三花智控研报：利润下滑源自浮亏，汇兑压在扣非里

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

三花智控2026年前三季度的读法，和表面数字相反。收入252.74亿元、同比增长5.18%，第三季度单季83.74亿元、同比增长7.82%，是2026年内的明显回升；毛利率28.34%、同比提升0.25个百分点；扣非归母净利润31.66亿元、同比增长2.68%。但归母净利润30.67亿元、同比下降5.40%。1

把利润差额拆开，结论就清楚了，而且比"汇率吃掉了利润"更精确：

归母净利润同比减少1.75亿元 = 扣非利润增加0.83亿元 + 非经常性损益净额由上年同期的+1.59亿元转为-0.98亿元（恶化2.58亿元）。 也就是说，归母下滑的直接原因是投资浮亏等非经常性项目由正转负；而汇兑多亏3.14亿元（3.83亿元对0.69亿元）是压在扣非利润里面的经常性拖累。1 这两个口径不能相加——前者是非经常性，后者是经常性。

这个区分很重要，因为它改变了"主业到底怎么样"的答案：扣非只增长2.68%，是在承受了3.14亿元汇兑增量之后的结果。 若按税前加回汇兑差异并按15%税率粗略还原，两期扣非分别约31.4亿元与34.9亿元，同比增长约11%——这是本期支持"主业稳"的最强证据，而不是2.68%。

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第一，收入回升是双板块共同回升，不是单一板块拉动。 上半年制冷空调电器零部件收入104.45亿元、同比仅+0.54%，第三季度该板块收入约48.8亿元、同比转为+7%；汽车零部件上半年64.55亿元、同比+9.89%，第三季度约34.9亿元、同比+10%。23 前三季度制冷板块只增长约2%，是被上半年拖累的结果，不是第三季度的样子。需要提醒的是：第三季度制冷板块收入回到+7%，但净利润约5.5亿元、同比仍下降约10%——收入回来了，利润还没回来。

第二，液冷和机器人已经从"讲概念"走到"批量供货"，但都还没走到"贡献利润"。 公司在10月29日业绩说明会上说，液冷一次侧微通道换热器、阀件、过滤器、传感器已批量供货全球头部暖通与冷源设备厂商，二次侧钎焊板式换热器、阀件、传感器已批量进入全球头部CDU厂商及海内外云厂商供应链；机器人机电执行器"核心产品获得客户认可，批量交付与产线爬坡有序开展"。4 关键区别是"批量交付"和"批量供货"都只是收入确认阶段，两者的收入规模、单机价值量和毛利率公司都没有单独披露，这是本轮研究最重要的证据缺口。

第三，现金流的前三季度改善是真的，但第三季度的单季数据已经转弱。 前三季度经营活动现金流净额37.49亿元、同比增长22.58%，是同期归母净利润的1.22倍；但第三季度单季经营现金流12.49亿元、同比下降29.92%，与同期存货同比+25.01%同时发生。15 同时在建工程由期初17.42亿元升至18.91亿元、固定资产由116.73亿元升至121.88亿元，公司明确表示要"加快生产基地的建设"。1 现金流的改善与库存、产能建设的压力是并存的，不能只取前半句。

估值结论：现价已经高于我们的基准价值，且高于市场一致预期隐含的路径，赔率偏负。 以2026年11月3日A股收盘价33.02元计算，对应我们2027年基准预测的市盈率约29.6倍；我们的加权合理价值为每股27.2元，情景区间18.5–40.9元。67 结论是中性偏谨慎：这是一家主业质量好、资产负债表干净、但增量叙事尚无可核验数据支撑的公司，而价格已经为增量叙事付了钱。 决定区间宽度的不是宏观，而是液冷与机器人执行器能否在2027年把收入转成利润，以及人民币汇率会不会继续压低经常性利润。

公司做什么，靠什么赚钱

先把生意讲清楚，读者才好判断后面哪些数字重要。

三花智控做的是热管理零部件，分成两大块。第一块是制冷空调电器零部件：四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀、电磁阀、微通道换热器等，客户是空调、冰箱、冷链设备厂商；第二块是汽车零部件：新能源车的热泵阀、电子水泵、集成式冷却模块、管路件，客户是整车厂和Tier1。8

这些产品的共同特征是：单价不高，但决定整机能效和可靠性，是整机厂不愿意频繁更换供应商的环节。 一台空调、一台新能源车的成本里，这类零部件占比通常只有几个百分点，但一旦失效，整机就要召回。因此客户验证周期长、切换成本高，公司靠的是几十年积累的模具、产线和工艺能力，加上与整机厂同步开发新产品的能力。2026年上半年制冷板块毛利率28.37%、汽零板块27.56%，两个板块毛利率几乎一样，说明成本优势不是单点压出来的，而是全价值链协同的结果。2

收入确认方式很直接：按件供货，价格随原材料和年度降本协议调整，因此公司的盈利主要靠"量+结构+自制率"，而不是靠提价。公司外销占比超过40%，这决定了汇率是损益表上的常客，而不是意外项。2

第三块业务是公司自己定义为"第三增长曲线"的新兴业务：数据中心液冷和仿生机器人机电执行器。这两块的商业逻辑与主业同源——都是热管理核心件、都需要精密制造与规模量产能力——但客户、认证节奏和盈利曲线完全不同，所以不能简单套用主业的估值。

本期最重要的变化：利润为什么降，收入为什么升

累计与单季对照

本期为九个月累计口径，公司未提供第三季度单季的完整拆分，因此本表不设环比列；单季对照见下表。费用率与毛利率为券商按报表口径测算。159

单季看，第三季度收入83.74亿元、同比+7.82%、环比-8.25%；归母净利润10.23亿元、同比-9.64%、环比-8.35%；扣非归母净利润10.18亿元、同比-5.09%；毛利率28.89%、同比+0.87个百分点、环比+0.60个百分点；基本每股收益0.24元、同比-11.11%。15

这里要说清楚"加速"这个词的边界： 第三季度收入同比7.82%，是2026年内从上半年+3.92%的明显回升，但仍低于2025年第三季度（+12.8%）和2025年全年（+11.0%）的增速。5 这是"年内修复"，不是"高增长"。

利润差额的来源：一条桥，两种性质

归母净利润同比减少1.75亿元的构成：

• 扣非归母净利润增加0.83亿元（+2.68%）——经常性经营利润是改善的；
• 非经常性损益净额由+1.59亿元转为-0.98亿元，恶化2.58亿元——这是归母下滑的直接原因，主项是投资浮亏2.15亿元（公允价值变动及处置损益项9M为-1.48亿元，与-2.15亿元投资浮亏加期货收益0.14亿元、外汇远期收益0.52亿元大致勾稽）；1
• 汇兑损失从0.69亿元扩大到3.83亿元，多亏3.14亿元——这笔钱已经包含在扣非利润里。按证监会解释性公告，裸露的汇兑损益属于经常性损益项目，只有期货、外汇远期合约的损益被计入非经常性损益。1

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这张图说明第三季度的压力不在毛利：毛利率同比、环比都在改善，归母净利率却同比下降。差额来自费用端与非经营端——第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%、5.94%、5.29%、0.71%，其中财务费用率同比提升0.93个百分点，公司说明前三季度财务费用同比增加2.67亿元"主要系汇兑损失影响"。101

所以关于"主业到底怎么样"，正确的读法是： 剔掉汇兑的经常性拖累后，扣非口径的主业利润增速约为11%，明显好于2.68%；同时，毛利率在改善，说明汇率之外主业的单位盈利能力没有恶化。至于市场常见的"剔除汇兑和浮亏后归母同比+8%"的说法，需要注意它是税前加回、税后还原的口径，不能直接与归母口径的-5.40%并列比较。3

收入为什么回升：两个板块都在回升，但节奏不同

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注：上半年分部数据为公司披露（制冷104.45亿元、同比+0.54%，毛利率28.37%；汽零64.55亿元、同比+9.89%，毛利率27.56%）。2

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注：九个月分部数据为券商拆分口径，公司季报未披露；按该口径，前三季度制冷收入约153.3亿元、同比约+2%，汽零约99.5亿元、同比约+10%，两者合计与营业收入252.74亿元基本吻合。3

把两张图和第三季度单季数据放在一起，结论是：上半年制冷几乎零增长，第三季度回到约+7%；汽零全期维持约+10%的增长。 制冷端对应的行业是收缩的——2026年上半年中国家用空调总产销11553万台、同比下滑6.2%——第三季度回升来自海外需求与液冷增量的对冲。11 汽零端对应的行业仍在增长：2026年上半年全球新能源汽车销量1119万辆、同比增长14%，其中国内新能源乘用车增长6%。11

但有个必须点明的问题：第三季度制冷板块收入同比+7%，净利润却同比下降约10%、环比下降约19%。 收入回来而利润没回来，说明制冷板块的压力来自毛利结构与费用（海外产能布局、汇兑），而不是需求缺失。这决定了制冷板块更准确的定性是"收入端已修复、利润端待修复的稳定器"，而不是单纯的拖累项，也意味着我们对它的估值假设不能只看收入。

汽零板块的逻辑是"集成化换单车价值量"。公司把策略从规模扩张改为质量优先、精耕细作，聚焦高毛利项目；券商预计公司集成化产品2026年前三季度收入占比已超50%。32 代价是汽零板块上半年毛利率同比下降0.40个百分点——集成化提高单车价值量，但集成产品本身毛利率更低、且更依赖大客户议价。 这是理解汽零"增收增利但不快"的关键。

毛利率为什么还能改善

第三季度毛利率28.89%、同比提升0.87个百分点；前三季度28.34%、同比提升0.25个百分点。53

公司在10月29日的业绩说明会上把毛利率的可持续性归因于四层：产品端的轻量化、模块化、材料替代与集成化设计优化；产线自动化与工艺革新提高良品率；全球分层供应链与集中采购、联合开发、海外本地化对冲地缘与价格风险；研发、采购、生产、质量全链条的AI应用，并称近十年毛利率稳定在25%–30%区间。4 这个解释与财务数据自洽，但边界是：管理层给的是能力性陈述，不是季度承诺。 真正要观察的是当PPI同比回到+5.0%（2026年9月）6、原材料价格上行时，公司能否把成本转嫁出去。

两条新曲线：液冷与机器人，进展到哪一步了

数据中心液冷：产品矩阵已成，收入规模未披露

公司的液冷布局覆盖从冷源到服务器：阀类、泵类、换热器（微通道与板式）、传感器、控制器、快速接头、分水器。4

客户进展是硬证据：一次侧微通道换热器、各类阀件、过滤器、传感器已批量供货全球头部暖通与冷源设备厂商；二次侧钎焊板式换热器、阀件、传感器已批量进入全球头部CDU厂商及海内外云厂商供应链。4 展示层面，9月底公司在新加坡Data Center World Asia首次展出微通道水风墙换热器，并展示具备2MW能力的S341大型板换，10月在德国Chillventa继续展示从冷源到芯片的液冷方案。12

驱动因素是真的：AI算力增长带动数据中心需求提速，芯片功率、机柜功率不断突破，液冷正加速渗透大型数据中心热管理场景。4

但收入规模仍是空白。公司没有在季报或调研中单独披露液冷收入，市场端唯一可引用的量化估计是券商预计公司液冷业务2026年全年收入同比+50%~100%，2027年仍有50%以上增长。3 这是一个没有基数的增长率，无法据此判断这门生意现在值多少钱。这是本轮研究最实质的信息缺口，也是我把液冷的实质贡献放在乐观情景而非基准情景的原因。

机器人执行器：交付在爬坡，量级未披露

公司表述为"仿生机器人机电执行器核心产品获得客户认可，批量交付与产线爬坡有序开展，新品研发与市场推广同步进行"，并表示将"加快生产基地的建设"。4 上半年口径更早：产品获客户好评，核心产品稳步推进批量交付与产线爬坡。2 券商判断2026年贡献小规模收入，2027年有望随核心客户及新品批量落地进一步放量。3

需要提醒一个市场噪音：2025年10月公司曾就"特斯拉机器人订单"传闻公开澄清"不属实"。13 这类传闻对股价的影响远大于对报表的影响，本篇不把任何单一客户传闻计入预测。

机器人这条曲线的关键不是技术叙事，而是公司能否把执行器做成一门有规模的生意：需要产线、需要良率、需要与主业不同的客户关系与定价体系。公司自己承认"加快生产基地的建设"，说明产能还在建设中，这本身就是2026年不会有大额利润贡献的理由。

财务质量：现金改善是真的，存货和产能建设是需要盯的变量

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第一，前三季度现金转化健康。 前三季度经营现金流37.49亿元，是同期归母净利润的1.22倍；过去12个月经营现金流57.81亿元，是同期净利润38.88亿元的1.49倍。15 这与"利润被汇率吃掉"并不矛盾：汇兑损失是非付现的会计损失，投资浮亏同样不影响当期现金。

第二，但第三季度的单季现金已经转弱。 第三季度单季经营现金流12.49亿元，同比下降29.92%（上年同期17.83亿元），环比下降10.36%。5 同期存货同比+25.01%。现金流的改善集中在上半年，三季度开始出现"利润表靠汇兑、现金流靠存货"的组合。

第三，资本开支没有失控，但方向是扩张而非收缩。 前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金19.03亿元，同比下降7.5%；但在建工程由期初17.42亿元升至18.91亿元、固定资产由116.73亿元升至121.88亿元，公司同时明确"加快生产基地的建设"。1 因此更准确的表述是：当期资本开支强度下降，但产能建设周期正在开启，未来几个季度资本开支大概率重新抬升，机器人基地与海外产能是主要去向。

第四，资产负债表很干净。 期末货币资金136.27亿元，交易性金融资产9.50亿元；有息负债37.81亿元，租赁负债1.53亿元，少数股东权益3.55亿元。17 按"货币资金+交易性金融资产−有息负债−租赁负债"计，净现金约106.4亿元。总资产512.03亿元、较年初增长3.64%，归母净资产327.76亿元、较年初增长3.24%。分红方面，公司2026年中期拟每10股派1.20元，合计约5.03亿元；A股回购方案规模2亿–4亿元，截至2026年10月31日已回购610.22万股、金额约2.18亿元，成交价区间32.34–37.00元。1415

第五，唯一需要重点盯的是存货，而且缺口比表面数字大。 期末存货61.85亿元，同比增长25.01%，而同期营业成本只增长4.81%（181.12亿元对172.81亿元）。15 用"期末存货 ÷ 滚动12个月营业成本 × 365"计算：2026年三季度末约98天（TTM营业成本约229亿元），上年同期约74–82天（取决于TTM成本取数区间），周转天数上升约16–24天，接近两成。 两种解释——第四季度旺季与新项目备货，或新产线爬坡中的在制品与备件积压——在财报上无法区分，但后果相反。这是未来一个季度最值得验证的单一变量。

第六，回报率的下行不是盈利能力恶化。 TTM ROE为11.86%、ROIC为17.34%，均低于2023–2024年水平，主因是2025年H股上市募资后净资产基数大幅抬升（归母权益从2024年末约193亿元升至2025年末约317亿元，货币资金从52.49亿元升至149.12亿元）。59 分母变大、分子还没长起来，是典型的"资本先行"阶段特征；衡量新增资本的效率应看ROIC（17.34%，仍高于13%左右的资本成本）而不是ROE。

预测与估值

我的预测与市场一致预期的差异

我给出的独立预测如下：

对比本轮资料中的卖方预测：国金证券预计2026–2028年归母净利润45.65/52.72/58.07亿元；国元证券预计46.89/53.00/61.25亿元；东吴证券下修后预计40.94/51.14/65.86亿元。9123

差异集中在2026和2027两年。 2026年我取40.0亿元，低于一致预期区间40.94–46.89亿元，原因是保留"汇兑损失不再回摆"的假设（前三季度已亏3.83亿元），卖方更接近"汇率回摆、利润恢复"的路径。2027年我取47.0亿元，低于一致预期51.1–53.0亿元，原因是把制冷板块按"收入修复但利润待修复"处理，并对液冷与机器人只给小规模贡献。

基准情景的收入桥必须写清楚，否则8.2%的增速就是悬空的。 按前三季度分部结构外推第四季度，2026年制冷约199亿元、汽零约129亿元，合计328亿元。2027年基准情景：

• 制冷约213亿元（+7%）：其中传统制冷与海外需求贡献约6亿元增量（+3%），液冷贡献约8亿元增量——假设液冷收入从2026年的估计约10–12亿元增至约18–20亿元，与卖方"全年同比+50%~100%"的方向一致，但基数本身未经公司披露，属本篇最脆弱的假设；3
• 汽零约142亿元（+10%）：延续上半年至第三季度的增速，其中机器人执行器按小批量贡献计入，不单列超额贡献；
• 合计355亿元（+8.2%），归母47.0亿元对应净利率13.2%，较2026年的12.2%提升约1个百分点，主要来自财务费用不再扩大（汇兑不再恶化）与费用率摊薄，而非毛利率大幅上行。

情景与价值区间

估值日2026年11月3日，A股收盘价33.02元，总股本42.08亿股（已由三季报"股本4,208,013,935.00元"确认，含回购专户13,851,943股）。方法上以市盈率法为主（权重60%）：主业稳定、现金流可预测，但处在产能与资本开支周期，自由现金流被压低，用DCF单独定价值会把"正在投入"误判为"不赚钱"。DCF作交叉验证（权重40%）：显性期2027–2031年FCFF在悲观/基准/乐观情景分别为21.9/24.8/27.4亿元起，WACC取9.5%/9.0%/8.5%，永续增长2.0%/2.5%/3.0%，终值占企业价值73.6%–83.4%，说明该方法对长期假设高度敏感，只作下限参考。7

市值与EV的口径必须说清楚，因为公司是A+H两地上市。 三季报显示HKSCC NOMINEES LIMITED持股4.77亿股（占11.32%），为H股；公司H股于2025年6月23日在港交所上市，发行价22.53港元、较发行前A股收盘价折让约22%，H股占比约10%–11.3%。116 两种口径的差别：

其中EV＝市值＋有息负债37.81亿元＋租赁负债1.53亿元＋少数股东权益3.55亿元−货币资金136.27亿元−交易性金融资产9.50亿元；后两项与少数股东权益在部分数据包的净债务口径中被遗漏，本文逐项列明。7 H股折价区间的依据是发行与交易两端可核验的事实：建银国际在H股上市时的报告记录发行价22.53港元、较A股折让22%，H股占总股本10%（行使超额配售权后11.3%），当时H股对应2026财年预测市盈率20倍、A股24倍，其给予的H股目标价较A股目标价折让15%。16 本轮资料未包含2026年11月3日的H股收盘价，折价区间为测算而非核实值。 由于每股指标与市盈率均以A股价格对全部股本计算，第二行口径不影响下文每股结论，只影响总量规模。

{"title": "三花智控情景每股价值与2026年11月3日收盘价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/09e3990a-d00b-4238-9f65-f3c84a67c82c/e8c2147d0dd960b3/widget-e8c2147d0dd960b3.html"}

现价隐含了什么。 33.02元对应我们2026年基准预测的市盈率约34.7倍、2027年基准预测约29.6倍。反过来看，若市场给2027年30倍市盈率，现价要求的2027年归母净利润约46.3亿元——已经接近我们修正后的基准预测47.0亿元，并低于卖方一致预期51–53亿元。换句话说，现价不是在为乐观情景定价，而是在为"基准略偏保守"定价；而我们的基准情景本身，已经假设了液冷收入翻倍。

这解释了为什么股价已经跌了不少：过去250个交易日股价下跌31.15%，60个交易日下跌14.77%，52周区间为30.12–60.77元。

{"title": "三花智控股价与成交量（2026年8月–11月3日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/09e3990a-d00b-4238-9f65-f3c84a67c82c/be0666834a117db3/widget-be0666834a117db3.html"}

前期对机器人与液冷的高预期在这次财报后被部分修正，价格跌到接近年内低点，市场把"汇率导致的利润下滑"重新定价成了"增长故事减速"。6

因此我们的结论是中性偏谨慎。 基准价值27.2元低于现价33.02元约18%；这个差距主要来自DCF对当前产能与资本开支周期的惩罚，也来自我们对液冷与机器人只给小规模贡献。赔率是不对称的偏负： 若2027年新曲线按乐观情景兑现，向上空间约24%；若汇兑与需求双杀，悲观情景的下行空间约44%。

反证与风险

对核心判断最强的反方证据有四条。

1. "利润下滑只是噪音"可能过于乐观。 汇兑损失虽然体现在扣非利润里，但按证监会解释性公告属于经常性损益；如果人民币继续升值，这个拖累会每期重复出现，而且基数会越来越大。管理层给的对冲措施是币种平衡、外币负债对冲、现金流套保和客户价格联动机制，并称风险整体可控。2 但套保只能削峰，不能填谷——如果汇率单向升值，公司会持续以更差的价格对冲掉本该属于制造业的利润。
2. 存货增长25%可能不是备货。 周转天数上升约两成，两种解释后果相反，且第三季度单季经营现金流已同比下降29.92%。
3. 制冷板块"收入修复、利润未修复"可能延续。 第三季度制冷收入+7%而净利润-10%，若毛利率与海外费用不改善，收入增长不会变成利润增长。这是我把制冷板块利润假设压得较低的原因。
4. 新曲线的盈利模式可能与主业不同。 执行器进入机器人客户体系后定价权归客户，且需新建产线、承担初期良率损失；液冷进入云厂商供应链也通常面临价格年降。收入增长不等于利润增长。

还需要读者知道的三个证据缺口：

• 公司未单独披露液冷、机器人业务的收入、毛利率和客户集中度，本篇对这两块业务的任何量化都只能引用券商估计，不构成公司口径。
• 公司未披露分产品销量与价格，因此收入增长无法完全拆分为"量"与"价"，只能依靠分部收入与毛利率间接推断。
• 服务器预生成财务数据包的"单季度同比/环比"表中，基本每股收益一行引用的是1–9月累计口径（0.73元）而非第三季度单季（0.24元），本文一律采用公司原文披露的单季每股收益0.24元。15

接下来看什么

按信息价值排序，未来两个季度应该盯四件事：

1. 汇兑损失是否收敛。 2026年年度报告中的全年汇兑损失金额是最大的单一变量：若明显低于3.83亿元（即四季度转正），我们的2026年预测与一致预期的分歧自动消解；若超过5亿元，则一致预期需要下修。
2. 存货与第四季度收入的关系。 周转天数若在年报回到80天以内，说明是备货、收入兑现；若继续上升，就是积压信号。同期关注信用减值损失计提变化与第三季度转弱的单季现金流能否修复。
3. 液冷与机器人是否首次出现可量化的收入表述。 特别是2026年年报或2027年一季报中，是否出现"数据中心液冷收入XX亿元""机器人执行器收入XX亿元"或相关产线产能、投产时间表。这是把估值从情景推回可算的唯一路径。
4. 制冷板块的利润能否跟上收入。 若第三季度制冷板块"收入+7%、利润-10%"的组合延续，收入修复对利润的意义就要打折。

在这些信号出现之前，公司的基本面质量值得肯定、但价格已经把这些优点和一部分增量预期都定价进去，而增量叙事的兑现时点和幅度都还无法用公司披露验证。

口径说明

本报告以公司2026年三季度报告及2026年8月27日、10月29日投资者关系活动记录表为事实口径；服务器预生成财务与估值数据包用于趋势整理、确定性计算和异常定位，属支持性数据；券商研报用于理解市场预期与分歧，不替代公司事实。估值日为2026年11月3日，交易币种与报表币种均为人民币；总股本42.08亿股已由三季报股本科目确认，含回购专户13,851,943股，计算每股指标时未扣除该部分。市值与EV同时给出"A股价×全部股份"与"A/H分市场加权"两种口径，后者依赖未经本轮核实的H股折价假设。2025年年度报告、2026年半年度报告为未经本轮重新核验的历史期数据，文中涉及处均已标注来源。

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