杭州银行研报：息差拐点确认，对公领跑零售分化格局成型

报告期：2026H1（已披露）/ 2025A / 2024A | 估值基准日：2026-08-28 当前价：16.59 元 | 总市值：1,202.61 亿元 | 总股本：72.49 亿股评级：优于大市 | 12 个月目标价：19.50 元 | 区间：17.43-20.53 元期望回报：+17.6%（vs 当前价）

核心结论

杭州银行是总部位于杭州、辐射长三角的浙江省头部城商行，当前正处于"二二五五"战略收官与"三三六六"新战略（2026-2030）启航的交接点。我们以"对公产业金融+杭州/浙江区位+资产质量"为差异化标签，给出 优于大市 评级，12 个月目标价 19.50 元（中性情景中位 PB 0.95x × 2026E BVPS 20.53 元），相对当前 16.59 元有 +17.6% 上行空间。

核心逻辑一句话：NIM 拐点确认（1.36%→1.39%）+ 对公信贷高增（+14.12%）+ 零售主动压降的"对公领跑、零售分化"格局已成型，但 7 月定增方案到期失效使资本补充路径收窄，叠加零售不良率连续跳升（0.77%→1.48%），市场预期的核心矛盾已从"息差能否企稳"切换到"零售风险何时见顶"。

当前价格反映什么：将 16.59 元 / 2026E BVPS 20.53 元 = 0.808x PB 代入回归方程，市场隐含 2026E ROE 14.5%，比我们的基准 15.1% 低 0.6pct，存在预期差。这意味着市场已部分定价零售风险和资本约束，但若 Q3-Q4 零售不良见顶、NIM 维持 1.39%+，市场预期会向基准回归，触发估值修复。12

关键变量：

三情景期望目标价（加权）：

概率加权期望目标价：19.34 元（vs 当前 16.59 元，+16.6%）。

一、公司画像：浙江头部城商行，"对公产业金融+财管/理财"差异化

杭州银行 1996 年成立、2016 年 10 月上交所主板上市，总部位于杭州，总资产 2.47 万亿、贷款 1.16 万亿、存款 1.50 万亿（2026H1），规模在城商行中位列第二梯队前列，与第一梯队的江苏银行（3.5 万亿+）相差约 1 万亿、距上海银行（3 万亿+）约 5000 亿元。21

五年战略接力：

• "二二五五"（2021-2025）成果：总资产 5 年 +102.08%、净利润 +166.66%、加权 ROE 14.65%；制造业/科创/绿色贷款"三个千亿"；杭银理财存续规模 5 年 +130%；不良率连续 3 年稳定 0.76%。2
• "三三六六"（2026-2030）新战略：聚焦"客户、规模、效益"三维目标，加大对公产业金融、科创金融、跨境金融、绿色金融四大特色业务，目标是从"规模扩张"切换到"质量增长"。

业务结构画像（2025A 关键数据）：

资产负债结构亮点（2026H1）：

• 浙江省内贷款占比 79.69%（+0.25pct）、杭州地区 41.13%（+0.51pct），区域集中度小幅上升
• 贷款前三大行业：水利环境公共设施 27.19%、租赁和商务服务业 18.00%、制造业 10.99%
• 担保方式：信用 26.91%（+1.86pct）、保证 40.85%、抵押 28.91%、质押 3.33%
• 制造业/科创/绿色三个千亿目标继续推进（科技贷款 1,167.58 亿元 +23.44%、绿色贷款 1,086.67 亿元 +22.75%）

营收结构（2025A）：

利息净收入仍是营收主体（约 71%），手续费及佣金净收入约 11%，其他非息收入约 18%。这一结构反映对公贷款高速扩张仍是当前业绩主驱动，但理财/托管/承销/投行业务的中间业务收入正在形成第二增长曲线。2

股权结构（无控股股东/无实控人）：

股权结构上无单一控制人，前 5 大股东合计 41.3%，呈现"国有为主+民营+保险+外资"混合结构。这类治理结构通常会给予 5-10% 治理折价（已纳入估值考虑），但同时也意味着公司战略选择相对独立、较少受到单一股东干预。

二、主营业务与竞争优势：对公产业金融差异化突出，零售主动压降转型

2.1 公司金融：制造业/科创/绿色"三个千亿"是核心差异化

杭州银行对公业务的核心壁垒是"产业金融差异化"——依托浙江省"296X"产业集群（数字经济、生命健康、新材料、智能装备等）和长三角外向型经济基础，以"九大目标客群"+"六通六引擎"产品体系（财资通/政务通/票证通）系统化服务对公客户。

2026H1 对公贷款 8,785.94 亿元（较年初 +14.12%），是规模扩张的主驱动：

判断：对公业务的核心驱动是浙江省"两个健康"（非公有制经济+民营企业家）政策红利的延续，叠加"五篇大文章"（科技/绿色/普惠/养老/数字）政策利好。这种以"政策驱动+产业基础"为支撑的结构具有较强韧性，但同时也意味着对公贷款增速高度依赖政策延续性——若化债政策收紧或地方政府基建减速，对公前两大行业（水利环境 27%+租赁商务 18% = 55%）将承压。1

2.2 零售金融：结构性收缩，主动压降转型

2026H1 个人贷款 2,836.92 亿元（较年初 -6.06%），是城商行中少见的"零售主动压降"案例：

竞争性解释：

1. 主动说（公司表述）：压降互联网贷款+按揭+部分小微，向消费贷倾斜，"四个真""五个真"举措落地；
2. 被动说（市场担忧）：零售需求弱+小微风险暴露，资产质量驱动被动收缩；
3. 结构说（真实情况）：三种解释并存——按揭压降是主动（响应监管"控量"+预防房价风险），互联网贷款压降是主动（响应监管规范），经营贷款 -10.22% 是被动（不良率 2.08% 是主因）。

判断："主动压降+暴露风险"叠加的结构性收缩是杭州银行零售业务的核心特征，也是市场对杭州银行估值的最大分歧点——若 H2 零售规模企稳、不良见顶，估值修复空间将打开；若继续恶化，将触发悲观情景。

2.3 杭银理财：中间业务的核心增长极

2026H1 杭银理财存续 6,088 亿元（+39% yoy），代销业务（不含杭银理财）773.80 亿元，托管规模 2.09 万亿元（+18.53% yoy）。理财子作为独立法人主体（注册资本 30 亿元），是杭州银行中间业务收入的核心载体：

• 手续费净收入 2026H1 +16.5%（27.22 亿元），其中托管及其他受托业务佣金同比 +47.92%（理财手续费驱动）
• 杭银理财 2025 末未经审计总资产 61.35 亿元、净资产 57.50 亿元
• 净稳定资金比例 118.78%，反映理财子流动性管理稳健

判断：杭银理财是杭州银行"非息收入"未来 2-3 年的最大增量来源——若理财规模维持 30%+ 增速，叠加代销/托管联动，手续费收入有望成为第二条增长曲线，部分对冲利息净收入对 LPR 的敏感性。

2.4 跨境金融与投行业务：长三角外向型经济受益

2026H1 跨境国际结算量 901.63 亿美元（+28.50% yoy），是城商行中跨境业务规模最大的银行之一。银行间市场非金融企业债务融资工具承销 1,715.45 亿元（浙江省内 723.77 亿元，连续五年第一），利率债承销 6,949.07 亿元（+54.12% yoy）。

判断：跨境+投行业务依托长三角外向型经济基础和"债券承销连续五年浙江第一"的市场地位，盈利贡献稳定但弹性有限。这部分业务的核心价值是"低资本占用+高 ROE"——对总营收贡献可能仅 5-8%，但 ROE 显著高于传统信贷业务。

三、行业地位与竞争对比：城商行第二梯队头部

3.1 城商行梯队定位

按 2025 年末总资产排序，杭州银行（2.47 万亿）位居第二梯队前列：

杭州银行的相对位置：

• PB 0.84x、ROE 15.1% 在头部城商行中处于"中等偏上"
• 与宁波银行（PB 0.92x、ROE 14.5%）可比性最强——都是第二梯队头部，盈利质量与资产质量俱佳
• 弱于成都银行（PB 0.95x、ROE 16.5%）——成都是高 ROE 溢价代表
• 强于江苏/上海/南京/长沙——后者 PB 0.55-0.70x，ROE 10-14%

核心差异：杭州银行 NIM 1.39% 在城商行中相对偏低（宁波约 1.80%、江苏约 1.70%、长沙约 1.80%），这与浙江/长三角地区银行竞争激烈、利率市场化更彻底有关。但杭州银行以"高资产质量（不良 0.76%）+ 高拨备（472%）+ 高 ROE（15%+）"的"高质地"组合来弥补息差短板。

3.2 与同梯队的核心差异

杭州银行的相对位置：

• 相对宁波：估值折价 9%（PB 0.84x vs 0.92x），但 ROE 略高（15.1% vs 14.5%），估值修复空间相对明确；
• 相对成都：估值折价 12%，但 ROE 低 1.4pct，部分解释折价；
• 相对江苏：估值溢价 26%，但 ROE 高 1.6pct，溢价合理；
• 相对南京：估值溢价 26%，ROE 高 1.6pct，溢价合理。

3.3 行业趋势：城商行"K 型分化"

2026H1 城商行整体呈现"对公强、零售弱"的 K 型分化：

• 规模：贷款同比 +10-15%（杭州 +15.6%）；
• 息差：NIM 同比 +3-5bp（杭州 +4bp）；
• 非息：高基数下普遍 -20%~-30%（杭州 -22%）；
• 减值：信用成本被动下行（杭州半年化 0.30%）；
• 归母净利润：普遍 +5-12%（杭州 +9.87%）。

杭州银行归母 +9.87% 在头部城商行中处于中等偏下，主要受非息收入下降和拨备被动释放影响，盈利质量是同业前列但增速略低于宁波（+12-15%）。345

四、财务质量分析：NIM 拐点确认，资产质量结构分化

4.1 营收与利润：以量补价，非息高波动

2026H1 营收 210.48 亿元（+4.75%）、归母 128.13 亿元（+9.87%）。营收端"两条腿"分化：利息净收入 155.99 亿元（+19.17%）占营收 74.11%，是收入增长的主驱动；非息净收入 54.49 亿元（-22.20%），主要因投资收益 -58.66% 至 23.66 亿元；手续费及佣金净收入 27.22 亿元（+16.5%）部分对冲。

业绩归因（国信测算）：

核心传导链：规模扩张（每年 13-14%）+ 息差降幅收窄（-9.4% → -1.0% → +3.3%）+ 减值反向贡献（2024 多提、2025 少提、2026 回归）= 归母净利润维持双位数增长。

风险提示：2027 年后若减值从"反向贡献"转为"正常化正向计提"，净利润增速将面临压力，除非规模与息差两端进一步打开空间。这是基准情景下的核心不确定性。

4.2 净息差：1.36%→1.39% 拐点确认

2026H1 净息差 1.39%，同比 +4bp，较 2025A 提升 3bp；净利差 1.36%（同比 -1bp，几乎持平）。

拆解机制：

• 生息资产平均利率 2.85%（同比 -39bp）：客户贷款收益率从 3.77% → 3.38%（-39bp）
• 计息负债平均利率 1.49%（同比 -38bp）：吸收存款付息率从 1.80% → 1.40%（-40bp）
• 结构因素：生息资产平均余额 +15.60% 快于计息负债 +12.08%，以量补价放大息差效应

判断：这是负债端驱动的"被动型"息差企稳——资产端降幅 39bp 与负债端降幅 38bp 几乎对称，公司实际只通过"以量补价"和负债结构优化维持住息差，没有显著走出行业下行通道。未来 12-24 个月 NIM 窄幅波动 1.35-1.42% 是基准预期，但若 LPR 再次下调 20bp+ 或存款利率市场化让利空间收窄，息差可能再度承压。3

4.3 资产质量：账面稳定，结构分化

整体不良率 0.76% 连续三期持平，账面非常稳定。但结构上呈现"对公改善+零售恶化"的剧烈分化：

零售不良分项（2026H1）：

• 个人经营贷款不良率 2.08%（+56bp ytd）—— 经营性贷款抗风险能力弱，是主因
• 个人住房贷款不良率 0.95%（+24bp ytd）—— 房价下行压力
• 个人消费贷款不良率 1.26%（-19bp ytd）—— 唯一改善项

迁徙率恶化是前瞻预警：关注类迁徙率 55.36% 意味着关注类余额中约 55% 会在未来 12 个月下迁为不良；次级类迁徙率 69.06% 意味着次级类余额的 69% 会进一步下迁。这两个前瞻指标意味着未来 6-12 个月不良生成压力将上升。

判断：整体不良率 0.76% 与零售不良 1.48% 之间的"账面稳定"表象，掩盖了零售端的真实风险压力。核心矛盾已从"息差能否企稳"切换到"零售不良何时见顶"。若 H2 经营性贷款不良率突破 2.5%、零售不良率突破 1.70%，将触发资产质量预期恶化。

可疑贷款余额翻倍（18.15 → 38.66 亿元，+113%）是分类口径压力前移的信号——次级→可疑的迁徙是核销/处置不充分或风险下迁的体现，这部分贷款的回收率低于次级，是未来减值压力的潜在源头。

拨备覆盖率被动下行：472% 仍是同业前列（行业均值 200-250%），但累计 -69pct 的下行方向源于"分子（减值）上升慢于分母（不良余额上升）"。在迁徙率恶化背景下，拨备有"被动释放"空间，但同时也意味着公司有较强逆周期能力——若 H2 信用成本回到 0.50% 以上正常水平，拨备覆盖率可能加速下行至 430-450%。12

4.4 ROE 走势：2025 触底，2026-2028E 企稳

2024 ROE 16.00% 顶部 → 2025 14.65%（-1.35pct）。分子端净利润 +12% 慢于分母端净资产（核心一级 8.85% → 9.59%，永续债+留存）扩张，是资本快速积累的代价，非经营恶化。

ROE 中性预期：2026E 15.1%、2027E 15.3%、2028E 15.4%，ROE 企稳的逻辑：

• 资本积累速度放缓（核心一级已达 9.52%，内生增长边际效率提升）
• 净利润维持 12-13% 增长
• 风险加权资产增速从 12-13% 降至 9-10%（资本约束被动降速）

4.5 资本充足：定增失效，内生增长为主

核心一级 9.52% 较年初 -7bp，距监管底线 8.5% 仅约 100bp。

关键事件 2026-07-17：150 亿元定增方案到期失效6。这是本期最重要的资本侧事件，意味着公司未来 2-3 年的资本补充只能依赖内生留存和永续债，没有股权融资选项。

资本情景测算：

判断：基准情景下核心一级 2026E 9.78%、2028E 10.07%；RWA 15% 增速将触及 9.0% 红线。派息率从 30% 主动降至 26% 是资本约束下的理性选择——保留更多利润补充核心资本，同时市场也能接受（行业均值约 30%）。但若 2027 年核心一级跌破 9.3%，将触发规模扩张减速预期，PB 折价 5-10%。1

4.6 经营现金流：H1 由正转负的财务异常

2026H1 经营活动现金流量净额 -345.58 亿元（vs 2025H1 +292.62 亿元，-218.10%）是本期最大的财务异常项。

原因：银行业经营现金流波动主要源于"客户存款/贷款/央行借款的净变动"，半年报披露显示现金流下降主要来自"为交易目的而持有的金融资产净增加"和"客户贷款及垫款净增加"。这与对公贷款 +14.12% 一致——对公投放加速消耗了现金。但也意味着如果 H2 贷款投放节奏放缓，经营现金流转正概率较高。

判断：H1 OCF 转为负数是"对公高增长消耗现金"的会计体现，不等同于流动性风险（流动性覆盖率 223% 充裕、净稳定资金比例 118.78% 稳健）。但需关注 H2-Q3 数据是否持续为负。1

五、估值与投资判断：PB-ROE + DDM 交叉验证

5.1 估值方法选择

主方法：P/B-ROE 回归（金融业标准方法）；交叉验证：DDM 二段 Gordon Growth（分红能力稳定的城商行适用）。

为何选 P/B-ROE：(1) 银行业 PB-ROE 是市场长期接受的核心估值框架；(2) 杭州银行属于第二梯队城商行，可比公司样本充分（7 家头部城商行）；(3) ROE 15.1% 处于行业中等偏上水平，PB 估值能直接反映成长性与资产质量的相对溢价；(4) 城商行分红率（26%）不算高，纯 DDM 对永续增长假设过于敏感。

5.2 PB-ROE 主估值

基于 7 家可比城商行（剔除杭州银行）的 2026E PB-ROE 线性回归：

PB = -0.178 + 0.068 × ROE

• 斜率 0.068：每提升 1pct ROE，市场给予约 0.068x PB 溢价
• 杭州银行 ROE 15.1% 对应回归理论 PB 0.849x，与当前 0.84x 高度吻合

折价/溢价调整：

• 无控股股东/无实控人结构折价：5% 治理折价（A股银行中无实控人结构案例有限）
• 资本约束影响：定增失效后市场已部分定价（PB 从 0.55-0.65x 底部回升至 0.84x）

综合考虑：回归 PB 0.849x 是"无折价"理论值；考虑 5% 无实控人折价后合理 PB 0.806x，与当前 0.808x 基本一致。

5.3 DDM 交叉验证

COE 测算：基于 Rf=1.48%（1Y SHIBOR）、ERP=6.50%、β=1.00，COE = 7.98%。

Stage 1（2026-2028E）：归母净利润 213/241/271 亿元（CAGR 12.5%），派息率 26% DPS 2026E/2027E/2028E：0.77/0.86/0.97 元 Stage 2：永续增速 g=3.5%（与 GDP 名义增速 4-5% 相当）

DDM 内在价值矩阵：

中心案例（COE 7.98%, g 3.5%）：DDM 内在价值 20.05 元，对应 2026E PB 0.977x。

5.4 两种方法交叉验证

重叠区间为 17-20 元，是最稳健的估值区间：

• PB-ROE 上沿 17.43 元 = 回归理论 PB × 当前 BVPS（反映相对估值）
• DDM 中心（g 3.5%, COE 8.0%）19.96 元 = 反映绝对估值

两种方法在合理参数下指向17-20 元的内在价值区间，与当前 16.59 元比较有 3-20% 的上行空间。

5.5 12 个月目标价

基准目标价 = 中性情景中位 19.50 元（PB 0.95x × BVPS 20.53 元），区间 18.48-20.53 元。

三情景期望目标价 19.34 元（vs 当前 16.59 元，+16.6%）。

5.6 当前价格反映什么

将 0.808x PB 代入回归方程 → 隐含 ROE 14.50%。差异：市场隐含 ROE 14.50% vs 我们基准 15.10%，低估 0.60pct。

市场隐含的悲观预期：

• ROE 14.5%（vs 我们 15.1%）
• 永续增速 2.5%（vs 我们 3.5%）
• 不良率隐含 1.0-1.2%（vs 我们 0.76% 持平假设）
• 隐含 COE 8.90%（vs 我们 7.98%）

核心结论：市场对杭州银行的定价比我们的基准假设更悲观，主要定价了零售风险和资本约束的潜在恶化。这构成了潜在的超预期机会——若 Q3-Q4 零售不良见顶、NIM 维持 1.39%+，市场预期会向我们的基准回归，带来估值修复。

5.7 相对回报判断

六、关键风险与验证窗口

6.1 10 大风险事件

6.2 未来 12 个月验证窗口

关键时间节点：

• 2026 年 10 月底：2026Q3 报告（验证 NIM 持续性+零售不良拐点）
• 2027 年 3-4 月：2026 年报（验证全年 ROE、零售不良是否见顶）
• 2026H2：永续债/二级资本债发行进度（影响核心一级资本充足率）

正面信号（强化基准情景）：

• 净息差 2026Q3 维持 1.39% 或上行
• 零售贷款余额 Q3 企稳（个人经营贷款降幅收窄）
• 关注类迁徙率回落至 50% 以下
• 核心一级资本回升至 9.6%+（永续债发行落地）

负面信号（触发悲观情景）：

• 净息差跌破 1.35%
• 零售不良率突破 1.60%
• 经营性贷款不良率突破 2.5%
• 核心一级跌破 9.3%

6.3 核心假设的敏感性

七、核心数据附录

7.1 财务核心数据（已锁定）

7.2 资产负债结构（2026H1）

7.3 业务结构亮点（2026H1）

• 制造业贷款 1,122.64 亿元（+22.25% yoy）
• 科技贷款 1,167.58 亿元（+23.44% yoy）
• 绿色贷款 1,086.67 亿元（+22.75% yoy）
• 普惠小微 1,821.13 亿元（+17.06% yoy）
• 杭银理财存续 6,088 亿元（+39% yoy）
• AUM 6,969.56 亿元（+15.73% yoy）
• 跨境国际结算量 901.63 亿美元（+28.50% yoy）
• 浙江省内贷款占比 79.69%、杭州地区 41.13%
• 贷款前三大行业：水利环境 27.19%、租赁商务 18.00%、制造业 10.99%

7.4 券商一致预期（2026E）

7.5 重大事件时间线

7.6 股权结构（无控股股东/无实控人）

投资建议总结

评级：优于大市（买入）

12 个月基准目标价：19.50 元（中性情景中位 PB 0.95x × 2026E BVPS 20.53 元），区间 17.43-20.53 元。

期望回报：+17.6%（vs 当前价 16.59 元）。

核心逻辑：

1. 当前 16.59 元隐含 ROE 14.5% 显著低于我们基准的 15.1%，存在 0.6pct 的预期差
2. PB-ROE 与 DDM 双方法均指向 17-20 元的合理区间，与当前价比有 3-20% 上行空间
3. NIM 拐点确认（1.39% 同比 +4bp）+ 资产质量优于行业（不良 0.76%、拨备 472%）+ 区位优势（浙江省/长三角）支撑基本面韧性
4. 短期催化：2026Q3 报告验证 NIM 持续性、零售不良率见顶信号；中期催化：2026 年报披露完整经营成果

风险提示：

• 零售不良率继续跳升至 1.70%+（最关键风险）
• NIM 二次下行至 1.30% 以下
• 核心一级资本充足率跌破 9.3%（倒逼规模扩张减速）
• 化债政策收紧影响对公贷款增速
• 非息收入持续大幅波动

适用读者：期望配置"高 ROE+高资产质量+合理估值"城商行板块的投资者；能够接受 1-2 年持有期、关注零售风险拐点的投资者；对股息率要求不高的成长型价值投资者。

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