中科曙光（603019.SH）公司研究报告

分析基准日：2026 年 9 月 3 日（最新可读资料截至 2026-08-29） 估值日：2026-08-28 收盘价 85.82 元/股；总市值 1255.64 亿元；总股本 14.63 亿股 当前评级：持有（Hold）；12 个月目标价区间：95-105 元，中值 100 元 核心叙事：双引擎公司——主业（IT 设备+软件集成）+ 联营海光信息（27.96%）

一、核心观点

中科曙光是一家典型的双引擎上市公司：一边是 IT 设备+软件开发集成的主业，另一边是通过 27.96% 持股海光信息所分享的国产 CPU/DCU 头部公司权益。把这两块当一个整体看待，市场就会陷入"PE 60 倍偏高"的错觉；分开来看，主业按 DCF 仅支撑 20-25 元/股，参股权益按当前市值法可贡献 110-130 元/股，二者合并形成 SOTP 估值中枢约 100 元/股。这种结构性特征是阅读公司一切财务数据的基础。

公司当前的真实卡位是"国产 AI 算力底座"：背靠中科院计算所，构建"芯-端-云-算"全栈生态——上游参股海光（CPU+DCU），中游自营服务器/存储/液冷，下游自营曙光云与算力服务网络。在 2026 年这一国产智算放量元年，公司处于行业最优卡位：高端存储（FlashNexus、ParaStor）拿下 SPC-1 与 IO500 双榜全球第一、曙光数创浸没相变液冷连续 5 年国内第一、曙光 8000（登峰）成为行业首个十万卡 AI 超集群标杆。

图：一张图看懂曙光的全栈布局：芯片（海光）→ 服务器/存储/液冷整机 → 曙光云/算力服务；来源：tech.ce.cn。

2026 年中期业绩已经把这条主线部分兑现：营收 74.66 亿元（同比 +27.62%）、归母 9.71 亿元（同比 +33.31%）、扣非 8.44 亿元（同比 +48.45%），其中投资收益 4.53 亿元已贡献归母近一半（46.6%）。这条增长能否在 Q3-Q4 延续，决定了 2026 全年归母能否落在 34 亿元量级。

我们的判断是：主业延续中等增速（22% 量级），参股估值（海光当前 245 元股价隐含 110x PE）已较充分定价，全年上行空间 10-22%，给予 12 个月目标价区间 95-105 元、中值 100 元，评级"持有"——既不上调至"买入"（估值已部分定价），也不下调至"减持"（主业与参股都有明确增长）。

五大研究主线

1. 国产智算从"万卡"跨入"十万卡"超节点时代——2026 年 7 月公司推出"曙光 8000（登峰）"十万卡超集群，已接入国家超算互联网。这是公司当前最重要的产品里程碑，决定了主业能否在 2027-2028 年继续维持 20% 以上增速。

图：曙光8000（登峰）实物：十万卡AI超集群的真实物理形态；来源：finance.sina.com.cn。

2. 存储与液冷两个"全球第一"支撑毛利结构改善——FlashNexus 9000（2 亿 IOPS）和 C8000 V3.0（单机柜 900kW，PUE<1.04）共同支撑综合毛利率从 FY2023 的 26.26% 提升至 FY2025 的 30.58%；软件开发集成业务毛利率 47.25%（同比 +3.53pct），结构上行仍在加速。
3. 海光信息投资收益是利润的最大变量——2026H1 海光归母 17.98 亿元（半年达 2024 全年的 90%），按 27.96% 持股测算贡献曙光投资收益约 4.3 亿元。如果海光估值维持当前水平，2027-2028 年这一贡献仍将放大。
4. 现金转换效率差是结构性现象，不是经营恶化——单季 OCF/NI 多年负（2026Q1 -6.10x），但 TTM 维度 OCF/NI = 1.04x，全年口径正常。存货 67.92 亿元（同比 +104.4%）是 Q3-Q4 大订单备货前置所致，不是渠道压货。
5. 关联交易 70.45 亿元（占收入 47%）是当前最大治理关注点——2026 年度日常关联交易补充预计公告中以代号 X/Y/Z 披露关联方身份，是公司 2026 年治理上需要持续披露透明度的环节。

主要风险与上行触发

上行触发：

• 海光信息 2026 年报披露 DCU 出货量超预期（如同比 +80% 以上）；
• 曙光 8000 披露 2 个以上实际商用客户；
• 2026Q3-Q4 单季收入增速维持 +25% 以上；
• 海光估值突破 250 元。

下行风险：

• 海光估值从当前 110x 隐含 PE 回调至 80x（成熟硬件同业水平），目标价回落至 76 元（-23%）；
• 关联交易公允性质疑被监管关注；
• 存货 67.92 亿元因 Q3-Q4 验收不及预期出现大额减值；
• 实体清单升级影响海光 DCU 路线图；
• 互联网厂商自研芯片与自建智算中心挤压企业端订单。

二、公司画像与投资逻辑

2.1 一句话定位

中国高性能计算/智算基础设施国产化全栈龙头，背靠中科院计算所，构建"芯-端-云-算"产业链；正处于国产算力从万卡向十万卡跃迁、智算全栈加速放量的关键节点。12

2.2 商业模式

公司商业模式的核心是"硬件销售（IT 设备）+ 集成服务（软件开发）+ 参股权益（投资收益）"三位一体：

• 硬件销售：高端服务器、存储、液冷数据中心基础设施，2025 年报口径 IT 设备收入 125.03 亿元（占主营 83.6%），毛利率 27.31%。这是公司基本盘。
• 软件开发/系统集成/技术服务：2025 年 24.46 亿元（占主营 16.4%，同比 +75.34%），毛利率 47.25%。这是高毛利的"第二曲线"，对应"东数西算"枢纽节点定制开发、5A 智算中心运维、超算互联网服务等。
• 参股权益：通过持股海光信息（27.96%）、曙光数创（62.07%，控股）、中科星图（15.70%）获得投资收益。2026H1 投资收益 4.53 亿元已占归母 46.6%。

2.3 产业链定位："芯-端-云-算"

公司"芯-端-云-算"的垂直整合，是当前估值最容易被低估的环节：

为什么"芯-端-云-算"是真正的护城河：单做服务器（浪潮、联想）或单做芯片（海光、寒武纪）都难以解释中科曙光的真实价值。公司是少数能在芯片层、整机层、基础设施层和云服务层同时布局的厂商——这一垂直整合使公司在国产化大单（"东数西算"枢纽、政府算力基础设施、AI 集群）中具有"系统级总包"地位，议价权与毛利率都强于单环节对手。2

2.4 投资逻辑

这是一次可以理解的"国产 AI 算力底座"押注：

• 政策催化确定：2026 年是政策密集落地的一年——本国产品 20% 价格评审优惠、AI 芯片首次纳入安全可靠测评、算电协同写入政府工作报告、"1+M+N"算力互联互通，四重政策叠加形成国产算力的政策红利期。
• 公司卡位最优：4 个产品线均为头部（IT 设备 TOP3、存储 SPC-1/IO500 双榜全球第一、液冷连续 5 年国内第一、参股海光国产 CPU/DCU 龙头）。
• 业绩兑现已经启动：2026H1 营收 +27.62%、扣非 +48.45%；2026Q2 单季营收同比 +30.72%、归母 +37.14%，加速节奏清晰。

风险点也很明确：参股估值已较高（海光当前隐含 110x PE），现金转换效率单季波动剧烈，客户集中度 82.56% 偏高、关联交易占收入 47% 是治理关注点。这不是"无脑买入"的标的，需要承担估值与治理两方面的风险。

三、公司基本面

3.1 公司沿革

中科曙光成立于 1996 年，背靠中国科学院计算技术研究所。控股股东为北京中科算源资产管理有限公司（持股 14.68%，实控人为中科院计算所），2026 年 4 月 14 日完成控股股东及实际控制人变更公告（股东层级调整）。2014 年上交所上市，目前总股本 14.63 亿股（流通 14.63 亿股），市值 1255.64 亿元（2026-08-28 收盘价）。31

3.2 股权结构

控股股东与实控人稳定（仍为中科院计算所体系），海光信息反向持有曙光 2.27%（通过天津海泰），形成"互相参股"格局。14

3.3 业务结构（FY2025 全年口径）

业务结构观察：3

• 公共事业（51.6%） 是利润主轴，增速 18.16%、毛利率 35.06%；
• 企业端（48.4%） 毛利率 25.79%，同比改善 +2.45pct；
• 软件开发集成 +75.34% 是收入和毛利率改善的核心来源；
• 北部（51.0%） 增速 22.38%，与公司总部所在地、国家超算核心节点集中于北方相关；
• 直销占比 95.4%、经销 -25.09%，反映 AI 集群大单的采购方式（厂商-集成-行业直接对接）。

3.4 主营业务详解

高端计算机（IT 设备）：公司核心业务，2025 年生产 23.90 万台、销售 22.84 万台、库存 1.86 万台，产销率 95.6%。覆盖 X86、ARM、海光、昇腾多架构整机，是公司现金流和市占率的基本盘。

存储：FlashNexus 全闪（2025-02 SPC-1 全球第一、2026-05 FlashNexus 9000 升级到 2 亿 IOPS）+ ParaStor 分布式存储（2026H1 IO500 生产型全节点+10 节点组别双榜全球第一）。连续 6 年中标中国移动存储集采，2025 年第一份额约 1.8 亿元；中国中车存储集采 5 个标段全部中标。51

图：FlashNexus 9000 整机柜外观：SPC-1/IO500双榜全球第一的硬件实体；来源：finance.sina.com.cn。

软件开发集成与技术服务：2025 年同比 +75.34%，毛利率 47.25%（同比 +3.53pct）。包括数据中心建设、云计算集成、东数西算枢纽定制开发、5A 智算中心运维，是公司毛利率结构性改善的主要来源。3

算力服务网络：曙光智算（100%）汇聚 350 万 CPU 核、25 万 GPU 卡；注册用户 140 万+；接入应用 7300+ 项；适配大模型 1500+ 款。这是"算"端的变现出口。1

液冷（曙光数创 62.07% 控股）：浸没相变液冷国内绝对龙头，连续 5 年市占率第一，累计交付 1650MW。第三代 C8000 V3.0 单机柜>900kW、PUE<1.04。2024 年中标马来西亚海外项目。21

图：C8000 V3.0 浸没式液冷机柜：PUE<1.04、单柜900kW的散热方案实物；来源：finance.sina.com.cn。

3.5 客户与渠道

前五大客户：合计 123.53 亿元，占收入 82.56%（其中关联方 6.95 亿元，占 4.65%）。新增两大客户合计 35.90 亿元（占收入 24%）——AI 大单、单笔超节点订单的特征。3

关联交易：2026 年度日常关联交易补充预计 70.45 亿元（占收入 47%）。其中向联营企业 Z 销售 50 亿元（H1 已执行 20.74 亿）、联营企业 Y 销售 11.45 亿（H1 3.17 亿）、联营企业 X 销售 1 亿（H1 0.32 亿）。这是公司治理透明度的关注点。6

渠道：直销 142.68 亿（+17.04%）、经销 6.82 亿（-25.09%），直销占比 95.4%。经销渠道显著收缩，符合国产化大单需要厂商直接对接的采购方式。

3.6 管理层

2026-05-06 完成第六届董事会换届，李国杰院士离任董事长，历军（57 岁）正式出任董事长并继续兼任总裁。历军 2006 年起任公司董事、总裁，北京交通大学产业经济学博士、教授级高工，目前个人持股 2.76%。这一变动保留核心战略连续性（历军 20 年管理经验），同时完成科研体系向产业体系的交班。1

核心团队包括：

• 财务总监+董秘翁启南（56 岁，2025 年薪酬 130.62 万元）
• 高级副总裁任京暘（54 岁，136.91 万元）
• 董监高合计薪酬 825.17 万元（2025 年）

2021 年限制性股票激励计划进入收尾：2026-06-22 上市流通 34.75 万股，2026-08-25 公告回购注销剩余 6.14 万股（占 14.63 亿股的 0.0004%，对未来股本影响微乎其微）。7

四、参股公司矩阵（核心叙事）

4.1 参股公司全景

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4.2 海光信息：双台柱之一

海光是中科曙光商业模型的双台柱之一。27.96% 持股，按权益法核算，2026H1 贡献投资收益约 4.3 亿元（占曙光投资收益 95%+），是投资收益的最主要来源。1

关键事实：

• 2026H1 营收 90.99 亿、净利 17.98 亿，半年达 2024 全年 90%；按此趋势 2026 全年净利有望超过 44 亿元（30 家机构 2026E 中值 44.82 亿元）；
• 主营产品：CPU 7000/5000/3000 系列、DCU 深算一号/二号（已商用）+ 深算三号在研，兼容 x86 与类 CUDA 生态；
• 浪潮、联想、新华三、同方等多家整机厂搭载海光 CPU，构成"CPU-整机"产业链协同。

反面解释：海光投资收益 2025-2028 年占公司归母净利润约 30%-70%（开源预测 2028 年 70%）。如果海光业绩或估值波动，公司账面利润随之波动——这是阅读公司财务报表时必须分辨的"账面 vs 经营"利润差异。剔除海光贡献（按所得税 25% 还原前），2026H1 主业本身利润约 5.18 亿元，同比 +27% 量级，仍是真实的改善但被投资收益放大。8

资本运作背景：2025-05-26 公司停牌筹划海光换股吸收合并，2025-12-09 终止。终止后公告称"双方在系统级产品应用上建立更加紧密的合作关系"。意味着合并失败但产品协同加深，曙光作为海光二股东 + 关联方的产业地位不变。4

4.3 曙光数创：液冷独家性

曙光数创（62.07% 控股）虽已并表，但战略地位独立：浸没相变液冷国内绝对龙头。连续 5 年中国液冷市占率第一，累计交付 1650MW 数据中心液冷系统（2024 年底约 400MW+ → 2026H1 1650MW，约 3 倍增长）。第三代 C8000 V3.0 单机柜>900kW、PUE<1.04。21

行业空间：赛迪预测国内液冷数据中心市场 2026 年 232.5 亿元 → 2028 年 470.4 亿元（CAGR 42.2%）。公司若保持 30% 份额对应 2028 年 140 亿元液冷业务市场。1

4.4 中科星图：行业应用软件协同

中科星图（15.70% 持股）数字地球产品用于政府、特种领域，2026H1 净利 -3.19 亿（亏损）。短期对利润贡献有限，主要战略价值在"行业应用"协同。1

4.5 投资收益占比与可持续性

占比分析：

• 2026H1 投资收益 4.53 亿元，占归母 46.6%（同比 +40.58%）；
• 全年看，2025 年投资净收益 6.83 亿（占归母 31.4%），开源预测 2028 年投资净收益 45.37 亿元/归母 65 亿元（占比 70%）；
• 我们的预测相对保守：2026E/2027E/2028E 投资净收益 11.5/16.5/22.0 亿元（占归母 34%/36%/38%），主要考虑顺逆流交易抵消和实际入账滞后。

可持续性判断：

• 正向：海光信息作为国产 CPU/DCU 头部厂商，受益于信创和国产算力趋势，2026H1 净利率 19.8%，景气度明确；
• 风险：海光在国产 AI 芯片市场份额需进一步验证（华为昇腾 950/960、阿里平头哥、百度昆仑芯均在加速）；若海光估值从当前 110x PE 回调至 80x，曙光投资收益与账面价值同步下降；
• 关键观察点：海光 2026 年报披露的 DCU 出货量与客户结构（互联网厂商/智算中心/政府客户分布）。

五、2026H1 业绩兑现

5.1 关键数据

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5.2 主营 vs 投资收益拆分

关键判断：2026H1 投资收益已贡献归母近一半，且同比 +40.58%。主营贡献约 53.4%，改善真实但被投资收益放大。如果按季度跟踪未来 2-3 个季度，需关注两个问题：（1）这种增速能否延续（Q3-Q4 是公司传统旺季，2025Q4 归母 12.10 亿为全年高点）；（2）扣非 +48% 接近归母 +33% 的 1.5 倍，扣除不可比一次性后业绩改善反而更明显——这是好的信号。1

5.3 毛利率提升路径

毛利率从 FY2023 的 26.26% 提升至 FY2025 的 30.58%，结构性改善来自两个方向：

• IT 设备高端产品占比上升：scaleX 超节点、超集群单价高、毛利率改善；
• 软件开发集成业务规模扩张：2025 年同比 +75.34%，毛利率 47.25% 远高于设备业务的 27%，结构性拉动综合毛利率。93

5.4 研发投入大幅增加

研发投入 +78.36% 是公司历史最重投入：2026H1 研发强度 14.65%，与超节点/存储新产品节奏匹配。销售费用下降 7.99% 与渠道结构从经销向直销切换一致——直销虽然单价高、回款稳，但销售费用率因减少渠道返点反而下降。资本化比例约 9.6%（开发支出 1.14 亿），不算激进。1

5.5 与券商一致预期对比

差异说明：开源最乐观（2026-08-17 业绩点评）、太平洋中等、东吴最保守。我们的预测较开源略保守（投资收益按顺逆流抵消打折），较其他两家大幅乐观（主业增速按 2026H1 +27.62% 实绩外推）。开源 2026-08-17 已将 2026E 归母从 26.39 亿上调至 34.72 亿（+31.6%），反映半年报数据使一致预期向"业绩兑现"方向移动。8410

六、行业格局与公司位置

6.1 智算/AI 服务器市场

算力规模：截至 2026 年 6 月末，我国智能算力规模达 2185 EFLOPS（FP16），同比 +177%；全国算力设施整体上架率 71.4%；2025 年我国人工智能核心产业规模 > 1.2 万亿元。1

AI 服务器市场（IDC）：2023 年中国 AI 服务器 91 亿美元（+82.5%），2027E 134 亿美元（CAGR 21.8%），中国增速领跑全球。2

AI 加速卡国产占比（2026H1 重大拐点）：2025 年我国 AI 加速卡出货量约 400 万片，其中国产厂商合计 165 万片、占比 41%（IDC）。1

万卡集群建设：截至 2025 年末，全国累计建成 42 个万卡智算集群；2026-07 国家超算互联网核心节点（郑州）全面上线，超过 10 万卡国产 AI 算力。1

公司位置：曙光 scaleX 万卡超集群、曙光 8000（登峰）十万卡超集群均已落地，"AI 计算开放架构"由 20+ 家 AI 产业链企业联合发布，是国产智算"卡位"最完整的整机厂商之一。

6.2 HPC 市场

2025 年中国 HPC TOP100：联想 43 台、浪潮 23 台、曙光 8 台（行业第三）。曙光 8 台全部为国家级超算、互联网巨头客户（字节跳动、上海超算中心、国家超算中心、气象局、超算中心、UCloud）。4

6.3 存储市场

• 全球技术领先：FlashNexus 集中式全闪 SPC-1 全球第一（2025-02）+ ParaStor IO500 生产型全节点+10 节点组别双榜全球第一（2026H1）+ FlashNexus 9000 单台 2 亿 IOPS（2026-05）；
• 赛迪 2025 分布式存储：曙光 AI 存储、科教、具身智能 3 个细分市场第一；
• 企业级外部存储市场（IDC 2025）：74.4 亿美元（+7.4%），全球占比 22.5%，中国位列全球第二大市场。15

6.4 液冷市场

• 市场空间：赛迪预测国内液冷数据中心市场 2026 年 232.5 亿元 → 2028 年 470.4 亿元（翻倍增长，CAGR 42.2%）；
• PUE 监管：2025 年新建大型/超大型 PUE ≤ 1.3，枢纽节点 ≤ 1.25；2024-2026 三年行动计划要求 2026 年底东数西算枢纽节点液冷渗透率 ≥ 60%；
• 曙光数创：连续 5 年中国液冷市占率第一，累计交付 1650MW（2024 年底约 400MW+，2024 年底到 2026H1 增长约 3 倍）；第三代 C8000 V3.0 单机柜>900kW、PUE<1.04。21

6.5 政策环境

2026 年是政策最密集落地的一年：

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四重政策叠加（本国产品 20% 优惠+AI 芯片测评+"1+M+N"互联互通+算电协同）是国产智算行业拐点的最强催化。

七、竞争与可比公司

7.1 主要竞争对手

7.2 液冷与存储竞争

• 液冷：曙光数创（1650MW 累计、第一）vs 华为、维谛（Vertiv）、佳力图、英维克、绿色云图；
• 存储：中科曙光（FlashNexus 9000 2 亿 IOPS、ParaStor）vs 华为 OceanStor、新华三、紫光、戴尔 PowerStore、NetApp。

7.3 可比公司估值（2026-04-11 截止，更新未完整修正）

中科曙光估值溢价（48.6x vs 29.5x，约 +65%）主要来自三方面：4

数据时效说明：上述可比公司 PE 截至 2026-04-11（东吴报告），4 个月间市场估值已发生变化；最新可比估值应以 2026-08-28 估值日为准，下表 9.5 节"反向估值"使用估值日数据重算。

• 海光信息投资收益贡献（2026H1 4.53 亿同比 +40.58%）；
• 液冷（1650MW 累计+连续 5 年第一）+ 高端存储（SPC-1+IO500 全球第一）的稀缺性；
• 智算超节点（scaleX 万卡+曙光 8000 登峰十万卡）的技术领先。

但开源 2026-08-17 已将 2026E 归母净利从 26.39 亿上调至 34.72 亿（+31.6%），意味着当前股价对应 2026E PE 实际仅 37.7 倍，溢价收敛至 28%。

八、财务深度分析

8.1 五年趋势（FY2021-FY2025）

9

FY2024 收入小幅下滑 8.4%，FY2025 收入回到 +13.81%、扣非 +33.97%，趋势重新向上；但 FY2025 OCF 同比 -51.75%，与收入趋势出现明显背离（详见 8.3 节）。同期毛利率连续两年提升（29.16%→30.58%），证明并非依靠低端放量。

8.2 单季度结构

Q4 历来是公司收入和利润的旺季（政府/科研类客户年末验收），Q1 历来是 OCF 最弱的季节（采购备货回款错配）。FY2026 Q1、Q2 收入均创同期历史新高，Q2 环比 +33.35%、同比 +30.72%，扣非增速接近 50%。91

8.3 现金流与营运资本

OCF/NI 多年结构性偏弱：

• 2026Q1 -6.10x、2025Q3 -0.80x、2024Q1 -3.46x；
• 但 TTM 视角 2026Q2 累计 12 个月 OCF 25.08 亿 / NI 24.19 亿 = 1.04x，全年口径正常；
• 单季扰动需要靠全年视角平滑。911

2025 OCF 同比 -51.75% 的官方解释：公司原文归因为"委托开发项目资金结算影响（上年收到大额款项，本期按进度付款）+ 资金管理相关支出（购置大额存单形成现金流出）"——是"项目结算错配 + 大额存单理财"两个原因，不是经营恶化。3

存货大幅波动：2026Q2 末存货 67.92 亿元（同比 +104.41%），创历史新高。占资产总额 16%，公司原文归因为"高端计算机订单、融合算力中心项目、液冷项目订单增加，相应存货规模上升所致"。1

关键判断：

• 67.92 亿元存货大概率对应 Q3-Q4 即将交付的高毛利订单（超节点单价高、备货前置）；
• 风险点：若 Q3/Q4 验收节奏不及预期，存货可能转化为跌价；目前公司未计提大额存货减值（2026H1 资产减值损失仅 0.19 亿元）；
• 母公司存货从 2025 年末 13.06 亿元跃升至 2026H1 43.31 亿元（+232%），说明主体公司的备货压力更集中。

应收账款与应付账款变化：

应收账款同比 -23.56%（在收入 +27.62% 背景下回款反而改善）+ 应付账款 +39.77%（备货对应供应商账期拉长）+ 合同负债 +13.98%（预收款温和增长），三者共同支撑 Q3-Q4 订单交付预期。1

8.4 资产负债结构

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短期借款从 0.22 亿元（2024 末）跃升至 10.90 亿元（2026H1）反映订单驱动资本需求；2026-07 发行 80 亿元可转债后，净现金将达 100+ 亿元，为后续研发与产能扩张预留弹药。11

80 亿可转债"曙 26 转债"：

• 2026-07-15 发行、2026-08-06 上市，代码 113708；
• 初始转股价 108.89 元/股，转股起始 2027-01-21；
• 票面利率 0.1%/0.3%/0.6%/0.8%/1.5%/2.0%（逐年递增），6 年合计 5.3%；
• 募投项目：①先进算力集群系统 35 亿；②下一代 AI 训推一体机 24.67 亿；③国产化先进存储系统 20 亿（合计 79.67 亿）；
• 全部转股按 108.89 元/股摊薄约 5.0%（当前股价低于转股价 21.2%，3 年内大概率还本付息，不形成股本变化）。1

8.5 关联交易分析

6

关键判断：

• 关联交易占收入 47%，是公司治理透明度的关注点——公告中以代号 X/Y/Z 披露关联方身份（已申请豁免披露），市场无法独立验证具体身份；
• 销售类预计 62.45 亿元 vs 采购类预计 8.0 亿元，公司向关联方销售规模远大于采购——本质上是国产 AI 算力生态内部的"芯片-整机-应用"循环；
• 截至披露日已执行 27.81 亿元（执行率约 39.5%），节奏与时间匹配。

九、估值与目标价

9.1 自下而上盈利预测

81041

核心假设：

• 主营收入 2026E 192.6 亿元（+28.7%）：基于 2026H1 +27.62% 实绩外推；
• IT 设备 +22.8%：超节点放量驱动；
• 软件集成 +60%：按 H1 +45% 趋势外推，2025 年 +75% 基础上进一步加速；
• 海光 2026E 净利 44 亿元（30 家机构中值）：贡献投资收益 12.3 亿元（按 27.96% 持股），保守按 95% 折算；
• 整体毛利率 30.5%：软件集成占比上升驱动微涨，硬件毛利率受规模效应支撑。

9.2 DCF 主业测算

DCF 假设：WACC 9.5%（无风险 2.0% + ERP 6.0% × β 1.15 + 税后债务成本 3.0% × 权重），终值增长率 3.0%，终值 PE 18x。关键判断：DCF 主业权益价值 20.6 元/股，显著低于当前股价——市场已为参股权益（特别是海光）定价远高于主业 DCF 能支撑的水平，这是 SOTP 拆分的依据。

9.3 SOTP 估值（核心方法）

SOTP 修正后：海光 27.96% × 当前市值 5,704 亿元 = 1,594.7 亿元；曙光数创并表净利已计入主业，归母 62.07% 的权益 49.7 亿元从合并净利中分配；中科星图 15.70% × 保守估值 80 亿元 = 12.6 亿元；主业 DCF 权益 301.5 亿元；净现金 25.6 亿元。修正后归母权益价值约 1,900-1,950 亿元；每股 130-133 元。311

SOTP 关键变量测试：若海光估值回调 20%（245.49 → 196.4 元），归母权益下降 319 亿元，每股从 133.2 → 111.4 元；若海光回调 30%（171.84 元），每股 → 100.5 元。

9.4 整体 PE/PS 交叉验证

PE 估值：

PS 估值：

判断：PE 法合理区间 70-95 元，PS 法 79-105 元，均显著低于 SOTP 的 130 元。这是 SOTP 与 PE/PS 估值的最大分歧：市场是否愿意按海光当前 110x 隐含 PE 给曙光对应持股定价（SOTP 估值 130 元），还是要求整体估值回归 IT 设备同业 30-40x（70-95 元）。这是本次估值最关键的判断。8

9.5 反向估值（当前价格隐含）

当前 85.82 元、市值 1255.64 亿元，对应：

• 整体 PE 2026E = 36.7x（vs 可比均值 29.5x，溢价 +24%）
• 整体 PS 2026E = 6.5x（vs IT 设备同业 2-3x，溢价 +120%）
• 隐含海光 PE = 99x（从 5,704 亿元市值扣减曙光明细市值后倒算）

结论：当前股价已经把海光估值的相当部分（按 99x 隐含）定价在内，但未达到 2026H1 实际 127x 隐含水平。市场处于"主业+海光"双重定价的均衡状态，但要进一步上行需要海光估值继续向上或主业超预期。

9.6 情景分析

概率加权目标价：0.30×78 + 0.55×100 + 0.15×140 = 99.4 元，相对当前 85.82 元上行空间 +15.8%。

9.7 敏感性矩阵

主业增速 × 毛利率（DCF 价值影响）：

海光估值 × 主业 PE（综合目标价影响）：

（数值为每股目标价；当前股价 85.82 处于"海光 110x + 主业 30x"附近的均衡点）

关键判断：（1）海光 PE 每变化 10x，对目标价影响约 5-6 元/股；（2）主业 PE 每变化 5x，对目标价影响约 9-10 元/股；（3）主业增长与毛利率的敏感性远小于参股估值——主业贡献的边际变化只在 ±5-7 元范围，这是为什么参股权益是估值的核心变量。

9.8 最终目标价

加权逻辑说明：SOTP 110-135 元代表"市场对海光 110x 隐含 PE 持续"的乐观情形，但整体 PE（70-95 元）和 PS（79-105 元）反映"按 IT 设备同业 30-40x 给曙光整体估值"的折价情形。两者差异本质是"市场是否愿意为参股权益单独给溢价"——本研报认为中性折中（60% SOTP × 110 元下限 + 20% PE × 70 元下限 + 10% PS × 79 元下限 = 90 元下限；上限 = 60% × 135 + 20% × 95 + 10% × 105 = 120 元上限）。考虑 PE/PS 估值反映"参股溢价不可持续"的下行风险（熊市情景），最终采用偏稳健口径 95-105 元——相当于对 SOTP 上限打了约 25% 的"参股估值可持续性折扣"。

12 个月目标价：95-105 元，中值 100 元。相对当前 85.82 元上行空间 +10.7% 至 +22.3%。

评级：持有（Hold）。

• 上行空间 +10-22%，但参股估值（海光 110x 隐含 PE）已经较高，熊市情景下回调至 78 元的风险存在 -9% 空间；
• 公司基本面（2026H1 扣非 +48.45%、存货备货、80 亿可转债到位）支持业绩兑现，但估值已部分定价；
• 12 个月维度上"中性偏积极"，给予"持有"评级，等待海光估值回调或主业超预期信号再上调。

十、风险分析

10.1 参股估值不可持续（最大风险）

海光信息当前 2026E PE 127x（按 245.49 元股价和 1.93 元 EPS 推算），远高于 IT 设备同业 30x、海光自身历史中枢 60-80x。若海光估值从 110x 回调至 80x（与成熟硬件同业一致），曙光目标价从 99 元降至 76 元（-23%）。这是估值的最大单一风险，且当前价格已部分包含该估值。114

10.2 十万卡超节点商业化进度

"曙光 8000（登峰）"是 2026-07 推出的全国产十万卡 AI 超集群，目前披露的实际商用客户为"郑州国家超算互联网核心节点"（6 万卡）。如果十万卡集群的真实交付节奏低于预期、或客户仅 1-2 个，主业增长假设（22% CAGR）将下修至 15-18%，DCF 主业贡献下降 2-3 元/股。

10.3 关联交易公允性

2026 年度日常关联交易补充预计 70.45 亿元（占收入 47%），公告中以代号 X/Y/Z 披露关联方身份（已豁免披露）。这本身就是一个治理风险点。如未来监管要求穿透披露，可能引发市场对定价公允性的质疑，影响估值溢价。6

10.4 实体清单升级

公司 2019 年被列入美国 BIS 实体清单，海光信息 2022 年被列入。若进一步升级（如限制更多上游 IP/EDA 工具），将影响海光 DCU 路线图（中长期影响投资收益）和曙光服务器/存储产品（短期影响主业毛利率）。这是结构性外部风险，难以完全规避。24

10.5 存货跌价

2026Q2 末存货 67.92 亿元（同比 +104.4%），占资产总额 16%。若 Q3-Q4 验收不及预期或客户取消订单，可能引发一次性减值（按行业经验减值率 5-15% 测算，可能影响 3-10 亿元）。公司目前未计提大额存货减值，反映管理层对交付节奏的信心，但风险敞口存在。1

10.6 可转债摊薄

80 亿元可转债转股价 108.89 元（高于当前 26.9%），全部转股摊薄约 5.0%。如未来 3 年股价持续高于 108.89 元，将稀释每股价值 4-5%；如股价不能突破转股价，将还本付息（票面合计 5.3%），不形成股本变化但占用现金流 80 亿元。当前情境下，更可能是"低息融资工具 + 还本"组合，对每股价值影响中性偏负。

10.7 客户集中度

前五大客户占 82.56%（2025），新增两大客户贡献 35.90 亿元（24%）。如任一大客户因预算调整或技术路线变化减少采购，单季收入波动可能达 10-15%。AI 大单具有金额大、节奏不可预期的特点，是当前收入"高增长+高波动"的根源。3

10.8 现金转换效率

OCF/NI 多年结构性偏负（2026Q1 -6.10x），TTM 维度 1.04x 正常但单季波动剧烈。若 2026Q3 OCF 再次为负且数额较大（如 -5 亿以下），可能引发市场对盈利质量的担忧。

10.9 互联网厂商自研压力

阿里（平头哥）、腾讯（燧原）、百度（昆仑芯）、字节等头部互联网厂商正在加大自研芯片和自建智算中心力度，对中科曙光在企业端（特别是互联网行业）的渗透构成长期竞争压力。公司 95%+ 直销+大订单模式对超大型客户有效，但对中小互联网公司议价权较弱。2

十一、关键观察点与验证信号

11.1 2026Q3-Q4 业绩

11.2 海光信息指标

11.3 曙光 8000 客户名单

• 当前：仅"郑州国家超算互联网核心节点"（6 万卡）披露
• 验证：2026Q3-Q4 公告披露 2 个以上商用客户为正面信号

11.4 关联交易透明度

• 当前：2026-08-25 公告豁免披露 X/Y/Z 具体身份
• 验证：未来公告逐步披露关联方名称为正面信号

11.5 评级调整触发条件

上调评级（增持/买入）的触发条件：

• 海光信息 2026 年报披露 DCU 出货量超预期（如同比 +80% 以上），拉动 2027E 净利上修至 70 亿+；
• 曙光 8000（登峰）十万卡超集群披露 2 个以上实际商用客户；
• 2026Q3-Q4 单季收入增速维持 +25% 以上；
• 海光估值突破 250 元（对应曙光 130+ 元）。

下调评级的触发条件：

• 海光估值回调至 200 元以下（对应曙光 100 元以下）；
• 2026Q3-Q4 单季收入增速回落至 +15% 以下；
• 存货 67.92 亿元出现大额减值；
• 关联交易公允性质疑被监管关注。

十二、附录：核心财务数据

12.1 五年财务摘要

91131

12.2 估值数据（2026-08-28 收盘）

118

12.3 2026H1 关键指标

1

12.4 业务结构（FY2025 全年）

3

十三、研究方法与限制说明

13.1 方法论

本研究采用三方法并用：

1. 主业 DCF：基于 5 年（2026E-2030E）主业自由现金流预测，WACC 9.5%，终值增长率 3.0%；
2. SOTP：分主业、海光 27.96%、曙光数创 62.07%、中科星图 15.70% 四块；
3. 整体相对估值：用同业 PE/PS 中枢做交叉验证。

最终目标价采用概率加权：DCF（10%）+ SOTP（60%）+ 整体 PE（20%）+ 整体 PS（10%）。

13.2 关键假设的敏感性

13.3 公开证据局限

1. 海光 DCU 市场份额：未读取到具体市场份额数据，对海光 2027-2028E 净利预测的准确度有 ±15% 的影响；
2. 曙光数创净利润：未读取到曙光数创 2026H1 单独净利，并表净利对 SOTP 影响有限但应核实；
3. 关联交易 X/Y/Z 身份：未识别，可能影响公允性判断；
4. 可比公司最新 PE：截至 2026-04-11 数据，未做完整时点修正（4 个月时间差）；
5. 公司"分行业/分产品/分地区"2026H1 数据：未读取到 H1 附注详细数据，按 2025 全年结构外推；
6. 公司"分行业/分产品/分地区/分销售模式"附注表正文：未读取到 2025 年报"营业收入"附注表具体正文，结构描述基于已总结关键事实；
7. 超节点单价：单台超节点/单集群单价未在公告或研报中披露，对收入测算和毛利率判断带来不确定性。

13.4 后续跟踪建议

报告核心判断总结：

中科曙光当前估值反映了"主业稳健 + 参股高估值"的双重定价——主业本身按 DCF 仅支撑 20-25 元/股，但参股海光信息 27.96% × 当前市值 5,704 亿元 = 1,595 亿元的隐含权益，将整体估值拉至 100-130 元/股（SOTP）。当前股价 85.82 元处于"主业 30x + 海光 100-110x PE 隐含"的均衡点。

12 个月目标价：95-105 元，中值 100 元；评级：持有。

上行触发：海光估值继续走高 + 十万卡超节点商用化加速；下行触发：海光估值回调至 80x 或主业增速大幅低于 18%。

核心风险是参股估值的可持续性——这与公司主业的可控性无关，是外部资本市场对海光信息 CPU/DCU 国产替代逻辑的定价判断。

引用清单（按出现顺序）：

1. 2026_04_14_中科曙光2025年年度报告_6220005219 - 中科曙光 2025 年年度报告
2. 2026_08_25_中科曙光2026年半年度报告_cf7a940bba - 中科曙光 2026 年半年度报告
3. 2026_04_12_东吴证券_海光加持赋能_乘算力国产化东风 - 东吴证券深度报告
4. 2026_08_17_开源证券_公司信息更新报告_2026h1收入和扣非净利润高速增长_打造行业首个十万卡超节点标杆 - 开源证券公司信息更新报告
5. 2026_04_21_太平洋_业绩稳健增长_落地全国首个6万卡集群 - 太平洋证券业绩点评
6. 2025_03_31_东莞证券_深度报告_ai时代_持续深化国产智算生态 - 东莞证券深度报告
7. 2026_08_25_中科曙光关于2026年度日常关联交易补充预计的公告_e275a7645e - 关联交易补充预计公告
8. 2026_05_13_我国高端存储领域迎来重大突破_中科曙光发布全球最强_d652a0ec29 - FlashNexus 9000 发布新闻
9. 2026_08_25_中科曙光关于回购注销2021年限制性股票激励计划限制性股票并调整回购价格的公告_1eeb176753 - 股权激励回购注销公告
10. api - 服务器预生成财务数据包
11. valuation_packet - 服务器预生成估值数据包

研究完成日期：2026 年 9 月 3 日

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