美的集团（000333.SZ）公司研究

分析基准日：2026-08-27 | 基准价 86.18 元 | 总市值约 6,561 亿元 核心问题：2025 高基数与弱内需之下，海外 OBM 与 ToB 第二曲线能否接棒成为持续增长引擎？

一、公司速览：这是一家什么样的公司

美的集团是全球收入规模最大的家电企业，正在从"家电龙头"向"全球工业科技集团"转型。 2025 年营业总收入 4,585 亿元（+12.1%）、归母净利润 439.5 亿元（+14.0%），业务由两大板块构成：

• ToC 智能家居（收入 2,999 亿元，占 65.7%，毛利率 29.9%）：空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电全品类，多品牌矩阵覆盖全价格带——COLMO（高端）、美的（主流）、华凌（年轻化）、小天鹅（洗衣机）、东芝（日系高端）。国内线上/线下全覆盖，海外本地化自营覆盖 50 国。1
• ToB 商业及工业解决方案（收入 1,228 亿元，占 26.9%，+17.5%）：楼宇科技（358 亿，+25.7%，暖通/电梯/楼宇自控/数据中心液冷）、机器人与自动化（310 亿，+8.1%，KUKA）、工业技术（272 亿，+10.2%，压缩机/电机/新能源车部件/机器人部件）、新能源等其他业务（287 亿，+26.9%）。1

收入结构上，海外收入 1,959 亿元（+15.9%，占 42.9%），是国内家电同行中全球化程度最高的公司之一；ToB 收入占比已近三成，第二曲线具备规模。

二、长期价值来源：护城河与商业模式

美的的价值创造逻辑是"规模 × 效率 × 渠道品牌 × 全球化"：

1. 全价值链成本领先：全球 43 个主要制造基地、核心部件自供（美芝压缩机全球市占第一梯队、威灵电机、自研芯片）；"要么成本领先，要么与众不同"是 2026 年三大主战略之一。铜等大宗涨价的 2026Q1，公司毛利率仍提升 0.12pct、零售均价上涨 3.6%~15.7%，是成本与产品力最直接的证据。2
2. 渠道与品牌矩阵：国内线上占比 22%（+18%）、下沉市场与高端双覆盖；海外从"产品出海"转向"品牌出海（OBM）"，2025 年自有品牌电商 +35%，亚马逊核心站点 32 个细分品类第一，日本六大品类份额 16%+（冰箱、微波炉第一）。3
3. 制造与供应链柔性：T+3 订单驱动模式，2025 年存货增速（+2.0%）远低于收入增速（+12.1%），营运效率行业领先。
4. 资本配置与治理：职业经理人体系 + 股权激励绑定，分红+回购文化行业标杆——2025 年度现金分红 323.6 亿 + 回购 116 亿 ≈ 全年归母净利，历史累计派现超 1,660 亿、累计回购超 388 亿；2026 年 65–130 亿回购将全部注销。惠誉 'A' 评级、展望稳定。45

一句话护城河： 同等品质下成本更低、同等成本下渠道和品牌更多，且这套体系可复用到海外与 ToB——这是支撑其穿越内需周期的根本。

三、当前最重要的变化：增长换挡与利润质量

3.1 增速换挡是事实

2025 年全年双位数（营收 +12.1%），但逐季减速明显：Q1 +20.5% → Q2 +6.7% → Q3 +10.1% → Q4 +5.7%；2026Q1 营收仅 +2.55%。归母利润 Q4 2025 已转负（-11.3%），2026Q1 报告 +2.03% 但扣非 -14.02%。16

3.2 利润质量拆解：扣非与归母的背离（本轮研究核心发现）

2026Q1 报告归母 +2.03% 完全由非经常性损益撑起：

• 2026Q1 非经常性损益 +17.1 亿元（非流动资产处置 +7.4 亿、公允价值变动/投资收益 +8.3 亿、政府补助等 +3.7 亿）；
• 2025Q1 非经常性损益为 -3.3 亿元（扣非高于归母）；
• 两者摆幅约 20.4 亿元——剔除后，扣非归母 109.6 亿元，同比 -14.0%。6

扣非 -14% 的归因（关键判断）：主因是汇率，不是经营恶化。

• 财务费用科目：2026Q1 -13.5 亿（费用）vs 2025Q1 +28.4 亿（收入），同比摆幅约 42 亿元，主因人民币升值带来的汇兑损益逆转；
• 经营面证据向好：毛利率 25.57%（+0.12pct）、销售费用率 -0.6pct、研发费用率 -0.2pct，零售均价大幅上涨成功传导成本；
• 2025Q1 扣非 +38% 本身是高基数（大宗低位 + 汇兑收益），2026Q1 同比自然承压。2

2025Q4 同样背离：归母 -11.3%、扣非 -23.1%。Q4 扣非下滑除汇兑外，还包含年终奖等薪酬计提集中（2025 年末应付职工薪酬 96.5 亿元，2026Q1 支付后降至 56.6 亿元）与返利结算的季节性因素；Q4 非经常性损益约 +16.4 亿元（全年 26.8 亿中的大头）掩盖了经营放缓。1

结论：连续两个季度出现"归母 > 扣非"且非经常性损益摆幅巨大，说明报告利润对汇兑与一次性项目高度敏感；真实经营盈利在 2025 下半年明显放缓，但未见恶化（毛利率与费用率仍在改善）。这决定了 2026 中报（明日 8/28 盘后披露）的扣非增速是全场最重要的验证点。

3.3 分部冷热不均：第二曲线的成色

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3.4 新故事：美的能源与 AI 叙事（2026-08-27 发布）

公司今日发布"美的能源"战略，以"储能 + 热泵 + AI"三维驱动，定位集团又一支柱产业；此前 3 月发布全屋智能"三个一"战略与 MevoX 家庭智能体；威灵规划 30 万台减速机产能（一期 2027 投产）切入工业与人形机器人。管理层中期目标：新能源 2030 年收入 500 亿、库卡 2030 年 200 亿（翻倍）、楼宇欧洲 2030 年 200 亿、2028 年海外收入占比过半且 OBM 占海外收入 50%+。78

需要清醒的是：这些新业务目前收入占比仍小、利润率未知，属于"期权"而非"当期利润"；估值重估的前提是订单与利润兑现。

四、行业与竞争环境

• 宏观：2026Q2 GDP +4.7%（放缓）；制造业 PMI 2026-07 49.2 重回荣枯线下方；CPI +0.5% 低通胀；PPI +3.5% 转正（7 月环比 -0.7%，或见顶）——原材料成本上行是 2026 年最大成本变量，但公司提价能力已验证；M1 +4.0%、利率低位，利好高股息资产。9
• 内需白电：存量更新主导、量稳价升；龙头受益以旧换新与结构升级。
• 海外：全球需求稳健；关税促使本地化产能（埃及、巴西、泰国等）；欧洲 HVAC 受热泵渗透与极端高温带动，品牌格局分散，为中国品牌 OBM 提供土壤（西班牙为样板，Midea+Teka 双品牌）。10
• 竞争格局：国内白电美的/海尔/格力三强稳定；海外对垒大金/开利（暖通）、伊莱克斯/惠而浦/博西（白电）；机器人对垒发那科/ABB/安川（KUKA 中国份额前三）；AIDC 液冷为新兴增量市场。

五、财务质量：现金充裕、回报极高、需盯三件事

• 盈利与现金：FY2025 经营现金流 533.5 亿（为净利润 1.2 倍）；自由现金流（OCF−Capex）约 +422 亿；资本开支 111.4 亿（+42%，产能扩张期）。
• 资产负债表：净现金约 380 亿（债务 562.5 亿 vs 现金类 940.9 亿）；应收账款增速（+13%）与收入（+12.1%）同步；商誉 342.6 亿（KUKA 234.4 亿 + 东芝生活 20.9 亿），FY2025 减值测试通过、无需计提。
• 回报：2025 年度每 10 股派 43 元（股息率约 5%），股利支付率 73.6%；叠加回购后"分红+回购 ≈ 归母净利"。2026 年回购已执行 82 亿（截至 7 月中旬），全年 65–130 亿、注销后持续增厚 EPS（预计 2026 年末股本降至约 74.8 亿股）。
• 需要盯的三件事：① 固定资产 +34% 转固后的折旧压力（埃及/巴西/泰国工厂投产）；② 人民币升值对海外利润的汇兑与折算影响（2026Q1 其他综合收益 -30.5 亿）；③ 非经常性损益的可持续性（处置资产属一次性）。

六、估值：当前价格反映了什么

盈利预测（独立综合，券商参考）：2026–2028 归母净利润 470 / 511 / 552 亿元（+7% / +8.7% / +8%），考虑回购注销后 EPS 6.23 / 6.85 / 7.44 元（2026 年加权股本约 75.5 亿股）。410

当前价格 86.18 元反映了什么：市场为 2026 年给了约 13.8x 的市盈率，相当于假设——增长继续放缓但不出问题（消化年）、扣非短期承压不改中期格局、ToB 第二曲线按部就班兑现但不给溢价。这既不是"第二曲线重估"的乐观定价，也不是"增长失速"的悲观定价，而是等待验证的合理中枢定价。

七、情景与验证清单

首要验证点（按重要性排序）：

1. 2026 中报（2026-08-28 盘后披露）：营收增速能否回到 5%+、扣非能否转正、工业技术是否止跌、海外/OBM 增速、毛利率、OCF、中期分红/回购——直接决定"消化年"成立与否；
2. 铜价与 PPI 走势对毛利率的传导（7 月 PPI 环比转负或是缓解信号）；
3. 海外 OBM 增速与利润率（欧洲旺季 Q3 数据、伊莱克斯合资并表）；
4. 美的能源与机器人部件的订单落地节奏、投入强度；
5. 回购注销执行进度与 EPS 增厚。

八、风险提示

1. 中报证伪风险：若 2026H1 营收 <+3%、扣非仍深度负增长，盈利预测需下修至 450–460 亿（+2~5%），估值中枢下移至 12x。
2. 原材料成本：PPI 转正 + 铜价若二次上行，毛利率承压（当前靠提价+结构对冲，持续性待验证）。
3. 汇率：人民币升值 → 汇兑损失（2026Q1 已验证）+ 出口竞争力下降 + 海外净资产折算损失。
4. 海外 OBM 投入期：品牌渠道费用上升摊薄净利率；Teka 整合不及预期；关税与地缘政治。
5. 商誉减值：商誉 342.6 亿（KUKA 234.4 亿），机器人行业价格战若致 KUKA 盈利恶化，存在减值风险（FY2025 测试通过）。
6. 新业务不及预期：美的能源/液冷/人形机器人部件当前收入占比小，若投入大而订单少，反噬当期利润与市场情绪。

附：关键数据表

数据来源：公司 2024/2025 年报、2026 年一季报、tushare/FMP。169

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