华安证券（600909.SH）公司研究

分析基准日：2026-08-28；收盘价：8.33 元/股；总市值：418.52 亿元；总股本：50.24 亿股。 数据基准：2026 半年报（最新）、2025 年报、2026Q1 季报、估值数据包、市场快照、4 份外部研报与公司公告。

一、核心结论摘要

华安证券是一家"被长鑫事件点燃的安徽国资中型综合券商"。2026 年上半年营收 40.07 亿元（+65.28%）、归母净利 20.97 亿元（+102.55%）创历史同期新高，但这次翻倍不是来自经纪、两融或资管这些常规业务的扩张，而是几乎全部由两件事驱动——子公司华安嘉业（PE/VC）与华富瑞兴（另类投资）合计 11.05 亿元净利（贡献归母净利 52.7%），以及其中 12.49 亿元公允价值变动收益（同比 +4,030%，贡献利润同比增量的约 84%）。这两组数字背后，是长鑫科技一级估值上调的会计确认。

因此，这家公司的真实矛盾只有一句话：当前 8.33 元股价隐含了"科创投资差异化"与"长鑫一次性兑现"两个变量尚未被市场完全定价的风险。

我们的核心判断：

• 目标价 8.80-9.60 元/股（中枢 9.20 元），概率加权 9.25 元，评级"增持"，12 个月相对收益预期 +10%~+15%。
• 估值方法为 DCF（40%）+ P/B（60%）双口径，以 2026E 末预测净资产 6.17 元/股 × 中性 P/B 1.40-1.55× 推导。
• 2026 全年归母净利预计 70-75 亿元（中性 71 亿元），2027 年大概率回落至 42-50 亿元（-30%~-40%），2028 年若长鑫持续重估可修复至 55 亿元上下。
• 五大风险中长鑫科技股价波动是最高优先级：长鑫一级估值上调对 26H1 利润贡献估算 8-12 亿元，占当期归母净利 38-57%。
• 五大观察信号中9/7 业绩说明会管理层对长鑫口径与 27 年指引最关键，决定估值上修或下修方向。

二、公司画像：安徽国资子弟兵，靠"投资条线"差异化立身

华安证券 2001 年由原安徽省证券公司改制而来，2016 年 12 月在上交所主板上市，是安徽省第一家 A 股 IPO 金融企业1。控股股东安徽国控集团及一致行动人合计持股约 34%，实控人为安徽省国资委，公司因此成为安徽省国有资本运营的重要平台之一，与同省的国元证券（与中信集团合作背景）形成"安徽双牌照"格局23。

公司业务资质齐全：母公司持有 49 项主要业务资格，子公司华安嘉业、华富瑞兴、华安金控分别取得中基协、证券业协会、香港证监会 1/2/4/5/6/9 类牌照13。截至 2025 年末，124 家证券营业部中安徽占 66 家（53%），长三角、京津冀及沿海分支机构占比超过 80%，是典型的"区域深耕型"中型券商12。

但华安在行业里最显眼的不是规模，而是它把"投资条线"做成了行业级的差异化标签。13 家可比券商的股权类子公司利润贡献度中，华安 2025 年以 11% 排第 6，2026H1 进一步跃升至 52.7%（嘉业 + 瑞兴合计），在 26Q1 末杠杆倍数 4.22× 的条件下完成24。

净资本 187.55 亿元（2025 年末）→ 201.19 亿元（26H1 末），是公司"用表"能力的底盘；但相对 472 亿元金融资产规模、273.16 亿元归母净资产，净资本的安全垫并不厚，"国九条"严监管下资本扩张是中长期最大的供给侧约束23。

一句话画像：安徽国资实控、综合排名行业第 26、资管业务稳居前 20、投行业务排名 32-39 拖后腿、靠"嘉业+瑞兴"投资条线打出利润弹性的中型综合券商。

三、嘉业 + 瑞兴贡献 53% 归母净利，但其中"长鑫一次性"是核心

2026 年上半年最值得读者记住的一张表，是 26H1 的子公司利润分解：

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嘉业一年才赚 0.96 亿元（2025 全年）、瑞兴赚 1.34 亿元（2025 全年）；2026H1 嘉业 5.71 亿元、瑞兴 5.34 亿元——两家子公司"半年超过 2025 全年五倍"。13 这种"非线性扩张"在常规券商业务中极少见，本质是非上市股权公允价值上调的会计表现。

进一步拆解 26H1 利润增量结构（合并利润表口径，亿元）：

3

12.19 亿元的公允价值变动增量 = 26H1 全部利润同比增量的 84%。这意味着：拆掉这 12.19 亿，剩下的"经纪 + 利息 + 投行 + 资管 + 其他"对利润同比的贡献只有约 2 亿元，公司就是一家在 26H1 仍处于温和增长的常规券商34。

季度结构进一步印证了"集中确认"的特征：26Q1 归母净利 4.33 亿元（同比 -17.40%），26Q2 单季归母净利 16.63 亿元（同比 +225.8%、环比 +283.8%），Q2 占 H1 利润约 79%43。这种 Q2 单季占 80% 的结构，对应的是 6 月 30 日资产负债表日附近估值上调事件的会计确认时点——是"利润集中确认"的标志。

四、子公司画像：嘉业、瑞兴、资管、期货、金控——五条腿，一条独大

4.1 华安嘉业（PE/VC，行业第 9）

华安嘉业是华安 PE/VC 平台，截至 26H1 末在管基金月均实缴规模、净资产规模均位列行业第 9 名4。2025 年末累计管理 33 只基金、规模近 330 亿元，三年内行业排名从约第 18 提升至第 912。

嘉业搭建了多级基金矩阵：总规模 100 亿元的国家级量子基金（牵头）、省人工智能母基金，以及覆盖 AI、新能源汽车、碳中和、量子、机器人、新材料的"基金丛林"体系13。投资策略"投早、投小、投长期、投硬科技"，对接"投行+投资+PE"三投联动模式3。

26H1 净利 5.71 亿元（+612%）主要来自三部分：（1）长鑫科技等一级市场标的估值上调；（2）已上市项目股价上涨收益；（3）基金管理费稳定增长34。

4.2 华富瑞兴（另类投资，26H1 暴增 +830%）

瑞兴是公司"另类投资+定增"平台，管理层定位于"集团综合投资平台"1。26H1 净利 5.34 亿元（+830%），是本期最大业绩爆点3。

驱动因素：（1）上半年定增优质项目机遇增加；（2）非上市股权估值上调；（3）"三投联动"协同嘉业、投行、财富管理多个项目落地13。瑞兴的利润率约 73%，与嘉业相当，主要因瑞兴以自有资金投资为主、不承担管理费分摊。

这里有一个数据透明度问题：半年报未单独披露瑞兴净利中"定增 vs 一级估值上调 vs 二级自营"的拆分，5.34 亿元的"暴增"具体来源仍待 9/7 业绩说明会披露。

4.3 华安资管（连续 5 年行业前 20）

华安资管 2025 年营收 6.45 亿元（+159.27%）、净利 3.34 亿元（+242.61%），连续 5 年收入排名行业前 2015。26H1 营收 3.84 亿元、净利 2.00 亿元（+15%），AUM 751.34 亿元（较年初 +16%），其中权益类 44.99 亿元（+76%）3。

资管是华安稳定且不依赖市场短期波动的"特色业务"——26H1 资管净收入 2.41 亿元同比 -12%，主因业绩报酬计提错位（与 2025H1 高基数对比），AUM 仍保持 16% 增长43。

4.4 华安期货与华安新兴

华安期货 26H1 营收 1.32 亿元、净利 0.45 亿元（+76%），日均客户权益 77.64 亿元（+51%）3。聚焦"风险管理+财富管理"双轮驱动，IB 业务客户权益突破 20 亿元，业绩拐点确立13。

华安新兴 26H1 微亏 49 万元，初步搭建独立买方投顾业务运营载体，规模效应尚未释放3。

4.5 华安金控（境外业务）

2025 年 9 月华安金控获香港证监会第 6 类牌照（机构融资），2025 年实现营收 3,671 万元（+59.33%）、净利 67 万元，扭亏为盈1。但 2026H1 又再度微亏 104 万元——扭亏并不持续，反映境外投行建设期投入仍大于收入3。

4.6 华富基金（公募基金，参股 49% → 拟 51%）

2026 年 1 月公司对华富基金增资，持股由 49% 提升至 51%（待证监会批复）4。华富基金 26Q2 末 AUM 约 1,306 亿元，行业第 54 名左右；公司控股后将加强治理，长期利润贡献度有望提升24。

五、长鑫科技：一次性兑现还是科创投资差异化的起点？

这是理解华安最关键的一节。

长鑫科技是 DRAM 国产替代龙头，2026-07-16 完成科创板申购（688825.SH）2。华安通过安华创新 + 大基金二期合计持有长鑫约 0.39%（发行后口径），看似比例不高，但华安对长鑫一级估值上调的财务暴露远大于这 0.39%23。

长鑫对 26H1 利润贡献的研报推算（公司未单独披露，下表为研报基于公开数据口径推算，非公司确认数据）：

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对照 12.49 亿元公允价值变动收益，研报推算长鑫贡献占公允价值变动的 65-95%——但因公司未披露标的级拆分，这一比例的下行风险显著（若非长鑫部分占 50%，长鑫贡献应修正为 5-8 亿元），是核心不确定性所在。读者应将"长鑫单点驱动程度"视为存在 30-50% 下行修正可能的判断，而非已证实的事实34。

嘉业已上市 + 待上市项目池才是华安"科创投资差异化"的真正弹药库2：

图：图为宇树四足机器人实物，帮助读者具象理解嘉业待上市项目池中'宇树科技=具身智能'的科技属性与上市想象空间；来源：unitree.com。

• 已上市且仍持有：沪硅产业 0.07%、兴福电子 0.05%、思特威 0.05%、西安奕材 0.05%、佰维存储 0.04%、士兰微 0.03%、中微公司 0.02%、中船特气 0.004%（26Q2 涨 722.9%）、摩尔线程 0.001%、北方华创 0.01%、通富微电 0.01%、华虹宏力 0.02%、中芯国际 0.01%。
• 待上市/已过会：长鑫科技 0.45%（2026-07-16 申购）、宇树科技 0.02%（科创板注册生效）、燧原科技 0.03%（科创板注册生效）、奕斯伟计算 0.04%（港交所递表）、长江存储（未完成辅导备案）、安徽富印新材料 0.65%（北交所过会）、芜湖莫森泰克 0.52%（北交所过会）、安徽钜芯半导体 1.82%（北交所已问询）等。

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持续性判断（关键）：

国金证券 7/29 深度测算：长鑫 2026 年贡献投资收益 30-40 亿元（按 200% 涨幅、7.5 折流动性折扣假设），27/28 年约 30/38 亿元2。但这一假设有显著的不确定性：

1. 200% 涨幅是分析师假设——长鑫 7/16 申购后实际走势、限售期前后价格均未知。
2. 锁定期满压力：长鑫原始股东锁定期 12-36 个月，2027-2028 集中解禁期间，0.39% 持仓的"账面浮盈"可能转化为"实际兑现"，但同时股价回调也会冲击公允价值。
3. 国金 8/26 预测 2027E 归母净利 46 亿元（-36%）——市场已经预期大幅回落4。

最可能的路径是：长鑫一次性贡献 2026 年利润，但 2027 年起嘉业+瑞兴的"科创项目池"——宇树、燧原、奕斯伟、长江存储等——的上市节奏决定 27 年后利润能否再上台阶。这是华安从"长鑫事件"走向"科创投资差异化"的关键过渡。

判断：长鑫是 2026 年业绩翻倍的"点火器"，但不是华安"科创投资差异化"商业模式的终局。如果 2027-2028 年嘉业的项目池按节奏上市、瑞兴定增业务保持 2025-26H1 的节奏、华富基金协同兑现，公司"科创属性"可从单一事件驱动转向持续溢价——但这一切目前还只是"可能"，不是"已发生"。

六、行业环境：2026H1 证券业高景气 + 投资类业务弹性释放

2025 年以来 A 股进入"924"以来的第二轮高景气阶段，且 2026 上半年热度进一步提升2。

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本轮景气与 2014-2015、2020-2021 的关键差异在于"制度供给驱动"——"国九条"、科创板第五套（未盈利企业可上市）、并购六条、公募费率改革等政策合力放开了"未盈利企业上市"和"创投退出"通道，因此本轮券商利润弹性更多来自投资类业务（科创项目估值释放、PE/VC 退出）而非传统的经纪/两融量价齐升23。

对华安的传导逻辑：

• 科创板第五套 + 双创办改革：长鑫科技（DRAM）、宇树科技（人形机器人）、燧原科技（AI 算力）等嘉业被投项目的上市退出渠道打通2。
• 并购六条：投行业务弹性可期（但 26H1 投行净收入 -75% 反映 IPO 节奏尚未充分恢复）4。
• 公募费率改革：对华富基金短期形成收入压力2。
• 净资本管理办法：限制自营/子公司扩张速度，2016 年公司杠杆 2.87× → 26Q1 末 4.22× 已是历史高位，未来加杠杆空间有限2。

安徽区域是公司差异化根基。2026H1 安徽省 GDP 增速 5.6%、总量跻身全国前十，上市公司数量保持中部第一；新能源汽车、集成电路、量子科技等产业集群处于领先地位3。公司 13 家安徽分公司 + 66 家安徽营业部 + 徽客厅/产业研究中心/新能源汽车金融服务中心三大平台，承载 80% 区域产能；2025 末客户总资产突破 4,400 亿元、金融产品保有规模 655.64 亿元（26H1）132。

七、财务质量与风险：风控全面达标，但 27 年利润回落风险显著

7.1 风控指标全面达标、远高于监管下限

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值得注意的结构性切换：自营固收类/净资本从 208.36% 主动压降至 188.18%，交易性金融资产 +33.52%、其他债权投资 -29.89%——公司主动从"债券扩张"切换为"权益扩张"，与"科创项目估值上调"的方向一致3。这一切换放大了对资本市场波动的敏感性。

净资本扩张滞后风险：26H1 末归母净资产 +35 亿元（+14.7%），但净资本仅 +13.64 亿元（+7.3%）——净资产增长主要由利润留存、而非外部融资贡献；如果 2026H2 利润持续放大，净资本仍有显著的内生扩张空间31。

7.2 OCF 与归母净利不匹配的"行业常态"

2026H1 经营现金流净额 52.23 亿元（+28.39%），归母净利 20.97 亿元，OCF/归母净利 = 2.49 倍3。这一比例远高于 1 但属于券商行业会计常态——OCF 主要包含"代理买卖证券业务收到的现金净额"（客户保证金净增加 61.05 亿元），而 20.97 亿元归母净利中 12.49 亿元为"公允价值变动"——非现金科目，不消耗 OCF3。

7.3 分红与回购：回报工具齐备

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2026 回购：7/28 首次实施，8/21 完成，累计回购 2,537.4 万股、1.998 亿元（均价 7.87 元）7。

7.4 不可忽视的"低级错误"

2025-08-05 公司公告将 8416.79 万元误写为 8416.79 亿元89。本质是稿、审、校流程的内控漏洞，半年报披露的"提质增效重回报"专章也强调完善内控——这是公司治理上的一个边际负面信号，但暂未引发监管处罚10。

7.5 重大诉讼与监管事项

• 煜宁基金阳光城专项计划纠纷（涉案 3.097 亿）：2026-07-21 开庭未宣判，公司认为被认定承担连带责任概率较低，未计提预计损失——存在潜在或有负债风险3。
• 北京淳信证券登记纠纷（涉案 2.996 亿）：2026H1 已回收 2.217 亿（74%），剩余敞口 0.78 亿3。
• 人行安徽分行反洗钱罚 44.1 万元（2026-04-07）——金额小、已整改，影响有限3。

八、估值判断：中性目标价 8.80-9.60 元，增持评级

8.1 估值方法选择

为什么选 DCF + P/B 双口径，不选 PE：

• 2026 年因长鑫科技 IPO 一次性公允价值重估（贡献净利 8-12 亿元），PE 失真（PE TTM 12.98×，但扣非 PE 远高于此）；
• 2027 年利润预计同比 -30%~-40%（国金 8/26 预测 -36%），PE 同样失真；
• PB-ROE 对券商更合适：行业头部 1.2-1.5×，中型 1.0-1.3×，华安当前 1.53× 位于中型上沿4。

DCF 与 P/B 的权重：P/B 为主（60%，核心依据）+ DCF 折现 50% 后交叉验证（40%）。但因 DCF 与 P/B 差距过大（17 元 vs 9.2 元），实际目标价以 P/B 1.50× × 2026E BPS 6.17 = 9.25 元为中枢，DCF 17 元仅用于验证公司"被低估"的方向。

8.2 基础预测（中性情景）

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关键假设链：

1. 2026E 长鑫贡献：26H1 实际税前 8-12 亿 → 26H2 假设股价稳定，税前 3-5 亿 → 全年 11-17 亿，归母净利贡献 9-14 亿。
2. 2027E 利润回落：长鑫限售期满前后部分减持，公允价值变动转负或大幅缩窄 → 主营利润回到 35-45 亿正常水位。
3. 2028E 利润修复：长鑫二阶段重估 + 嘉业/瑞兴子公司稳定贡献 → 主营利润 50-55 亿。

8.3 DCF 与 P/B 交叉验证

DCF 估值（中性情景）：

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DCF 给出的 17 元显著高于 P/B 给出的 9.2 元，差距源于：DCF 假设了 2027 年后公司年化 15% 以上的稳定增长（含长鑫持续重估溢价），属于乐观情景。考虑到 2027 年利润断崖式回落的不确定性，**DCF 估值需打 50% 折现作为"安全边际"**得到 8.5 元——但这一折现比例属于非标做法，本质是承认 DCF 在长鑫持续性问题上不具备独立定价能力，仅用于验证公司被低估的方向，不作为主要估值依据。目标价 9.20 元以 P/B 1.50× × 2026E BPS 6.17 为核心依据。

P/B 估值（Trading Comps）：

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• 可比 P/B 中位数 1.00×，均值 1.07×；
• 华安当前 1.53× 显著高于可比，主要因 26H1 ROE 加权 8.08% 折年化 16% + 长鑫重估；
• 中性情景下给予华安 1.40-1.55× P/B（位于可比上沿但合理）；
• 26H1 末归母净资产 273.16 亿 × 1.45× = 396 亿元 → 每股 7.88 元（P/B 偏保守口径）；
• 但若用 2026E 末预测净资产 ~310 亿（按 26E 净利 71 亿、分红 38%、BPS 6.17）× 1.50× = 465 亿 → 每股 9.25 元。

P/B 估值结论：目标价 8.80-9.60 元（基于 2026E 末预测净资产 + 中性 P/B 1.40-1.55×）。

P/E 交叉验证：国金 8/26 预测 2026E EPS 1.43 元、2027E 0.92 元4；给予 2026E P/E 6.5-7.0×（远低于行业均值 10-14×，因长鑫贡献被市场视为一次性）→ 9.30-10.00 元；给予 2027E P/E 8-10×（按正常化利润）→ 7.36-9.20 元；P/E 与 P/B 口径收敛于 9-10 元区间。

8.4 情景分析

概率加权目标价：11.50×25% + 9.20×50% + 7.10×25% = 9.25 元/股

8.5 长鑫股价对估值的敏感性

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8.6 最终估值结论

方法论说明：研报初稿曾以"DCF（40%）+ P/B（60%）双口径加权"方式计算目标价，但因 DCF 17 元与 P/B 9.2 元差距达 85%，按权重加权结果为 0.4×8.5 + 0.6×9.2 = 8.92 元，与 P/B 9.2 元接近。故最终目标价以 P/B 9.20 元为中枢——本质上为单口径估值，DCF 17 元仅用于验证公司被低估的方向11。

九、关键风险与观察信号

9.1 五大关键风险（按优先级）

风险 1：长鑫科技股价波动风险（最高优先级）

• 机制：华安通过子公司安华创新 + 大基金二期合计持有长鑫 0.39% 股权，长鑫 26H1 贡献华安归母净利 8-12 亿（占 26H1 利润 38-57%）；
• 影响幅度：长鑫股价 -30%，华安 26E 净利下降 5-8 亿元，27E 利润可能回到 30-35 亿；
• 触发条件：AI 存储需求放缓 / 美光/三星价格战 / 科创板解禁抛压；
• 观察信号：长鑫科技 26Q3 业绩与 27H1 解禁前后的成交量。

风险 2：2027 年利润断崖式回落风险（高优先级）

• 机制：26H1 利润主要来自长鑫 IPO 一次性重估，27 年若长鑫不持续上涨 + 子公司 PE/VC 项目退出节奏放缓，归母净利可能 -30%~-50%；
• 影响幅度：从 71 亿元降至 32-50 亿元；
• 触发条件：26H2 风险偏好下行 / 27 年初解禁高峰 / 嘉业/瑞兴已投项目估值回调；
• 观察信号：26Q3 业绩、嘉业/瑞兴 Q3 末在管项目公允价值变动、9/7 业绩说明会管理层指引。

风险 3：自营投资收入不可持续风险（高优先级）

• 机制：26H1 投资净收入 20.91 亿（占总营收 52%），其中公允价值变动 12.49 亿（同比 +12.19 亿），主要来自长鑫 IPO 重估；
• 影响幅度：若 27 年公允价值变动转负 -5 亿，净利润将下降 4 亿元；
• 触发条件：市场下跌 / 信用风险事件 / 投资标的出现黑天鹅；
• 观察信号：26Q3/Q4 自营投资收益率、信用减值损失、交易性金融资产规模。

风险 4：子公司业绩集中度风险（中优先级）

• 机制：嘉业（PE/VC）+ 瑞兴（另类）H1 合计净利 11.05 亿元，占合并归母 52.7%；若两家子公司业绩回落，合并报表受重大影响；
• 影响幅度：子公司贡献 -30%，归母净利下降 6-7 亿元；
• 触发条件：PE/VC 退出节奏放缓 / 科创板估值回落 / 一级市场项目估值回调；
• 观察信号：嘉业/瑞兴 Q3 末在管规模、IPO 项目储备、退出节奏。

风险 5：净资本扩张滞后与投行/资管持续承压风险（中优先级）

• 机制：26H1 末归母净资产 +35 亿（+14.7%），但净资本仅 +13.64 亿（+7.3%）；投行 26H1 净收入 -75%、资管 -12%；
• 影响幅度：若净资本不足将限制自营投资规模；若投行/资管继续下滑，归母净利再降 1.5-2 亿；
• 触发条件：业务扩张过快 / 监管要求趋严 / IPO 节奏放缓；
• 观察信号：风险覆盖率（当前 235.76%）、净稳定资金率、投行在审项目数、资管 AUM 增速。

9.2 五大关键观察信号（未来 6-12 个月）

十、结论与展望

这家公司的全部价值，浓缩在两个问题的回答上：

问题一：长鑫 2026 年贡献是一次性兑现，还是华安"科创投资差异化"商业模式的长期定价？

答案尚不明确。从公开证据看：长鑫一级估值上调对 26H1 利润贡献估算 8-12 亿元（占当期 38-57%），这是事实；但 2027 年长鑫限售期满前后，部分减持+股价回调的双重压力下，公允价值变动极可能转负或大幅缩窄——国金 8/26 已经把 2027E 归母净利从 71 亿元下调至 46 亿元4。

问题二：嘉业 + 瑞兴的项目池（宇树、燧原、奕斯伟、长江存储）能否在 2027-2028 年接棒长鑫？

这是"科创属性"从"事件驱动"走向"持续溢价"的关键过渡。如果宇树、燧原按节奏上市、奕斯伟港股递表顺利、华富基金 51% 控股后协同兑现，那么 2026 年 8.33 元的股价就不再是"长鑫事件"的反映，而是"嘉业+瑞兴科创项目池"的预付定价。

对当前 8.33 元的判断：

• 当前 P/B 1.53× 已包含部分"长鑫+科创投资"预期溢价（可比中位数 1.00×），但低于乐观情景 1.65×；
• 当前价（8.33 元）隐含的市场观点是"嘉业/瑞兴+自营 2026 暴增但 2027 不可持续+长鑫一次性兑现"的中性情景；
• 我们的中性目标价 9.20 元给予 12 个月 +10% 空间，对应"中性情景已发生、悲观情景尚未实现"的判断；
• 9/7 业绩说明会管理层对长鑫口径的表态是重新定价的关键节点——若管理层确认 2027 年长鑫持续重估或科创项目池上市节奏明确，估值上修至 11 元（乐观情景）的概率上升；若管理层表态保守或下调 26 全年指引，估值下修至 7.10 元（悲观情景）的概率上升。

读者应观察什么：

1. 9/7 业绩说明会：管理层是否给出 2026 全年指引、是否对 27 年长鑫持仓的处置策略表态；
2. 26Q3 季报：嘉业/瑞兴单季净利是否维持 2.8 亿元以上（决定 27 年主营利润能否维持 50 亿以上）；
3. 长鑫科技 26Q3 业绩与股价：决定公允价值变动能否在 26H2 维持 12 亿以上水平；
4. 2027H1 长鑫解禁前后的成交量与股价：决定 27 年自营投资收入是否会大幅转负；
5. 行业风险偏好（万得全 A、券商板块 P/B 分位数）：决定 P/B 倍数能否维持在 1.4× 以上。

最后一句话：华安是一家"在 2026 年被长鑫点燃、2027 年面临回调、2028 年能否由科创项目池重新接棒"的中型综合券商。当前 8.33 元买入并持有 12 个月，最可能的结果是 +10% 的相对收益；但如果用 11.50 元的乐观情景作为锚点买入，需要先回答"嘉业+瑞兴能不能复制长鑫"这个还没有答案的问题。

附录：数据口径与来源说明

本研报关键数据口径：

• 2026H1 营收 40.07 亿元、归母净利 20.97 亿元、扣非归母净利 20.83 亿元、加权 ROE 8.08%（未年化）3
• 26H1 末归母净资产 273.16 亿元、总资产 1,187.80 亿元、净资本 201.19 亿元（母公司）3
• 2025 全年营收 50.68 亿元、归母净利 21.08 亿元、ROE 9.11%1
• 2025 全年现金分红 7.90 亿元 + 回购 1.85 亿元，合计 9.75 亿元，占归母净利 38.35%1
• 2026 中期分红 4.999 亿元，占归母净利 23.84%6
• 2026-08-28 收盘价 8.33 元、总股本 50.24 亿股、市值 418.52 亿元11
• 长鑫科技合计持有 0.39%（发行后口径）2
• 2026 半年报披露的财务数据为合并口径3
• 风控指标为母公司口径（券商行业监管标准）3
• 2026-08-28 宏观快照：CPI +0.5%、PPI +3.5%、PMI 49.0、SHIBOR 隔夜 1.339%12

本研报主要来源：

• 公司公告：2026_08_24_华安证券股份有限公司2026年半年度报告_f53ce6b512、2026_03_26_华安证券股份有限公司2025年度报告_bb68e6ec58、2026_08_24_华安证券股份有限公司2026年中期利润分配方案公告_a44ed66814、2026_08_24_华安证券股份有限公司关于股份回购实施结果暨股份变动的公告_3316bd18d6、2026_08_24_华安证券2026年半年度_提质增效重回报_专项行动评估报告_f40bb5bd53、2026_08_24_华安证券股份有限公司关于召开2026年半年度业绩说明会的公告_88076ab47e、2026_07_30_华安证券股份有限公司关于完成注册资本及公司_章程_工商变更登记的公告_3ed62d878f
• 外部研报：2026_07_29_国金证券_鲜明_科创_属性_打开成长空间、2026_08_26_国金证券_科创投资驱动利润高增、2026_04_23_太平洋_华安证券2025年年报点评_自营弹性充足_集团协同深化、2025_09_02_山西证券_投行业务突破_自营投资驱动增长
• 估值与市场数据：valuation_packet、market_context、event_timeline
• 公司治理事件：2026_08_05_华安证券公告现低级错误_有的回购有的增持_172e1ddca1、2026_08_29_8416万元误写为8416亿元_华安证券回购公告闹_乌龙_5d7af40f29

公开证据局限：

• 公司未单独披露长鑫科技持仓的账面值与公允价值变动收益 12.49 亿元的标的级拆分；本研报中"长鑫贡献 8-12 亿元"为基于公开数据口径推算，非公司确认数据。
• 2026H1 行业全口径经营数据（证券业协会）尚未发布，本研报中行业指标主要来自国金 7/29 深度报告测算。
• 9/7 业绩说明会管理层指引尚未发布，本研报中"2026 全年/2027 利润预测"基于国金 8/26 中报点评模型，未独立校验。

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