大华股份研报：毛利率承压，107亿存货靠借款支撑

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年第三季度（报告期截至2026年9月30日，含单季与前三季度累计）

核心判断

大华股份这期报表的核心矛盾不在收入，而在利润表与现金流的错位。三季度单季收入 84.03 亿元、同比增长 8.69%，前三季度收入 251.07 亿元、同比增长 9.58%，主业需求并没有走弱；但同期归母净利润 29.03 亿元、同比下降 17.88%，经营活动现金流净额 -21.68 亿元，而上年同期是 +15.64 亿元。1

两件事各自有独立的原因。账面利润的变化来自毛利以外的三个科目：前三季度毛利额增加 9.89 亿元，财务费用（主要是汇兑损失）、投资收益、公允价值变动三项合计减少 15.36 亿元，抵消后归母净利润减少 6.32 亿元。2 现金流的变化则与利润表无关，全部来自备货：购买商品接受劳务支付的现金 226.23 亿元、同比增长 32.5%，而销售收现 282.72 亿元、同比增长 7.84%，与收入增速基本匹配。3

真正需要盯住的是资产负债表。存货从 2025 年末的 60.90 亿元升至 107.35 亿元，增加 46.45 亿元，短期借款从 2.04 亿元升至 43.28 亿元。1 公司用新增借款和自有现金共同为这批备货融资，把现金压在库存里换取了原材料价格。这是一次有明确逻辑的主动选择，也是本报告认为估值应保持谨慎的核心原因：采购成本在上涨周期被锁住了，但一旦存储与阻容价格回落，这批高位库存同时变成跌价风险和现金流占用。

支持这一判断的证据有三条。

第一，收入增长来自主业且有现金印证，但增速在可比口径下已经放缓。 前三季度销售商品提供劳务收到的现金 282.72 亿元、同比增长 7.84%，应收账款从年初 154.74 亿元降至 152.11 亿元，合同负债增加 2.75 亿元，回款与订单两端都没有走弱。1 但增长的质量需要按可比口径重读：2025 年上半年公司出售一家子公司，2026 年上半年收入 167.04 亿元、报告口径同比 +10.03%，剔除该子公司后的可比增速为 +18.16%；而这一处置发生在 2025 年上半年，三季度单季已不含其影响，因此三季度 +8.69% 本身就是可比增速——比上半年可比口径低了近 10 个百分点。4 增长仍在，但斜率在变缓。

第二，毛利率的压力来自汇率、成本和区域结构三处，且短期难以完全对冲。 三季度单季毛利率 39.75%，同比下降 1.98 个百分点、环比下降 2.80 个百分点，是过去两年八个单季中的第三低，只高于 2024 年四季度的 34.31% 和 2025 年四季度的 38.22%。2 公司归因于人民币升值、海外亚非拉等相对低毛利区域增速更快，以及上游原材料涨价且前期低价备货逐步消化，其中汇损直接拖累海外毛利率逾 2 个百分点——汇率因此不只是财务费用，它已经进入经营毛利。3

第三，增长期权真实存在，但目前主要以低毛利、占现金的形式兑现。 前三季度大模型项目产品收入 16.4 亿元、同比增长 115%，已完成全年股权激励考核目标；创新业务前三季度增长接近 30%。3 11 月 2 日晚公告，子公司华启智慧中标中国移动 2026 至 2027 年新一代人工智能超节点设备集中采购项目，中标金额约 26.3 亿元（含税），按 13% 增值税折算对应会计收入约 23 亿元，相当于 2025 年全年收入的 7% 左右；该集采项目总规模约 116 亿至 117 亿元，华启拟中标份额 4096 卡。56 公司自己提示这类项目毛利率较低、会拉低集团毛利率，并阶段性占用现金流。3

结论与判断： 收入端恢复到 8% 左右的增长是可以期待的，利润端能否回到 2025 年扣非归母 27.30 亿元的水平并继续增长，取决于汇率、成本传导和备货库存这三个变量，其中两个不在公司控制范围内。7 以 2027 年归母净利润 38 亿元、13.5 倍目标市盈率计算，中性情景每股价值 15.69 元，相对 2026 年 11 月 5 日收盘价 14.74 元只有约 6.5% 的空间；悲观情景 8.08 元，乐观情景 21.10 元。8 股价在过去 250 个交易日下跌 31.44%，已经反映了一部分成本与汇率压力，但存货跌价与现金流恶化的尾部风险尚未被充分定价。9

一、公司做什么，钱从哪里来

大华股份是一家以视频感知为核心设备的智慧物联公司。客户是三类：政府（公安、交管、大交通、司法、城市治理）、企业（工业制造、能源、金融、建筑、教育）和分销渠道。卖的东西既有摄像机、编码器、门禁、热成像这类硬件，也有把这些设备连起来的软件平台和行业解决方案——上半年软件业务 9.98 亿元，毛利率 65.36%，是整个公司毛利率最高的部分。10

客户付钱的理由是安全与效率：政府客户买的是治安防控、交通治理、城市运行的感知底座，企业客户买的是产线视觉检测、生产安全管理和降本增效的工具。硬件是入口，软件平台和大模型是提高单客户价值的方式，钱主要在项目交付时确认，渠道分销则走经销体系。

收入的地理结构是理解这家公司最重要的一个事实。2026 年上半年境外收入 80.76 亿元，占比 48.35%，毛利率 47.43%，明显高于境内的 38.96%。10 公司在业绩说明会上给出的口径更直接：海外业务占公司整体业务约 50%，2025 年海外毛利率接近 50% 的高位，对集团利润贡献约 65%。3 海外以美元、欧元计价，这意味着汇率不是外围扰动，而是直接影响三分之二利润的变量。

境内的结构在 2026 年上半年呈现分化。To G（政府）收入 23.10 亿元、同比增长 24.82%，公安、交管、大交通、司法保持正增长，城市治理等泛政府板块承压；To B 收入 48.90 亿元、同比增长 15.90%，工商企业板块延续高增长，能源继续正增长，建筑和教育有所下滑；境内其他（分销等）收入 14.27 亿元、同比下降 3.76%。103

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二、这期财报发生了什么

单季表现：收入增长 8.69%，利润被三类因素挤压

三季度单季收入 84.03 亿元、同比增长 8.69%，环比下降 14.26%；归母净利润 5.20 亿元、同比下降 50.91%；扣非归母净利润 7.53 亿元、同比仅下降 0.98%。2 归母比扣非低 2.33 亿元，来自公司所持金融产品公允价值变动；这是本期需要从"主业利润"里剥出来的部分。

真正反常的是营业利润：单季 5.28 亿元，同比下降 52.67%，环比下降 72.24%。2 同比口径下，归母净利润比上年同期少 5.40 亿元，其中 5.33 亿元来自非经常性项目的落差（上年同期归母比扣非高 3.00 亿元，本期归母比扣非低 2.33 亿元）；环比口径下，二季度收入高出三季度约 14 亿元、毛利率高出 2.80 个百分点，且三季度的汇兑损失与原材料成本压力集中体现。2

但同比口径也掩盖了主业利润的环比回落。二季度单季扣非归母净利润约 13.55 亿元（由上半年扣非 19.44 亿元减一季度扣非 5.89 亿元推得），三季度 7.53 亿元，环比下降 44.4%，而归母环比下降 69.1%。411 也就是说，本期主业利润在环比口径上是接近腰斩的，压力已经进入利润表，而不只是被基数或汇兑掩盖。

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前三季度利润桥：毛利在涨，账面上是三个科目在减记

前三季度收入 251.07 亿元、同比增长 9.58%，毛利率 41.95%、同比微升 0.29 个百分点，毛利额增加 9.89 亿元。1 但归母净利润下降 6.32 亿元，拆解如下。

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三个减记科目的性质不同，需要分开对待。

财务费用 -6.96 亿元几乎全部来自汇兑。公司确认前三季度汇兑损失较去年同期增加 6.89 亿元，与财务费用从 -4.07 亿元转为 +2.89 亿元的方向和量级一致。31 从三季报利润表拆分可以独立验证：利息费用 0.36 亿元、利息收入 2.79 亿元，倒推汇兑及其他项 2026 年前三季约 +5.32 亿元、去年同期约 -1.54 亿元，同比增加约 6.86 亿元，与公司口径吻合。

投资收益 -5.74 亿元是基数问题，不是能力问题。上年同期包含 2025 年上半年处置一家子公司形成的 4.85 亿元投资收益，属于一次性项目，2026 年没有对应项。4 扣非口径把这一项剔除后，扣非归母净利润 26.97 亿元、同比增长 5.51%，这就是主业盈利的方向。

公允价值变动 -2.66 亿元来自金融产品估值波动，三季度单季为负，直接造成归母低于扣非 2.33 亿元。3 这类波动既不预示经营恶化，也不应被计入经营能力。

结论是：前三季度归母净利润下降 17.88% 主要由汇率和高基数解释，主业经营利润同比仍在增长。但同期扣非增速（+5.51%）明显低于收入增速（+9.58%），说明单位收入的盈利能力确实被毛利率压薄了。

三、毛利率：三个压力叠加，四季度靠调价和备货节奏对冲

单季毛利率从 2026 年二季度的 42.56% 降到三季度的 39.75%。2 把过去两年的八个单季排一遍，39.75% 是第三低，只高于 2024 年四季度的 34.31% 和 2025 年四季度的 38.22%；值得注意的规律是，四季度毛利率在这两年都低于同年三季度（2024 年 34.31% 对 39.90%，2025 年 38.22% 对 41.74%），年末通常是全年低点，本期资料没有披露这一季节性下降的具体原因。

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三个压力源来自不同方向，短期弹性也不同。

汇率影响的是折算和毛利两端。 海外业务多以美元、欧元计价，人民币升值后收入折算规模变小，汇损直接拖累海外毛利率逾 2 个百分点，公司称前三季度汇兑损失同比增加 6.89 亿元。3 这部分随人民币走势变化，不取决于经营。

原材料涨价影响的是成本。 公司披露本轮上游涨价幅度较大，以 eMMC 为例从去年底到现在涨幅超过 10 倍，AI 带动的 PCB 板、电阻电容同样涨价明显；公司过去调价谨慎，调价前接到的订单售价涨幅不及成本涨幅。3 这是可通过调价部分传导的，但传导速度取决于客户接受度，公司只承诺"在原材料成本传导和客户市场承受能力之间寻求平衡"。

区域结构影响的是组合。 海外亚非拉等相对低毛利区域增速更快，拉低整体毛利率。3 叠加 11 月初落地的中国移动超节点订单这类低毛利算力业务，公司的收入结构正在向"低毛利规模化"倾斜。

公司对四季度的指引是：九月调价部分将在四季度体现，预计四季度毛利率保持平稳、略有改善；四季度存储、阻容等 AI 相关产品价格已趋于平缓，公司对备货将相对审慎。3 这是一个可以被证伪的判断，四季度报表是第一个检验点，但检验标准应当是同比而非绝对值——考虑到四季度是全年毛利率的季节性低点。

四、现金流与资产负债表：为锁成本而把现金压在库存里

这是本报告认为最需要独立跟踪的部分。

前三季度经营活动现金流净额 -21.68 亿元，上年同期 +15.64 亿元；单季看，2026 年三个季度经营现金流分别为 -8.05、-3.02、-10.61 亿元，而 2025 年同期为 -6.72、+13.11、+9.25 亿元。2 流出端的来源是单一的：购买商品、接受劳务支付的现金 226.23 亿元、同比增长 32.5%，流入端销售收现 282.72 亿元、同比增长 7.84%，与收入增速匹配。3

对应到资产负债表，是一次成体系的备货加融资。

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四点值得注意。

资金来源是双重的，不是单靠借款。 新增短期借款 41.24 亿元，同时自有类现金（货币资金 + 一年内到期的非流动资产 + 其他非流动资产）从 162.20 亿元降至 136.56 亿元，净减少 25.64 亿元，与现金及现金等价物净减少 25.63 亿元一致；应付票据增加 2.81 亿元，另有部分长期定存被挪到一年内到期。1 公司的表述是"高峰时有超 150 亿元的货币资金"作为开展算力业务的资金基础。3 目前杠杆仍然很低（期末负债合计 176.48 亿元，对应归母权益 386.35 亿元），风险不在偿付能力，而在库存的价格敞口。

应收没有恶化，恶化的是库存。 应收账款从 154.74 亿元降至 152.11 亿元，回款端没有出现新的压力；合同负债增加 2.75 亿元，说明在手订单预收在改善。这排除了"收入靠放账期换来的"这一常见解释。

公司用短债和票据为备货融资，同时消耗了自有现金。 这意味着本期流动性的真实消耗是双重的：25.64 亿元自有类现金净消耗叠加 41.24 亿元新增短债。备货的规模因此不只受需求预期驱动，也受公司愿意动用的资产负债表容量约束。

存货的会计风险是双向的。 存货从 2025 年末 60.90 亿元升至 107.35 亿元，其中三季度单季增加 21.67 亿元，公司称系主动积极备货所致。3 这批货在涨价周期里锁定了低成本，是四季度毛利率"平稳略有改善"的物质基础；同一批货在存储价格回落时会变成跌价准备的压力。公司披露四季度部分存储品类在涨十倍后已趋缓，少数现货报价甚至低于厂家价格，且四季度起备货相对审慎。3

一个可以量化的观察：2026 年前三季度资产减值损失 0.78 亿元、信用减值损失 1.89 亿元，合计 2.67 亿元，与上年同期的 2.95 亿元基本持平，说明目前还没有出现明显的存货跌价计提。1 四季度如果存储价格持续回落而库存仍维持高位，这一行数字会是第一个异常信号。公司未披露存货的分类结构与库龄，跌价压力目前只能定性判断。

五、增长引擎：大模型、创新业务与算力订单

公司的成长叙事集中在三处，兑现程度差别很大。

AI 大模型已经产生可计量的收入。 上半年 AI 大模型相关收入 10.35 亿元、同比增长约 150%、毛利率约 65%，已在十余个行业实现商业化落地；前三季度大模型项目产品收入 16.4 亿元、同比增长 115%，单项已完成全年股权激励考核目标，考核范围内的创新成长业务前三季度收入 38.53 亿元、同比增长 43.38%。43 公司定位是行业垂类大模型而非基础大模型，产品形态是 AI 一体机、文搜存储、边缘算力等端边云设备。

创新业务在换口径后是增长的。 上半年创新业务收入 26.02 亿元、同比下降 13.92%，下降原因是 2025 年出售子公司导致合并报表范围变化；剔除该影响后创新业务增速超过 30%。104 这条业务线由华睿（机器视觉与移动机器人）、华感（热成像）、华锐捷（车载）、华消（消防）和华启（服务器）等子公司构成。热成像保持较好毛利率，车载毛利率偏低，公司对后者的判断是随着参与者减少有望改善。3

算力订单提供了规模，但不是利润。 11 月 2 日晚公告华启智慧中标中国移动 AI 超节点集采约 26.3 亿元（含税），该集采总规模约 116 亿至 117 亿元，5 家中标候选人的拟中标份额分别为 6144、5120、4096、3072、2048 卡，交货期 30 天；由于中国移动持有公司 5% 以上股份，构成关联交易。65 三点限定必须一起读：中标金额为含税口径，折算为会计收入约 23 亿元；公司已入库资料未披露正式合同签署情况与华启智慧的持股比例，因此这 26.3 亿元对应的归母权益份额尚无法确定；金额能否在 2026 至 2027 年确认为收入取决于交付与验收进度。

公司对这类订单的定位是清晰的：以规模换取在碎片化垂类大模型应用中的算力成本优势，同时接受较低毛利率和阶段性现金流占用，回款安全有保障；公司同时是华为昇腾、鲲鹏服务器授权厂商，华启服务器业务今年营收规模取得阶段性突破。3 按含税折算后的 23 亿元计，若能在 2027 年如常确认，可为当年收入提供约 7% 的增量，但因归母份额与确认时点均未披露，本报告的中性情景不计入这笔订单。

除算力订单外，公司 10 月 12 日公告以自有资金 5 亿元参与投资宁波智兴悦恒创业投资合伙企业，布局大模型开发等领域。12 这笔规模相对公司体量不大，方向上与星汉大模型生态一致，目前更多是战略信号而非财务变量。

六、这套能力能守住什么

大华在行业里的位置可以用两个事实描述：海外 20 多年积累的三级分销与工程商体系，和基于视觉感知的行业工程化落地能力。前者带来接近 50% 的毛利率，后者带来软件 65.36% 的毛利率和跨行业复制的能力。310

2026 年海外业务在美元口径下前三季度增长近 20%、人民币口径约 15.2%，其中南亚及东南亚增长较好，欧洲本地化服务下相对稳健，非洲依靠基建和公共安全项目稳步推进，墨西哥、大洋洲受贸易环境和合规要求影响下滑。3 这说明海外需求的升级是结构性的：传统渠道硬件采购占比下降，融合 AI 能力的全链路解决方案和非视频物联产品受青睐，大额项目订单价值权重上升。

行业环境同时提供了顺风与逆风。政策端"人工智能+"行动定调实体经济长期升级方向，实体经济对提质增效的诉求未变；需求侧存量安防设备进入替换周期，政府客户资金配套从传统安防建设转向 AI 智能化升级，订单增速快于销售增速。310 逆风在成本端：2026 年 9 月中国 PPI 同比上涨 5.0%，10 月制造业 PMI 为 49.3，处于收缩区间。9 上游涨价与下游需求偏弱同时存在，正是公司毛利率被两头挤压的宏观背景。

公司自身对 2027 年的表述是"整体保持稳健增长"，海外四季度增速预计继续好于去年同期，创新业务增速目标 30% 以上。3

七、预测与估值

估值日 2026 年 11 月 5 日，收盘价 14.74 元/股，总股本 32.69 亿股，市值 481.89 亿元；已知净现金 14.81 亿元（现金 60.66 亿元、债务 45.85 亿元），已知企业价值 467.08 亿元。TTM 口径（至 2026Q3）收入 349.38 亿元、营业利润 35.72 亿元、净利润 32.26 亿元、归母净资产 386.35 亿元，对应 PE(TTM) 14.9 倍、PB 1.25 倍。8

现金流口径目前不适合做 DCF：TTM 经营活动现金流净额仅 1.76 亿元，资本开支 5.52 亿元，自由现金流受备货周期扭曲，估值误差会远大于判断价值。因此本报告用情景化的市盈率方法，把汇率、成本传导和库存三个变量放在假设里，而不是放进现金流折现里。

从 2026 年到 2027 年的中性路径

先给出起点。2026 年全年预计收入 348 亿元（四季度约 97 亿元，同比小幅回落）、毛利率 40.6%（隐含四季度单季毛利率约 38.5%，低于三季度的 39.75%）、归母净利润约 28 亿元。2 归母净利润 28 亿元对应扣非口径约 26 亿元，与 2025 年扣非归母 27.30 亿元基本持平，也就是说 2026 年是扣非利润的原地踏步年。7

中性情景下 2027 年的推演（单位：亿元）：

三个情景由此展开：

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三个情景的假设含义如下。

悲观情景假设人民币继续升值、原材料价格回落后高位库存计提跌价准备，同时低毛利算力订单摊薄结构，2027 年收入仅增长 1% 至 350 亿元、毛利率回落到 38.5%，归母净利润降至 24 亿元，估值中枢回到 11 倍。这一情景的可验证特征是四季度出现存货跌价计提、同时毛利率低于 39%。

中性情景如上表所列：汇率影响不再扩大、九月调价在四季度体现、存货维持当前规模并随交付正常周转，2027 年收入 375 亿元、毛利率回到 41.0%。需要说明的是，41.0% 是全年口径，只比 2025 年的 40.62% 高 0.4 个百分点，低于 2026 年上半年的 43.06%，并不是"毛利率回到高位"的假设。38 亿元的归母净利润低于卖方一致预期：国元证券预测 2026 至 2028 年归母净利润 37.90、43.27、48.03 亿元，EPS 1.16、1.32、1.47 元，对应 PE 12.54、10.99、9.90 倍；另一家机构在 2026 年中报点评中预测 2026 至 2028 年归母净利润 39.62、44.91、51.04 亿元。134 本报告在 2027 年取低于两者预测的 38 亿元，目标市盈率取 13.5 倍——作为参照，国元证券报告中 2024 年对应的 PE 为 16.36 倍（按其报告时点股价计算），当前 PE(TTM) 为 14.9 倍，13.5 倍相当于在成本与汇率压力尚未缓解的情况下不给予估值溢价。138

乐观情景假设大模型与创新业务维持 30% 以上增速、算力订单带来规模并改善交付效率、原材料成本顺利传导，2027 年收入 395 亿元、毛利率回到 42.5%，归母净利润 46 亿元，估值中枢提升至 15 倍。

按上述区间，当前 14.74 元的股价大致处于中性情景附近：向下有存货与汇率的双重压力，向上的期权（大模型收入弹性、算力规模效应）尚未被计入。这一结论对汇率路径高度敏感——海外年收入规模约 160 亿元（2025 年境外收入 159.92 亿元，2026 年上半年 80.76 亿元年化约 161 亿元），人民币每升值 1%，收入折算减少约 1.6 亿元，按海外毛利率约 50%、所得税率约 15% 估算，对归母净利润的影响约 0.7 亿元量级。11 这一量级与毛利率每变动 1 个百分点对利润的影响（约 3.5 亿元）同属需要并列观察的变量，而毛利率的年度敏感度还要更大。

八、反证与验证信号

若要推翻本文的核心判断，需要看到以下事实之一：

毛利率没有回升。 公司预计四季度毛利率"保持平稳、略有改善"。判断标准应当用同比口径：2026 年四季度毛利率若低于 2025 年四季度的 38.22%，说明成本传导失败或库存成本高于预期，中性情景需下修；若达到 40% 以上且存货未出现跌价计提，本文的谨慎判断可以收回。四季度本身是季节性低点，绝对值不宜直接与前三季度比较。

出现存货跌价计提。 若四季度或 2027 年一季度资产减值损失显著放大（前三季度仅 0.78 亿元），说明 107 亿元高位备货的成本假设被推翻，悲观情景概率上升。

经营现金流未随交付回正。 若 2027 年上半年经营活动现金流净额仍为负，说明备货并非阶段性，而是订单结构或客户回款出现了系统性问题。合同负债与应收账款的走向是更早的领先信号。

扣非利润的环比没有修复。 二季度单季扣非 13.55 亿元、三季度 7.53 亿元，若四季度单季扣非未能回到 10 亿元以上，说明毛利率与汇兑的压力进入了主业利润的常态区间，中性情景中的毛利率假设偏乐观。

大模型增速失速。 前三季度大模型产品收入 16.4 亿元、同比增长 115% 已完成全年股权激励目标。若 2027 年增速降至 30% 以下，乐观情景中的成长溢价将失去依据。

反向的反证也在：若四季度毛利率同比回升、经营现金流转正、且存货周转改善而未出现减值，说明本次备货判断正确，中性甚至乐观情景成立，14.74 元的价格将明显低估。

九、资料与口径说明

本报告的事实口径以公司 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 23 日晚间披露，报告落款 10 月 24 日，未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、2026 年 10 月 24 日业绩说明会记录表和公司公告为准；结构化数据包由服务器预生成，角色为支持性数据，用于期间整理、计算和异常定位，事实口径与公司原文一致。289

三处需要读者注意的口径边界。第一，公司未披露分产品的销量与单价，收入增长无法拆分为量、价与结构的精确贡献，本报告对增长来源的判断依据是分部收入、区域收入、管理层对板块增速的说明和现金流收现的一致性，结论强度据此收窄。第二，2025 年公司出售一家子公司，2026 年上半年的报告口径增速（+10.03%）与可比口径增速（+18.16%）差异较大，三季度单季已不含该子公司影响，本报告据此把增长节奏的判断放在可比口径上；2025 年归母净利润 38.58 亿元中含 11.28 亿元非经常性损益，扣非归母为 27.30 亿元，跨年比较以扣非口径为准。7 第三，创新业务、AI 大模型、算力等口径分属公司不同披露体系（半年报分产品口径、股权激励考核口径、公告口径），三者不可直接相加。

本报告的估值基准日为 2026 年 11 月 5 日，价格、股本与净现金桥均以该日为准；股本为市场数据提供商口径，与最新交易所月度回报及回购披露尚未逐项核对。8

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