 风电场转让全年规模/单价：仅 H1 102 MW × 245 元/W 已知
10. 公司在绿电制氢的电力成本：绿醇经济性核心
11. 2026H1 受限资产按附注分类细分：仅有总额 266.37 亿
12. 绿醇 RFNBO 认证有效期/续期成本
13. 远景能源财务数据（未上市，公开数据极少）

数据来源

• 公司原文：1、2、3
• 业绩说明会：4、5
• 券商研报：6、7、8、9、10、11、12、13
• 行业新闻：14、15、16、17
• 政策依据：2（半年报"主要风险"部分对 136 号文的披露）、1（2025 年报对 136 号文的披露）、4（管理层对 136 号文落地节奏的解读）
• 结构化数据：18（财务数据包）、19（估值数据包）、20（市场与行业快照）、21（关键事件时间轴）
• 上游研究底稿（仅供研究系统内部审计，不作为公开引用）：Lead 框架、商业与行业、行业与市场、财务与经营、估值与风险

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