国轩高科研报：收入增七成仍亏损，现金流难抵百亿开支

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年三季度（2026年1—9月）

核心判断

2026年三季度，国轩高科单季收入176.62亿元，同比增长74.62%，环比增长9.92%，创出历史新高；同期归母净利润为-5.37亿元，由上年同期21.67亿元的盈利转为账面亏损。这两个数字放在一起不矛盾：亏损几乎全部来自持有奇瑞汽车、铜冠铜箔等股票资产的公允价值变动，本期非经常性损益合计-6.82亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益一项就是-8.91亿元；剔除这些项目后，扣非归母净利润1.45亿元，同比增长1062.66%1。真正值得警惕的不是这个亏损，而是被它掩盖的三件事：收入靠出货量堆出来的同时单价在往下走，单位盈利只有每瓦时0.004元；前三季度经营现金流净额5.61亿元，而资本开支合计约122亿元；扩张所需的资金几乎全部来自债务，净债务419.56亿元、少数股东权益103.04亿元，合计522.60亿元，已超过公司455.13亿元的总市值2。

第一，量的增长是真的，价格的下跌也是真的，公司靠前者盖住了后者。 上半年动力电池系统收入225.97亿元，同比增长61.01%，是增长的绝对主力；同期储能电池系统收入36.89亿元，同比下降19.14%，但毛利率反而提升0.15个百分点至19.50%，高于动力电池系统的14.02%，公司储能电池出货量全球市占率约4.5%、仍居全球前十3。同一份半年报引用的行业数据是，2026年上半年全球储能电池出货507.8GWh，同比增长97.5%3。行业出货翻倍、公司储能收入下滑而毛利率上升，更像是价格与项目结构下沉，而不是份额流失——但公司未披露储能分季度的出货量与单价，这一点无法最终确认。卖方测算公司2026年全年储能出货35GWh、同比增长25%，与"出货增、收入降"的组合一致4。

第二，账面亏损是金融资产浮亏，不是经营塌方，但报表利润的可用性确实下降了。 公司持有的金融资产包括奇瑞汽车、铜冠铜箔、途虎、众泰汽车等股票，其中VinFast以其他权益工具投资列示、成本12.14亿元、期末公允价值4.60亿元3。这类资产在2025年为报表贡献了大量利润（2025年营业利润23.45亿元中，公允价值变动收益19.22亿元为税前主要来源），在2026年三季度反向拖累8.91亿元4。前三季度归母净利润8.49亿元里，非经常性损益为+5.97亿元，约七成是上半年的浮盈1。对读者而言，结论是：公司的归母净利润已不再是衡量经营的一个可用指标，应以扣非净利润和经营现金流为准。

第三，公司正在用一次大手笔的产能与海外布局，换一个高杠杆的资产负债表。 2026年9月末在建工程259.74亿元，较2025年末的126.77亿元增长104.90%；存货173.94亿元、增长79.51%；应收账款229.08亿元、增长40.54%；长期借款267.55亿元、增长38.97%；应付票据189.48亿元、增长49.91%1。同时公司把大众（PowerCo）拉进三个海外合资项目——西班牙瓦伦西亚年产29.1GWh、斯洛伐克苏拉尼8.4GWh、摩洛哥肯尼特拉，合计总投资约32.22亿欧元，其中国轩方出资约15.98亿欧元；西班牙项目另签署一期干燥房与二期工程总承包合同，金额10.94亿欧元56。这些项目兑现之前，公司靠经营产生的现金无法覆盖折旧、利息和维持性支出。

估值结论与前述三条直接相连。 2026年11月5日收盘价25.08元，对应合并口径企业价值977.73亿元（市值455.13亿元＋净债务419.56亿元＋少数股东权益103.04亿元），股权只占企业价值的46.6%——企业价值下滑约一半，股权价值就归零。本文的估值区间是16—29元，基准值约23元，现价落在区间上部：既谈不上明显高估，也没有安全边际。整份估值的支点只有一个变量——息前经营利润率（扣除利息费用前的营业利润占收入比）能不能守住5%左右。

接下来怎么看： 判断这家公司的关键变量不再是收入增速，而是三个可观察的量——单季扣非净利润能否在2027年突破5亿元、存货和应收增速能否降到收入增速以下、在建工程能否按期转固并带来有效产出。这三个变量决定股权价值，而当前股价已经把顺利兑现计入。

公司做什么，钱怎么赚

国轩高科是一家锂电池制造商，产品是电芯、模组、电池包和储能系统，交付给两类客户。

第一类是车企。2026年半年报披露，公司动力电池产品批量配套新能源乘用车、商用车，并向工程机械、电动船舶、低空飞行器等场景延伸；已进入大众（PowerCo）、奇瑞、零跑、Vinfast、Rivian等客户体系，配套奇瑞星纪元系列多款车型，并在零跑中高配版本占比提升3。车企买电芯的方式是定点加配套：车型立项时锁定电池供应商，量产后按月交付，价格在定点时基本锁定、随材料价格和年降谈判调整。这决定了公司的收入节奏跟着整车销量走，价格弹性很小。

第二类是储能客户，包括电网侧、发电侧、工商业和户用储能的业主与集成商，采购形态从电芯、电池箱到电池柜和整套系统方案，价格通过招投标确定3。这一块单 Wh 毛利率更高，2026年上半年储能电池系统毛利率19.50%，高于动力电池系统的14.02%3。

公司在材料端也往下游走了一体化：合肥"国轩闰辉"年产20万吨正极材料项目2026年10月底投产，采用第四代磷酸铁锂生产线技术7；技术端，公司在2026年5月的全球科技大会上集中发布七款新品，全固态电池能量密度突破400Wh/kg，2GWh全固态量产线设计工作已基本完成，中试线电芯能量密度350Wh/kg并已开启装车测试89。材料自供和固态技术是公司长期毛利与估值溢价的来源，但都还没有体现在当期的报表利润里。

业务结构：增长主要来自动力电池系统，储能收入下滑

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2026年上半年，公司动力电池系统收入225.97亿元、同比增长61.01%，占比从72.37%升到81.36%；储能电池系统收入36.89亿元、同比下降19.14%，占比从23.52%降到13.28%；输配电产品4.01亿元、同比增长62.67%；其他业务10.88亿元、同比增长97.71%，两项基数小但方向为正3。

储能需要单独说清楚。公司上半年储能收入下降19.14%，同期全球储能电池出货增长97.5%，公司储能全球市占率约4.5%、仍居前十，而储能毛利率不降反升0.15个百分点至19.50%3。份额流失通常伴随毛利率下滑，这里没有出现，因此更合理的解释是出货结构转向了单价更低的项目、或价格下行快于出货增长，卖方测算的全年储能出货同比增长25%支持这一读法4。真正需要公司披露才能确认的是储能分季度的出货量与单价，这是本报告第一个待补的证据缺口。

地区结构是这半年最亮的一块：海外收入94.76亿元，同比增长48.06%，占收入比重从33.00%升到34.11%，中国大陆收入182.99亿元，同比增长40.84%3。海外业务毛利率通常高于国内，是公司综合毛利率没有继续下滑的重要原因。需要说明的是，海外收入占比的提升与大众体系项目的推进在时间上吻合，公司并未披露分客户收入，因此"相当部分来自大众体系结算"只是推测，不是披露事实。

本期财报：亏损是怎么来的

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三季度报表的关键数字可以这样拆开：营业收入176.62亿元，同比增长74.62%，环比增长9.92%；毛利率15.29%，同比下降2.28个百分点、环比基本持平；归母净利润-5.37亿元（上年同期21.67亿元）；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长1062.66%；经营活动现金流净额1.33亿元，同比基本持平、环比下降51.22%101。

把归母净利润和扣非净利润之间的6.82亿元差额拆开：金融资产公允价值变动及处置损益-8.91亿元、政府补助+0.83亿元、其他非经常性损益合计+0.08亿元、所得税影响+1.24亿元、少数股东权益影响-0.06亿元1。也就是说，一项金融资产浮亏就足以把一季经营利润全部吃掉；如果这类资产的持仓在2026年四季度继续回撤，报表利润还会再动一次，但方向与经营无关。

前三季度累计口径：收入454.37亿元，同比增长53.98%；归母净利润8.49亿元，同比下降66.48%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长195.54%；经营活动现金流净额5.61亿元，同比增长22.69%；基本每股收益0.47元，加权平均净资产收益率2.91%、同比下降6.37个百分点1。累计毛利率15.48%；单季毛利率依次为16.06%、15.27%、15.29%，三季度环比基本持平。

费用端的变化值得单列。前三季度财务费用19.66亿元，上年同期10.47亿元，同比增长87.85%，其中利息费用12.73亿元；卖方测算三季度汇兑损失2.0亿元、环比下降60%，同时包含减值损失3.4亿元14。减值与汇兑这两项，都不是主营经营能控制的变量。卖方测算前三季度期间费用59亿元、同比增长36%，费用率13.0%、同比下降1.8个百分点，三季度期间费用21亿元、费用率11.8%4。费用率在改善，但被财务费用和减值吃掉了。

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把这七个季度连起来看，2025年三季度的21.67亿元盈利是高点，之后归母净利润再没有回到过同一量级；2026年一季度的0.21亿元基本是盈亏平衡，三季度转负。扣非口径稳定得多：前三季度扣非合计2.52亿元，其中三季度1.45亿元，倒推上半年仅1.07亿元1。这是理解这家公司的关键——主业在从亏转盈，但盈利的绝对水平还太小，小于金融资产一个季度的波动。

财务质量：钱去哪了

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这是本轮财报里最需要读者自己画一遍的表。图中七个季度里，只有2025年四季度的经营现金流净额超过3亿元，达到31.67亿元，而2024年四季度同样是24.62亿元，两个年末季的集中回款是明显的季节性；其余各季都在3亿元以下，其中2026年三季度1.33亿元、2026年一季度1.55亿元、2025年一季度1.27亿元10。资本开支的节奏在2026年先冲高后回落：一季度48.86亿元、二季度48.93亿元、三季度降至25.15亿元、环比下降48.60%，前三季度合计约122亿元、同比增长110%104。资本开支环比腰斩与在建工程同期增长104.90%并存，一种解释是付款节奏后移或票据结算增加（应付票据189.48亿元、较年初增长49.91%），另一种是产线投放节奏本身放缓，公司未就此作出说明。

两相对照的结论很直白：公司目前的经营模式还不能自我供血。每一元营业现金流对应的资本开支是十几元到几十元，差额靠债务和少数股东权益补。这是扩张期公司的常态，但它决定了股权价值的形状——在产能利用率和单位利润兑现之前，股东拿到的是一张高杠杆的看涨期权。

{"title": "国轩高科主要资产负债项目（2025年末 vs 2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/0c435ace-f452-422d-b8e2-c89b70f1adce/1a69f7eabef22513/widget-1a69f7eabef22513.html"}

资产负债表的另一面印证了这一点。2026年9月末总资产1508.96亿元，较上年末增长18.62%；归母所有者权益290.73亿元，微降0.18%；少数股东权益从77.82亿元增至103.04亿元；负债合计1115.20亿元，资产负债率73.90%，较上年末的70.99%上升近3个百分点110。归母权益之所以没有随总资产一起增长，是因为新投产线的资本金有一部分来自少数股东增资：例如合肥国轩科宏引入中国东方资产管理股份有限公司持股8.86%11。

营运资本也在同步变重。存货173.94亿元、较年初增长79.51%，公司解释为销售规模扩大、存货储备增加；应收账款229.08亿元、增长40.54%，解释为销售规模增加1。存货增速高于收入增速，需要一个解释：是为四季度旺季和海外项目提前备货，还是下游消化慢于收入确认。现有资料不足以区分这两者，但2026年三季度的经营现金流环比下降51.22%、同时存货环比再增17.41%10，至少说明回款节奏没有跟上备货节奏。

融资端，公司在2026年8月收到交易商协会接受注册通知，可在银行间市场统一注册不超过70亿元非金融企业债务融资工具121。2025年度分红每10股派1元、实际派发1.81亿元，在5.61亿元的前三季度经营现金流面前，分红规模已经很小1。

预测：把已实现的和还没实现的分开

以2026年前三季度为起点做全年推演：收入454.37亿元已经实现，四季度按出货40GWh、含税均价0.47元/Wh推算，不含税收入162.4亿元（2025年四季度为155.62亿元，同比约+4.4%），全年收入616.8亿元、同比增长约36.9%；四季度毛利率按15.3%与三季度持平，全年毛利95.2亿元、毛利率15.44%；全年扣非归母净利润约3.97亿元（四季度1.45亿元与三季度持平）；全年归母净利润约10亿元，其中前三季度含上半年金融资产浮盈等非经常性损益5.97亿元101。全年出货145GWh。

这一组数字与卖方预测的差别需要说明口径。卖方2026年全年收入658.5亿元、归母净利润9.47亿元，但其全年收入反推出的四季度收入为204.1亿元，隐含含税均价约0.58元/Wh，高于其自身三季度0.48元/Wh的价格假设；本文不采用这一隐含的价格回升，因此收入低于卖方，利润则不可直接比较——本文的全年利润是扣非口径，卖方是含-2.0亿元公允价值变动假设的归母口径4。

往后两年的经营路径：2027年出货约200GWh、不含税均价再降5%，收入约808亿元、同比增长约31%；2028年出货约250GWh、均价再降3%，收入约980亿元、同比增长约21%。毛利率先降后稳——2027年14.6%、2028年14.8%、2031年15.3%，反映的是折旧随在建工程转固集中释放、价格年降由规模摊薄部分对冲。费用率（税金、销售、管理、研发合计，不含利息）从2026年前三季度的9.57%降到2028年的8.8%。由此得到的息前经营利润为：2026年约36亿元（占收入5.8%）、2027年41亿元（5.1%）、2028年53亿元（5.4%），即在折旧集中释放后仍略低于2026年前三季度的5.8%10。利息费用随有息负债规模上行，2027年约20亿元、2028年约21.5亿元，2028年归母净利润约24.9亿元，2027年约16.6亿元。

估值：现价要求什么

估值日为2026年11月5日，收盘价25.08元，总股本18.15亿股（取自公司2026年三季报合并资产负债表"股本"项1,814,725,342.00元，与市场数据服务商口径一致），总市值455.13亿元；净债务419.56亿元；少数股东权益103.04亿元12。滚动十二个月收入610.00亿元、净利润6.99亿元、归母权益290.73亿元，对应市盈率65.1倍、市净率1.57倍、市销率0.75倍2。

企业价值必须先把少数股东权益算进去。合并口径企业价值＝市值455.13亿元＋净债务419.56亿元＋少数股东权益103.04亿元＝977.73亿元，其中股权只占46.6%——这意味着企业价值下滑约47%，股权价值就归零。以本文的息前利润模型计算，2026—2028年EBITDA约为97.8亿元、118.3亿元、142.3亿元，对应合并口径企业价值的倍数为10.0倍、8.3倍、6.9倍102。需要提醒的是，服务商口径的企业价值874.69亿元未含少数股东权益，用它对合并EBITDA得到的9.0倍是低估，口径一致后为10.0倍。

由于滚动自由现金流为负（TTM经营现金流37.28亿元、资本开支166.06亿元），市盈率和企业价值倍数都不能独立定价，股权价值必须按情景推演。本文的情景由一个变量驱动——息前经营利润率能否守住；基准与中性情景按25倍市盈率、悲观20倍、乐观30倍，估值时点统一折现至2026年11月5日：

情景化DCF采用2027—2031年自由现金流路径，WACC 7.5%、永续增长2.5%（无风险利率1.8%、股权风险溢价6.5%、Beta 1.5、税前债务成本3.5%、税率15%、市值权重43.2%/56.8%计算的6.68%再加小盘与产能爬坡风险溢价），企业价值扣除净债务419.56亿元与少数股东权益103.04亿元后得到每股价值；各情景下终值占企业价值比重均超过91%，因此这一方法只能作为风险提示，不能单独用于定价2。

综合两种方法，本文的每股价值区间取中性情景（16.3元）到基准情景（29.4元）之间的16—29元，基准值取两个可实现路径的中点约23元，对应2026年11月5日收盘价25.08元落在区间上部，比基准值高约9%。2

{"title": "国轩高科每股价值区间与现价（2026-11-05，元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/0c435ace-f452-422d-b8e2-c89b70f1adce/a8da253a3859f570/widget-a8da253a3859f570.html"}

反向估值给出同样的定位：在中性情景的自由现金流路径与7.5%的折现率下，现价隐含约3.6%的永续增长；在基准情景的现金流路径下约2.6%2。也就是说，25.08元大致对应"息前经营利润率守在5%左右、并维持低个位数永续增长"的路径，而不是一条轻松的路径。

本轮没有取得口径一致、可核验的同业估值数据，市场快照中同业可比项为空，因此本文不做跨公司倍数对比；这一缺口使横向定价检验无法完成，估值结论完全依赖公司自身的现金流与盈利路径。

风险与验证信号

最可能推翻本文判断的三件事。 第一，大众海外项目的落地速度超出预期。西班牙29.1GWh项目总投资22.62亿欧元、总建设期预计不超过5年5，若2028年之前就能贡献满产销量，2028年息前利润率可能落在乐观情景附近。第二，储能业务的收入下滑只是订单确认节奏与项目结构，一旦四季度海外大单集中确认，收入与毛利会同时改善，公司在储能的全球份额并未丢失3。第三，单位盈利改善快于本报告假设——Q3单位扣非利润已环比从0.002元/Wh升到0.004元/Wh，储能毛利率19.50%显著高于动力的14.02%，若产品结构继续向储能和海外倾斜，息前利润率可能不降反升4。

最可能坐实本文判断的三件事。 第一，存货和应收继续以高于收入的速度增长，经营现金流在2027年之前仍无法覆盖资本开支。第二，折旧随在建工程转固集中释放，息前经营利润率被压到4%以下，公司自身的高杠杆结构会把股权价值迅速侵蚀。第三，金融资产继续回撤，使报表利润与经营状况进一步背离。

接下来要看的具体数据。

1. 2026年年报的存货与应收账款周转天数，以及2027年一季度的经营现金流净额是否超过10亿元。
2. 2026年年报扣非归母净利润是否达到5亿元以上，全年归母净利润与扣非的差额是否继续主要来自金融资产。
3. 在建工程259.74亿元的转固节奏与新增折旧，以及由此产生的息前经营利润率变化。
4. 储能业务的季度收入与出货量（公司目前只在半年度报告中披露分业务收入），以及全球市占率是否止跌。
5. 三个海外合资公司的交割与开工节点，以及大众中国拟转让5.30%股份（96,180,444股）给合肥市建设投资有限公司的审批进展——该交易尚需合肥市国资委批准和深交所合规确认13。
6. 银行间债务融资工具70亿元额度的实际发行节奏与票面利率。
7. 2026年三季度资本开支环比腰斩的性质：付款节奏后移、票据结算增加，还是产能投放节奏变化。

股价背景。 11月5日收盘25.08元，近20个交易日跌17.53%，近250个交易日跌43.93%，近20日区间22.59—30.49元；财报披露后股价一度跌停1415。当前股价已经把账面亏损消化了一部分，但估值仍处在本文基准与中性情景之间。

资料与口径说明

本报告的财务事实以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告和2025年年度报告原文为准，量价测算、出货量、单位盈利与盈利预测引用东吴证券2026年10月29日三季报点评，属外部研究推算而非公司披露13164。单季度数据由同口径累计值相减得到，季度毛利率由收入与营业成本计算，与公司披露的增减幅一致10。

审计状态：2026年三季度报告未经审计，公司在报告中明确"第三季度财务会计报告是否经过审计：否"；2026年半年度数据同样未经审计111。总股本18.15亿股取自三季报合并资产负债表"股本"项，与市场数据服务商口径一致12。净债务、少数股东权益与现金为2026年9月末合并口径，估值日为2026年11月5日，两者相差36天2。

有四项本报告未能确认、且会影响判断的事实：公司未披露2026年三季度的分业务收入与出货量，因此无法把三季度收入拆成动力与储能两部分；公司未披露储能业务的季度出货量和单价，因此储能收入下滑只能归因到价格与结构的合理解释，无法确认份额是否流失；公司未披露在手订单金额与海外项目的收入确认时间表，因此2027—2028年的收入预测缺少订单侧的交叉验证；本轮没有取得口径一致、可核验的同业市场数据，因此缺少横向定价检验14。本轮资料中没有2026年三季度的业绩说明会记录，管理层对三季度经营变化的解释无法直接引用，本报告涉及经营原因的部分均来自半年报披露与卖方测算。

第三方估值工具的复算结果保存在本轮研究工作区的计算产物中，可复算口径包括：资本成本（WACC 6.68%）、2026年全年预测桥（收入616.8亿元、毛利95.2亿元、扣非归母3.97亿元、出货145GWh）、2027—2031年自由现金流折现（基准每股37.66元、中性12.84元、悲观3.11元、乐观70.97元）、现价隐含倍数（合并口径EV/2026年EBITDA 10.0倍、市盈率65.1倍、市净率1.57倍）与隐含永续增长（中性路径3.6%、基准路径2.6%）2。

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