海康威视研报：毛利率创新高，现金含量走弱

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，三季报未经审计）

核心判断

海康威视这份三季报最重要的事实是：收入增速创2024年年中启动经营调整以来的新高（第三季度单季+13.71%），扣非净利润增速也创调整以来新高（+43.13%），但利润增长的质量正在从"经营杠杆"转向"成本与口径"——前三季度毛利额同比增加69.16亿元，三项经营费用只增加9.16亿元，而利润总额里有相当一部分被财务费用、减值和少数股东损益分走12。

第一，这轮利润高增长的发动机是毛利率，不是收入。 前三季度累计毛利率49.63%创历史新高；第三季度单季49.05%，较第二季度的50.67%回落1.62个百分点，但仍明显高于公司此前几年42%~46%的区间。收入只增长12.60%，毛利额却增长23.2%，说明增量主要来自价格、产品结构和行业竞争秩序改善，而非单纯的量增。公司把毛利率提升归因于产品竞争力提升、产品线梳理、竞争情况改善和行业反内卷，只有一小部分来自低价存货转收入3。

第二，存货和现金流是这份报表里最需要盯住的地方。 三季度末存货333.34亿元，比年初增加128.62亿元，同比+65.80%；前三季度经营现金流净额72.13亿元，同比-47.34%，公司给出的原因是"采购备货支出增加"2。备货既是存储涨价周期里保住供应和份额的筹码，也是这轮利润表与现金流量表背离的直接原因。

第三，估值已经反映了盈利改善，但还没有反映下一段增长。 按2026年11月4日收盘价35.17元计算，市值3223亿元，对应滚动十二个月归母净利润177.9亿元的市盈率为18.1倍，对应本报告2026年预测每股收益1.95元为18.0倍45。这个倍数不便宜，但也谈不上充分定价，因为2027年的利润增长大概率回到个位数，而且其中有相当一部分依赖汇兑假设。

以下按"公司做什么—本期变了什么—为什么—钱有没有收到—未来怎么推—值多少钱"展开。

公司靠什么赚钱

海康威视卖的是"把物理世界变成可计算数据"的硬件和方案。客户分两大类：一类是政府（公共服务事业群PBG）和企业（企事业事业群EBG、中小企业事业群SMBG），另一类是海外市场；此外还有一块独立核算的"创新业务"，由萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储等子公司和参股平台组成。

具体到产品，一台摄像机加上一套算法能卖出去，是因为它解决的是可量化的损失。例如工业质检：海康用X光结合AI大模型检测折叠屏手机铰链的多层结构缺陷，把不良率下降了一个数量级；为理想汽车供应链提供标准作业程序（SOP）行为检测相机，监控打螺丝工序，不良率大幅下降；给汽车座椅供应商供货时也是同一类工具。这类订单的价值从"看得见"变成"算得清"，客户买的是不良率下降和人力节省，不是摄像头本身6。

传统安防业务里，摄像机、存储、平台的销售仍然是主要收入来源。2026年上半年主业产品及服务收入306.16亿元，占营业收入65.39%；创新业务151.70亿元，占32.40%，同比增长28.93%7。2025年全年创新业务254.46亿元、占比27.51%，主业产品及服务650.12亿元、占比70.28%8。

创新业务的增速并不稳定：2024年同比+21.2%，2025年+13.17%，2026年上半年+28.93%——上半年这一次的增速是近三年最快的，但也说明它随下游电子、PCB、锂电等行业的景气度摆动，不是一条平滑的直线。

境内外增长的相对关系在2026年发生了反转。2025年全年境外收入342.86亿元、同比+7.50%，快于境内的-3.93%；但2026年上半年境外170.64亿元、同比+10.63%，慢于境内的297.59亿元、+12.75%；即便只算主业口径，境内主业（PBG、EBG、SMBG合计181.84亿元）同比+6.33%，也高于境外主业129.45亿元的+5.84%78。也就是说，"海外持续跑赢境内"在2026年上半年已经不再成立，后面再说海外是增长主引擎需要新的证据。

分产品看，2026年上半年增长最快的是存储业务（19.44亿元，+88.18%）、热成像业务（29.64亿元，+47.61%）和机器人业务（40.28亿元，+28.34%）；智能家居28.17亿元只增长2.35%，与人口结构相关的消费需求仍然偏弱7。

下面这张图中，前两项"主业产品及服务""主业建造工程"属于主业，后六项（机器人、热成像、智能家居、汽车电子、存储、其他）属于创新业务。

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本期最重要的变化：增速创新高，但增长质量出现新的分岔

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单季收入从2024年第四季度的275.04亿元回落到2025年第一季度的185.32亿元，再逐季抬升到2026年第三季度的272.22亿元。第三季度同比+13.71%、环比+4.27%，是调整以来单季同比增速最高的一次。归母净利润50.16亿元、同比+36.97%，环比-1.93%。

环比的小幅回落容易被误读成见顶，公司给出的解释是二季度投资收益多、三季度少，剔除这一项后两个季度各项指标基本持平1。这个解释与报表能对上：前三季度投资收益7.73亿元，其中对联营合营企业的投资收益7.11亿元，而上年同期分别只有1.42亿元和1.72亿元。

但把利润表从上往下拆，2026年前三季度相对上年同期的增量是这样分配的：

数据来源：2026年第三季度报告合并利润表2，单季拆分来自服务器财务数据包5。

三个结论从这张表直接读出来。

经营杠杆是真的。 三项费用只增加9.16亿元，前三季度经营费用率28.00%，低于过去三年同期水平1。收入增长12.60%而费用只增长4.62%，这是过去两年组织与运营调整的直接兑现。

但毛利额的增长含金量需要打折。 毛利额增加69.16亿元里，有多少来自售价上调、多少来自产品结构升级、多少来自原材料价格下行后的低价库存，公司没有量化拆分，只能确认"低价原材料转收入对上半年毛利率有一定帮助，但占比不大"。这个缺口会影响对2027年毛利率的判断：低价库存是一次性的，2026年下半年起成本端随存储涨价逐季上升，移动平均法下每个季度的成本都在抬高1。

财务费用是最被低估的拖累项。 前三季度财务费用5.11亿元，上年同期是-6.34亿元，一正一负相当于吞掉11.45亿元利润。原因是人民币对美元、欧元继续升值带来的汇兑损失，公司称第三季度汇兑损失绝对值不超过2亿元1。汇兑不是经营问题，但它会在2026年剩余时间和2027年持续影响归母利润。

少数股东损益的增速快过归母。 前三季度少数股东损益18.02亿元，同比接近翻倍，占净利润的比重从9.1%升到12.2%。创新业务里多家子公司是独立上市或引入员工跟投的，母公司股东能分到的利润比例因此被稀释。这是业务结构改善带来的"分母红利"，在归母口径上体现为拖累。

毛利率为什么能站在49%

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单季毛利率从2024年第四季度的41.64%低点逐季抬升，2026年第一季度49.09%、第二季度50.67%，第三季度回落至49.05%。也就是说，累计口径的前三季度毛利率49.63%是历史新高，单季口径的高点出现在2026年第二季度，第三季度环比下降1.62个百分点。公司自己的表述也是"毛利率49.05%，虽略有回落，但仍维持高位"1。

同期收入并没有加速，2025年全年收入925.08亿元，与2024年的924.96亿元基本持平8。这说明2025年的毛利率提升几乎全部来自经营动作而非规模。

公司给出的机制有三层。第一层是行业反内卷和竞争秩序改善，这是外生的，公司只是受益者。第二层是产品力和产品线梳理：用AI大模型产品在安防之外开出新的付费场景，机器视觉、红外热成像、智慧存储、AGV等产品线抓住了电子、PCB、锂电等终端需求1。第三层是供应链本身：存储和电子元器件紧张时，能拿到货就是竞争力，公司7月对部分产品实施调价，把一部分成本上涨传导给下游；同时"观澜编码"在标准H.265框架内通过大模型自适应调配码率，可节省50%以上存储空间，等于替客户省下硬盘成本3。

第三层机制值得单独说。存储涨价对海康是双向的：成本端受压，但它既是全球领先的存储产品供应商（海康存储，2026年上半年收入19.44亿元、+88.18%），又是能帮客户降低存储占用的技术提供方。观澜编码把"客户要多买硬盘"变成"客户少买硬盘"，在硬盘涨价周期里，这是一个既防守又进攻的产品。

需要保留的怀疑是：这轮毛利率里有多少是可持续的竞争秩序改善，有多少是行业缺货带来的阶段性高价。公司表述是"存储价格自二季度以后涨幅开始收窄""整体经营保持稳健"，并没有把毛利率继续上行作为指引1。因此本文在预测中把2027年毛利率定在48.8%，低于2026年累计的49.63%。第三季度单季已经环比回落1.62个百分点，是这一假设的直接依据。

场景数字化与大模型：进展是真的，量还没有

大模型是公司当前最强的叙事。7月17日发布《观澜大模型白皮书》，10月参加中国工博会展示100余款面向质量检测、设备监测、生产运营、安全生产的产品；公司称已发布上千款大模型产品，能面向90多个垂直行业、2000多个场景提供600多种智能化解决方案13。

机制是清楚的：小模型时代规模化应用集中在人脸和车牌识别两个品类，大模型时代的泛化能力让人和车行为识别、设备异常检测、质量缺陷判定成为可能，客户购买理由从"合规安全"扩展到"降本增效"，客单价和复购逻辑随之变化。端侧部署（推理前移到端侧、数据留在本地）既是响应速度的解法，也是数据合规的解法，这两条恰好是企业侧最卡脖子的两个条件。

但规模化的证据还没有到可以量化的程度。公司明确表示大模型产品"因统计口径和定义仍需进一步明确与标准化，暂不对其进行公开量化"1。因此本文不把大模型单列为收入增长来源，只把它视为主业产品结构升级的驱动力之一，其效果已经体现在创新业务28.93%的增速和主业产品及服务毛利率（2026年上半年53.91%，同比+5.39个百分点）上。

一个可以核对的旁证是终端行业分布。公司披露3C、PCB、半导体等K型曲线上方行业好于受人口出生率影响的行业；半导体占公司收入绝对比例并不大，但代表经济中相对积极的方向。这与创新业务里汽车电子（+17.50%）、机器人（+28.34%）、热成像（+47.61%）的增速分布一致71。

行业与竞争：需求触底了，但换机被价格压着

国内安防需求自2022年起连续下滑，公司判断"已基本触底"，理由是更新需求占比上升、技术升级催生新应用9。2025年的分事业群数据并不是齐步走：PBG收入129.12亿元、同比-4.12%，降幅较2024年的-12.3%收窄；EBG 170.63亿元、-3.33%，降幅较2024年的-1.09%有所扩大；SMBG 88.17亿元、-26.35%，降幅较2024年的-5.58%大幅扩大——中小企业渠道在2025年承受的压力明显更大8。2026年上半年PBG+4.67%、EBG+3.63%、SMBG+13.55%，三大事业群全部转正，但SMBG的高增速包含2025年低基数的因素7。公司称第三季度PBG收入增速略高于EBG，PBG多个行业进入更新周期，需求是"升级加更新"的复合需求。

另一半被价格压着。公司明确说今年存储价格大幅上涨抑制了市场整体出货量，更新需求统计难度较大但一直存在1。这是一个容易被忽略的结构：换机周期确实在，但决定换机时点的客户预算对价格高度敏感，涨价把"今年换"推成"明年换"，或者让客户改用更便宜的方案。

海外方面，公司披露四大区域中除美洲外表现都不错，泛亚太、中东非洲、泛欧洲增速均高于美洲，并已正式退出美国市场、不再有正式的销售活动110。退出美国市场是主动收缩高合规风险市场的结果，代价是美洲区增速落后，收益是消除了持续的政策不确定性。这是取舍，不是增长来源；退出时点和对美洲区收入的量化影响公司均未披露。

宏观环境上，2026年9月中国PPI同比+5.0%、CPI同比+0.9%，10月制造业PMI 49.3仍在荣枯线下11。PPI为正与存储、电子元器件价格上涨的方向一致，说明成本压力是行业性的而非个别公司问题；PMI低于50则对应公司所说"宏观经济持续K型分化，从新建需求到运维更新，国内业务收入虽恢复增长但力度不强"。

竞争层面，可比同行数据本轮未获取到标准化的同业财务与估值序列，因此本文不引用任何跨公司倍数比较，只使用公司自身的历史区间和公开披露的同行观点作为方向性参照。

财务质量：利润表漂亮，现金流量表在付账

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存货从2025年末的204.72亿元升到2026年三季度的333.34亿元，增加128.62亿元；同期前三季度购买商品、接受劳务支付的现金539.57亿元，比上年同期439.89亿元多付了99.67亿元2。这解释了前三季度经营现金流72.13亿元、同比-47.34%的全部来源。

这是主动的策略选择。公司说存储涨价后行业内大公司普遍采取阶段性增厚库存的策略以应对供应波动，海康凭借与上游的长期互信关系保证关键物料供应连续性，把备货能力本身当成竞争力19。这在"行业很多公司拿不到货"的背景下是份额逻辑：能交货的公司在下游客户那里的排序更靠前。

代价必须同时看到。存货333.34亿元本身就是按成本计量的账面值，公司未披露原材料、在产品和产成品的构成，因此无法量化"存储价格回落多少会压低毛利率多少个百分点"，只能定性判断：成本端随存储涨价逐季上升，而低价库存会被后续更高价的采购替换，两者叠加意味着毛利率对存货价格方向的敏感度高于对当期售价的敏感度。公司对上游的承诺越强、备货越多，这一敏感度越大。

现金同样被占用：货币资金从年初465.08亿元降到370.84亿元，减少94.24亿元，同期分配股利、利润或偿付利息支付现金123.52亿元。

因此判断这轮增长的关键不是看利润表，而是看第四季度和2027年初的存货去化速度和经营现金流回补速度。如果2027年一季度存货回落到250亿元附近且经营现金流转正，说明备货确实被终端消化；如果存货继续攀升、收入增速却放缓，说明备货变成了渠道压货。

负债和分红方面，公司9月末有息负债50.67亿元，货币资金370.84亿元，合并口径净现金320.16亿元4。2026年中期分红每10股派5.50元，预计派发50.41亿元，占上半年归母净利润的63.84%12；加上2025年度已分派的68.74亿元（每股0.75元），2026年内实际到账的现金分红合计约119.15亿元、每股1.30元，对应11月4日收盘价35.17元的股息率约3.7%。ROE方面，前三季度加权平均净资产收益率14.99%、同比提升3.56个百分点2；公司预计全年回到20%以上1。

少数股东权益从年初78.69亿元升到92.71亿元，归母权益只从833.48亿元升到842.75亿元。归母权益增长几乎全部来自留存收益，股东回报的现金流出速度明显快于权益积累速度，这对长期ROE是压制项。

预测：2026年靠毛利率，2027年靠费用和汇率

本轮预测以2026年前三季度实际数为基线，四季度按单季建模。核心假设与结果如下（单位：亿元）：

几点说明：

第四季度收入按289.0亿元、同比+8.0%估计，低于第三季度的+13.71%。理由是存储成本上行会压制出货，且2025年第四季度基数（267.50亿元）已经是调整以来最高5；毛利率按48.8%估计，低于第三季度的49.05%，反映移动平均法下成本端的逐季抬升。

财务费用路径是本预测最需要标注的假设。 2025年全年财务费用为-5.26亿元（利息收入大于利息费用且无汇兑损失），2026年前三季度已转为+5.11亿元；本文假设2026年全年8.0亿元、2027年1.0亿元、2028年归零，等价于假设人民币不再升值、汇兑逆风消失。资料中没有支持这一路径的公司指引——公司只说明第三季度汇兑损失绝对值不超过2亿元，未给出汇率假设1。量化一下它的影响：2027年归母增量12.4亿元中，财务费用由8.0亿元降到1.0亿元贡献税前7.0亿元，按模型自身的12.8%税率和12.4%少数股东占比折算约5.3亿元，占增量的四成以上。换句话说，2027年+6.9%的利润增长里，有近一半来自汇兑假设，而不是经营。

敏感度：财务费用每多10亿元，2027年归母净利润约减少7.6亿元、每股收益约减少0.08元；按18倍目标市盈率，对应每股价值下降约1.5元。

2026年归母净利润178.7亿元，落在卖方预测区间（国元171.89亿元、国信184.62亿元、群益189.83亿元、国金196.91亿元）的偏下位置13141516。差异主要在两处口径：本文对少数股东损益取12.3%–12.5%的净利润占比（对应2026年约25亿元），而国元证券的模型只给16.60亿元；本文的2026年毛利率假设49.4%，高于国元证券的45.77%，与国信、群益、国金接近50%的假设方向一致。此外，各家动态市盈率基于各自报告日约33元的价格，与本文使用的11月4日收盘35.17元相差约2元，比较估值倍数时须把这一价格基准差异一并计入。

估值：现价接近合理，向上空间取决于2027年的增长兑现

估值口径：2026年11月4日收盘价35.17元/股，总股本91.65亿股，市值3223.29亿元，交易币种与报表币种均为人民币；合并口径净现金320.16亿元按账面货币资金370.84亿元减有息负债50.67亿元计算4。

方法一：市盈率情景。对2027年预测归母净利润分别设定三种情景，并给出对应的目标倍数。

悲观情景的假设是：存储成本无法继续向下游传导、毛利率回到46%以内，存货高位挂账开始压低毛利率，同时政府类项目落地节奏放缓。乐观情景的假设是：创新业务维持25%以上增速并带动主业结构升级，PBG和EBG的替换周期在2027年集中释放，毛利率守住49%以上。

18倍这个目标倍数基本等于现价隐含的水平——按35.17元计算，滚动十二个月市盈率18.1倍、2026年预测18.0倍；作为参照，2025年末收盘29.84元对应2025年每股收益1.55元约为19.3倍。也就是说，基准情景并不假设估值扩张，只假设市场按当前倍数给2027年的盈利定价，同时把2027年增长落在个位数的现实纳入价格。

方法二：现金流折现。这是一次独立测算，与方法一共用同一组盈利假设，因此不是相互独立的证据，只能用来检验"当前价格隐含的长期假设是否离谱"。口径上做三处明确处理：

一是只算归母股东可得的现金流。稳态年度可分配现金流按2028年归母净利润204.8亿元，扣维持性资本开支32亿元、营运资本净增12亿元，加回折旧摊销20亿元，再扣除归母股东应占的税后利息净收入约5.2亿元，得到约175.6亿元；2027年同口径约165.9亿元；2026年第四季度约16.9亿元。折旧摊销一项参考卖方模型对2025年17.53亿元的预测14。

二是显性期现金流必须加回。终值只覆盖2029年起的永续现金流，2027、2028年以及2026年第四季度的现金流需另行折现加回。

三是净现金按归母口径分摊。合并净现金320.16亿元包含少数股东应享的部分，按归母权益占比90.1%分摊后，归母口径净现金约288.4亿元、每股3.15元。

结果：2028年末终值3,617亿元，折回现值3,064亿元；显性期现金流（2026年第四季度、2027、2028年）现值合计约317亿元；再加归母净现金288.4亿元，股权价值合计3,670亿元，对应每股40.0元。敏感性上，股权成本7%对应约49.3元/股、9%对应约33.9元/股；永续增长2%对应约34.2元/股、4%对应约48.8元/股。

这个测算继承了2027—2028年汇兑归零的假设：若财务费用维持在8亿元，稳态可分配现金流每年减少约6.1亿元，每股价值下降约1.2元。

{"title": "每股价值情景与现价（2026-11-04，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/d06d66ed-20d9-47d5-a441-6298ea301bae/602e11c825de9b21/widget-602e11c825de9b21.html"}

两种方法给出的基准值分别是37.6元和40.0元，现价35.17元位于两者之下但不显著偏低。结论是估值大致合理、略偏保守：向上空间取决于2027年增长能否兑现，以及汇兑是否配合。

按11月4日收盘价35.17元计算，对应2026年预测每股收益1.95元的市盈率为18.0倍、2027年2.09元为16.8倍、2028年2.24元为15.7倍；滚动十二个月归母净利润177.9亿元对应18.1倍54。卖方给出的2026年动态市盈率区间为15.4倍（国金）至17.9倍（国元），其价格基准为10月中下旬约33元，换算到11月4日收盘价后大致与本文的18.0倍相当。

反证与风险

证伪信号一：存货与收入的背离。 若2027年上半年存货继续超过300亿元而收入增速回落到个位数，备货就从"抢供应"变成"压渠道"，毛利率会在成本结转中被侵蚀，2026年的高毛利率会被追溯重估。这是本文基准预测最脆弱的一环。

证伪信号二：毛利率跌破48%。 第三季度49.05%已经是价格传导与成本上升赛跑后的结果，且较第二季度已回落1.62个百分点。若存储价格继续上行而调价受阻，毛利率回到46%以下，则本报告2027年归母191亿元的预测需要下修，悲观情景成为基准。

证伪信号三：应收与现金的重新恶化。 应收账款283.66亿元、同比-14.49%是本期报表里少见的改善项，且合同负债从年初42.00亿元升至52.74亿元。若后续出现应收增速超过收入增速、合同负债回落，说明需求端回款转弱。

证伪信号四：少数股东损益继续超预期。 前三季度少数股东损益占净利润12.2%，若创新业务高增长的同时少数股东分成比例继续上升，归母口径的增长会持续低于合并口径。这会使本报告2027年每股收益2.09元的估计偏乐观。

证伪信号五：汇率。 前三季度财务费用比上年同期恶化11.45亿元，若人民币继续对美元、欧元升值，2026年第四季度和2027年的归母利润会被直接压缩；按本文模型，财务费用每多10亿元，2027年每股收益约减少0.08元、18倍目标价下约减少1.5元/股，而公司对冲工具的规模并未披露。

信息缺口。 以下内容本轮无法从公开披露确认，相应结论已收窄：公司未量化大模型产品收入，无法独立验证大模型对增长的贡献比例；公司未披露存货中原材料、在产品和产成品的构成，无法测算毛利率对存货价格的敏感度；公司未披露分季度毛利率的量价拆分，售价上调与产品结构升级各自的贡献无法分离；公司未披露汇率路径假设，本报告2027—2028年财务费用归零的设定缺少公司层面依据；本轮缺少标准化的同业财务与估值序列，估值区间的锚点只能用公司自身历史与现价。

接下来看什么

1. 2026年年报的三个数：全年毛利率是否守住49%、年末存货是否低于300亿元、经营现金流是否回到200亿元以上。这三个数直接决定2027年的起点。
2. 2027年一季度的毛利率与存货：毛利率跌破48%或存货继续攀升，本报告的基准情景需要作废。
3. 大模型产品的量化口径：公司是否在年报或业绩说明会中给出可比的收入或客户数，以及创新业务增速能否维持在25%以上。
4. 汇兑与财务费用：四季度及2027年一季度是否回归正常区间，以及年报中汇兑损益的单项披露。
5. 换机周期的实际释放：PBG在2026年第四季度和2027年的增速，以及存储价格回落时公司是保份额还是保毛利。

海康威视的经营质量在2026年确实改善了，毛利率和费用率的变化都是可验证的。但改善的来源一半在手上（提质增效、产品结构、供应链），一半在环境里（行业反内卷、存储涨价带来的反向议价），后一部分并不由公司控制。当2026年的高基数和备货红利同时退去，2027年才是这家公司真正需要证明的一年。当前价格已经包含了"2026年利润创新高"这一事实，尚未包含"2027年增长恢复"这一假设。

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