长江证券研报：七成利润靠退出兑现，投资收益转亏

研究日期：2026年11月12日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

长江证券是一家湖北省属背景的中型券商。它的收入底盘是帮客户买卖证券和借钱给客户（经纪与信用业务），利润弹性来自用自有资金做的投资类业务。前三季度公司收入88.75亿元、归属股东净利润36.55亿元，同比分别增长5.02%和8.38%1。第三季度单季收入14.49亿元、归属股东净利润4.63亿元，同比分别下降61.56%和71.72%1。

第一，上半年的高增长，三分之四来自私募股权投资，而不是炒股。

公司披露的分部数据显示，2026年上半年投资类收益（投资收益加公允价值变动）合计31.88亿元，比上年同期的15.15亿元多出16.73亿元。其中另类及私募股权投资管理分部贡献了12.20亿元，证券自营分部只贡献3.75亿元。把私募股权投资的退出收益与自营交易收益混为一谈，会误判这家公司的盈利来源。

第二，第三季度的缺口同样出自投资类收益，但公司没有说明里面各占多少。

第三季度公司投资类收益由上年同期赚16.15亿元变成亏6.62亿元，减少22.77亿元，而单季收入一共只少了23.19亿元1。手续费和利息收入几乎没变，说明客户和日常业务没有出问题。但三季报没有披露分部数据，这份亏损究竟是自营持仓的市值下跌，还是私募股权投资收益的回吐或退出节奏变化，目前无法确认。

第三，最有竞争性的解释是私募股权投资的收益节奏，而不是市场方向。

母公司口径下，权益类自营只占净资本的9.33%，对应约27.7亿元；非权益类占182.81%，对应约542亿元1。单季公允价值变动是-14.36亿元，这么大的缺口很难由27.7亿元的权益敞口单独造成。更可能的解释是占大头的固收敞口和私募股权投资项目的估值变动。

第四，现价已经按"盈利回落到中周期"定价，几乎没有安全边际。

按2026年11月11日收盘价6.96元计算，普通股每股净资产6.71元，市净率1.04倍；过去12个月归属普通股股东净利润约37.7亿元，每股收益约0.68元，市盈率10.2倍2。我们给出的每股价值区间是5.3元至8.9元，基准值6.8元，比现价略低。

接下来盯三件事：四季度投资类收益能不能转正；客户保证金和两融余额是否继续支持利息与经纪收入；融出资金减值是否继续上升。这三件事里任何一项反向变化，都会明显改变当前的盈利判断。

公司靠什么赚钱

长江证券的主要股东是湖北省属的长江产业投资集团（持股17.41%），第二大股东新理益集团与国华人寿为一致行动人1。公司的业务可以按"谁付钱"分成三类。

第一类：个人和机构投资者付的经纪与信用费用。

公司帮客户买卖股票、期货收取佣金，同时借钱给客户买股票（融资融券）收取利息，还提供股票质押、转融通等服务。2026年上半年这块收入38.20亿元，占营业总收入的51.44%，是公司最大的一块3。

第二类：企业付的发行和并购费用。

全资子公司长江保荐做股票和债券承销保荐、并购重组财务顾问。2026年上半年完成股票承销4单（其中IPO 2单）、新三板挂牌3单，全国债券承销规模287.16亿元，同比增长超20%3。前三季度投行手续费净收入3.20亿元，只占总收入的3.6%1，体量不大但稳定。

第三类：自有资金投资赚的收益。

这是公司最赚钱、也最不稳定的一块。它包含两件性质完全不同的事：一是用自有资金买卖股票、债券、衍生品（证券自营）；二是通过长江创新做股权投资、通过长江资本管理私募股权基金，赚被投项目的估值提升或退出收益3。前者跟着市场行情每天波动，后者取决于项目什么时候退出、估值怎么变。

2026年上半年各业务分部的营业总收入构成如下，注意另类及私募股权投资管理这一栏已经占到22.32%3：

资产管理由全资子公司长江资管经营；公募基金公司长信基金长江证券只持股44.55%，性质是联营企业，它的利润不并入公司收入，只按持股比例计入投资收益3。因此"资管收入"的大小更多取决于长江资管本身的管理费，长信基金的规模贡献只以投资收益形式出现。

本期最重要的变化：投资类收益的大幅波动

上半年的高增长里，三分之四来自私募股权投资

公司半年报的分部报告把投资类收益拆得很清楚：

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同期公司整体营业利润41.18亿元，其中另类及私募股权投资管理分部贡献15.22亿元、占37%，证券自营分部贡献11.74亿元、占29%。公司在半年报里把投资收益的大幅增长解释为"市场结构性向好、持续优化投资策略"，但这句解释对应的主要是证券自营分部；真正撑起这轮增长的，是长江创新和长江资本在股权投资和私募基金上的收益。

第三季度的缺口，也出自投资类收益

第三季度单季收入14.49亿元，比上年同期少23.19亿元。分项看：

单季数由三季报累计数减去半年报累计数得到，与公司披露的单季主要指标一致1。

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{"title": "长江证券单季度营业总收入与归母净利润（2025Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/cc5a4d01-191a-451d-b0ee-ad6cce262644/4ce6282bfce14736/widget-4ce6282bfce14736.html"}

上半年投资类收益赚了31.88亿元，第三季度亏了6.62亿元，前三季度合计25.26亿元，反而比上年同期的31.30亿元少了19.3%。同期手续费和佣金收入增长25.7%，利息净收入增长5.8%，是收入基本盘1。

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4.63亿元的归属股东净利润里，有0.41亿元不是靠买卖证券赚来的，而是以前为诉讼计提的赔款预计负债这次不用付了、转回了。真正靠经营赚的是4.22亿元（公司称扣非净利润）1。

为什么以前赚、现在亏：三个可能，一个已经排除

可能一：市场方向。 公司三季度之前的持仓是从债券往权益调：9月末交易性金融资产380.16亿元、较年初增长31.48%，其他债权投资276.39亿元、较年初减少34.62%1。母公司口径下，权益类证券及衍生品占净资本的比例从6.65%升到9.33%，非权益类从225.97%降到182.81%1。{{widget:主要金融资产与信用资产余额：2026年初与9月末对比（亿元）}}

这确实是方向性调仓，但权益敞口规模有限：净资本296.71亿元，9.33%对应约27.7亿元，182.81%对应约542亿元1。单季公允价值变动是-14.36亿元1，这个量级很难由27.7亿元的权益敞口单独造成，其余部分更可能来自固收持仓和私募股权项目的估值变动。公司没有披露这部分构成。

可能二：私募股权投资的收益回吐或退出节奏。 上半年另类及私募股权投资管理分部贡献了16.32亿元投资收益和15.22亿元营业利润。这类收益依赖项目退出和估值节点，某一期确认得多、下一期确认得少都可能发生。这是目前最值得优先验证的解释。

可能三：会计口径调整。 公司从2025年起变更仓单交易的会计处理并追溯调整可比数据1。这个影响可以排除：调整前后第三季度收入相差0.14亿元，无法解释22.77亿元的缺口。

基本盘：经纪、信用、投行与资管

经纪业务是前三季度收入增长的主力。 手续费净收入35.40亿元，同比增长26.4%1。公司在2026年7月9日与投资者交流时说，正在调整统计客户资产规模的口径（原来的算法漏掉了部分账户）、加强与银行合作引流，并从"卖产品收手续费"转向"按客户持仓规模收费"（买方投顾）4。这些动作还没有体现在收入里，短期看交易量和客户资产规模仍然是决定经纪收入的两件事。

客户保证金余额的增加，需要一个解释。 9月末客户资金存款754.55亿元，较年初增加180亿元1。这是账户里的钱，不是客户人数；同一时期市场大幅回落，公司也没有说明这笔钱为什么进来。可能来自新股与理财资金的转入、保证金归集规则的调整，或者只是季节性搬家。在公司给出解释之前，这项数字只能当作待核验，不能直接当作"客户更忠诚"的证据。

信用业务在收缩。 跟踪评级报告显示，2025年末公司融资融券余额458.81亿元、较上年末增长35.81%，信用业务杠杆率119.80%、处于行业较高水平，股票质押规模继续压降5。到9月末，两融余额已经降到418.64亿元，比年初少9.07%1。存量风险可控：融资融券风险合约剩余本息0.50亿元已全额计提减值，股票质押风险合约剩余本息2.83亿元已累计计提2.56亿元，两笔合计3.33亿元，只占431.99亿元股东权益的0.8%5。前三季度信用减值损失0.98亿元，上年同期只有0.03亿元，公司解释为加大融出资金减值准备计提1。

投行和资管体量不大，作用是稳住费用收入。 前三季度投行手续费净收入3.20亿元、增长10.2%，资管手续费净收入2.51亿元、增长21.8%1。长信基金管理规模2,273.16亿元、较年初增长10.06%3。

财务质量：资本充足，杠杆高，现金流不能按一般企业读

公司用股东的本金撑起了5倍杠杆。 9月末总资产2168.05亿元，股东权益合计431.99亿元，相当于用432亿元本金撑起2168亿元资产，杠杆约5倍1。这是券商的常态，因为大部分资产是客户的钱和借来的钱。

监管给公司划的线，公司都还有余量。 母公司净资本296.71亿元，比年初增长13.12%1。净资本可以理解为监管认可的、允许公司拿去做业务的自有资金，越充足就越能加杠杆。

最关键的一条是流动性覆盖率260.76%，意思是手上有2.6倍的高流动性资产可以覆盖短期负债，监管底线是100%1。风险覆盖率、资本杠杆率、净稳定资金率同样全部改善1。

所以目前的约束不是资本，而是自营和市场。 这是判断这家公司的关键前提：它有能力加杠杆，但加杠杆的前提是市场给机会。

前三季度经营现金流228.97亿元，不能按一般企业的标准读。 公司解释为融出资金、客户交易结算资金收付和金融工具买卖净流入增加1。对券商来说，这个数字反映的是客户保证金和自营头寸的进出，与利润没有直接关系。真正能判断盈利质量的是两件事：前三季度扣非净利润35.85亿元与归母净利润36.55亿元几乎相等，说明利润基本来自日常经营；信用减值损失0.98亿元仍在可控范围。

股东回报：年度分红为主，回购规模很小。 2025年度每股派息0.30元、合计16.59亿元，占当年归属股东净利润的44.9%。按现价6.96元计算，股息率4.3%（未计入2026年中期每股0.05元）2。2026年中期每股派息0.05元、合计2.77亿元，只相当于上半年归属股东净利润的8.7%6。

回购是信号，不是资金。 8月通过的回购方案计划用1亿至2亿元自有资金回购，价格上限经分红后调整为13.96元/股；10月20日首次回购452.29万股，成交价7.51元至7.64元，截至10月31日累计回购647.51万股78。累计金额约0.34亿元，占384.89亿元市值的0.09%。

融资成本很低。 11月完成5亿元科技创新公司债券发行，票面利率1.65%，认购倍数5.78倍9。

估值：现价已经按"盈利回落到中周期"定价

券商的估值锚是净资产收益率与市净率的匹配关系，不是自由现金流折现。

先算每股净资产。 9月末归属股东权益430.92亿元，其中60亿元是永续次级债——它记在权益里，但要先把利息付给债主，不能算普通股股东的，所以计算时先减掉1。剩下的370.92亿元除以55.30亿股，每股净资产6.71元。现价6.96元对应市净率1.04倍。永续债利息每年约2.1亿元，从过去12个月归属股东净利润39.79亿元中扣除后约37.7亿元，每股收益约0.68元，市盈率10.2倍2。

再推算三种情景下的2026年末每股净资产。 起点是9月末的370.92亿元，加上第四季度的普通股股东利润，减去10月派发的2026年中期分红2.77亿元（假设其他综合收益不再大幅变动）：

最后给每一档配一个市净率。 用一个读者可以自己验算的关系式：合理市净率＝（可持续净资产收益率－长期增长率）÷（股东要求回报率－长期增长率）。取股东要求回报率8%、长期增长率3%，基准情景8.1%的净资产收益率对应约1.01倍。悲观情景算出来是0.60倍，乐观情景是1.63倍，但市场很少给一家券商长期低于0.8倍或高于1.3倍的市净率——公司过去一年就曾在1.36倍附近交易10。因此把区间收敛为0.8倍至1.3倍，得到下面的每股价值：

{"title": "情景估值与现价对比（每股，元/股，按2026年末每股净资产推算）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/cc5a4d01-191a-451d-b0ee-ad6cce262644/f3e2525f4e9d65d8/widget-f3e2525f4e9d65d8.html"}

{"title": "长江证券股价与成交量（近60个交易日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/cc5a4d01-191a-451d-b0ee-ad6cce262644/76d5c489ae625ecd/widget-76d5c489ae625ecd.html"}

反向检验说明市场在假设什么。 用同一个关系式倒推：1.04倍的市净率、8%的股东要求回报率、3%的长期增长率，对应公司需要长期做到8.2%的净资产收益率2。而我们基准情景假设的2027年水平是8.1%，过去12个月普通股口径实际是约10.2%。也就是说，市场已经假设公司的盈利水平从上半年的高点回落到中周期，但没有再往下假设。这既解释了现价为什么不算贵，也说明再往下调估值的空间有限。

风险与反证

投资类收益再亏，是第一位的下行风险。 三季度已经亏了6.62亿元，如果四季度继续亏，公司前三季度积累的利润优势会被迅速侵蚀1。

基本盘也可能跟着走弱。 经纪业务第三季度手续费净收入比上年同期少0.90亿元，是稳定收入里唯一走弱的一项；两融余额比年初下降9.07%1。如果市场活跃度继续回落，公司缺少第二个能顶替自营的增长点。

私募股权投资收益的可持续性是这家公司最大的问号。 它贡献了上半年37%的营业利润，但收益确认取决于项目退出节奏。公司披露长江资本2026年上半年新设基金6只、新增上市项目1个、科创板IPO过会项目1个3，这些项目未来的退出情况将直接决定这块利润还能有多少。

股东层面的质押风险需要单独提示。 第二大股东新理益集团持股14.89%，其中约4.12亿股处于质押状态，接近其持股的一半；它与国华人寿为一致行动人，合计持股19.27%1。这和公司做股票质押业务的敞口是两回事：前者是股东层面的融资安排，后者是公司的资产。

证据缺口。 本轮资料里没有公司三季度业绩说明会记录，也没有可用的同期卖方研究报告全文和同行可比数据，估值因此没有做同行横向比较；三季报也没有分部数据，报告中的单季分项由三季报累计数减半年报累计数得到1。

接下来观察什么

1. 四季度投资类收益能不能转正。 这是唯一能在两个月内改变全年盈利判断的变量。公司没有披露分部数据，因此要同时盯两类来源：证券自营的持仓损益，以及长江创新、长江资本的投资收益确认节奏。
2. 客户保证金和两融余额。 9月末客户资金存款754.55亿元、两融余额418.64亿元1。如果保证金继续增长而两融企稳，说明经纪业务的客户基础在扩张；如果保证金回落，"基本盘稳固"的判断要打折。
3. 融出资金减值计提。 前三季度信用减值损失0.98亿元1。四季度如果继续大幅计提，说明两融资产质量开始恶化。
4. 私募股权投资的退出公告和分部数据。 年报分部报告或业绩说明会若显示另类及私募股权投资管理分部的收益明显回落，说明上半年那笔收益不能重复。
5. 回购执行进度。 1亿至2亿元的回购方案截至10月末只执行了约0.34亿元8。若明显提速，叠加4.3%的股息率，会对估值形成边际支撑。

资料与口径说明

• 本期数据来自公司2026年第三季度报告（未经审计）1、2026年半年度报告（含分部报告）、2025年年度报告、2026年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第二期）募集说明书3、2026年跟踪评级报告5、投资者关系活动记录表4及回购、分红、发债公告；行情、财务与估值数据包来自服务器预生成的结构化数据，只用于计算和异常定位，事实口径以公司原文为准11210。
• 单季度数据由三季报累计数减半年报累计数得到；每股收益、净资产收益率等加权指标不做相减，单季每股收益采用公司披露的0.07元（上年同期0.29元）。
• 2025年第三季度及上半年比较数据均为仓单交易会计政策变更后的追溯调整口径。
• 归属普通股股东净利润与每股净资产已扣除60亿元永续次级债及其利息，普通股股东权益370.92亿元为2026年9月末数。
• 权益类与非权益类自营占比、净资本、两融余额均为母公司口径，其余为合并口径。
• 估值情景的推导过程见"估值"章节的三张表格；股东要求回报率8%、长期增长率3%为本文假设，目标市净率区间0.8至1.3倍参照公司过去一年的交易水平设定。