紫光股份研报：利润翻倍，但增长尚未兑现为毛利与现金

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年1—9月（2026年第三季度报告，2026年10月29日披露）

核心判断

这家公司卖服务器、交换机和存储设备，收入和利润都涨得很快。问题在于，赚到的钱变成了仓库里的货和客户欠下的账，现金一直在往外流。

前三季度收入首次突破千亿元，达到 1021.55 亿元，同比增长 32.12%；归属股东的净利润 27.73 亿元，同比增长 97.53%，落在公司此前预告的 24.2 亿至 30.6 亿元区间内。1 2

但公司卖货收回的现金比付出去的现金少 85.76 亿元，去年同期还是多 2.72 亿元。这意味着货压在仓库里、账还没收回来：存货比年初多 53%，客户欠公司的钱（应收账款）多 85%，公司只能靠借短期贷款补缺口，短期借款比年初多 146%。

第一，AI 服务器和数据中心交换机正在放量，但放量的是低毛利的定制化产品。

核心子公司新华三前三季度收入 809.83 亿元，同比增长 35.83%。增长主要来自互联网客户为赶训练和推理集群的交付而下的定制化订单——金额很大，但毛利率明显低于公司平均水平，公司没有披露这类订单的具体毛利率，无法算出到底低多少。3

第二，利润翻倍的一半以上不是经营改善。

把利润表拆开看，今年前三季度做买卖赚的钱（营业利润）比去年同期多 17.62 亿元。最大的一块（19.60 亿元）来自毛利，也就是卖出东西后剩下的钱；另一块 9.63 亿元来自财务费用从支出变成收入，主要靠汇兑赚的钱和少付的利息，这部分跟着汇率和利率走，明年不一定还在。

再往下，销售、管理、研发这些费用多花了 5.53 亿元，存货和坏账准备多提了 5.52 亿元，把上面的增量吃掉了一部分。

第三，增长靠借钱和占用客户的钱撑着，现金转化是这轮扩张最弱的一环。

前三季度卖出东西收到的现金 1359.15 亿元，增长 25.5%；买货付出去的现金 1365.23 亿元，增长 36.8%。一进一出，缺口就出来了。

第四，估值回到接近合理的位置，但往下走的缓冲不大。

2026年11月6日收盘 24.33 元，近 60 个交易日下跌 35.97%，对应总市值 695.86 亿元。按过去 12 个月归属股东的净利润 30.55 亿元算，公司每股赚 1.07 元，股价相当于每年利润的 22.8 倍——这个倍数在硬件行业不算便宜。4 5

本报告测算的合理价值区间 18.4—34.6 元，基准 26.0 元，现价略低于中枢。要让股价涨上去，需要同时看到两件事：四季度的毛利率回到 12% 左右（比三季度的 10.5% 回升），以及 2027 年经营现金流转正（卖货收的钱不再少于付出去的钱）。

接下来盯三件事：四季度单季毛利率能否如公司所说改善；存货和应收账款增速是否回落到收入增速以下；短期借款和应收账款保理是否继续攀升。

公司靠什么赚钱

紫光股份的收入几乎都来自控股子公司新华三。新华三做的事，可以理解成给大型客户搭"算力机房"：把服务器（算）、交换机（网）、存储（存）、云平台（云）、安全（安）和运维服务（维）打包成一套方案，既卖单台设备，也承接从设计到交付运维的整体项目。

客户主要是三类。一是互联网公司，在自己的数据中心建训练和推理集群，对服务器和高速交换机需求最集中、增长最快。二是政企客户，包括政府、金融、电力、运营商，用国产化替代的理由采购服务器、存储和安全设备。三是海外客户，目前收入占比约 5%，公司今年把这块升级为按大区聚焦的国际化战略。3

2026 年上半年的收入结构能说明这门生意的两个特征：

数据来源：公司 2026 年半年度报告。抵消项是集团内部交易在合并报表里对冲掉的部分，不是收入。6

两点值得记住。

第一，ICT 基础设施是增长和利润的来源：收入涨 41%，但毛利率比去年同期低 2.77 个百分点；分销业务几乎不增长，毛利率只有 4.57%。

第二，这门生意要先把货备齐再交付，客户验收之后才确认收入，所以规模扩张必然先表现为存货和应收增加，而不是现金先到账。公司自己的解释也是这个口径：存货增加是因为原材料储备、库存商品和在产品增加，应收账款增加是因为新华三等业务规模扩大、收入快速增长。1

竞争位置上，公司称企业网、数据中心交换机、企业级 WLAN、安全硬件的市场份额第一，x86 服务器、AI 服务器、企业级存储份额前二。这个排名的价值在于它同时意味着两件事：拿到订单相对容易，以及在互联网客户的定制化竞标中价格压力很大。

本期最重要的变化：收入创纪录，现金大失血

前三季度核心指标

数据来源：公司 2026 年第三季度报告；毛利额取自公司投资者关系活动记录表。归母净利润指归属上市公司股东的净利润（扣掉少数股东应得的部分）；扣非归母净利润指剔除政府补助、资产处置等与经营无关项目后的归属股东净利润。1 3

三季度单季收入 386.40 亿元，同比增长 29.24%、环比增长 8.75%，是历史最高单季收入。单季归属股东净利润 6.06 亿元，同比增长 66.97%，但环比下降 56.05%，单季每股收益 0.2119 元。1

利润增长从哪里来

把营业利润同比增加的 17.62 亿元拆开，结构比"利润翻倍"这句话更值得看。

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数据来源：公司 2026 年三季度报告各科目，本报告计算。

毛利额增加 19.60 亿元是最大的正向来源，其他收益与资产处置合计贡献 0.69 亿元，其余项目都是拖累。

其中财务费用改善 9.63 亿元，占营业利润增量的 55%。这项改善来自汇兑收益和利息支出下降（利息费用从 9.55 亿元降到 7.64 亿元），其中汇率部分不构成稳定的经营能力。

拖累项同样具体：期间费用与税金增加 5.53 亿元，资产与信用减值增加 5.52 亿元，投资收益与公允价值变动净减少 1.24 亿元。

如果把财务费用这一项的改善剔掉，只看做买卖赚的钱，前三季度增幅从 93% 降到约 42%。

如果再剔掉与经营无关的一次性收益（主要是政府补助 1.28 亿元，以及一笔股权期权安排的账务处理 2.59 亿元），归属股东的净利润增速从 97.5% 降到 68.3%。 这笔 2.59 亿元来自新华三 19% 股权期权远期安排终止确认时的账务处理，该终止确认发生在上半年，不是三季度的新增事项。

毛利率和营业利润率的下行

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单季毛利率从 2024 年初接近 20% 一路降到 2026 年三季度的 10.49%，营业利润率在 2026 年二季度冲到 5.12% 后回落到 2.04%。

这不是一个季度的扰动：2025 年三季度毛利率已经降到 11.32%，同期互联网客户的定制化订单开始放量。公司给出的解释是三季度定制化产品发货占比提升，二季度关键物料供应紧张、三季度缓解后互联网客户集中放量。3

上游同时在涨价。公司提到 AI 需求爆发带动供应链紧张，涉及存储、芯片，并向电路板、电源延伸；宏观数据同向，2026 年 9 月中国工业生产者出厂价格同比上涨 5.0%，10 月制造业采购经理指数为 49.3，处于收缩区间。5 售价提不动、成本还在涨，这是毛利率下滑的外部条件。

现金去了哪里

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存货增加 231 亿元，应收账款增加 108 亿元；同期应付账款增加 149 亿元、应付票据增加 55 亿元，公司用上游账期撑住了部分缺口，代价是自身欠款也在变大。

客户提前付来、货还没交付的钱（合同负债）从年初 168.82 亿元降到 141.23 亿元。合同负债下降意味着公司先垫钱备货，客户的钱反而来得更少。

前三季度公司一共计提了 11.32 亿元减值准备，其中 9.34 亿元是存货跌价——也就是仓库里备的部分货，按现在的价格卖出去会亏本，所以要先认一笔损失。这笔钱直接从利润里扣掉。7

现金转化不是本期才有的问题，但今年的缺口是新增的。

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这门生意的回款集中在年末：过去两年前三季度经营现金流分别约为 -24.0 亿元和 +2.7 亿元，缺口基本是季节性的；今年同期是 -85.8 亿元，多出来的六十多亿元是新增的，不是季节波动。2026 年第三季度单季净流出 43.67 亿元，是有记录以来最差的一个三季度。

拉长到整年看，过去五年公司有两年经营现金流为负，但年末回款确实能把利润变回现金。

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2025 年全年经营现金流 34.87 亿元，约为当年归属股东净利润 16.86 亿元的 2.1 倍。2026 年四季度能否复制这个回款节奏，是判断本轮扩张健康度的第一指标。

增长从哪里来，下一阶段的弹性在哪

新华三是增长的绝对主体。前三季度新华三收入 809.83 亿元、增长 35.83%，净利润 31.33 亿元、增长 23.92%。3

按公司口径，其中面向国内客户（政企和互联网都算在内）的业务 718.68 亿元、增长 39.54%，海外业务 47.85 亿元、增长 37.59%。这两个分类相加与 809.83 亿元之间还有约 43 亿元其他收入，公司未单独说明其构成。上半年新华三收入 499.75 亿元、增长 37.28%，净利润 23.88 亿元、增长 29.03%。6

值得单独指出的是子公司层面的利润质量。 用上半年与前三季度数据相减，新华三三季度单季收入约 310 亿元、净利润 7.45 亿元，净利率约 2.4%，明显低于上半年新华三 4.8% 的水平。也就是说，毛利率和减值的压力不是合并报表层面的会计现象，在经营主体内部同样存在。

增长的三个来源：

1. 互联网客户的智算集群。 公司称订单增长快于收入增长，为四季度和明年一季度交付提供支撑，AI 服务器、交换机、定制化服务器订单量同比大幅增长。这是当前最大的收入引擎，也是毛利率被拉低的原因。3
2. 超节点（机架级算力系统）。 UniPoD S80000 系列覆盖 32 卡到 1024 卡，最大可扩展到 16384 卡；9 月推出的 UniPoD S81000 X1 单 Scale-Up 域最大支持 40 张国产加速卡。公司称自有品牌超节点毛利率高于通用服务器、AI 服务器和定制化产品，但目前交付量不大，毛利率优势还没有体现在报表上。超节点已在头部互联网项目落地，大型银行开始试点部署。3
3. 网络与国产化替代。 数据中心交换机向 800G 乃至 1.6T 演进，自研 CPO 光引擎已具备商用交付能力并完成首次多厂商 1.6T 光模块高速链路互通实测；政务国产化份额稳步扩大，国家电网、南方电网集采批量中标。3

公司对交换机市场的判断是分化的：AI 高速网络（200G/400G/800G）未来两到三年增速较高；传统园区网和通算数据中心则受 Wi-Fi 7 普及、Wi-Fi 6 替代的迭代推动，2026—2027 年国内外园区网接入交换机年化增长率有望达到两位数，海外更强。

政策端，公司引用机构测算称"十五五"期间算力网建设新增直接投资预计 4 万亿元，并提到 4 月和 7 月两次政治局会议对"六张网"的部署。这是需求侧的支撑，但属于第三方测算，公司自身没有可核验的订单口径。

财务质量：三个被增长掩盖的问题

一、利润里混进了非经营项目和一次性收益

扣除非经常性损益后，前三季度归属股东净利润 24.56 亿元、增长 68.25%，比归母口径的 97.53% 低了近 30 个百分点。差额主要来自两项：新华三 19% 股权期权远期安排终止确认带来的 2.59 亿元转回（发生在上半年），以及 1.28 亿元政府补助；被金融资产公允价值变动和处置损失（合计 -1.00 亿元）部分抵消。1

同时，少数股东损益 4.50 亿元、只增长 41.20%，低于归母增速，原因之一是公司完成了对新华三 6.98% 少数股权的收购，持股比例从 81.00% 提升到 87.98%，归属母公司的比例提高，公司称这会增厚归属股东的净利润。6 8

二、借钱和占用客户的钱成为增长的融资方式

截至 9 月末，公司有息负债合计 339.00 亿元（短期借款 195.10 亿元、一年内到期的非流动负债 117.90 亿元、长期借款 26.00 亿元），现金 77.45 亿元，净债务（欠的钱减手上的现金）261.55 亿元，相当于市值的 37.6%；资产负债率从年初的 81.8% 升到 84.3%。1 4

应收账款保理额度从 60 亿元提高到 180 亿元，公司的表述是"加速流动资金周转、提高资金使用效率"。保理是把应收账款转给金融机构来换取资金，属于融资安排，不是客户回款本身。

这里有两个必须说清的事实边界：一是 180 亿元是公司获批的额度上限，公告没有披露已经用了多少、也没有说明实际采用哪种保理方式；二是保理方式包含无追索权保理，如果公司采用这种方式，部分应收账款可能已经移出资产负债表，经营现金流的口径也会受到影响。公开资料无法调整，本报告因此无法判断 234.46 亿元应收账款和 -85.76 亿元经营现金流是否低估了真实的应收敞口。9

三、股权融资在排队，每股价值会被摊薄

公司拟向不超过 35 名特定对象发行 A 股，发行数量不超过 4.30 亿股（不超过发行前总股本的 15.04%），募集资金总额不超过 54.10 亿元，已获深交所受理，尚需审核与注册。1 公司早在 2025 年 3 月就授权管理层启动境外发行 H 股并在香港上市的筹备工作，本轮资料中未见发行方案或时间表更新。10 两个渠道合计可能带来超过 15% 的股本扩张，这是投资者需要预先计入的。

商誉 139.92 亿元，相当于归属股东净资产 184.87 亿元的 76%，报告期内未发生变动，主要是历年并购留下的账面余额。如果集中减值会直接冲减净资产，占比这么高意味着净资产往下走的缓冲很薄。

预测与估值

预测桥：从已实现部分到四季度

前三季度已实现收入 1021.55 亿元、归母净利润 27.73 亿元。四季度的关键变量只有两个：发货规模（收入）和发货结构（毛利率），再叠加减值计提的节奏。

本报告基准情景假设四季度收入 330 亿元，较 2025 年四季度的 194.27 亿元增长约 70%，但低于三季度的 386.40 亿元，这与公司"四季度发货规模较大、互联网定制化产品继续发出"的说法一致；毛利率 11.6%，较三季度回升、低于二季度的 13.82%；期间费用率 7.3%；减值及其他净影响 -4.0 亿元。由此得到四季度归母净利润约 7.7 亿元，全年归母净利润约 35.4 亿元，每股收益约 1.24 元。

2027 年的基准情景是收入 1750 亿元（同比增长约 30%）、归母净利润 43.7 亿元、每股收益 1.53 元，对应营业利润约 57.8 亿元。这一水平接近市场对 2027 年的一致预期（国金证券预测 44.44 亿元、华龙证券预测 46.15 亿元、开源证券预测 56.91 亿元，三者分歧显著，本报告取偏保守的一端）。11 12 13

三种经营情景

关于倍数的取舍：现价对应过去 12 个月利润 22.8 倍、对应 2026 年基准情景利润约 19.6 倍。本报告给出的 16—18 倍低于当前水平，理由是毛利率能否回升、现金能否转正都还没有被验证，不宜按当前的估值热度定价。

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区间下端 18.4 元对应四季度毛利率停在 10.8%、存货跌价继续计提的情况，上端 34.6 元对应毛利率回到 13.5%、自有品牌产品集中交付的情况。

四季度毛利率每差 1 个百分点，2026 年归属股东净利润大约相差 2.5 亿元；区间之所以能拉到 18.4—34.6 元，是因为它同时包含了 2027 年增长快慢和目标倍数高低两重假设。

方法选择上，本报告以市盈率为主，没有采用现金流折现。原因很直接：公司前三季度经营现金流净流出 85.76 亿元，过去 12 个月经营现金流为 -53.61 亿元，任何折现模型都要先假设借款和存货什么时候消化，假设本身就成了结论。

作为对照，可以用企业价值倍数再算一遍：企业价值是公司市值加上欠的钱、减去手上的现金，2026 年 11 月 6 日为 957.41 亿元（其中净债务 261.55 亿元）。若给 2027 年基准情景的营业利润 57.8 亿元一个 17 倍的目标倍数，企业价值 982 亿元，减去净债务后股权价值 721 亿元，每股约 25.2 元，与市盈率法的 26.0 元接近。两个方法用的是同一份 2027 年盈利预测，只在资本结构（净债务 261.55 亿元）和倍数口径上互相印证，不构成完全独立的验证。

当前价格隐含了什么

24.33 元对应 695.86 亿元市值。若按 20 倍市盈率，隐含归母净利润 34.8 亿元，接近本报告基准情景的 2026 年水平；若按 16 倍，隐含 43.5 亿元，接近基准情景的 2027 年水平。换句话说，市场既没有为现金流质量打折，也没有为 2027 年的增长付溢价，股价已经把"增长确定、毛利待验证"这件事定价进去了。这解释了为什么在业绩翻倍、股价 60 日下跌 36% 之后，估值看起来"便宜"却并不便宜。5

风险与反证

最强反证一：季度节奏会自我修复。

这门生意的现金流高度集中在第四季度回款，2025 年全年经营现金流 34.87 亿元、2022 年 40.19 亿元，均为正。若 2026 年四季度如往年一样把前三季度的 85.76 亿元补回大半，那么"现金流危机"的判断会被推翻。四季度报的经营现金流是本报告最重要的验证点。

最强反证二：毛利率的下滑是结构性的，修复也快。

公司明确表示四季度高毛利产品继续出货，希望毛利率改善。若四季度毛利率回到 13% 以上，本报告基准情景偏保守，估值中枢应上移。

最强反证三：汇兑和利息是"改善"也是"波动"。

本报告把 9.63 亿元财务费用改善排除在经营能力之外，如果人民币汇率和利率环境延续有利，这部分改善会重复出现，利润增速未必回落。

主要风险。

1. 存货跌价继续扩大。前三季度已计提 9.34 亿元，存货余额 667.11 亿元、相当于归属股东净资产的 3.6 倍，上游涨价与产品迭代都会让高价备货变成跌价。
2. 利息负担加重。短期借款一年增加 116 亿元，有息负债 339 亿元，三季度财务费用已经由上半年的 -1.15 亿元转为 +0.66 亿元，主因是利息支出随借款回升。
3. 每股价值被摊薄。A 股定增上限 4.30 亿股、54.10 亿元，H 股筹备仍在，二者叠加的影响尚未在报表中体现。
4. 客户集中。互联网客户贡献了主要增量，其资本开支节奏的变化会直接改变收入曲线。
5. 国产替代与竞争。华为等竞争对手在交换机、服务器的价格压力，会同时压低收入增速和毛利率。

仍待确认的证据缺口。

1. 公司未披露分产品的销量和单价，收入增长无法在"卖得更多、卖得更贵、结构变化"之间完全拆分，本报告对四季度毛利率的推演依赖公司口径的产品结构解释，没有量化验证。
2. 公司未披露三季度汇兑损益的具体金额，是本轮唯一无法核验的利润构成项。
3. 公司未披露新华三三季度单季的完整损益，本报告的新华三单季净利润 7.45 亿元与单季收入约 310 亿元，均由半年报与三季报相减推算。
4. 同行可比数据本轮无法取得，估值区间以本公司自身盈利和情景为主，横向比较的可靠性有限。
5. A 股定增与 H 股发行的最终规模、定价和时间表均未确定，本文未将任何摊薄计入每股价值。

接下来观察什么

1. 四季度单季毛利率：公司指引改善，基准情景假设 11.6%。低于 10.8% 对应悲观情景，高于 13% 对应乐观情景。
2. 四季度经营现金流：能否把前三季度 -85.76 亿元的缺口大部分补回，是判断本轮扩张健康度的第一指标。
3. 存货与应收增速：若继续高于收入增速，说明公司在用更多自有资金支撑增长，减值和利息压力随之上升。
4. 超节点自有品牌交付量：这是公司毛利率真正上行的抓手，公司称目前交付量尚小、毛利率优势未充分体现。
5. 应收账款保理的实际使用余额和方式：无追索权保理会改变应收账款和经营现金流的口径。
6. A 股定增与 H 股进展：发行规模与定价决定每股价值被摊薄多少。

资料与口径说明

• 本报告以公司 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 29 日披露）、2026 年半年度报告、2026 年 10 月 29 日投资者关系活动记录表为事实口径；单季度数据由累计值相减得到，与公司披露的单季数据一致；利润表归因由本报告按三季报科目逐项计算。
• 2026 年第三季度报告未经审计（公司在报告中明示），2025 年年度报告数据为经审计数据。
• 行情、股本、估值数据包（估值日 2026 年 11 月 6 日，股价 24.33 元，股本 28.60 亿股，报表币种人民币）由服务器预生成数据包提供，仅作计算与对照；总股本仍需与公司最新股本公告核对。
• 盈利预测、情景假设与每股价值均为本报告独立测算，与卖方机构的预测（国金证券、华龙证券、开源证券、中邮证券）并列呈现，不构成一致预期。
• 财务费用、汇兑损益拆分依据公司半年度报告附注与三季报科目推算，四季度数据全部为预测值。
• 报告结论按 2026 年 11 月 6 日收盘价与公开资料成立，后续股价与披露变化会改变判断。

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