长江证券（000783.SZ）公司研究

估值基准日：2026-09-23（收盘 8.46 元 CNY） 估值日：2026-09-07（9.06 元 CNY）口径 CNY/CNY 总股本 5,530,072,948 股

第一部分 投资概要

长江证券是一家以"研究 + 自营 + 另类投资"驱动净利波动、辅以湖北本土经纪与全国债券承销网络的中型综合券商。2025 年归母净利 36.96 亿元（+101.46%）创历史新高，2026H1 再录得 31.92 亿元（+83.80%），全年化 ROE 跳升至 15% 区间。这一成绩单由两条主线支撑：一是行业 β——2026H1 沪深股基交易额 752.32 万亿元（+99.26%），自营与公允价值合计贡献 31.88 亿元营业收入，占营收 43%；二是 α——长江创新与长江资本合计贡献 11.39 亿元净利润，占归母 35.70%，湖北区域债券承销排名升至行业第 2 位（+3 位）。

当前 8.46 元股价对应 PB 1.27×（基于 2026H1 末 BVPS 7.76 元为 1.09×；估值包口径为 1.27×，口径差异源自 BVPS 测算窗口）、PE TTM 9.08×、净现金 565 亿元（EV = -64.05 亿元），公司处于"业绩高弹性兑现 + 区域折价尚未完全消化"的组合中。我们以 PB-ROE 为主、DDM 交叉验证、可比公司横向校准，给出 12 个月基准目标价区间 9.50–10.50 元（中枢 10.00 元）；乐观 11.50–12.80 元、悲观 7.20–8.00 元，概率加权目标价 10.04 元，对应当前 8.46 元约 +18.7% 涨幅空间。

核心要点：

• 业绩爆发由 β + α 共同驱动，但权重不同。按 2026H1 归母净利 31.92 亿元归因：β（市场行情）约 50–55%、α（资产配置再平衡 + 长江创新集中退出 + 经纪市占率 + 联营基金业绩）约 45–50%。其中 α 部分约 14–16 亿元、β 部分约 16–18 亿元。当前置信度 65%。1 2
• 估值与 ROE 显著背离。当前 PB 1.27× 隐含 ROE 约 8% 持续假设，但公司 2026H1 半年期 ROE 已达 15.06%，在 27 家中型券商可比样本中位居前 1/4；PB 在样本中位居前 1/3。业绩排名优于估值排名——结构性低估。3 4
• 区域国资战略已部分定价，剩余预期差约 +0.1–0.2× PB。湖北债券承销排名第 2（+3 位）、ABS 湖北首位、长江产业金融服务（武汉）认购 2 亿元收益凭证；但从协同到 ROE 的转化需 2–3 年。2
• 标普行业评级上调对长江为中性偏负。2026-09 标普将中国证券业 BICRA 由第 6 组升至第 5 组、行业锚定 bb→bb+，但长江与另外 6 家头部券商被列入"维持原评级"；国际美元融资成本、衍生品保证金释放、外资分仓准入三项增量对长江均接近零，预计净折价 -0.05 至 -0.10× PB。5
• 股东回报中性偏保守。2026 中期分红 2.77 亿元（10 派 0.50 元）+ 回购 1–2 亿元（≤14.01 元/股，用于员工持股），合计潜在股东回报约 4.77 亿元，相当于 H1 归母净利的 14.93%，年化约 30%；分红意愿与 ROE 双位数水平相匹配。6 7
• 资本充足、监管指标全线健康。风险覆盖率 399.37%、资本杠杆率 18.40%、流动性覆盖率 288.48%、净稳定资金率 178.36%，分别为监管下限的 4.0×、2.3×、2.9×、1.8×；2026H1 净资本 278.54 亿元、核心净资本 209.54 亿元，扩张空间充裕。8

主要风险：业绩 β 依赖度过高（自营 + 另类贡献 H1 营业利润 60%+）、长江创新退出节奏不可持续（9.01 亿单期历史新高）、自营权益集中持仓风险（广合科技单只公允变动 +7.18 亿元）、湖北区域 β 暴露集中度高、长江保荐持续亏损（2026H1 -817 万元）、海外业务延续亏损（长证国际 -1,085 万元）。

上行触发：2026Q3 单季净利 > 10 亿；2026 全年净利落在 [50, 55] 亿元区间；标普单家上调长江评级；湖北国资二次增持或资源注入；长江创新科创板项目集中过会。

第二部分 这是什么样的公司

长江证券股份有限公司是 1991 年成立、2007 年深圳证券交易所主板上市的综合性证券公司，注册地武汉市江汉区淮海路 88 号，总股本 55.30 亿股。2

2.1 股权结构与治理

长江证券的最大特征是"无控股股东、无实际控制人"。前两大阵营为：

• 湖北国资：长江产业投资集团 2024-03 与湖北能源、三峡资本签署转让协议（8.20 元/股），2025-08 完成过户后持股 17.41%，连同一致行动人（武汉城建 3.62%、宏泰 3.22%、鄂旅投 1.81%、湖北中小金服 1.60%、湖北日报传媒）合计支配 28.23% 表决权，成为实际意义上的第一大股东集团。
• 民营资本：新理益集团（刘益谦）14.89% + 国华人寿 4.38%，合计 19.27%。
• 其他股东：52.5% 分散持有。

董事长刘正斌、总裁刘元瑞（2018 年起任职，已超 8 年）。刘元瑞在总裁岗位的长期稳定，与无控股股东 + 业绩兑现的市场化机制有关，是国内券商罕见的超长任期。9 10

2.2 业务条线总览（六大分部，2026H1）

公司主营业务按合并报表口径分为六大分部，营业利润率分化显著：

1

赚钱靠"两条另类线"——自营（营业利润率 84.27%）+ 另类投资及 PE（91.81%），2026H1 合计贡献 30.51 亿元营业收入，是公司业绩弹性的真正来源；客户基础在经纪及证券金融（营收占比 51.4%、营业利润率 45.80%），两融余额 535.65 亿元（较年初 +16.75%）创历史新高，托管与基金服务规模 1,514 亿元（较年初 +67.3%）；投行拖后腿（营业利润率 -8.67%，长江保荐 2026H1 净利润 -817 万元）；海外不贡献利润（长证国际 -1,085 万元）。1

2.3 核心竞争力

研究头部地位：公司"证券时报本土最佳研究团队"连续 4 年第 1，同时获"最具影响力研究机构"第 1（近十年唯一"双冠"）。研究覆盖 6 大领域 33 个方向，组建 30+ 产业链联合研究团队（2026H1）。研究品牌是公司机构客户黏性、衍生品设计能力、产业研究转化能力的基础。2

长江创新另类投资：另类投资及 PE 分部由"长江创新（100%）+ 长江资本（100% PE）"双子公司组成，2026H1 合计净利润 11.39 亿元，是公司真正的高弹性 α 来源。长江创新 2026H1 净利润 9.01 亿元创历史新高（2025 全年 4.06 亿元），半年已超全年水平。长江资本 2026H1 净利润 2.38 亿元，募资 +37%、新增投资 +185%。1

湖北国资背景：湖北国资入主后，区域债券承销排名升至行业第 2（+3 位），湖北区域股权持续督导 205 家（第 7），ABS 业务"新发规模居湖北区域首位"（长江资管），具有其他券商难以打入的区域壁垒。2

金融科技底座："长江灵曦"AI 智能底座 + "长江灵眸"数据中台，是公司数智化战略的基础设施。2026-09 公司获评"2026 年人力资源管理杰出奖"。6

2.4 子公司分部定位

1

子公司盈利分化的核心信号：另类 + PE 两项合计贡献 35.70% 的归母净利，是公司利润弹性的最大变量；股权投行（长江保荐）持续亏损反映行业股权融资低迷；长信基金贡献稳定但 44.55% 持股意味着少数股东权益分流利润；海外业务延续亏损但绝对金额较小（对集团利润影响 < 0.4%）。

第三部分 现况与近况

3.1 2025 与 2026H1 业绩全景

3 1 2

2025 年营收 105.48 亿元（+55.22%）、归母净利 36.96 亿元（+101.46%）创历史新高；2026H1 营收 74.26 亿元（+58.60%）、归母净利 31.92 亿元（+83.80%），半年净利已接近 2025 全年的 86%。2 1

每股指标：2026H1 基本 EPS 0.56 元（公司披露），反推加权平均股本约 57.01 亿股（与期末总股本 55.30 亿股存在 3% 差异，可能与回购库存股或除权调整有关）；2026-06-30 BVPS 7.76 元（= 429.04 亿元 / 55.30 亿股），当前 8.46 元 / BVPS 7.76 元 = PB 1.09×（以 2026H1 末 BVPS 计）；估值包口径 PB 1.27×（口径差异源自估值包取数窗口的 BVPS 测算基础）。1 4

3.2 2026H1 业绩爆发的 5 driver 边际归因

2026H1 营业总收入 74.26 亿元，较 2025H1 的 46.82 亿元增加 27.44 亿元（+58.60%）；归母净利润 31.92 亿元，较 2025H1 的 17.37 亿元增加 14.55 亿元（+83.80%）。从 5 driver 的边际贡献拆解：

1

β + α 拆分（核心判断）：

• β（约 50–55%）：股基成交额放大（2026H1 沪深股基交易额 752.32 万亿元、同比 +99.26%）直接驱动经纪 +51.71%；两融余额扩张（融出资金 535.65 亿元，较年初 +16.75%）驱动利息净收入 +9.58%；自营权益增配后市场上涨放大公允价值变动。
• α（约 45–50%）：自营权益/净资本从 6.65% 升至 12.53%（+5.88pct），同时其他债权投资规模 -40.44%，是公司主动调仓的产物；长江创新退出收益（9.01 亿创历史新高，公司表述"多元化退出策略成效显著"）；长信基金贡献（联营/合营企业投资收益 +250%）。

这一拆解意味着 2026H1 的 31.92 亿元归母净利中，结构性（α）部分约占 14–16 亿元，周期性（β）部分约占 16–18 亿元，置信度 65%。1

3.4 业绩可持续性矩阵

1

β 部分持续性中等（依赖 2026H2 全市场股基交易额维持 +99% 量级），α 部分持续性偏弱（长江创新 9.01 亿历史新高是集中退出产物）。按财务专家推演，2026 全年归母净利大概率落在 50–55 亿元区间（β 温和回归 + α 部分收缩），对应 EPS 0.90–1.00 元/股。1

3.5 股东回报：30% 分红率 + 1–2 亿回购

• 2024 年分红率约 30%（来自 2026-05-26 投资者关系活动记录）。10
• 2026 中期分红方案：2026-08-25 董事会决议每 10 股派发现金红利 0.50 元（含税），按总股本 55.30 亿股计算，分配现金红利 2.77 亿元；本期分红率 8.67%（半年期），年化约 17.34%。11
• 回购方案：2026-08-04 董事会决议拟回购 1–2 亿元（≤14.01 元/股），用于员工持股计划或股权激励；预计回购 713.78 万股 ~ 1,427.55 万股（占总股本 0.13%–0.26%）。7

H1 合计潜在股东回报约 4.77 亿元（中期分红 2.77 亿 + 回购上限 2 亿），相当于 H1 归母净利的 14.93%，年化约 30%——与 2024 年全年分红率持平。在业绩高基数下公司选择"中性"分红与"小额"回购，资本配置倾向稳健经营，将利润留存用于业务扩张。

3.6 风险指标

8

风险控制指标全线优于监管下限 1.8–4.0 倍，资本充足，扩张空间充足。

3.7 自营敞口与减值

• 权益自营/净资本：2026-06-30 12.53%（年初 6.65%，+5.88pct）；距监管预警 80% 和上限 100% 仍有较大缓冲，属结构性调仓而非过度承担风险。
• 非权益自营/净资本：2026-06-30 138.16%（年初 225.97%，-87.81pct）；主因其他债权投资规模 -40.44% + 净资本 +6.22% 分母增厚 + 部分债券资金腾挪。
• 信用减值损失：2026H1 1.23 亿元（+1999.84%），主要源于融出资金减值；相对净利润 31.92 亿元仅占 3.85%，影响有限；但 2025H1 基数极低（0.06 亿元），需警惕后续季度是否仍有跳升。1

第四部分 行业与市场环境

4.1 行业 β：交投活跃 + 资金扩容 + IPO 重启

2024–2026H1 行业处于"交投活跃扩张期 + 监管框架重塑期"双期叠加阶段。

核心数据序列（2024–2026H1）：

1 2

结构性特征：价值在向"自营 + 衍生品 + 另类"集中——股票型基金规模波动剧烈，但债券型与混合型稳步扩张，居民与机构资金风险偏好分层加剧；IPO 在 2026H1 大幅回升（+150.94%），债券承销持续扩容配合债牛（券商投行收入来源正从"股票承销"向"债券承销"倾斜）。

行业指数表现：证券Ⅱ（中信二级）指数 2026-09-23 收盘 6,036.0，52 周高 7,402.89、52 周低 5,708.83；与沪深 300 相对走势 12 个月变化区间约 -3% 至 +9%。5

4.2 标普事件拆解：长江作为 7 家未上调券商的"非对称效应"

2026 年 9 月中旬，标普将中国证券业 BICRA 由第 6 组上调至第 5 组，行业锚定评级 bb→bb+。单家层面：

• 广发证券：BBB/稳定 → BBB+/稳定；
• 中信证券、国泰海通证券、中国银河证券、东方证券：主体评级不变，展望稳定 → 正面；
• 其余 7 家头部券商（含长江证券）：维持原评级与稳定展望。

5

对长江有三条潜在传导路径——但均接近"零增量"：

1. 境外美元融资成本系统性下行：上调对象跨境业务资金成本中枢下移、境外美元债发行利差收窄；长江作为未上调对象，跨境业务（长证国际 95.32% 持股、香港证监会 6 项牌照）的资金成本相对劣势被固化。5
2. 国际场外衍生品初始保证金抵扣比例提升：上调对象释放被占用的业务资本；长江衍生品规模相对头部券商较小，初始保证金占用本身不高，该路径弹性对长江相对有限。
3. 国际资管分仓准入门槛松动：上调对象将释放新增外资分仓份额；长江研究业务虽连续三年本土第 1，但因国际评级门槛未松动，外资分仓新增份额预计为零。12

判断：在标普事件的三条传导路径上，长江均处于"未上调券商"队列，对长江为中性偏负。预计净折价 -0.05 至 -0.10× PB。中邮报告同时指出"深度绑定上海国际金融中心政策主线的区域核心券商后续评级上修概率最高"——长江深度绑定湖北国资与中部金融中心战略，符合该逻辑的潜在受益者，但本次未获上调意味着仍处于观察期。5

4.3 政策传导

新"国九条"（2024-04）：强化功能性优先，长江研究 + 投行 + PE 三线协同受益。2

公募佣金费率改革（2024-07-01）：单一基金管理人通过单一券商的年交易佣金分配比例上限由 30% 降至 15%（权益类规模 10 亿元以上）；被动股票型基金佣金费率上限万 2.62、其他类型万 5.24；严禁通过佣金向第三方转移支付。长江管理层明确表述该规则已对佣金收入规模和结构产生影响。12

"五篇大文章"专项评价办法（2026-06-30）：科技、绿色、普惠、养老、数字金融纳入券商考核。长江明确将"五篇大文章"列入 2024–2025 战略主轴。2

央行两项资本工具：证券基金保险互换便利（SFISF，首期 5,000 亿元，2024-10-10）+ 股票回购增持再贷款（首期 3,000 亿元，年利率 1.75%，2024-10-18），是头部券商加杠杆扩表的政策通道。2

创业板第四套上市标准（2026-04-10）+ 科创板第五套上市标准（人工智能大模型，2026-06-17）：配合"科创板第五套/创业板第四套"带动一级市场重启。1

4.4 板块估值

证券Ⅱ指数与沪深 300 相对走势 12 个月变化区间约 -3% 至 +9%；中邮报告评级"中性|维持"。长江证券近 60 日 -15.82%、近 250 日 +1.20%，表现弱于行业（推断受 7 月 1-17 日累计跌 20.87% 触发回购条款及 8 月初 1-2 亿元回购公告影响）。13 5

27 家中型券商 2026-09-23 实测横向数据：长江证券 PE TTM 9.08×（行业前列）、PB 1.27×（仅低于中信 1.42×、中信建投 2.10×、中金 1.51×、华安 1.49×）、PS TTM 3.52×（行业偏低）。业绩端（2026H1 ROE 15.06%）位居前 1/4，估值端位居前 1/3——业绩排名优于估值排名，结构性低估。3

第五部分 核心问题回答

Q1：业绩爆发是 β 还是 α？

口径说明：以下拆分按"31.92 亿元归母净利的归因"测算；与按"27.44 亿元边际营收"测算会得出不同的数字（按后者自营+公允价值贡献 60.97%）。读者引用时需注意分母差异。

主解释：兼有，约 50–55% β + 45–50% α。证据链：

• β 端：自营权益公允价值变动 +324.17% 与 2026H1 创业板 / 科创板涨幅相关性高（创业板 +35.58%、科创综指 +53.99%）；投资收益 +88% 部分来自债券自营收益（公司原文"债券投资收益率位居全市场可比基金前列"）。
• α 端：另类投资及 PE 分部 +279.98% 营收增速中，PE 募投两端 +37% / +185% 是结构性增量；自营权益/净资本 +5.88pct 是主动调仓；长信基金贡献（联营/合营企业投资收益 +250%）是长期可重复项。

替代解释（β 占主导）：若 2026H2 市场降温，这部分利润大概率回落。

判断与验证信号：两者兼有，约 50–55% β + 45–50% α；其中 α 部分约占 14–16 亿元（结构性），β 部分约占 16–18 亿元（周期性）。需 2026Q3、Q4 持续观察：(1) 长江创新 / 长江资本 季度净利润能否维持 3 亿+/季；(2) 自营权益占净资本比例是否突破 15% 警戒线；(3) 全市场股基交易额月度变化。置信度 65%。1 2

Q2：估值反映了什么？

当前观察（8.46 元 / PB 1.27× / PE TTM 9.08× / 净现金 565 亿元）：低估值反映市场对业绩可持续性的怀疑（认为 2026H1 的 +83.80% 净利同比难以维持）+ 国资入主后战略协同效应尚未充分定价。

估值修复的临界点：(1) 2026Q3 单季净利 > 10 亿元；(2) PE 募投持续正增长；(3) 长信基金 AUM 突破 2,500 亿元——三项同时兑现才能触发估值修复。

PB-ROE 框架的反向验证：当前 PB 1.27× 隐含 ROE ≈ 8% 持续假设（按行业经验 PB-ROE 回归 PB ≈ 0.13 × ROE + 0.23 测算），但 2026H1 半年期 ROE 已达 15.06%——估值与盈利显著背离。可比样本中，2025H1 半年期 ROE 居前的有长城证券（9.06%）、华安证券（9.09%）、东吴证券（9.15%）、方正证券（9.72%）；长江 2026H1 跳升至 15.06% 是同口径中弹性最大的之一。判断：当前估值偏低估，PB 中枢 1.30× 合理。3 4

Q3：区域国资战略如何转化为 ROE？

机制路径：湖北国资入主 → 区域债券承销 / ABS / 产业研究倾斜 → 营收提升 + 客户基础扩张 → ROE 改善。

已观察的协同增量：

• 湖北债券承销排名 2025 年第 3（+5 位）、2026H1 第 2（+3 位），湖北区域承销规模同比 +149.18%。2
• ABS 业务"新发规模居湖北区域首位"（长江资管）。2
• 湖北区域股权持续督导 205 家（第 7）；湖北地区 IPO 在辅第 1、新三板挂牌并列第 1、债券承销前 3。2
• 长江产业金融服务（武汉）认购 2 亿元收益凭证（关联人交易），形成稳定的本地资金对接通道。2
• 湖北 77 家营业部（占 25.7%），2026H1 区域营收 6.49 亿元（+33.25%）。1

转化为持续 ROE 的瓶颈：1) 债券承销收入确认滞后；2) 区域客户黏性需要周期验证；3) 国资资金业务协同规模仍小（2 亿元）。需要 2–3 年转化期。

判断：湖北战略已部分定价（PB 较行业均值溢价约 +0.2×），剩余预期差约 +0.1 至 +0.2× PB。置信度 50%——证据链不完整，需 2026Q4–2027 年继续观察。2

Q4：标普非对称效应

判断：中性偏负，净折价约 -0.05 至 -0.10× PB。

证据：

1. 国际美元融资成本：未上调，对长江相对劣势被固化；
2. 衍生品保证金释放：长江衍生品规模相对小，路径弹性有限；
3. 外资分仓准入：未松动，长江研究业务国际分仓新增份额预计为零。

反证 / 未来上调的潜在路径：

• 中邮报告指出"深度绑定上海国际金融中心政策主线的区域核心券商后续评级上修概率最高"——长江深度绑定湖北国资与中部金融中心战略，符合"区域核心券商"逻辑。5
• 若 2027 年内标普对长江单家评级上调，+0.10× PB 增量（约 +0.86 元）。

置信度 70%。5

第六部分 估值与目标价

6.1 估值方法选择

为何 PB-ROE 为主：(1) 券商资产以金融工具为主，账面价值与公允价值口径接近；(2) 监管要求净资本/净资产 ≥ 40% 等指标稳定；(3) ROE 是行业相对估值的核心锚；(4) DCF 的 FCF 在券商受客户资金驱动严重失真（2026H1 TTM OCF/净利 +8.93×，与 2025 年的 -4.46× 剧烈反转）；(5) DDM 缺乏对资本市场估值贡献的刻画。1 4

6.2 三情景净利润与目标价

概率加权目标价 = 12.15 × 25% + 10.00 × 55% + 7.60 × 20% = 10.04 元，对应 +18.7% 涨幅空间。

情景概率依据：

• 基准 55%：财务底稿推演情景一/二之间，β 温和回归最符合监管收紧 + 估值高基数 + 业绩高基数（H1 +83.80%）的回调压力。
• 乐观 25%：H2 创业板/科创板继续走牛 + 长江创新退出持续；当前 PPI 已转通胀 +3.8%、SHIBOR 1.36% 宽松组合支持。
• 悲观 20%：若 2026Q3 股基交易额环比下降 20%+ + 自营权益回撤。

1 4

6.3 隐含 P/E 验证

当前 PE TTM 9.08× 已隐含 2026E 净利约 51.5 亿元（TTM 口径，与估值包 51.52 亿一致），低于基准假设 52 亿约 0.5 亿，意味着市场定价中性偏保守。4

6.4 DDM 交叉验证（Gordon 增长模型）

• Ke（股权资本成本）= Rf 2.5% + β 1.2 × ERP 6.5% = 10.3%
• g（永续增长率）= 4.5%
• 分红率 = 30%
• 基准情景：价值 = DPS / (Ke - g) + 账面净资产 = 0.282 / 5.8% + 7.76 = 12.62 元
• 调整 g = 5%：价值 = 0.282 / 5.3% + 7.76 = 13.08 元

DDM 上限 12.62–13.08 元 vs PB-ROE 目标价 9.50–10.50 元：差异源于 DDM 仅基于分红回报、未计入留存收益再投资复利；PB-ROE 更保守、反映市场对 ROE 持续性的折价。综合以 PB-ROE 为主，DDM 验证长期价值上限约 12–13 元。

6.5 同业横向（27 家 Tushare 实测数据，2026-09-23）

3

关键判断：

1. PE 角度：长江 9.08× 在中型券商可比样本中处于偏低位置（低于行业中位数约 10.5×）；
2. PB 角度：长江 1.27× 在样本中位居前 1/3（仅低于中信 1.42×、中信建投 2.10×、中金 1.51×、华安 1.49×）；
3. ROE 弹性角度：2026H1 半年期 ROE 15.06% 在样本中位居前 1/4（仅次于方正 9.72%、东吴 9.15%、华安 9.09%、长城 9.06%、国信 8.82% 的 2025H1 旧口径；从 2024 年 4.97% 跃升近 3 倍）；
4. 业绩排名优于估值排名 → 结构性低估；
5. 目标 PB 1.30× 合理，对应 12 个月目标价区间 9.50–10.50 元。

6.6 估值综合结论

12 个月基准目标价区间：9.50–10.50 元（中枢 10.00 元）；概率加权目标价 10.04 元（+18.7% 涨幅空间）；隐含 PB 1.22–1.35×（基准 1.30×）、PE TTM 10.5–11.6×。

第七部分 风险因素

7.1 业绩可持续性风险（β 依赖度）

等级：高。

2026H1 自营 + 另类 PE 合计贡献 60% 以上营业利润，β 部分（按 50–55% 衰减）→ 2026E 净利润下行 8–10 亿。

触发：2026Q3 单季净利润 < 8 亿（vs 2026Q2 17.06 亿）；股基交易额月度环比 -20%+。1

7.2 长江创新退出节奏不可持续

等级：高。

2026H1 净利 9.01 亿元（历史新高，年化 ROE 38.54%）；占归母净利 28.23%；按 50% 非经常假设，还原后归母净利约 25.5 亿元。

触发：2026Q3 长江创新单季净利润 < 2 亿。1

7.3 自营集中度（小盘股）

等级：中高。

广合科技单只公允变动 +7.18 亿元（占 2026H1 公允价值变动 6.00 亿元的 119%，是单一最大贡献来源）；权益自营/净资本从 6.65% → 12.53%（+5.88pct），距监管预警 80% 仍有距离但集中度风险未被披露。

触发：单一持仓公允价值变动回撤 > 30%。1

7.4 股权结构均衡风险

等级：中。

湖北国资 17.41% + 一致行动人合计 28.23%；刘益谦系 19.27%；其他 52.5%。三方均衡下若战略分歧，决策效率可能下降；2025-08 入主至 2026-09 仅 13 个月，协同效应释放需观察。

影响：重大并购、再融资决策延迟。10

7.5 区域集中风险

等级：中。

湖北 77 家营业部（占 25.7%），湖北区域营收 6.49 亿元（2026H1，+33.25%）；区域 β 暴露高于全国型券商。

触发：湖北省 GDP 增速失速（当前 +5.0%）；区域资本市场波动。1

7.6 资管转型风险

等级：中。

长江资管 2026H1 净利润 1.25 亿元（+28.08%）；长信基金 AUM 2,273.16 亿元（+10.06%）；2026-09 长江资管副总谷松离任，规模回落至 344.8 亿元（行业第 107 位）。资管业务贡献占比仅 3.6%，对总利润影响有限但是机构客户黏性的核心。14

7.7 标普非对称效应（折价）

等级：低（已被定价）。

作为 7 家未上调券商之一，国际美元融资成本 / 衍生品 / 外资分仓三项增量均为零；当前 PB 1.27× vs 同业 1.0–1.3× 中等水平。

触发：未来 12–18 个月标普单家再次评估。5

7.8 海外业务拖累

等级：低。

长证国际 2026H1 净利润 -1,085 万元（占归母 -0.34%）；2025 年报已终止放债人牌照。短期对集团利润影响 < 0.5%。1

7.9 信用减值跳升风险

等级：中。

2026H1 信用减值损失 1.23 亿元（+1999.84%），基数极低（2025H1 仅 0.06 亿）；两融规模 535.65 亿元（+16.75%）；融出资金减值占归母净利 3.85%。

触发：单一行业 / 个股风险事件引发两融客户集中违约。1

7.10 资本工具到期 / 续作风险

等级：低。

永续债余额 60 亿元（与年初持平），H1 新发 14.99 亿元；H1 公司债+次级债净增 71.87 亿元；公司债付息节奏稳定（2026-08 三笔已付息）。50 亿可转债已于 2024-03-11 到期偿付，对当前资本结构无影响。1

第八部分 未来看什么

8.1 2026Q3 业绩（约 2026 年 10 月底披露）

核心观察：单季净利是否 > 10 亿元（隐含 H2 全年净利 25 亿+，意味着 α 兑现）；长江创新 + 长江资本合计单季净利润是否维持 3 亿+/季。

触发：

• 上调至乐观情景（11.50–12.80 元）：单季净利 > 10 亿 + 长江创新 + 长江资本合计 > 5 亿；
• 下调至悲观情景（7.20–8.00 元）：单季净利 < 8 亿 + 长江创新 + 长江资本合计 < 4 亿。1

8.2 2026 年报（约 2027 年 3 月披露）

核心观察：2026 全年净利是否落在 [50, 55] 亿元区间（验证基准情景）；2026 中期 + 末期分红率合计（验证股东回报力度）；长江创新 / 长江资本全年退出规模；湖北债券承销排名是否稳居前 3。

8.3 2027Q1（约 2027 年 4 月披露）

核心观察：同比基数压力（2026Q1 净利 14.86 亿元高基数）；2027H1 自营收益率能否延续；公募基金规模（长信 AUM 是否突破 2,500 亿元）。15

8.4 上行触发（评级与战略事件）

• 标普上调长江评级：未来 12–18 个月内单家评级调整 → +0.10× PB（约 +0.86 元）；
• 湖北国资二次增持或资源注入：协同效应加速兑现 → PB +0.05 至 +0.10×；
• 长江创新科创板项目集中过会：α 部分延续 → 全年净利向乐观情景 65 亿靠拢；
• 公募基金规模突破 2,500 亿元：长信基金贡献加码。5

8.5 下行触发（评级与运营事件）

• 广合科技等小盘股持仓回撤：单一持仓公允价值回撤 > 30% → PB 收缩至 0.95×；
• 两融客户违约事件：信用减值跳升；
• 并购整合被外部发起：参考国联+民生案例，短期溢价 +20%–30%，但长期战略路径改变；
• 公募佣金改革第三阶段：单一券商佣金分配比例上限再下调 → 机构客户部收入年化下行 10%+。1

8.6 关键跟踪信号（综合）

估值结论

12 个月基准目标价区间：9.50–10.50 元（中枢 10.00 元），概率加权目标价 10.04 元（相对当前 8.46 元约 +18.7% 涨幅空间）。综合估值依据：PB-ROE 主方法（60%）+ DDM（20%）+ DCF 折回（10%）+ 可比公司（10%）；隐含 PB 1.22–1.35×（基准 1.30×）、PE TTM 10.5–11.6×。当前 PB 1.27× 隐含 ROE 8% 持续假设，与 2026H1 实际 ROE 15.06% 显著背离；业绩排名（前 1/4）优于估值排名（前 1/3）——结构性低估。风险关注 2026Q3 业绩验证、长江创新退出节奏、标普单家评估、湖北国资协同增量。

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