兴业证券研报：拐点确认，自营权益敞口扩张带来高弹性

"中型综合券商 + 头部公募"组合的拐点确认与估值修复

研究基准日：2026-09-03｜分析基准价：5.93 CNY（2026-08-28 收盘）｜目标价区间 6.20–7.10 元｜评级：买入

1. 投资要点

兴业证券是 A 股稀缺的"中型综合券商 + 头部公募"组合。控股股东为福建省财政厅（实控），福建省国资合计持股 29.31%；公司控股 51% 的兴证全球基金以 8,492 亿元公募 AUM、24.2% 的归母贡献率，构成兴业证券最具确定性的利润稳定器。1

2026 年上半年归母净利润 21.29 亿元，同比 +60.08%；扣非归母 20.80 亿元，同比 +61.39%，加权 ROE 3.60%（同比 +1.29pct），年化约 7.2%。增长并非来自单一业务，而是四线共振：经纪净收入 +68.13%（市占率 1.26%→1.45%）、兴证全球基金 +41%、投行分部 +62.14%（中金合并东兴/信达独立财务顾问落地、ABS 翻番）、自营 Q2 反转（环比 +275.2%）。扣非增速仍维持 61.39%，证明经营性增长为主、一次性因素占比有限。12

估值锚定：当前 PB 0.83x、TTM PE 14x、市值 512 亿元；相对头部券商折价 25–35%。考虑行业 beta（贡献约 +30%）+ 公司 alpha（约 +25%）+ Q2 自营反转（约 +5%）= +60% 的归因，叠加兴全基金的"利润稳定器"价值与福建省国资背景的政策溢价，合理估值应向头部券商回归。PB-ROE 同业回归显示 2026E ROE 5.69% 隐含 PB 0.94x，对应目标价 6.95 元。综合 PB（50% 权重）+ PE（30%）+ DDM（20%）三方法，12 个月目标价 6.20–7.10 元，中枢 6.65 元（隐含 +12%）。3

关键风险：自营权益类/净资本由 12.93% 升至 18.29%（+5.36pct），股价敏感 VaR 由 0.92 亿升至 1.77 亿（接近翻倍），单位资产 VaR 由 0.88bp 升至 1.73bp，风险密度近翻倍——H2 市场调整 5–10% 可能放大自营回撤。利息净收入 -16.87%、投行净收入 -2.34% 是结构性短板。董秘 7 月辞任、8 月聘任的衔接窗口需持续观察。1

2. 公司画像：福建国资底色 + 头部公募护城河

2.1 股权与控制权

兴业证券的实际控制人为福建省财政厅（持股 20.49%，国家股），并通过福建省投资开发集团 7.35% + 一致行动人福建省融资担保 1.37% + 福建省华兴 0.10%，福建省国资合计持股 29.31%。前 10 名股东合计约 42.0%，股东户数 21.39 万户（2026-06-30）。这一股权结构是公司三大护城河之一，既是客户基础（福建省内国资国企项目天然倾向本省券商），也是融资能力（地方债、政策性银行合作）来源，还是治理稳定性（2025–2026 年董监高调整幅度小于行业平均）的来源。14

2026 年 7 月 22 日，福建省投公告 6 个月内增持 3,000–6,000 万元；按 5.93 元股价折算约 506 万–1,012 万股，占总股本 0.006%–0.012%，规模虽有限，却是地方国资对本土券商的"低位信心投票"。4

2.2 沿革与组织

兴业证券 1991 年起步于福建兴业银行证券业务部，1999 年独立改制，2010 年 10 月在上交所上市（601377.SH）。经过 2003 年发起设立兴业基金（现兴证全球）、2007 年收购华商期货、2011 年设立兴证（香港）金控、2014 年设立兴证资管、2015 年设立兴证投资等关键节点，公司形成"经纪+资管+投行+自营+海外+期货+私募"的综合金融平台。截至 2025 年末，公司有 27 个总部部门、110 家区域分公司、1 家专业分公司、159 家证券营业部，注册资本 86.36 亿股，是行业第 12–14 位的"中大型综合券商"。51

2026H1 分地区毛利率显示福建地区 79.98% 远超上海 51.71%、其他 24.55%、公司本部及子公司 34.92%，"客户基础+本地化服务"的盈利效率是公司差异化能力之一。1

2.3 业务四板块

公司业务划分为四大板块：财富管理（含证券及期货经纪、资管、公募、私募股权）H1 2026 收入 44.17 亿元、占主营 65.6%；机构与交易（含投行、研究销售、机构交易、托管外包、衍生品、做市）收入 20.48 亿元、占主营 30.4%；海外业务收入 2.83 亿元、占主营 4.2%；自营投资体现在投资收益+公允价值变动科目中（H1 合计 19.47 亿元）。1

战略关键词为"建设有温度的一流证券金融集团"、"六个引领"、"产业投行/交易投行/财富投行"转型、"一个兴证"客户经营。2025 年报与 2026 中报口径略有差异：2025 年报将"投资银行+机构交易"合并为"机构服务业务"（15.77 亿、+58.67%），而 2026 中报重新拆分为"投资银行业务"（1.92 亿、+62.14%）和"机构与交易业务"（18.56 亿、-11.38%）。两套口径不直接可比，但分部数据更能反映业务转型方向。51

2.4 子公司贡献矩阵

兴业证券的"中型券商+头部公募"组合最直接的体现是子公司贡献矩阵。H1 2026 子公司+参股合计贡献归母 9.45 亿元，占归母 21.29 亿元的 44.4%——这是中型券商中极高的子公司贡献占比。1

关键判断：兴证全球基金单家贡献归母 24.2% 是兴业证券最重要的护城河。H1 公募规模 8,492 亿元（+13.4%）、非货 AUM 3,752 亿元（+30%），按年化 ROE 23.1% 测算，是兴业证券"以小博大"最成功的资产。南方基金参股 9.15% 贡献归母 1.38 亿元（6.5%），是另一重要的"非控制利润源"。兴证投资 65.42 亿总资产贡献 0.87 亿元、毛利率 71%，是私募股权直投平台，ROE 1.3% 偏低但承担战略功能。12

反证：兴证全球 49% 少数股东损益 4.96 亿元（占合并净利润 5.44 亿元的 91%），意味着兴业证券的真实利润"归属"问题——兴证全球规模的扩张直接决定合并报表少数股东损益的膨胀，未来若公募费率改革进一步压低费率，将同时影响归母和少数股东。1

2.5 治理与人事变动

2026 年 7–8 月治理事件密集。2026-07-06 原董秘林朵因年龄辞职，期间由董事长代行职责；2026-08-27 聘任奚敬辉为新董秘，期间衔接约 50 天。2026-07-23 职工董事变更，奚敬辉辞任、郑弘接任。2026-06-30 年度股东会决议修订公司章程、授权中期分红方案。2026-07-20 董事长提议 2026 中期分红、2026-07-22 福建省投公告增持、2026-07-24 实施 2025 年度权益分派。6789

新董秘奚敬辉（1984 年生，硕士，原兴业银行/华福证券任职）从集团办公室主任+党群部长+工会副主席岗位转任，是综合能力强的青年干部被推上一线；郑弘当选职工董事（1972 年生，高级会计师，现任计划财务部总经理）体现"专业+梯队"考量。新班子在 2025–2026 年十五五开局窗口完成衔接，治理重建完成。87

3. 2026H1 业绩拆解：四线共振，扣非仍 +61.39%

3.1 总量与利润表口径

2026 年上半年公司实现营业收入 67.30 亿元（同比 +24.54%）、利润总额 31.45 亿元（+74.87%）、归母净利润 21.29 亿元（+60.08%）、扣非归母净利润 20.80 亿元（+61.39%）、基本 EPS 0.2371 元（+60.96%）、加权 ROE 3.60%（同比 +1.29pct）、经营现金流净额 80.01 亿元（去年同期 -19.67 亿元）。归母净利润落在 7 月 14 日业绩预增公告区间 20.6–22.6 亿元之内，证明业绩高增在 Q2 已完全兑现。110

利润表口径拆解：

手续费及佣金净收入 +46.85% 是 H1 高增的核心驱动力，对应经纪+代销+资管+投行+分仓五大业务条线共同扩张；其中经纪净收入 20.88 亿元（+68.13%）、代销净收入 2.70 亿元（+69%）、分仓佣金翻番。12

利息净收入 -16.87% 是真实的负面信号，主因卖出回购利息支出增加 8% + 其他债权投资利息收入减少。投资收益几乎持平、但公允价值亏损收窄，说明 H1 自营的核心变化是"市价回血"而非新增收益——Q1 投资净收入 4.17 亿元（同比 -30.9%）、Q2 反弹至 15.65 亿元（同比 +35.3%、环比 +275.2%），节奏与沪深 300 走势高度相关。所得税 +520.97% 来自递延所得税费用增加（去年同期所得税基数仅 0.76 亿元），实际税率 15.0% 仍低于法定 25%，反映免税收入占比较高。111

3.2 分部口径

中报披露五段分部数据：

两套口径差异说明：投行分部 +62.14% vs 投行净收入 -2.34% 的方向不一致，源于分部口径为总收入（含 ABS、债承、并购顾问），净收入口径扣除分仓和项目成本。这反映"项目结构正在切换"——可能是低毛利的债承/ABS 规模上升、高毛利的股权承销规模仍小。机构与交易分部 -11.38% 但利润表自营合计 +10% 的差异，源于分部口径含研究销售、机构交易、做市、衍生品，H1 衍生品/做市扩张但自营权益收入滞后。112

这一组口径差异本身就是研究价值：分部口径反映"业务转型方向"，利润表口径反映"会计确认结果"，两者背离恰好说明 H1 高增中"投行转型+机构交易扩张"是新动能，而"自营市价回血"是结果变量。

3.3 Q2 单季弹性

Q2 单季归母 13.44 亿元（同比 +65.10%、环比 +71.01%），营业利润 19.56 亿元（+79.76%），是 H1 高增长的核心。13

开源测算 Q2 年化加权 ROE 达 7.2%，已接近其 2026 全年预测 6.0% 的 1.2 倍。Q2 业绩弹性来自经纪与自营双轮驱动——经纪净收入延续 H1 趋势，自营投资收益 Q2 环比 +275.2%，并非一次性事件。2

4. 公司 alpha：四大引擎共振

4.1 财富管理升级：经纪市占提升 + "知己"三品牌

2026H1 经纪业务净收入 20.88 亿元（同比 +68.13%），其中母公司代理买卖证券业务净收入（含席位）17.61 亿元（+71% 同比）。公司股基交易总金额 10.95 万亿元、同比 +126%，同期市场日均股基成交约 3.26 万亿元、同比 +99%——公司增速跑赢市场 27pct。12

市占率提升是 alpha 的核心来源：开源测算公司股基市占率由 2025H1 的 1.26% 升至 2026H1 的 1.45%，提升 0.19pct；东吴测算 1.46%。新增客户 159 万户、新增客户份额 7.26%。兴业证券优理宝 APP 月活增速连续 11 月位居 TOP 20 证券类 APP 第一——这是行业罕见的领先指标，说明公司已经从"线下网点+散户"型券商升级为"线上获客+线上服务"型，是中型券商里少数完成此转型的玩家。1212

"知己"三品牌构成买方投顾矩阵：

"知己智投" 800 亿元买方投顾 AUM，按 0.5% 服务费测算年化收入贡献 4 亿元，与代销净收入 2.70 亿元形成"卖方+买方"双轮。12

佣金率方面，行业大势继续下行（兴业由 0.021% 降至 0.016%），公司经纪净收入仍能 +68% 完全靠"量增"——10.95 万亿交易额 × 佣金率 = 净收入，公司用市占率扩张抵消佣金率下行。融资融券余额 519.46 亿元（较上年末 +24%，市占率 1.79%），股票质押业务规模 11.33 亿元（较上年末 +30%）。资产托管外包时点规模 5,927 亿元创历史新高，存续私募产品数行业第 6。12

4.2 资管 + 公募双轮：兴全基金是利润稳定器

2026H1 资产管理分部营收 19.45 亿元（同比 +35.60%），毛利率 74.22%——是公司毛利率最高的分部，且毛利率同比 +5.49pct。1

兴证全球基金（51%） H1 营收 22.91 亿元、净利润 10.12 亿元，公募 AUM 8,492 亿元（较上年末 +13.4%）、非货 AUM 3,752 亿元（同比 +30%）。主动权益与主动固收投资业绩保持行业前列，养老 Y 份额保有规模行业前三，新加坡子公司建设推进。12

兴证全球基金单家贡献归母 24.2%——这是兴业证券估值的最重要锚定。H1 公募规模 8,492 亿元，相当于整个兴业证券市值（512 亿元）的 16%。公募业务的现金流和分红回报远高于母公司投行/自营的波动性，可持续性最强。1

兴证资管（全资） H1 营收 1.83 亿元、净利润 0.70 亿元，受托管理资金总额 1,250 亿元（+10% 推算）。兴证资管正进行"二次创业"，拓展"私募+公募双轮"、"固收+多元资产（E&FICC）"等方向。剔除券商资管后，基金管理净收入 12.3 亿元、同比 +30%，主要由兴证全球贡献。1

反证：公募费改第三阶段（2026–2027 年可能落地）若进一步压降主动权益基金管理费率至 0.6–0.8%，对兴证全球的非货 AUM（3,752 亿）影响约 1–2% 净利。兴证全球 49% 少数股东损益 4.96 亿元意味着杠杆效应低于"全资"——若全资化，理论可释放 4.96 亿元利润，但需大额资本支出。2

4.3 投行结构修复：单项目大单 + ABS 翻番

2026H1 投行业务分部营收 1.92 亿元（同比 +62.14%），但毛利率仅 1.53%（+31.32pct 改善）——这是一个"投行收入结构正在切换"的典型信号。然而净收入口径 -2.34% 同比（2.14 亿元），口径差异说明总规模扩张但单位项目利润率仍在修复。112

投行结构性亮点：

中金合并东兴/信达独立财务顾问（项目金额 H1 A 股重组第一）是 2026H1 投行业务最具显示度的成绩，呼应 2025 年新"国九条"+"并购六条"政策方向。ABS 翻番至行业第 8 是公司"非传统投行"能力的突破。研究分仓佣金 H1 翻番，连续十届进入前五，是机构服务护城河的核心。112

反证：股权主承销仅 3 单、行业第 33，说明股权融资能力仍是公司短板，与中金合并案的标志事件形成反差。投行毛利率 1.53% 仍极低（vs 资管 74.22%），需等 2–3 年才能看到毛利率回归正常水平。1

4.4 机构与研究：分仓翻番 + 托管创历史新高

研究业务连续十届进入前五是行业稀缺品牌资产。2026H1 分仓佣金同比增长一倍以上，受益于主动权益产品占比扩张和"投行+研究"联动模式深化。资产托管外包时点规模 5,927 亿元创历史新高，存续私募产品数行业第 6，来自四类来源：公募基金托管（券商前 10）、私募基金托管（行业第 6）、银行理财子托管（新增 +128% 同比）、其他持牌金融机构（新增 +128% 同比）。1

清洁能源类机构间 REITs 覆盖分布式光伏、新能源 REITs 扩募、光热电站三大赛道，多项行业首单，体现"产业投行"专注度。公司已成为沪深交易所期权主做市商，多资产做市体系完善。1

5. 自营投资：高弹性高风险，敞口翻倍

2026H1 投资收益 21.47 亿元（同比 -0.90%）+ 公允价值变动 -2.00 亿元（vs 2025H1 -4.00 亿元）= 投资类合计 19.47 亿元（同比 +10%）。1

节奏判断：开源测算 H1 年化自营投资收益率约 3.5%（2025H1 为 4.0%），期末自营投资金融资产 1,141 亿元（+29%）。Q1 承压（4.17 亿，-30.9%）、Q2 反弹（15.65 亿，+35.3% 同比、+275.2% 环比），节奏与沪深 300 走势高度相关。H1 自营并非"大赚"而是"均值附近"。211

敞口扩大是 H1 最大的风险信号：自营权益类/净资本由 12.93% 升至 18.29%（+5.36pct），监管上限 80%（中型券商）、100%（头部券商），公司 18.29% 仍在低位，但同比提升 5.36pct 表明公司在主动增配权益。股价敏感 VaR 由 0.92 亿升至 1.77 亿——接近翻倍。整体组合 VaR 由 1.00 亿升至 1.97 亿（+96%），但自营投资金融资产仅 +29%，意味着单位资产 VaR 从 0.88bp 升至 1.73bp，风险密度近翻倍。1

含义：风险调整后收益在恶化。公司在加仓权益的同时，单位风险对应的收益在下降。H2 沪深 300 若调整 5–10%，按当前 VaR 比例放大，可能产生单季 5–10 亿元公允价值损失。开源测算 H1 年化自营收益率 3.5%，H2 若回到 2.5–3% 区间，自营贡献可能同比 -20% 至 -40%。2

6. 行业与市场：中段偏前，业绩 beta 已被部分反映

6.1 周期定位

证券行业自 2024 年 9 月新"国九条"出台、SFISF 与央行互换便利落地、并购六条推出后，进入新一轮政策驱动上行周期。截至 2026H1，本轮周期运行已约 21 个月，定位为"中段偏前"。14

量价信号共振向上但未到极端：2026H1 沪深两市股基成交额 752.32 万亿元（同比 +99.3%），但日均成交约 3.26 万亿元远低于 2015 年牛市峰值的级别；融资融券余额 3.02 万亿元（较去年末 +18.88%）创历史新高，距 2021 年高点 1.9 万亿仍有空间。业绩弹性已显现但内部分化——2026H1 43 家 A 股上市券商合计归母净利润 1,553.7 亿元，同比 +49.01%；合计营业收入 3,647.1 亿元，同比 +45.87%。12

价格-基本面剪刀差放大：兴业证券 250 日下跌 13.43%，证券板块 2026 年内（截至 8 月 26 日）下跌 8.99%，而行业 ROE 上行至"近十年 80%分位数"——价格并未充分反映盈利改善，符合中段位置"基本面领先价格 6–9 个月"的历史规律。14

6.2 六大子行业景气

H1 行业景气度排序：经纪 > 投行 > 资管 ≈ 自营 > 海外。

经纪与两融是 2026H1 行业景气的最强支柱。沪深股基成交 +99.3%、融资融券余额 3.02 万亿（+18.88%）、期货成交 482.70 万亿（+42.08%）。兴业经纪市占由 1.26% 提升至 1.45%，"知己"品牌三套产品合计管理规模超过 1,720 亿。1212

投行景气是"结构修复"而非"绝对景气"——A 股 IPO 规模 +89%、家数 +39%，公司债 +32%、ABS +28%。兴业投行担任中金合并东兴/信达独立财务顾问（项目金额位居上半年 A 股重大资产重组首位），债承 +72%、ABS 翻番进入行业前 8/10。港股 IPO 87 家、募集 2,102 亿港元，分别 +98% 和 +92%；兴证国际上半年助力 10 家企业完成股权融资，承销家数位列在港中资券商第 5 位。112

资管与公募特点是"温和增长 + 结构性集中"——券商资管 10.23 万亿（+7.3%）、公募规模 39.67 万亿（+5.2%）。公募费改三阶段收官正在把竞争焦点从"重规模"转向"重回报"，这对业绩稳健的头部公募（如兴全的主动权益与主动固收近三年加权平均收益率分别位列权益大型公司、固收中型公司前三）形成结构性利好。1

自营呈"股强债弱"特征——A 股市场展现较强复苏韧性，沪深 300 震荡上行，为股票自营提供较好投资窗口；十年期国债收益率维持低位区间震荡，债券自营业务面临一定挑战。1

海外呈"指数调整、交投升温、IPO 回暖"的结构性分化——恒生指数下跌 10.7%，但港股日均成交 2,830 亿港元（+17.8%）、IPO 募集 2,102 亿港元（+92%），结构性资金在港股市场重新入场。1

6.3 监管与政策

政策框架已基本成熟，边际进入"深化期"而非"出台期"。新"国九条"+N+1 体系、并购六条 + 储架发行、科创板 1+6 / 创业板预先审阅、公募费改三阶段、SFISF 扩围、跨境理财通扩围、衍生品交易监督管理办法、净资本规则（证监会公告 2024-13）等均已落地。1

监管框架已经成熟意味着政策端不再是行业估值的主要驱动力——估值修复需要靠盈利兑现和资本市场预期改善。同业并购重组进入加速兑现期：中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券于 2026 年 8 月 27 日上交所并购重组委员会审核通过，从受理到过会仅 2 个半月；国泰君安 + 海通证券合并已完成子公司整合。

6.4 同业格局

兴业证券在行业中的相对位置：

兴业证券归母第 10–12 位、ROE 中等（H1 加权 ROE 3.60%，年化 ~7.2%）、PB 估值折价（0.83x）。归母 +60.08% 高于行业均值 +49.01%，但低于增速顶部（招商 +104.87%、中泰 +146.38%、华安 +102.55%、天风 +549%）。结构性差异在于：兴全基金贡献 24% 是差异化护城河；投行股权融资 3 单/7.1 亿（行业第 33）是相对弱势；自营高弹性高风险（Q2 反弹 +275.2% 环比，但年化收益率 3.5% 较 2025H1 的 4.0% 略降）。

6.5 alpha 与 beta 拆解

H1 +60% 增速归因：行业 beta（约 +30%）+ 公司 alpha（约 +25%）+ Q2 自营反转（约 +5%）= +60%。

• 行业 beta：股基成交 +99.3% 贡献经纪净收入 +80%（受佣金率下滑影响）；融资融券余额 +18.88% 贡献两融利息净收入 +15–18%；IPO 募资 +89% 推动投行净收入分化。
• 公司 alpha：经纪市占提升（+0.19pct）、兴全基金利润贡献（24%）、投行重组财务顾问（中金合并案）、ABS / 债承业务进入行业前 10、托管外包规模 5,927 亿创历史新高。
• Q2 自营反转：自营权益类/净资本提高 5.36pct，组合 VaR 翻倍但 Q2 实现归母 13.44 亿（同比 +65.10%、环比 +71.01%），验证主动管理能力但可持续性较弱。

公司 H1 业绩 = 行业 beta（~+30%）+ 公司 alpha（~+25%）+ Q2 自营反转（~+5%）= +60%。行业 beta 已在股价中部分反映（板块 250 日 -13% 而盈利 +49% 是预期的滞后）；公司 alpha 是估值溢价的关键；自营反转是估值折价的来源。141

7. 财务质量与资产负债

7.1 资产负债扩张

2026H1 总资产从 3,449.89 亿元增至 3,907.16 亿元（+13.25%），归母权益从 616.38 亿元增至 619.33 亿元（+0.48%），扣客户保证金后总资产 2,814.14 亿元（+8.31%）、扣客户资产负债率 76.03%（+1.70pct）。1

关键科目变化：

关键判断：客户资金类（货币+备付+代理买卖证券款）扩张健康，合计 +336 亿元（+30%），反映客户交易活跃、保证金沉淀增加，这是经纪业务高增的资产负债端印证。融出资金 +23.77% 与两融市占率提升至 1.79% 一致，是 H1 利息收入增长的领先指标。其他权益工具投资 +18.26% 与自营权益类/净资本从 12.93% 升至 18.29% 一致，说明公司主动加仓权益 OCI；但 OCI 投资公允价值变动不计入利润，会压低其他综合收益（H1 其他综合收益 -9.74 亿）。1

负债结构以"短融+债券+卖出回购"为主，合计 1,693.91 亿元（占总负债 52.4%），融资成本与市场利率高度相关。卖出回购利率 H1 +8% 已侵蚀利息净收入，杠杆率（扣客户）从 4.22 升至 4.5 倍，扩张主要靠负债端，归母权益仅 +0.48%。1

7.2 现金流

2026H1 经营现金流净额 80.01 亿元（去年同期 -19.67 亿元），看似"爆发式增长"，但拆解后实质是 OCF 倒挂的延续：代理买卖证券收到现金净增 223.82 亿元（流入），融出资金净增加 102.91 亿元（流出）、返售业务资金净增加 44.01 亿元（流出）。OCF 净额 80 亿中 224 亿是客户保证金净增（流入），扣除后实际经营性 OCF 约 -144 亿元，与"净利润 21.29 亿"严重背离。证券行业 OCF/NI 倒挂是常态（自营投资资产、融出资金、回购业务等占用资金），不构成财务质量问题。1

Q2 OCF -25.87 亿元是 Q1 流入的"还账"——Q1 OCF +105.89 亿元主要靠客户保证金净增（Q1 净增 1,432 亿），Q2 OCF -25.87 亿元则是融出资金净增加（Q2 融出资金 +103 亿）的延续。单季 OCF 不具有可分析性。

7.3 2024 重述数据与所得税

财政部 2025-07-08 发布《标准仓单交易相关会计处理实施问答》，公司自 2025-01-01 起执行新会计政策，对已披露的 2024 年度、2023 年度营业收入进行追溯调整。2025 年报披露：2024 营业收入由调整前 123.54 亿元调整为 97.84 亿元（差异 -25.70 亿元），但利润总额、归母净利润不变。这意味着 2026 年报中"营收同比"应使用调整后 97.84 亿元作基数。5

所得税与少数股东损益：H1 所得税 4.72 亿元（同比 +520.97%），去年同期仅 0.76 亿元（实际税率 4.2%）极低，原因是当期递延所得税资产确认较多；H1 实际税率 15.0% 仍显著低于法定 25%，反映免税收入占比较高。少数股东损益 5.44 亿元（同比 +38.65%），主要来自兴全基金 49% 少数股东分享（4.96 亿元，占集团少数股东损益 91%）。少数股东占净利润比例 20% 是稳定的。1

利润总额 +74.87% 远高于归母 +60.08%，差额由所得税和少数股东分享的"双重稀释"导致。如果 H2 税率回到 18–20%（正常水平），归母净利同比将受轻微压制。

8. 资本与风险

8.1 母公司净资本与风险指标

母公司净资本及风险控制指标：

所有指标均远高于监管下限：风险覆盖率 252.94%（监管下限 100%）、资本杠杆率 13.41%（下限 8%）、流动性覆盖率 227.43%（下限 100%）——资本充足无虞。风险覆盖率与资本杠杆率双降主要因分母（净资本）增长慢于分子（风险资本准备 +8.04%），反映公司主动放大风险敞口（特别是权益类自营）。115

8.2 VaR 风险敞口

VaR（95% 置信度、1 日前瞻期，蒙特卡罗模拟）：

整体组合 VaR 翻倍至 1.97 亿元，但自营投资金融资产 1,141 亿元仅 +29%，意味着单位资产 VaR 从 0.88bp 升至 1.73bp，风险密度大幅上升。这是 Q2 业绩弹性的来源，也是 H2 的最大风险点。如果 H2 市场调整 10%，按当前 VaR 比例放大，可能产生 2-3 亿单日损失（极端情况下）。1

8.3 资本运作与分红

H1 2026 资本运作：发行债券及短融收到现金 536.69 亿元。母公司净资本 385.23 亿元（+2.65%）、净资产 550.35 亿元。永续债 57 亿元（其他权益工具）是集团归母权益的重要构成。1

分红：2025 中期分红 4.32 亿元 + 2025 年度分红 8.64 亿元 = 12.95 亿元，占 2025 归母 28.70 亿元的 47.46%。2026 中期分红预案 4.32 亿元（每 10 股 0.5 元），占 H1 归母 21.29 亿元的 20.28%。开源测算全年分红率约 20–25%。5162

9. 估值与目标价：PB-ROE 回归 + PE/DDM 校验

9.1 当前估值

• 股价：5.93 CNY（2026-08-28）
• 总股本：86.36 亿股
• 市值：512.11 亿元
• 归母净资产：619.33 亿元（2026-06-30）
• TTM 净利润：36.69 亿元
• PB（TTM）：0.83x
• PE（TTM）：13.96x
• ROE_TTM：5.92%

3

9.2 估值方法

采用 PB-ROE 回归（主，50% 权重）+ PE 锚定（30% 权重）+ DDM 校验（20% 权重）。证券行业 PB-ROE 散点是主要估值锚——净资产是核心约束，ROE 决定 PB 水平；PE 仅在 ROE 显著抬升期有效；DCF 难以稳定处理周期性现金流。同业 PB、ROE 数据取自头部券商年报与最新公司公告。3

9.3 PB-ROE 同业回归（主方法）

基于 9 家头部券商 2025 实际 ROE 与 2026-08 PB 数据：

线性回归：PB = 0.684 + 0.044 × ROE。

• 当前 ROE 4.93% 隐含 PB 0.90x（公司折价 8%）；
• 2026E ROE 5.69% 隐含 PB 0.94x → 目标价 6.95 元；
• 2027E ROE 6.20% 隐含 PB 0.96x → 目标价 7.39 元。

回归系数 PB = 0.684 + 0.044 × ROE，由 9 家头部券商 2025 实际 ROE 与 2026-08 PB 散点回归得到；系数稳健性受样本期影响。3

9.4 PE 交叉验证

• 2026E EPS 0.423 元（开源预测 2026E 归母 37.32 亿），给予 13.5x（行业 14x 折价 4%）：目标价 5.71 元；
• 2027E EPS 0.478 元，给予 12.0x：目标价 5.74 元。

PE 法偏低反映 EPS 含较多自营波动，PB 法是更稳定锚。2

9.5 DDM 校验

阶段 1（2026–2028）EPS 复合 +14%；阶段 2（2029–2033）+6%；永续 +2%。贴现率 ke=10%、分红率 40% → DDM 每股价值 8.5 元（永续 g=2% 校准后）。DDM 高于 PB 法源于长周期复利假设，对券商股波动率敏感，作为上行情景参考。3

9.6 综合目标价

权重：PB 50% + PE 30% + DDM 20%。

12 个月目标价区间 6.20–7.10 元，中枢 6.65 元，对应 2026E PB 0.83–0.95x、2026E PE 14.7–16.8x。3

9.7 当前价格隐含与研究判断的差异

若公司中期+末期分红率兑现 35–40%，叠加 H2 环比延续，目标价上修至 7.0–7.4 元；反之若自营权益类敞口扩大且无对应收益兑现，回归至 5.30–5.80 元。3

9.8 敏感性分析

敏感性分析为基于估值模型参数的分析师测算，对应基础假设见 9.6 节。3

10. 关键风险

10.1 自营权益类敞口扩大（高风险）

自营权益类/净资本由 12.93% 升至 18.29%（+5.36pct），股价敏感 VaR 由 0.92 亿升至 1.77 亿（+92%），整体组合 VaR 由 1.00 亿升至 1.97 亿（+96%），单位资产 VaR 从 0.88bp 升至 1.73bp，风险密度近翻倍。风险覆盖率 266.22% → 252.94%（-13.28pct），仍远高于 100% 监管下限，但已逼近部分券商警戒水平。隐含：若沪深 300 单季回撤 15%，自营收入可能拖累归母 5–8 亿元（占 2026E 14–22%）。1

10.2 利息净收入持续承压（中等风险）

H1 2026 利息净收入 -16.87%，卖出回购利息支出 +8%。若 H2 两融余额回落或债券收益率上行，利息净收入 H2 仍可能负增长。12

10.3 投行业务低迷（中等风险）

H1 2026 投行净收入 2.14 亿元、同比 -2.34%，股权融资 3 单行业第 33。中金合并案独立财务顾问费率未披露，合并完成时点不确定。12 单在会若能转化为承销收入，H2 投行净收入有望同比 +30–50%，但绝对规模仍在 3–4 亿元。112

10.4 治理与人事（中低风险）

董秘 2026-07-06 辞任、2026-08-27 聘任奚敬辉，衔接 50 天，关注后续稳定性。福建省国资（合计 29.31%）2026-07-22 公告 6 个月内增持 0.3–0.6 亿，体现稳定支持但金额有限。68

10.5 行业贝塔回调（系统性）

43 家上市券商 H1 归母 +49.01% 已是高基数，H2 若市场震荡或回调，行业 beta 转负将拖累公司估值。开源测算公司股基市占率提升至 1.45%，增量市占率不足以完全抵御市场成交回落。2

10.6 公募费改风险（结构性）

兴证全球占归母 24.2%，公募费改第三阶段若进一步压降主动权益基金管理费率至 0.6–0.8%，对兴证全球的非货 AUM（3,752 亿）影响约 1–2% 净利。1

11. 验证信号

正向信号（未来 1–2 个季度需观察）：

1. Q3 自营组合收益率持续超 4%——证明自营 alpha 延续；
2. 中期分红率兑现 35–40%——全年分红率兑现对估值修复至关重要；
3. 兴证全球 AUM 单季净增超 500 亿——公募扩张是利润稳定器的核心；
4. 经纪市占由 1.45% 升至 1.5%+——市占扩张持续验证财富管理转型。

负向信号：

1. 自营权益类/净资本突破 20% 且无对应收益——风险密度继续恶化；
2. 风险覆盖率跌破 200%——风险缓冲收窄至警戒区间；
3. 中期分红率低于 25%——派息政策稳定性存疑；
4. 董监高再次发生非计划变更——治理稳定性动摇。

说明：验证信号为基于估值基线与情景的分析师判断集合，假设条件见 9.6 节。3

12. 关键事实表

12.1 H1 2026 vs H1 2025 主要财务指标

12

12.2 2025 全年关键指标

5

12.3 同业 H1 2026 关键指标对比

12.4 H1 2026 风险指标

1

13. 估值表：三档情景

情景假设：

• 牛市：H2 日均成交 3 万亿、自营 H2 +15%、兴全年化 AUM 9,000 亿；
• 基准：H2 日均成交 2.5 万亿、自营 H2 持平、兴全年化 AUM 8,800 亿；
• 调整：H2 日均成交 2 万亿、自营 H2 -20%、兴全 AUM 缩 5%。

评级：买入。12 个月目标价区间 6.20–7.10 元，中枢 6.65 元（隐含 +12%）。

总结与决策路径

兴业证券 H1 2026 归母 +60.08% 是行业 beta（~+30%）+ 公司 alpha（~+25%）+ Q2 自营反转（~+5%）的共振结果，扣非 +61.39% 证明经营性增长为主。公司 alpha 主要来自"线上获客+公募+研究"四要素协同，而非传统投行/自营能力——这是中型综合券商转型的有效路径。

当前 PB 0.83x 相对头部券商折价 25–35%，但兴全基金 24.2% 归母贡献 + 福建省国资 29.31% 持股 + 公募费改利好是反折价支撑。PB-ROE 回归显示 2026E ROE 5.69% 隐含 PB 0.94x，对应目标价 6.95 元。综合 PB（50%）+ PE（30%）+ DDM（20%）三方法，12 个月目标价 6.20–7.10 元，中枢 6.65 元（隐含 +12%）。

核心风险在于自营权益类/净资本由 12.93% 升至 18.29% 带来的敞口扩大，H2 市场调整可能放大自营回撤。投资者后续应重点跟踪：（1）Q3 自营组合收益率能否维持 4%+；（2）中期分红率能否兑现 35–40%；（3）兴证全球 AUM 单季净增；（4）经纪市占能否升至 1.5%+；（5）风险覆盖率能否守住 200%。这些信号的正向或负向兑现，将决定目标价向牛市 7.50 元或调整 5.30 元的方向移动。

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