长城证券研报：收入结构转向收费业务，估值基本合理

研究日期：2026年11月8日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

读之前先记住几个词，后面反复出现：经纪是帮客户买卖股票、基金、债券，收手续费；两融是借钱给客户买股票，收利息；投行是帮企业发债、上市、做并购重组，收承销费；资管是管理客户的钱，收管理费；自营是拿公司自己的钱买股票债券赚差价；市净率是股价除以每股净资产；净资产收益率是公司每100元净资产一年能赚多少。

核心判断

长城证券是一家注册资本40.34亿元、总市值约302亿元的中型综合券商，控股股东是华能资本，实际控制人是中国华能，业务分经纪与两融、投行、资管、自营四块，加上两家参股公募基金公司的分成。

第三季度公司营业收入11.59亿元、归属股东净利润4.90亿元，同比分别下降8.14%和10.24%。前三季度累计收入40.03亿元、归属股东净利润18.84亿元，分别下降2.86%和2.40%。1

第一，收入结构在改善，但改善全部发生在上半年。

两块不靠炒股票赚钱的收入在变大。一块是帮客户买卖股票、基金收的手续费（净收入13.41亿元，是扣掉付给交易所和分给客户部分后公司留下的钱），同比增长13.4%；另一块是借钱给客户买股票收的利息（净收入3.44亿元），同比增长74.6%。两块合计16.85亿元，占公司全部收入的42.1%，去年同期只有33.5%。1

这两项增速主要来自上半年：上半年A股总成交金额317.56万亿元，接近去年同期162.68万亿元的两倍，公司经纪业务和两融业务因此大涨。到了第三季度单季，经纪手续费已经同比下降17.1%，利息净收入只增长4.0%。“收费业务顶上自营”目前还是一个只在上半年被验证过的假设。

第二，三季度的下滑来自市场，不是公司业务塌陷。

同一季度创业板指下跌27.69%、上证综指下跌6.08%。公司借钱给客户买股票的资金（融出资金）从6月末318.92亿元降到9月末260.84亿元，环比减少18.2%。但投行和资管单季手续费收入分别增长32.8%和46.6%，利息净收入仍增长4.0%。跌的是和市场活跃度绑定的部分，公司不直接经营的业务反而在改善。21

第三，0.91倍市净率的定价合理，重估要等净资产收益率真正上行。

11月6日收盘价7.49元，对应每股净资产8.23元、市净率0.91倍，市盈率13.1倍（按最近十二个月归母净利润23.05亿元计算）。32 对一家净资产收益率只有7%左右的券商，这个估值既不算贵，也谈不上便宜。情景区间为每股6.58元至9.14元，基准7.85元。

接下来盯三件事：成交额和两融资金是否回升、四季度自营投资的账面损益会不会继续往下走、投顾这类收费业务能否在成交额回落时守住。

公司靠什么赚钱

公司1996年5月2日成立，2015年整体变更为股份公司，2018年10月26日首发股票在深交所上市（代码002939），2022年8月完成非公开发行，注册资本增至40.34亿元。目前在深圳、北京、上海等地有107家证券营业部和18家分公司，覆盖全国26个省市。4

四块业务的赚钱方式分别是：

1. 财富管理：帮客户买卖股票、基金、债券，收手续费；同时借钱给客户买股票（融资融券），收利息。2026年上半年收入15.53亿元，同比增长29.2%，是四个分部里唯一大幅增长的。
2. 投资银行：帮企业发债、上市、再融资和做并购重组，收承销费和保荐费。2026年上半年收入1.11亿元，同比下降21.2%。
3. 资产管理：管理客户的资管产品，收管理费。2026年上半年收入0.36亿元，同比增长6.1%，规模很小。
4. 证券投资及交易：用自有资金买卖股票、债券、衍生品，赚价差。2026年上半年收入11.25亿元，同比下降28.5%。市场涨10%时这块收入涨得最多，跌的时候也亏得最多。

除此之外，公司持有景顺长城基金和长城基金的部分股权。按会计规则，这两家公司赚的钱可以按持股比例直接计入长城证券的利润，这类收益叫权益法收益，它不产生经营现金流，也不由公司日常经营决定。前三季度这部分是7.07亿元，占归属股东净利润的37.5%。两家公司上半年规模和利润都创了历史新高，景顺长城基金管理总规模在6月末突破1.11万亿元；按2026年一季度末的非货币公募基金规模，景顺长城行业排名升至第7位，比2025年前进3名。41

行业位置和公司的差异化

按中证协统计，2026年上半年公司营业收入列行业第26名、净利润列第22名，属于典型的中型券商。进步最快的是投资咨询业务净收入，排名升到第11位，比上年末前进3名。基金投顾是这个板块里最值得跟踪的细分，公司没有单独披露它的规模排名。4

公司的定位是“产业券商+一流投行”，意思是把投行做在电力和能源这条产业链上，靠绑定华能这样的央企客户拿业务，而不是和所有券商抢同一批客户。上半年公司作为联席主承销商帮助中国华能发行六期科技创新公司债，推动华能两单机构间REITs及旗下上市公司并购重组项目落地，并协助华能体系内多家发行主体落地8单债权项目、合计发行规模140亿元。4

这条路径的天花板也要看明白。上半年公司服务81个主体发债，债券承销规模447.04亿元，行业排名第25位，而投行业务整体收入只有1.11亿元，占总收入不到4%。承销能带来客户和研究机会，但本身撑不起估值。真正能提升估值中枢的，是财富管理和两家参股基金公司利润的持续贡献。

本期财务变化拆解

收入结构

前三季度收入40.03亿元，同比减少2.86%，但内部结构变化明显。

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拿自有资金投资赚的钱要分成两块看：买入股票债券时记在“投资收益”里，持有期间涨跌记在“公允价值变动”里，卖出才真正变现。剔除参股基金公司的7.07亿元之后，两项合计16.02亿元，占收入的比重从去年同期的52.3%降到40.0%。这个比例下降本身是好事，但本期拖后腿的正是它——公允价值变动收益少了3.57亿元，因为市场在第三季度下跌，公司账上按市价计价的持仓跟着缩水。1

分业务看，经纪业务手续费净收入9.38亿元，同比增长12.9%；投资银行2.04亿元，同比下降3.2%；资产管理0.42亿元，同比增长18.8%。

单季的起伏更直白：

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同一年内四个季度的收入在11亿元到16亿元之间来回摆动，公司赚多少高度取决于市场好坏，还没有把波动稳定下来的能力。

第三季度单季扣掉卖资产、政府补助这类一次性收入后的利润是4.94亿元，和归母净利润4.90亿元几乎一样，说明这4.90亿元是正常做生意赚来的，不是一次性收益撑起来的。1

费用

前三季度营业总支出17.82亿元，同比下降2.8%；其中业务及管理费17.45亿元，同比下降4.2%。第三季度单季业务及管理费5.86亿元，同比下降7.0%。收入下滑时费用同步下降，费用端对利润形成了一点缓冲。1

资产负债表在第三季度收缩

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公司的总资产相当于客户和股东的钱加在一起放在账上，波动很大。9月末1416.97亿元，比年初多4.97%，但比6月末少了157亿元。

少掉的157亿元有两个来源：客户保证金（代理买卖证券款）从507.52亿元降到389.56亿元，客户在市场下跌中把钱取走；公司借钱给客户买股票的资金（融出资金）从318.92亿元降到260.84亿元。这两项合计减少176亿元，抵消了自营持仓的增加。14

公司同时把交易性金融资产从年初455.92亿元加到532.70亿元，加了76.78亿元。这些持仓按市价计价，市场越跌账面亏损越大，所以本期自营收入被拖累。公司没有公开说明加仓理由，把这一加仓理解为对后市的看法，是本文的推断，不是公司表态。

风控方面也要分开看。公司用来吸收损失的“自有本钱”（净资本）有295.16亿元，比年初的273.53亿元增加。监管要求的几项安全指标——能扛住多大风险（风险覆盖率377%）、有多少长期资金可用（流动性覆盖率400%）、长期资金是否够用（净稳定资金率202%）——都远高于100%的底线，公司目前没有被要求收缩业务的压力。这三个百分比是母公司的风控口径，和前文的合并报表净资产口径不同。1

现金流：券商的现金流不能按制造业标准读

前三季度经营活动现金流量净额38.94亿元，同比下降64.62%。券商这项现金流里装着客户的钱，不是公司自己的钱：客户把保证金打进来记流入，把钱取走记流出，所以它会随行情大起大落。

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流入小计从201.35亿元降到129.51亿元，主要是客户保证金净流入从80.39亿元降到8.60亿元；流出小计基本持平（91.28亿元对90.56亿元），其中为交易目的净买入金融工具增加61.14亿元，把现金压进了自营头寸。同期公司收取利息和手续费收到的现金反而从34.17亿元升到38.16亿元，收款能力没有变差。1

分部：上半年已经显示结构切换

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上半年财富管理业务收入15.53亿元、同比增长29.2%，利润率61.96%、提高2.15个百分点；证券投资及交易业务收入11.25亿元、同比下降28.5%；投资银行1.11亿元、同比下降21.2%、利润率下降7.76个百分点；资产管理0.36亿元、同比增长6.1%。上半年收入还能基本持平，靠的就是财富管理多赚的3.5亿元抵消了自营少赚的4.5亿元。4

财富管理内部的增长点有四个：新增客户同比增长12%，公司口径的两融业务时点余额同比增长50.45%（这个口径含融券，与资产负债表上的融出资金不是同一个数），ETF首发销量同比增长75%，投资咨询业务收入同比翻倍。基金投顾新规有望推动买方投顾规模扩张，利好有投顾试点资格的券商财富管理平台。45

估值：0.91倍市净率对应的是7%的净资产收益率

估值日取2026年11月6日，收盘价7.49元，总股本40.34亿股，市值302.18亿元。9月末归属股东净资产332.04亿元，每股净资产8.23元，市净率0.91倍；最近十二个月归母净利润23.05亿元，市盈率13.1倍。股价年内下跌26.57%，过去一年下跌29.34%。362

横向比较要连着净资产收益率一起看。这三家里长城证券市净率最低（0.91倍，山西证券0.97倍，东方财富2.90倍），但它的净资产收益率只有7.1%（山西证券5.2%，东方财富15.3%）。市场愿意给净资产收益率15.3%的东方财富2.9倍市净率，而给长城证券只有0.91倍；相对净资产收益率更低的山西证券，长城并没有明显折价。2

用市净率给券商定价，逻辑大致是“市净率＝（净资产收益率－增长率）÷（股东要求回报率－增长率）”。把假设代进去：净资产收益率7%、假设的股东要求回报率10%、长期增长率0，合理市净率约0.7倍，比现在的0.91倍还低——市场其实已经给了“收费收入改善会兑现”的溢价。本文给的0.95倍基准，是建立在费类收入改善被证明、净资产收益率有望向8%–10%走的假设上；10%的股东要求回报率是本文的假设值，不是公司披露的数据。公司披露的前三季度加权平均净资产收益率为5.78%，7.1%是最近十二个月口径。

下面三种情景是本文自己的假设，不是公司的指引。悲观＝市场继续下跌、自营账面再亏；基准＝市场企稳、手续费收入延续增长；乐观＝市场反弹、按市价计价的持仓账面回升。每种情况下算出年末每股净资产，再乘以我们认为市场会给的市净率，得到每股价值。年末每股净资产按9月末332.04亿元加第四季度利润、减去3.11亿元中期分红（假设四季度完成派发）计算。

基准情景对应2026年每股盈利0.578元、目标价7.85元，相当于13.6倍市盈率。三种情景的前提都是10月以来市场不再继续急跌。

{"title": "每股价值情景与2026年11月6日收盘价对比（元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/64e57af8-39c6-48b0-90b3-603850fef6c3/1e44374aad6f5e19/widget-1e44374aad6f5e19.html"}

分红能提供一点底，但要看清楚哪些已经到账。2025年度每10股派1.20元、合计4.84亿元，已于2026年7月实施完毕；2026年中期每10股派0.77元、合计3.11亿元，10月27日经董事会审议通过，尚未实施。如果两个方案都落地，未来12个月每股合计0.197元，按7.49元股价计算股息率约2.6%。公司未披露分红比例与净资产收益率挂钩的政策，因此本文不据此断言分红上限。71

风险与反面证据

市场继续下行是最主要的风险。

10月7日至11月6日，上证综指再跌4.94%，创业板指再跌21.50%。公司在下跌中加仓自营，这部分持仓的账面亏损压力会延续到第四季度。

收费业务改善还没有被证明能穿越周期。

上半年手续费和利息收入高增长，很大程度上建立在成交金额接近翻倍的基础上。第三季度的反例已经出现：单季经纪手续费同比下降17.1%，融出资金环比减少18.2%。

利润有超过三分之一不归公司直接经营。

前三季度来自参股基金公司的权益法收益7.07亿元，占归母净利润的37.5%。这部分取决于景顺长城和长城基金的产品业绩与规模，公司无法直接控制。

股东减持在继续。

持股5%以上股东深圳新江南在2026年6月22日至8月11日通过集中竞价累计减持4974.28万股，占总股本1.23%；9月公司又披露其新的减持计划，拟减持不超过6051.64万股、占总股本1.5%。1

杠杆与自营敞口需要关注。

1—9月公司公开发行公司债累计50亿元、短期融资券累计100亿元，期末债务融资工具待偿余额365.91亿元。净资本对净资产的比例升至90.81%，比年初收紧，风控空间在收窄。1

还有几项证据没有拿到。

公司没有披露第三季度的分业务收入和自营持仓结构，本文对单季投行、资管收入的拆分是用累计数相减得到的；自营收益中权益、固收、衍生品各自贡献多少，公司也没有披露，所以“市场因素到底解释了三季度下滑的多大比例”只能给出方向性判断。另外，公司未披露9月末两融业务时点余额的绝对值和全年平均利率，本文用融出资金作为替代指标来观察两融规模的变化。

接下来观察什么

1. 成交额和两融资金：市场在10月之后仍在下行，两融资金能否止跌回升，直接决定第四季度经纪和利息收入。
2. 自营账面损益：四季度公司加仓的股票债券账面能否止跌，是全年利润落在23亿元以上的关键。
3. 投顾和基金投顾规模：投资咨询业务净收入行业排名第11、投顾收入翻倍，是收费收入能否在成交额回落时守住的关键验证点。
4. 能源链条的发债与并购：华能体系内债券、REITs和并购重组项目的落地节奏，决定投行收入能否扭转上半年的下滑。
5. 参股基金公司利润：景顺长城和长城基金的季度规模与利润，将直接影响占利润近四成的权益法收益。

资料与口径说明

本报告的事实口径以公司定期报告和公告原文为准：2026年第三季度报告（2026年10月29日披露，未经会计师事务所审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、公司基础情况附注和中期利润分配方案公告。历史季度数据、市值、股本和估值倍数来自服务器预生成的财务与估值数据包，属性为支持性数据，用于趋势比较和计算；市场指数涨跌幅来自市场行情数据；山西证券和东方财富的市净率与净资产收益率来自市场数据快照，属于数据商口径，未经各公司公告逐项核对。三季度单季的利润表科目由公司披露的累计数相减得到，因披露精度为元，未做四舍五入差异处理。季度净资产收益率按公司披露的加权平均口径使用，未自行换算。本文假设的股东要求回报率10%和目标市净率属于分析假设，不是公司披露或市场一致预期。公司未披露第三季度分业务收入和自营持仓结构，相关归因因此收窄到方向性判断。

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