国轩高科（002074.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-28；股价 27.24 元；总股本 18.14 亿股；总市值 494 亿元；最新可观察期 2026H1（2026-08-24 披露）。 本文围绕"储能收入逆势下滑 + 大众 UC 标准电芯即将兑现 + 公允价值变动不可持续"展开，所有数字口径明确标注表观/扣非、单季/累计、币种与单位。

一句话核心判断

国轩高科正处于"动力规模放量 + 储能逆势下滑 + 大众 UC 即将兑现 + 公允价值掩盖扣非疲弱"的四重交织期。基于以扣非利润为估值锚、以公允价值 2026H2 中性假设为口径的统一方法论，当前 27.24 元股价处于合理偏高区间，12 个月合理估值 20.5-25.5 元（基准 23.2 元）。市场已用含公允价值的表观利润预期定价，但未充分消化公允价值不可持续与 2027 年折旧爬坡压力。短期中性，中期取决于 2026Q3 储能业务能否恢复正增长。

一、公司画像：LFP 二线龙头 + 大众绑定

国轩高科是 A 股动力电池与储能电池二线龙头，以 LFP（磷酸铁锂）技术路线为核心，覆盖"矿→正负极/电解液/隔膜→电芯→系统→回收"全产业链。大众汽车（中国）于 2020 年入主成为第一大股东，与创始人股东签有《股东协议》及补充协议，是公司治理与海外业务拓展的核心锚点。

2025 年公司国内动力装机份额 5.3%（第四），全球 4.5%（第五）；2026H1 国内份额升至 6.2%（升至第三）、全球升至 4.6%。储能业务在基站/UPS 备电领域全球市占率第一（28%），2025 年储能全球份额约 5%。1

公司的核心价值不在于规模本身，而在于三个差异化锚点：

• 大众 UC 标准电芯独家级合作：磷酸盐体系 LFP 单体，2025 年底起量产，2026H1 报告披露新增大众 ID 系列高端车型定点。
• 海外六大基地：德国、越南、印尼、泰国、摩洛哥、斯洛伐克，绕开欧盟反补贴税与美国 IRA FEOC 限制。
• 全产业链纵深：宜春锂矿、印尼镍资源、阿根廷盐湖，材料自给率行业前列。

二、业务结构与价值创造机制

2.1 收入与毛利率结构（2026H1 合并口径，人民币）

1

2.2 价值链解读

动力业务走"规模 + 客户结构升级"路径——绝对体量大增但毛利率仅微降 0.22pct（量价均衡）。储能业务走"高毛利 + 客户结构调整"路径——毛利率结构性高于动力 5.5pct，但当期收入下滑，是当前研究的核心矛盾。输配电业务体量小但增速高，是公司新业务培育方向。

海外占比从 2025 年 22.59% 跃升至 2026H1 的 34.11%（同比 +48.06%），海外业务毛利率 18.05% 较中国大陆 14.34% 高 3.7pct，是公司毛利率修复的关键变量。2

三、当前主线：储能逆势下滑 + 大众 UC 兑现

3.1 储能的"全球 β 与公司 α"的剪刀差

2026H1 全球储能电池出货 507.8 GWh，同比 +97.5%（ICC 鑫椤）；同期公司储能收入 36.89 亿，同比 -19.14%。这一剪刀差是当前研究的最核心反常。

但有三个事实不支持"公司竞争力全面溃败"的判断：

• 储能毛利率仅微降 1.25pct（20.75% → 19.50%），收入下滑并非来自主动降价让利。
• 海外占比从 22.59% 跃升至 34.11%，海外业务加速兑现。
• 公司管理层在 2026-05-18 业绩说明会明确"储能业务是公司利润改善的重要支撑"，并表示将持续推进唐山、金寨等国内储能基地大尺寸电芯布局。3

最支持的解释：国内大储集采价格战导致项目招投标延期或公司主动放弃低毛利订单 + 海外大单交付错期（摩洛哥 2026 年投产，2027 年才能贡献完整收入）的组合。

关键缺口：管理层未在公开口径中拆解储能下滑是出货量降还是单价降、是国内市场还是海外市场，是当前最大的判断不确定。2026Q3 储能单季收入是否同比转正，是决定"短期扰动 vs 结构性失利"的最重要单一验证信号。

3.2 大众 UC 兑现：最确定的长期价值锚

大众 UC 标准电芯已 2025 年底起量产，2026H1 报告披露"新增大众 ID 系列高端车型定点"。摩洛哥基地（20GWh）2026Q4 投产、斯洛伐克基地（20GWh）2027H1 投产，分别承接大众欧洲与 PowerCo 订单。4

这一兑现路径对 2026-2028 利润的拉动量级取决于单车价值、年度需求量与 PowerCo 承接节奏，但管理层未公开具体数字。

关键缺口：大众 UC 订单规模、单车带电量、年度需求量、PowerCo 时间表——管理层以"敏感商业信息"为由未披露。这是估值弹性的核心变量，也是验证"大众绑定"叙事是否兑现的关键。

3.3 主线判断的三个备选解释

综合判断：当前最可能是 A 为主 + C 部分元素 的组合。储能下滑是否能恢复（2026Q3 是首个验证窗口）是决定 A 是否成立的关键单点。若 2026Q3-Q4 储能仍未恢复且无明确大单确认，则解释 B 的权重将升至 50%。1

解释 A 的关键不确定性中间变量：

• 储能出货量推算（未披露）：毛利率仅微降 1.25pct 而收入下滑 19%，按行业惯例可推算储能出货 GWh 同比 -10 ~ -15%，量价降幅差 ≈ 6pct。这表明价格下行幅度有限，收入下滑主要由"量降"而非"价跌"贡献——更支持"国内集采价格战导致中标项目减少或公司主动放弃低毛利单"的判断（即 A 而非 B）。
• 国内/海外拆分（未披露）：海外占比从 22.59% 升至 34.11%，按动力 +储能总盘估算，海外业务绝对额仍在增长。储能收入 -19.14% 必然主要来自国内市场下滑，这与解释 A 的"国内价格战"假设一致。但若 2026H2 国内储能占比仍维持 50%+ 且增速持续 -10% 以下，则解释 B 权重升至 50%。
• 可证伪条件：
  • 若 2026Q3 储能单季收入同比转正（>+5%）→ 解释 A 升至 60%、B 降至 15%
  • 若 2026Q3 储能单季收入同比仍下滑（>-5%）→ 解释 B 升至 50%、A 降至 30%
  • 若 2026Q3 国内储能单独披露且同比 < -30% → 解释 C 权重升至 50%（重资产周期叠加国内市场流失）

四、财务质量：表观 vs 扣非的裂口

4.1 利润对照（2026H1，人民币）

1、5

关键观察：2026H1 表观归母 +278% 与扣非仅 +46.71% 的剪刀差达 12.79 亿，表观利润的 92.3% 来自非经常性损益。

4.2 表观 vs 扣非的拆解（2026H1）

1

真实经营性利润估算：扣非归母 1.07 亿 + 公允价值变动（税后）10.86 × 75% ≈ 9.2 亿，主营业态利润中性估计 5-7 亿（半年口径），全年口径 10-15 亿，远低于券商一致预期（东兴 26.62 亿 vs 东吴 9.7 亿，差近 3 倍）。6、2

4.3 公允价值变动的集中度风险

2026H1 公允价值变动 +10.86 亿主要来自铜冠铜箔单标的（+16.76 亿），奇瑞汽车 H 股 -3.05 亿、VinFast 累计计入权益 -7.97 亿，期末金融工具账面 68.31 亿。

风险情景：若铜冠铜箔回撤 30%，公允价值变动减少 5 亿 → 归母减少 4 亿（扣税后）→ 2026 归母减少 30%。管理层在业绩说明会明确"波动客观存在，正研究平滑措施"。3

五、资本结构与现金流压力

5.1 在建工程与折旧爬坡

2026H1 在建工程 206.53 亿（同比 +62.9%，占总资产 14.39%），固定资产 409.98 亿（28.57%）。重大非股权投资项目 5 个（斯洛伐克、摩洛哥、江苏 20GWh、芜湖 20GWh、合肥绿能 20GWh）合计本期投入 25.87 亿、累计 35.64 亿。1

**大众标准电芯产线项目（28GWh）**2026-04 董事会+05 股东会审议通过提前结项，节余募集 13.19 亿永久补流——募投端压力释放，但新增产能（江苏、芜湖、合肥绿能、摩洛哥、斯洛伐克）将形成 2026H2-2028 持续的折旧爬坡。

按 100 亿新增在建工程分 5 年折旧，年化新增折旧约 20 亿：2026 年新增 +5-7 亿（可被规模效应抵消），2027 年新增 +15-20 亿（毛利率将压低 1-1.5pct），2028 年新增 +10-15 亿。这是利润端最重要的中期负向变量。

5.2 现金流与融资缺口

2026H1 经营性现金流 4.28 亿 vs Capex 97.79 亿，单半年融资缺口 93.5 亿。筹资活动净流入 97.68 亿（同比 +217.05%）覆盖，其中取得借款 198.52 亿 + 吸收投资 28.68 亿（主要来自子公司少数股东投入）。1

期末有息负债合计 570.62 亿，货币资金 180.38 亿（受限 39.19 亿），净有息债务约 429 亿。资产负债率 71.73%（+0.74pct），EBITDA/全部债务仅 4.45%，利息保障倍数 2.19。2026-08-25 获准发行不超过 20 亿中票 + 10 亿超短融。7

财务费用 2026H1 同比 +131.47% 至 14.51 亿，几乎全由汇兑差额贡献（利息费用仅 8.34 亿、同比 +4.2%）。海外占比 34% 且持续提升，汇率敞口管理成为关键。

六、行业位置与海外贸易壁垒

6.1 动力电池：全球第五、国内第三，但毛利率偏低

2026H1 全球动力电池装车 608.5 GWh，同比 +20.0%；公司全球份额 4.6%（+0.7pct）、国内份额 6.2%（升至第三）。1

公司在二线电池厂中的相对优势：① 大众第一大股东 + UC 标准电芯独家级别合作；② 海外基地数量与覆盖区域在二线中最完整；③ 全产业链布局最深；④ 储能与基站/UPS 全球第一的份额基础。

相对劣势：① 资产负债率 72% 高于多数二线厂商；② 动力毛利率 14% 显著低于宁德（25%+）、比亚迪（20%+）；③ 储能业务当期逆势下滑需进一步核验。

6.2 储能价格战：底部确认，2026 进入"价格修复+量增驱动"

2026 年储能系统集采价格出现回升迹象（最低报价环比 +9.0%），同时碳酸锂从 2026-01 的 8 万元/吨升至 2026-05 峰值 21 万元/吨，2026-08 回落至 15.3 万元/吨（同比 +92%）。东吴测算碳酸锂每涨 1 万元/吨，铁锂电芯成本 +0.6 分/Wh，行业进入"价格修复+量增驱动"初期。2

判断：价格战不再是"全面降价"，而是"低端重复建设产能 + 国内大储中标价 + 高端海外订单"的三重分化。底部确认信号已出现（中标价回升 + 碳酸锂上行 + 顺价机制），但 2026 全年仍处于"价格修复初期"。

6.3 大电芯（587/588Ah）卡位

2026 年成为大电芯量产兑现年。国轩 588Ah 绿曜系列 2026-06 小批量量产（420Wh/L），相对瑞浦兰钧/中创新航 2026-06 满产落后约一个身位，能否在 2026H2-2027 抢占二线份额取决于客户送样认证、产线改造和系统方案能力。2

6.4 海外贸易壁垒

• 欧盟反补贴税：2024-10 起对华电动车 BEV 加征 5 年反补贴税，叠加在 10% 基础关税之上，国轩所属税率档较宁德、比亚迪更高。摩洛哥/斯洛伐克基地是绕开路径。2
• 美国 IRA FEOC：关键矿物或电池组件由"受关注外国实体"制造的电动车无法获得 7500 美元全额税收抵免，且 2026-07 起对中国电池组件新加征关税。公司美国市场短期难突破。2
• 东南亚本地化：越南已投产、印尼/泰国规划中，本地销售避税和供应链协同效应需 2-3 年才能充分体现。

七、估值判断：合理偏高区间，三情景演化

7.1 估值锚的方法论统一

本文采用"以 2027E 扣非归母净利润为估值锚"的方法论。理由：

• 公允价值变动贡献 H1 表观归母的 78.3%，不可持续
• 2027 是大众 UC 完整贡献年度（摩洛哥 2026Q4 投产 + 折旧爬坡已开始），是公司"新常态"盈利的第一年
• 用表观归母定价会继承公允价值的不确定溢价，与"理性估值"目的冲突

公允价值基准情景假设：2026H2 公允价值变动 = 0（基准中性假设），不假设正向贡献，但允许悲观情景下 -2~-5 亿回撤。

估值锚口径（统一为扣非）：

• 中性情景下 2027E 扣非归母：18-23 亿（取中值 20 亿）
• 扣非 PE 18-22x（与可比公司 2027E 扣非 PE 11.7x 平均 +50% 溢价，反映大众 UC + 海外兑现 + LFP 全产业链差异）
• 估值锚计算：扣非 20 亿 × 扣非 PE 20x = 400 亿 ÷ 18.14 亿股 ≈ 22 元

7.2 当前股价隐含什么（统一口径）

当前股价 27.24 元已用 2027E 扣非 PE ~25x 锚定——略高于扣非 PE 18-22x 中性锚定区间上沿，说明市场对大众 UC 兑现节奏、储能业务恢复、扣非利润兑现的乐观预期已部分反映在价格中。

7.3 三情景预测（2026-2028）

概率加权基准：0.30 × 32.5 + 0.50 × 22.75 + 0.20 × 16 ≈ 23.4 元/股，与下文相对估值/DCF 加权结果 23.2 元基本一致。

7.4 综合估值结论（统一扣非锚）

当前股价 27.24 元隐含温和高估 8-15%，但未脱离合理区间上限。估值锚定位置：2027E 扣非 PE 22-25x（市场已用上沿定价），扣非 PE 18-22x 才是中性公允锚。

7.5 情景演变的触发条件

向乐观情景（目标价 30-35 元）演变：① 2026Q3 储能单季收入同比转正（+10% 以上）；② 大众 UC 全年贡献超过 80 亿；③ 摩洛哥基地 2026Q4 顺利投产并获得 PowerCo 订单；④ 铜冠铜箔等核心金融资产无大幅回撤（公允价值 H2 中性 +1~3 亿）；⑤ 2027H1 报表显示扣非利润突破 10 亿。

向悲观情景（目标价 14-18 元）演变：① 2026Q3 储能单季收入同比继续下滑（-10% 以上）；② 大众 UC 兑现节奏延后 6 个月以上；③ 铜冠铜箔等公允价值变动回撤超过 5 亿；④ 在建工程转固后毛利率显著下行（<13%）；⑤ 资产负债率突破 73%、再融资能力受限。

八、关键风险与缺口

8.1 风险分类

8.2 公开证据缺口（已诚实记录）

1. 储能收入下滑的具体归因：出货量 vs 单价 vs 客户结构未拆解——影响解释 A/B 权重判断。
2. 大众 UC 订单规模、单车价值、PowerCo 节奏：未公开——影响 2026-2027 利润弹性测算。
3. 公允价值变动 2026H2 走势：受铜冠铜箔等单一标的波动影响，难以预测。
4. 2026H2-Q4 储能恢复指引：管理层仅强调"持续改善"，缺乏量化指引。
5. 少数股东权益大幅增加（+26.5 亿）的具体合作内容：未细分子公司层级披露。
6. 海外大储订单的具体客户、项目规模、交付节奏：未披露。

九、投资结论与验证信号

9.1 投资建议

估值置信度声明：由于 6 项关键缺口（储能下滑归因、大众 UC 订单规模、公允价值走势等）未填补，基准 23.2 元 / 合理 20.5-25.5 元的置信度为中等（非高置信）。读者应将下文结论视为"概率权衡后的方向判断"，而非确定性结论。

情景概率与投资建议的语气统一：

• 乐观情景概率 30%（合理目标 30-35 元）—— 下行不对称保护不足，但情景加权得到 23.4 元接近基准，整体投资建议为"中性"。
• 中性情景概率 50%（合理目标 20-25.5 元）—— 当前股价已超出此区间上沿，温和高估 8-15%。
• 悲观情景概率 20%（合理目标 14-18 元）—— 若 2026Q3 储能继续下滑，估值面临 34-48% 下行空间。

分层建议：

• 短期（3-6 个月）：中性，等待 2026Q3 业绩验证储能业务走向。当前股价已反映大众 UC + 海外兑现的乐观预期，进一步上行需要扣非利润真实兑现。
• 中期（12 个月）：合理估值区间 20.5-25.5 元（基准 23.2 元），对应温和下行空间 6-25%。
• 长期（24 个月）：乐观情景下 30-35 元，悲观情景下 14-18 元，区间宽度取决于大众 UC 兑现节奏与储能业务恢复力度。

不同风险偏好建议：

• 风险偏好低的投资者：减持至中性估值区间（22-23 元）以下，避免 30% 乐观概率兑现的时间价值被扣非疲弱与公允价值回撤侵蚀。
• 风险偏好中的投资者：持有，等待 2026Q3 储能业务验证。
• 风险偏好高的投资者：可在 22-24 元区间加仓，前提是接受大众 UC 兑现延后风险。

9.2 未来 3-6 个月关键验证信号

1. 2026Q3 储能业务收入是否同比转正（最重要单一信号，决定解释 A/B 哪个成立）。
2. 大众 ID 系列定点车型的实际装车与上量节奏（决定动力业务 2027 年盈利弹性）。
3. 摩洛哥/斯洛伐克基地投产时点（决定海外占比能否继续提升至 40%+）。
4. 2026 年报中公允价值变动与扣非利润口径（决定表观/扣非裂口是否收敛）。
5. 资本开支节奏与融资活动现金流（决定财务杠杆与流动性是否安全）。
6. 磷酸锰铁锂/钠电/全固态的产业化里程碑（决定前沿技术溢价的可持续性）。

十、研究边界与口径说明

• 数据基准日：2026-08-28；最新可观察期：2026H1（2026-08-24 披露）。
• 估值方法论：以 2027E 扣非归母净利润为锚，公允价值变动 2026H2 基准假设 = 0（不假设正向贡献）。
• 情景概率：乐观 30% / 中性 50% / 悲观 20%（与扣非锚一致），概率加权基准 23.4 元与相对估值/DCF 加权 23.2 元基本收敛。
• 口径区分：本文所有利润数字均明确标注"表观/扣非"，公允价值变动等非经常性损益已单独拆解。
• 预测区间：2026-2028 预测为研究判断，非公司指引；东兴预测 26.62 亿、东吴预测 9.7 亿，本文中性区间 13-18 亿（表观）/8-12 亿（扣非）。
• 缺口处理：储能下滑归因、大众 UC 订单规模、公允价值走势等关键缺口已诚实记录，未做主观填补。在缺口未填补前，估值结论的置信度标注为"中等"。
• 方法局限：基于公开披露资料，未与公司管理层直接沟通；2026H1 单半年数据存在季节性扰动，全年趋势需 Q3/Q4 数据验证。

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