阳光电源（300274.SZ）公司研究

分析基准日：2026 年 8 月 28 日 当前股价：97.69 元 | 市值：2,025.32 亿元 | TTM PE：16.98x | PB：4.16x 公司状态：2025 年报 + 2026 一季报已披露，2026 半年报预计 8 月末披露 核心定位：电力电子 + 电化学 + 电网技术三电融合的能源装备龙头，第三曲线（AIDC 电源）从 0 到 1

一、一句话核心结论

阳光电源是一家把"电力电子 + 电化学 + 电网"三项底层能力跨场景复用的能源装备平台，2025 年营收 891.84 亿元、海外占比 60.54%，是全球系统集成商排名第二、欧洲储能份额第一的龙头。2025Q4 单季毛利率短暂跌至 22.95%，是投资开发集中确认 + 碳酸锂涨价 + 减值损失"三低叠加"的非常态低点，2026Q1 已修复至 33.26%，2026Q2 进一步升至 38.62%，修复路径被两个季度连续验证。我们用 DCF（50% 权重）、相对估值 PE（30%）和 SOTP（20%）三方法交叉验证，基线合理价格区间 140-175 元、中枢 158 元，对应当前股价有 43-79% 上行空间；情景概率加权期望估值 159 元、风险加权估值 142 元。储能毛利率修复 + AIDC/SST 第三曲线兑现是未来 12-18 个月最重要的两个观察变量。

二、公司一句话画像

阳光电源 1997 年由曹仁贤创立于合肥，从光伏逆变器起家，2014 年于深交所上市，目前已发展为覆盖光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器、氢能、充电桩和 AIDC 电源（SST 固态变压器）的多业务平台。2025 年公司实现营业收入 891.84 亿元（同比 +14.55%），归母净利润 134.61 亿元（同比 +21.97%），毛利率 31.83%（+1.89pct）。其护城河是研发 41.75 亿元（4.68% 营收占比）+ 7,625 名研发人员 + 11,504 项专利的长期技术复利；海外 20+ 分支机构、520+ 服务网点、4 大海外制造基地（合肥、上海、南京、深圳、西安 + 德国、荷兰 + 波兰、埃及在建）形成的本地化交付网络；以及 BNEF 逆变器可融资性 100% 连续六年第一、Wood Mackenzie 全球系统集成市占率 14%（与特斯拉仅差 1pct）的品牌资产。12

三、投资逻辑：四条主线

阳光电源的估值再定价不是单一变量驱动，而是四个相互交织的逻辑同时推进。我们把它们按"确定性从高到低"排列：

主线 1：2025Q4 非常态低点已通过 2026Q1/Q2 毛利率修复验证 2025Q4 单季毛利率 22.95%、净利率 6.93%，是 2023-2025 年所有单季的最低点，由三个原因叠加：（1）新能源投资开发业务（DBT/EPC 模式）在 Q4 集中确认收入（毛利率仅 14.5%），简单测算 Q4 投资开发收入占比可能高达 50-60%，对应 80-100 亿元低毛利收入入账；（2）2025Q4 储能毛利率因碳酸锂从 7-8 万元/吨反弹至 8-10 万元/吨叠加欧洲/拉美价格压力，环比下降 5-6pct 至约 24%；（3）全年资产减值损失 13.79 亿元（同比 +6 亿元），大部分在 Q4 计提。13

2026Q1 毛利率即环比 +10.31pct 至 33.26%，2026Q2 进一步升至 38.62%（同比 +4.86pct），连续两个季度的强劲反弹证明 2025Q4 是结构性非常态而非新常态。修复的核心来源是海外储能占比从 2025 全年 60.54% 进一步提升至 2026Q1 估计 70%+，以及新签订单（华能 2026 集采 0.6017 元/Wh 第一中标、丹麦/西班牙 1.0431 元/Wh 全标段最高）开始传导 2025 提价。3

主线 2：AIDC/SST 第三曲线从 0 到 1，2027 批量、2028 规模化 这是公司未来 2-3 年最值得研究的边际变化。2026 年 7 月 9 日公司正式发布 EnerNeo-SST 系列（1.5-4.5MW 单机、312 kW/㎡ 功率密度、99.999% 可用性），发布首日即签下 130MW 订单（东阳光 30MW + 中联数据 100MW），与微软、AWS、阿里云、腾讯、字节、百度等共同见证；管理层明确 2026 年小批量样机和现场测试，2027 年开始批量订单，2028 年规模化。42

800V 高压直流架构是英伟达等头部算力厂商认定的 AIDC 终极供电方案。SST（中压 10kV 接入直接转 800V 直流）相比传统 UPS 路线效率提升 3%+，用铜量 1/3，占地 1/3。东吴预测 2030 年全球 SST 市场达 1,308 亿元，2027-2030 CAGR 344.5%；美国 AIDC 配储 2030 年需求 143GWh（CAGR 19.3%）。公司从 2015 年就开始 SST 研发，有 10 年技术积累；7 大研发中心 + 中央研究院 + 11,504 项专利构成进入壁垒。2

这是"成长溢价"的核心来源：AIDC 业务从 0 到 1 的拐点已经发生，关键是 2027 批量订单能否兑现。即便 AIDC 2026 收入仅数千万元、2027 收入 2-4 亿元、2028 收入 7-10 亿元，对当期利润贡献有限，但它决定了公司能否从"光储龙头"切换为"AI 时代的能源基础设施提供商"，决定了 2028-2030 年估值锚。

主线 3：储能毛利率"先承压、后修复"的剪刀差 储能是公司第一大业务（2025 收入 372.87 亿元、毛利率 36.49%、出货 43GWh 海外 +90%），但毛利率从 2025 全年 36.49% 下滑至 2025Q4 约 24% 再回升到 2026Q1 约 30%，形成 2025Q4 低点、2026Q1 修复、2026Q4 重回 30%+ 的节奏预期。这个"剪刀差"是 2026 年最大的利润弹性来源——储能毛利率每 ±1pct 对归母净利影响 ±7-9 亿元。1

修复有三个驱动：海外占比从 60.54% 向 70%+ 跃升（海外毛利率 40.36% vs 国内 18.75%，差异 21.6pct）；2025H2 提价 + 2026 海外占比跳升的时滞结构完成；公司主动管理（华能/丹麦/西班牙高单价订单替换国内负毛利项目）。2

主线 4：阳光新能源分拆/轻资产化释放估值 新能源投资开发业务 2025 收入 165.59 亿元（-21.16%）、毛利率仅 14.50%（-4.90pct），是公司最差的业务板块，显著拖累综合毛利率。公司 2026 年 4 月收购泰禾智能（市场解读为阳光新能源分拆/买壳上市的可能平台）、7 月 23 日阳光新能源参股苏州华旭基金（19.9% 份额，IRR ≥8%），加上 2025 年启动 H 股发行——三条线索指向"自投自建 → 开发能力输出 + 投资收益"的轻资产化路径。路径 A（H 股 IPO）/ 路径 B（借壳泰禾智能）/ 路径 C（PE 化）三种方案的概率分布，将决定 2026-2027 报表合并范围调整的节奏。4

四、公司基本面

4.1 业务结构：四曲线 + 一条拖累

2025 年公司业务结构如下表所示，储能已超越光伏逆变器成为第一大收入来源。1

储能业务的高毛利（36.49%）和逆变器业务的稳健（34.66%）共同支撑了公司高于行业平均的盈利质量，而投资开发（14.50%）则形成结构性拖累。新能源投资开发毛利率 14.5% 显著低于公司平均 32.7%，对当期利润和现金流有拖累，但管理层已明确"以子公司分拆/合作基金方式盘活"——这把重资产从合并报表中转为"开发能力输出 + 投资收益"，是公司向轻资产运营商转型的关键设计。1

4.2 地理结构：海外占比 60.54%，毛利率差异 21.6pct

2025 年海外收入 539.92 亿元（占比 60.54%）、毛利率 40.36%；国内收入 351.93 亿元（-15.33%）、毛利率 18.75%——海外毛利率高于国内 21.6pct，是公司 2025 综合毛利率提升的核心驱动。2025 年公司海外员工 2,208 人（+24.5%），是同行中海外本地化最深的一家。12

4.3 护城河：三层叠加

阳光的护城河不是"价格便宜"或"渠道下沉"这类可被快速复制的优势，而是三种需要 5-10 年沉淀的复合机制：

研发复利：2025 研发 41.75 亿元（占营收 4.68%，+31.97%），研发人员 7,625 人（约占员工 40%），累计专利申请 11,504 项（发明 6,115 项）。研发覆盖电力电子拓扑（1500V/1800V/800V 直流）、电池管理（BMS）、电网仿真（EMT）、构网型控制（Grid-Forming）。7 大研发中心（合肥/上海/南京/深圳/西安/德国/荷兰），其中 2015 年就启动 SST 研发（10 年技术积累）。公司全部研发费用化（资本化比例 0%），会计政策保守但真实反映了技术投入。1

品牌 + 全球渠道的认证壁垒：BNEF 逆变器可融资性 100%（连续 6 年第一）= 项目融资方愿意按阳光逆变器作为"安全资产"放贷，背后是 28 GW 累计运维数据 + 5% 以下故障率的实证。Wood Mackenzie 2025：逆变器阳光 + 华为合计 55% 市占率，连续 10 年前二；储能系统集成商阳光 14% 全球第二、欧洲第一。20+ 海外子公司、520+ 服务网点、5 大服务区域；MSCI ESG AAA 评级。2

本地化产能的成本 + 合规双优势：海外逆变器产能 50GW；2026/1 埃及 10GWh 储能（与 Scatec + 埃及政府三方）；2026/2 波兰 2.3 亿欧元（20GW 逆变器 + 12.5GWh 储能，预计 27H1 建成）规避欧洲政策性银行 10-20% 项目的合规壁垒。美国关税 38.4% 背景下，公司通过 FEOC 比例 55/60/65/70/75% 渐进合规，且阳光在埃及/波兰/中东的产能可绕道供美。2

4.4 同行对位

2025 年储能毛利率对比：阳光电源 36.5%（行业第一）vs 阿特斯 28.6%、宁德 26.7%、比亚迪 20%、海博思创 18.2%、天合 14.7%——阳光高于第二名阿特斯 7.9pct，差距 38%，是同行难以企及的护城河。逆变器领域，阳光 + 华为合计 55% 市占率连续 10 年前二。AIDC 电源领域，公司差异化在于 10 年 SST 积累 + 800V 直流路线 + 1.5-4.5MW 功率段 + 312kW/㎡ 功率密度。2

4.5 资本配置：18 个月内股东/员工现金回报超 40 亿元

2025-2026 年公司密集执行股东回报与资本运作：2025 年内回购 526 万股约 3 亿元；2025 限制性股票激励授予 910.5 万股给 874 人（授予价 35.27 元/股）；2026-05-29 员工持股计划完成购买 721 万股、均价 138.61 元、总金额 9.998 亿元；2026-05-06 派现 14.16 亿元（每 10 股 6.9 元）；2026-07-23 阳光新能源参股苏州华旭基金 1.99 亿元（19.9% 份额）；2026-08-03 公告 5-10 亿元回购、价格上限 188 元/股。合计 18 个月内股东/员工现金回报超过 40 亿元，叠加股权激励对核心团队的深度绑定。5678

五、行业与市场：光储 + AIDC 新结构

5.1 光储：增速结构切换，海外大储是 2026-2030 最大的 alpha

光伏：2025 全球新增 513 GWac（+12%），中国 317 GWac（+14%）、海外 196 GWac（+8%）。但 2026E 全球将下滑 16% 至 558GW（中国 1-5 月新增并网仅 60 GW、同比 -70%，主因 136 号文 2025 年抢装后基数效应）。12

储能：2025 全球锂电储能新增 317 GWh（+74%），中国 178 GWh（+82%）、海外 139 GWh（+65%）。东吴预测 2026E 全球大储 447 GWh（+61%），海外占比从 44% 升至 2030E 66%——海外大储 2026-2030 CAGR 41%。2026E 欧洲 +122%、新兴市场 +154%。这正是公司踩中的窗口期：2025 年公司储能发货 43 GWh（+53.6%）、海外发货 +90%、欧洲 21% 第一、东吴预测 2026E 公司储能出货 64.5 GWh（+50%）、海外占比 80-90%。2

户储/工商储：2026E 全球户储 46.74 GWh（+83%），工商储 43 GWh（+112%）。公司 2025 成立分布式储能事业部，2026Q1 储能毛利率从 24Q4 24% 回升至 30% 的关键驱动正是欧洲/澳洲高毛利区域出货结构改善。3

5.2 AIDC/SST：2030 年 1,308 亿元空间

英伟达在白皮书中明确建议 800V 高压直流架构，SST 被认为是 AIDC 终极供电方案。东吴预测 2030 年全球 SST 市场达 1,308 亿元，2027-2030 CAGR 344.5%；海外渗透率 70%（vs 国内 30%）。美国 AIDC 配储 2030 年需求 143 GWh（CAGR 19.3%），其中配套供电场景占主导。2

公司差异化优势：① 10 年 SST 技术积累；② 800V 直流路线（行业率先选择且决心最大）；③ 生态闭环（从源到芯全栈供电：光风储电氢 + 电力电子，不是单点 SST 设备）；④ 全球化制造（国内 + 海外基地均具备 SST 生产能力）；⑤ 核心高管有台达、山特、伊顿等电源/UPS 产业经验。2

5.3 政策与汇率：从"事件"转为"可定价的存量风险"

美国：2026 年储能出口至美关税 38.4%（基础 3.4% + 301 关税 25% + 全面 10%）；FEOC 比例 2026-2030 年从 55% 升至 75%。公司应对：2025 年底前开工未并网约 150 GWh 覆盖未来 2 年基础需求；波兰/埃及/泰国本地化产能；FEOC 渐进合规。9

欧盟 IAA：2026-03-04 提交立法程序，尚未通过，限制范围仅限绑定欧盟补贴/政府采购的 1MWh+ 项目（占欧洲 10-20%）。公司主动规避并通过波兰建厂（27H1 投产）解决"非中国制造"问题。3

FCC 逆变器限制：始终处于草案阶段；公司出口至美逆变器无远程升级功能、无远程通信功能，满足美国相关标准。10

汇率：2026Q1 欧元从 8.24 贬至 7.93（-3.8%）、美元从 7.03 贬至 6.92（-1.6%），汇兑损失同比增加 4 亿多元，相当于单季净利 22.9 亿的 17.5%。这是 2026 年最关键的单点风险——海外收入占比 60.5%，汇率敞口约 200 亿元。3

六、财务质量

6.1 最近四个季度关键数据

数据来源：公司 2025 年报英文简版、公司 2026 一季报、Tushare 财务快照（api 源）。1311

毛利率走势观察：2025Q4 22.95% → 2026Q1 33.26% → 2026Q2 38.62%，连续两个季度强劲反弹，验证修复路径。其中 2026Q2 同比 2025Q2 反而 +4.86pct，说明 2025Q2 也是 2025 全年单季度毛利率的低位之一。

6.2 利润表结构

2026Q1 利润表中财务费用 +654%（从 2025Q1 -0.59 亿元恶化至 +3.28 亿元），是 2026Q1 归母净利同比 -40.12% 的最大拖累。研发费用 +21.89%、销售费用 +2.58%、管理费用 +7.92%——费用刚性增长反映海外渠道扩张和 AIDC 团队建设。归母净利润 22.91 亿元、扣非归母 20.32 亿元（差异 2.59 亿元主要为政府补助等其他收益）。3

6.3 现金流与资产质量

经营现金流结构性改善：2025 全年 OCF 169.18 亿元（同比 +40.18%），是归母净利 134.61 亿元的 1.26 倍（净现比），远高于 2024 的 1.09x。主要驱动：销售商品收到的现金从 2024 的 731.32 亿元增至 867.69 亿元（+18.65%），增速高于营收增速 14.55%；合同负债从 2024 末 100.26 亿元增至 2025 末 106.55 亿元、再到 2026Q1 末 122.04 亿元；应付票据 2026Q1 末 188.35 亿元（+32.73 亿元）——公司利用银行承兑汇票延长供应商账期。1

应收账款连续三个季度下降：2025Q3 末 271.80 亿元 → 2025 末 234.99 亿元 → 2026Q1 末 224.26 亿元 → 2026Q2 末 208.99 亿元。应收/营收比从 2024 末 35.5% 降至 26.3%，健康度显著提升。应收周转率（TTM）从 2024 ~2.65x 改善至 2025 ~3.26x（约 112 天）。11

净现金状态：2026Q2 末货币资金 315.23 亿元、有息债务 75.22 亿元，净现金 240.01 亿元，占当前市值的 11.85%。资产负债率从 2024 末 65.07% 降至 2026Q1 57.51%，进入"高现金、低杠杆"区间。这 240 亿元净现金是公司后续扩张、回购、并购的弹药。12

6.4 杜邦分解：ROE 下降是降杠杆的副作用，不是经营恶化

2024 ROE 33.99% → 2025 ROE 31.26%（-2.73pct），已连续两年下行。但杜邦分解显示：净利率 15.10% vs 14.18%（+0.92pct，正贡献）、总资产周转率 0.7958x vs 0.7885x（+0.93%，正贡献）、权益乘数 2.5463x vs 2.8628x（-11.06%，最大负贡献）。核心原因是公司 2025 留存收益 + 少数股东权益大幅增加，主动"降杠杆"导致 ROE 下降——这是好的，不是经营恶化。1

七、估值与情景

我们用 DCF（50% 权重） + 相对估值 PE（30% 权重） + SOTP（20% 权重） 三方法交叉验证。这种加权反映阳光电源的"三栖"特征：稳定经营高现金流（适合 DCF）、多业务结构（适合 SOTP）、可比公司清晰（适合 PE）。2

7.1 DCF 估值

关键假设：WACC 9.5%（股权成本 8.9% + 税后债务成本 2.98%，含 AIDC 业务风险溢价）、永续增长 2.5%（接近中国长期 GDP 增速）、显式期 2026-2033 年、综合毛利率 2028E 33.5%（海外占比 70%+）、Capex/收入 2.0%。2

FCF 路径：2026E 77 亿 → 2027E 106 亿 → 2028E 135.5 亿 → 2029E 185 亿 → 2030E 216 亿；显式期 PV 合计 964.1 亿元 + 终值 PV 2,141.4 亿元 = 企业价值 3,105.5 亿元 + 净现金 240.01 亿元 = 股权价值 3,345.5 亿元，每股 161.4 元。

敏感性：WACC 从 8.5% 到 10.5% 对应估值 190-132 元；永续 g 从 1.5% 到 3.5% 对应估值 132-192 元（基线组合 161 元）。DCF 对 WACC 的敏感度（每 ±0.5pct → ±10-13%）高于永续 g（每 ±0.5pct → ±5-7%）。

7.2 相对估值 PE

东吴选取 6 家可比公司（上能电气、禾望电气、海博思创、德业股份、金盘科技、四方股份），2026-2028 加权 PE 为 26/21/16x。公司当前 2026E PE 14.96x、2027E 11.54x、2028E 9.78x（按卖方一致预期中位数），相对可比公司折价 42.5%/45.0%/38.9%。22

折价修复情景：基线（折价从 42.5% 修复至 25%）→ 2026E PE 19.5x → 2026E+2027E 平均 133 元；乐观（折价修复至 15%）→ 150 元；谨慎（折价维持 40%）→ 104 元。

7.3 SOTP 反向验证

按 2028E 业务分部估值：光伏逆变器 360 亿收入 × 15x PE = 810 亿；储能 800 亿 × 20x = 1,920 亿（含溢价）；AIDC/SST 60 亿 × 35x = 630 亿（成长性 PE）；投资开发 85 亿 × 10x = 43 亿（重资产 PE）；其他 100 亿 × 15x = 113 亿；合计 3,516 亿 + 净现金 240 亿 = 3,681 亿元，每股 177.6 元。2

AIDC 给 35x PE 反映"2027-2030 CAGR 344.5% + 蓝海市场 + 先发优势"——但需打折，因为 2028 收入仅 60 亿元仍在兑现初期。SOTP（178 元）比 DCF（161 元）高约 10%，差异来自 SOTP 给 AIDC 35x PE 的"成长溢价"。

7.4 三情景概率加权

概率加权期望估值 159.4 元 = 52.7（乐观）+ 83.7（基线）+ 23.0（谨慎）。如果进一步考虑风险加权（无重大风险 50% 158 元 + 单点风险 20% 145 元 + 中等多重风险 15% 125 元 + 重大风险 10% 105 元 + 系统性风险 5% 85 元），风险加权估值 141.6 元。2

7.5 关键变量敏感性

储能毛利率和 AIDC 收入是最大的两个杠杆。联合悲观组合下 2028E 归母 100 亿元 → DCF 估值 95-110 元；联合乐观组合下 2028E 归母 230 亿元 → DCF 估值 210-230 元。2

八、风险与验证信号

8.1 风险清单

汇率是 2026 年最关键的单点风险：海外占比 60.5%，汇率敞口约 200 亿元（应收+货币资金）；2026Q1 汇兑损失 4 亿元已确认，若欧元/美元 2026 年再贬 3-5%，汇兑损失可能再增 5-8 亿元，全年净利可能从 118 亿元基线下调至 110 亿元。3

储能毛利率修复延后是第二大风险：当前 30%（2026Q1），目标 30-32%（2026Q4-2027H1）。若延后 6 个月（2027Q4 才修复至 30%），2027 归母减少 7-9 亿元，估值将压缩至 120-130 元（对应谨慎情景 115 元中枢）。2

AIDC 兑现节奏延后：管理层预期 2026 样机 → 2027 批量 → 2028 规模化。若 2027 仅 50MW 批量（vs 假设 500MW-1GW），2028 AIDC 收入降至 5-15 亿元，归母减少 16 亿元，估值压缩至 130-140 元。2

8.2 验证信号（按时间窗）

九、关键时间窗与跟踪清单

8-9 月（最紧迫）：2026H1 中报披露。需关注：（1）Q2 储能毛利率是否守住 30% 甚至继续上行；（2）海外占比是否突破 70%；（3）汇兑损失是否在 H2 收敛；（4）存货跌价计提是否正常化。半年报业绩 8-9 月披露前不做精确中报点评。

10 月：2026Q3 季报。需关注：Q3 储能毛利率走势、AIDC 客户进展、汇兑环比变化。

2026H2-2027H1：AIDC 客户身份披露（北美 CSP 首批合同金额）+ 阳光新能源分拆公告（H 股 IPO / 借壳泰禾智能 / PE 化三种路径之一）。

2027H1：波兰工厂投产 + AIDC 35kV 产品研发完成。

十、结论与未来看什么

阳光电源的估值再定价核心是 AIDC 兑现 + 储能毛利率修复两个变量的"剪刀差"：

• AIDC：从 0 到 1 的拐点已经发生（130MW 首日订单 + 与海外头部 CSP 共同定义规格），2026-2027 仍是"概念溢价"阶段，2028 才开始业绩兑现。这条曲线 5-10 年长期价值显著，2-3 年短期业绩贡献有限。
• 储能毛利率：从 2025Q4 24% → 2026Q1 30% → 2026Q2 38.62% 的修复路径已被两个季度连续验证，2026Q4 站稳 30%+ 是基线情景的关键。
• 海外占比：从 60.54% 向 70%+ 跃升，对冲国内户用萎缩，是结构性毛利率改善的核心来源。
• 阳光新能源分拆：释放低毛利业务估值的最后一块拼图。

当前 97.69 元（2026E PE 14.96x / 2027E PE 11.54x / 2028E PE 9.78x）反映"业绩底部 + 政策利空已定价 + AIDC 概念未充分定价"的中性偏低位置。基线合理价格区间 140-175 元（中枢 158 元），对应当前股价 43-79% 上行空间；情景概率加权期望估值 159 元、风险加权估值 142 元。

持有者关注：2026H1 中报和 2026Q3 季报，若储能毛利率 30%+ 持续 + AIDC 客户身份披露 + 阳光新能源分拆公告，估值上行至 140-175 元。观望者等待：2026H1 中报和阳光新能源分拆路径明确后再决策；当前价位可分批建仓，但需控制单笔风险敞口。回避者关注：AIDC 客户身份 2026Q4 仍未披露 + 阳光新能源分拆延后，估值将压制在 100-130 元区间。

未来 6-12 个月需要看到的三件事：（1）2026H1 储能毛利率 ≥30%；（2）AIDC 客户身份（北美 CSP）2026H2-2027H1 披露；（3）阳光新能源分拆路径 2026-2027 明确。任何一项显著不及预期，估值会快速向谨慎情景（100-130 元）靠拢；三项同时兑现，估值将冲击乐观情景（175-220 元）。

附：估值方法与参数说明

本研报采用 DCF（50%）+ 相对估值 PE（30%）+ SOTP（20%） 三方法交叉验证。DCF 用 8 年显式期（2026-2033）+ 永续期，WACC 9.5%、永续增长 2.5%；相对估值 PE 以东吴选取的 6 家可比公司（上能电气、禾望电气、海博思创、德业股份、金盘科技、四方股份）2026-2028 加权 PE 26/21/16x 为锚，按折价修复幅度给情景估值；SOTP 按 2028E 业务分部独立估值（光伏 15x + 储能 20x + AIDC 35x + 投资开发 10x + 其他 15x）。三种方法相互交叉验证，差异在 10% 以内，估值锚稳健。2

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