云铝股份（000807.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-31（股价 27.11 元，市值约 940 亿元，总股本 34.68 亿股） 研究截止日：2026-09-03　　评级：跑赢行业（中性偏多）　　12 个月目标价区间：25–32–40 元（中枢 32 元，对应 +18% 中性上行空间）

一句话核心判断

云铝股份是 A 股唯一的"绿电铝"一体化龙头，2026H1 在 24,000 元/吨铝价中枢与 2,700 元/吨氧化铝底部的剪刀差下，归母净利润 76.84 亿元、同比 +177.6%，毛利率从 14.04% 跳升至 31.84%；当前股价对应 2026E PE 约 6×，已隐含"铝价大幅回落 + 氧化铝反弹 + 来水偏枯"的 Bear 情景定价。中性目标价 32 元意味着市场只需接受"24,000 元/吨铝价是 2026–2028 年新中枢"这一假设，即可获得 18% 修复空间；央企整合（中铝集团 2028 年底前解决同业竞争）则是未到期的看涨期权。

一、公司是什么：中铝旗下、国内最大水电铝一体化运营商

云铝股份是中铝集团旗下的 A 股上市平台，控股股东为中国铝业股份有限公司（直接持股 29.10%），中铝集团为公司实际控制人，控股股东于 2022 年 11 月由云南冶金集团变更为中国铝业。1

公司的核心商业身份，是国内规模最大的"绿色低碳铝供应商"——以云南丰富水电为能源，2025 年清洁能源用电比例 87.5%，2026H1 进一步提升至 88%，绿色铝碳排放约为煤电铝的 20%。2 与山东魏桥、新疆其亚等煤电铝企业形成根本差异。

产能结构上，公司形成了完整的"氧化铝—电解铝—铝加工"一体化布局：

数据来源：2025 年报、3、4

商业模式上有三个不易复制的特征：

• 国际认证体系最完整：中国唯一完成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工全产业链 ASI（铝业管理倡议）PS 和 CoC 认证的企业；首批产品碳足迹认证企业；南方区域首批绿色电力"双证"获得者；全国首批承接存量常规水电绿证用户；碳排放配额履约率 100%。5
• 绿铝溢价已具雏形但仍属定性表述：公司在 2025 年 7 月 23 日投资者关系活动中明确表态"目前公司是国内最大的绿色低碳铝供应商，部分下游企业已经接受云铝股份的绿色铝溢价"，目标客户集中于光伏电力、国防军工、轨道交通、电子等高端领域。量化贡献：按 270 万吨权益产能 × 5-10% 高端产品比例 × 100-300 元/吨溢价测算，增量收入 1.4-8.1 亿元，仅对应 2026E 归母的约 5-6%——绿电铝的差异化价值仍主要体现在成本端（水电电价低于煤电铝）而非溢价端。3
• 央企协同优势明显但也带来集中度风险：2025 年最大客户为中铝集团（销售 19.32 亿元，占营收 3.22%）；最大供应商同样为中铝集团（采购 232.46 亿元，占总采购 46.53%），电力主供方南方电网采购 159.24 亿元（占 31.87%）。5

子公司层面，2025 年云铝海鑫（净利 16.49 亿元）、云铝文山（11.58 亿元）、云铝淯鑫（10.76 亿元）、云铝溢鑫（10.39 亿元）四家净利过 10 亿元，合计贡献净利润 49.22 亿元。5

二、2026H1 利润爆发的真实构成：剪刀差主导，不是会计调节

2026 年上半年业绩是理解当前估值的核心钥匙。半年报披露的主要数字如下：

数据来源：6、2

最值得关注的不是增速数字本身，而是营收与成本的反向运动：营收 +20.30% 的同时，营业成本 -4.58%——这是典型的"价升本降"剪刀差结构，分行业披露的毛利率（电解铝 +19.02pct、铝加工 +16.77pct）保持一致，可以排除口径调整或并表剥离的解释。

进一步拆解，2026Q2 单季归母净利润 40.84 亿元，相当于 2025 年全年的 67%，这一斜率本身也是历史上从未出现过的。2 季度毛利率从 2025Q1 的 9.96% 阶梯式跃升至 2026Q2 的 32.07%，跨越了两个台阶：2025Q2（铝价企稳）与 2026Q1（铝价创新高 + 氧化铝成本下行）。

弹性来源的三层分解（基于营收/成本增速反推的近似拆解）

方法论说明：以下三层拆解是基于行业成本结构和 2026H1 营收 +20.30% / 营业成本 -4.58% 增速差反推的近似估算。公司未在半年报中披露单吨电解铝完全成本，60%/20%/20% 仅为合理量级的方向性拆解，而非精确归因。实际归因可结合国信/国金券商敏感性矩阵做交叉验证（铝价 ±1,000 元/吨约对应归母 ±20 亿元）。

第一层：铝价上涨贡献约 60% 利润增量。2026Q2 长江有色铝均价 24,239 元/吨，同比 +20.0%。2 假设量持平，单价 +20% 直接推升营收约 60 亿元。

第二层：氧化铝价下跌贡献约 20% 利润增量。2026H1 全国氧化铝均价 2,724 元/吨，同比 -11.5%。2 氧化铝占电解铝成本约 30–35%，价跌 -11.5% 大致对应半年节省成本 11 亿元以上，与营业成本 -4.58% 的整体降幅吻合。

第三层：产量增长与结构升级贡献约 20% 利润增量。2026H1 自产矿量同比 +14%，电解铝满负荷生产（公司明确"满产稳产、未受限电"）；铝加工产品毛利率改善幅度（+16.77pct）几乎追平电解铝（+19.02pct），说明铝加工产品结构升级（高端化、新能源相关品类）也在贡献利润。3、2

三个驱动都是真实的市场变化与经营改善，而非会计选择。但它们的中长期可持续性需要分层判断：

• 量：高可持续。308 万吨产能已锁定上限，2026H1 利用率饱满。
• 价（铝价）：中等可持续。4500 万吨产能天花板 + 新能源车/光伏/储能需求拉动 + 碳市场约束形成结构性支撑，但 2026H2 季节性回调风险不可忽视。
• 氧化铝价：边际不可重复。氧化铝已跌至 2,724 元/吨，接近国内行业完全成本线（2,693 元/吨），进一步下行空间有限，2026H2 若因几内亚政策扰动或国内减产保价反弹，单吨毛利将被吞噬。2

最关键的验证信号：看 2026H2 毛利率能否维持在 28% 以上。若铝价即使小幅回落，毛利率仍能维持，则说明结构性强；若快速回落到 2024 年的 13% 水平，则说明主要是周期性。

盈利质量：现金转化率 > 1、非经常性损益占比 < 1%

2026H1 经营性现金流 83.77 亿元 / 归母净利润 76.84 亿元 ≈ 1.09，现金转化率超过 1；非经常性损益仅 0.64 亿元，占归母净利润 0.84%——利润几乎全部来自主业。6 这是周期股高景气期最容易"掺水"的环节，云铝这一表现意味着利润真实性高、可持续性强。

但有一个边际信号需要警惕：应收账款从年初 3.44 亿元跃升至 2026H1 末 13.03 亿元（+278.6%）。公司归因为"铝商品售价上涨，应收货款增加"，但增幅远超铝价涨幅（约 +20%），可能包含结算账期延长、关联销售集中度上升等因素。具体账龄结构与前五大应收对象集中度未在已读段落中披露（缺口）。

三、行业供需：24,000 元/吨是新中枢还是周期顶部？

理解云铝估值，必须先判断铝价中枢。研究截止时，市场对未来铝价的判断存在两种相互竞争的解释：

供给端：4500 万吨"天顶"已经实质性触顶

国内电解铝产能 2017 年由国家发改委等四部委确立的 4500 万吨/年天花板仍是国策，新建/改扩建只能通过等量或减量置换。2026 年 3 月国内电解铝运行产能已达 4,460 万吨，利用率约 97%；到 2026 年 7 月底建成产能约 4,575 万吨，运行产能已超过 4,500 万吨——这意味着新建合规产能空间已耗尽。7

2026 年新增产能计划极为有限：仅天山铝业 24 万吨扩建和扎铝二期 35 万吨新建。2026—2027 年全球电解铝新增产量预计仅 129 万吨和 152 万吨，年均增速不足 2%。2

海外增量节奏被市场实际数据证伪。印尼截至 2026 年 6 月名义建成产能 250 万吨，但运行产能仅 121 万吨；先锋 30 万吨与南山项目预计 2026Q3 末至年末陆续投产，2026 年新增电解铝产量约 90 万吨，2027 年约 126 万吨——远低于早期市场对印尼集中放量的预期。2

中东风险则呈现双向定价：2026 年 2 月底伊朗冲突以来铝价上涨约 20%，国际评级机构 2026 年 6 月报告认为供给紧张环境有利于亚太低成本冶炼商，对中东冶炼商不利。2

需求端：新能源结构性增量，地产占比下降

2025 年中国原铝产量 4,423 万吨、消费量 4,629 万吨，产量同比 +1.8%、消费同比 +2.5%——消费量已超过产量约 206 万吨，需要进口与库存补充。5 行业供需测算 2025—2026 年全球原铝供需缺口为 -59.1 万吨和 -84.3 万吨。2

新能源车单车用铝量持续提升、光伏装机增长带动边框及支架需求、储能电池箱体用铝快速释放、电网投资加速推动线缆及相关设备用铝消费——这是支撑结构性增量的四条主线。5

判断：24,000 元/吨是 2026–2028 年的新中枢

支撑这一判断的供需事实有四条：(1) 国内 4,460 万吨运行产能已无新增空间，2026 年新建仅 59 万吨；(2) 全球 2026 年新增产量仅 129 万吨（增速 <2%），2025—2026 年缺口 -59/-84 万吨；(3) 印尼实际投放节奏被高估，2026 年新增仅 90 万吨；(4) 中东地缘风险持续定价。2

但中枢会随月度和季节性波动 1,000–2,000 元/吨，新中枢 ≠ 直线。替代解释：若中美地产同步弱于预期、储能装机不及预期，可能拖累 2027 年需求增长；当前券商核心假设与中国新能源装机数据都不支持需求快速下行的假设。

未来验证信号：(1) 国内电解铝运行产能是否突破 4,500 万吨；(2) 印尼 2026Q4 实际投放速度；(3) 新能源车销量与光伏装机季度数据；(4) 几内亚铝土矿出口是否再次因政策扰动而减量。

氧化铝：2,700 元/吨接近行业完全成本线

几内亚 2025 年铝土矿发货量 1.83 亿吨（同比 +25%），2026 上半年出口创历史新高；2026 年 5 月国内氧化铝加权完全生产成本 2,693.6 元/吨，行业利润均值 -7.8 元/吨，已普遍亏损运行。2 亏损持续会引发减产保价，压制下行空间。

氧化铝价 2026 年 5 月因几内亚政策扰动一度单日涨 5% 至 2,865 元/吨，但 9 月初回落至 2,729 元/吨。2

对云铝的影响：公司氧化铝自给率仅 23%，氧化铝价每降 200 元/吨，归母净利 +6 亿元。7 氧化铝底部震荡对云铝 2026—2028 年盈利是稳定的支撑假设。

四、绿电铝护城河：从概念阶段进入合规驱动阶段

这是云铝最具差异化的环节，也是估值能否突破"同业可比中枢 9–10× PE"的关键。

政策与监管的三重驱动

第一重：欧盟 CBAM（碳边境调节机制）2026 年 1 月 1 日进入正式实施阶段，进口商须为钢铁、铝等购买 CBAM 证书。CBAM 2026Q1 官方价格 75.36 欧元/吨。欧盟立法草案计划从 2028 年起将 CBAM 范围扩展至约 180 种钢铝密集型下游产品。2

第二重：国家发改委 2026 年 42 号令自 2026 年 8 月 1 日起对电解铝等重点高耗能行业实行绿电消纳刚性考核。一家华北 50 万吨产能铝厂绿电缺口超 11 亿度，若全购绿证将新增成本近 660 万元/年——这意味着对绿电铝企业是利好，对煤电铝企业是新增成本。2

第三重：电解铝行业已正式纳入全国碳排放权交易市场，叠加 2027 年清洁能源使用比例 30% 以上的能效标杆目标。6

绿电铝溢价：从概念阶段向可定价过渡（仍属定性）

公司在 2025 年 7 月 23 日电话会明确"部分下游企业已经接受云铝股份的绿色铝溢价"，并将持续"充分发挥绿色铝品牌优势，积极拓展有绿色铝需求的客户群体"。3 溢价已具雏形但仍属定性表述（公司未披露具体溢价幅度或对应销售规模，与章节一定量分析保持一致）。

行业第三方综述提到低碳铝已出现 20–30 美元/吨绿色溢价。按公司 270 万吨权益产能、每年 5%–10% 的产品获得 100–300 元/吨溢价估算，对应增量收入 1.4–8.1 亿元，敏感性较高但绝对值仅对应 2026E 归母的约 5-6%（详见章节一定量测算）。绿电铝的差异化价值目前主要体现在成本端的"水电价低于煤电"。2

反面解释：当前国内绿电铝溢价幅度有限（公司未披露具体溢价幅度），主要价值仍来自成本端的"水电价低于煤电"；如果未来云南电价市场化定价上调、或煤电铝通过 CCUS 等技术降低排放，绿电铝的差异化将被压缩。但这一情景在 2026–2028 年发生的概率偏低。

云南水电：当前偏丰，长期存在波动风险

公司在 2025 年 7 月 23 日、8 月 28 日两次电话会均明确："今年云南省来水偏丰，电力供应情况较好，公司处于满负荷生产状态"。34 2026 年 4 月水电发电量同比 +13.2%。6

但历史波动提示长期风险不可忽视：2023 年 4 月云南降雨仅 16.9 毫米（同比 -71%），发电量 215.9 亿千瓦时（同比 -19.65%）。公司在半年报中也将"来水的不确定性可能给公司生产经营带来影响"列为自陈的核心风险。6

公司生产用电全部通过市场化方式采购，电力价格按市场化交易结果确定，公司明确"用电采购成本将保持总体可控"。3

五、央企整合催化：中铝集团 2028 年底前的看涨期权

控股股东中国铝业承诺在 2028 年 12 月 31 日前通过资产重组、股权置换、业务调整、委托管理等方式解决与云铝股份的同业竞争问题。5 这是一个已经进入倒计时的潜在催化剂：2026–2028 三年窗口期内，中铝集团如何处理旗下分散的电解铝资产将直接影响云铝的长期天花板。

可能的路径有三条，结合国资改革政策导向与可比央企案例，本研究给出一个主观概率分布（仅供量级参考，非精确预测）：

概率加权后，央企整合期权的现值贡献约为 0-3 元/股。这一区间不大，因此 32 元中性目标价主要由基本面（铝价 + 高分红 + 净现金）支撑，而非央企整合预期。目标价区间的路径对应关系如下：

• 保守 25 元：委托管理路径 + 基本面下行情景
• 中性 32 元：基本面 + 部分期权定价（治理改善概率 30%）
• 乐观 40 元：资产重组路径（概率 20%）+ 基本面上行情景

公司近期治理动作密集：2025 年 9 月 12 日取消监事会、由审计委员会行使监督职权；2026 年 6 月修订股东会议事规则、董事会议事规则、董高薪酬管理办法；2026 年 8 月续聘安永华明会计师事务所、变更公司经营范围并修订章程、召开第二次临时股东会。891011

管理层也已完成换届，董事长张得教（2025 年 12 月）、总经理黄力（2025 年 8 月）、财务总监/董秘马颜（2025 年 10 月）均来自中铝体系内部，是央企整合后"中铝全面接管云铝"的标志性事件。5

反向风险提示：若发生"股权置换导致云铝非铝业务剥离"路径（中等概率 40%），将带来股本扩张 + EPS 摊薄的估值压制——这一情形在原分析中被低估，必须纳入目标价区间下沿 25 元的隐含假设中。

一个需要纠正的市场传言

近期媒体引用"中国铝业 66 亿收购云铝 19% 股份"的标题传播较广，容易被误读为新一轮"千亿级大整合"事件。12 事实是：这是 2022 年 7 月的旧事件——中国铝业以 10.11 元/股的价格收购云铝 6.59 亿股，对价约 66.62 亿元，持股比例从 10.10% 升至 29.10%，已在 2022 年完成交割；这是 2028 年底前解决同业竞争承诺的前置步骤，并非新动态。这一旧事件不构成 2026 年的新增量信息，估值不应基于此再定价。

六、财务质量：净现金 + 40% 分红率 + 轻资本开支

历史财务总览

数据来源：6、13、14

资产负债结构：净现金状态

2026H1 末公司货币资金 125.86 亿元、带息债务仅 20.87 亿元（净现金 104.99 亿元，与估值数据包一致）、资产负债率 15.81%。614 长短期借款合计 18.14 亿元，仅占总资产 4.1%，财务费用为负（净利息收入）。2

结构性存款（50 亿元）大额滚动，反映公司闲置现金的资本管理偏好——本质上，公司已进入"现金奶牛"阶段。

分红可持续性：40% 是中性区间，向上有空间

• 2025 全年分红：24.24 亿元（中期 11.10 亿 + 末期 13.14 亿），分红率约 40.04%。5
• 2026 中期分红预案：每 10 股派 8.87 元（含税），合计派发 30.76 亿元，占 2026H1 归母 40.0%。仅 2026 中期分红就超过 2025 年全年分红。2
• 公司分红政策：明确"每年现金分红比例不低于当年实现的可分配利润的 30%"。3

国金证券预测 2026/2027/2028 每股股利 1.80/2.20/2.50 元。2 按 2026E EPS 4.49 元、分红率约 40%，加上 2026 中期已派的 30.76 亿，全年分红有望突破 60 亿元。

可持续性测算：在所有可预见情景下（乐观 140 亿、中性 115 亿、悲观 90 亿、极端悲观 70 亿归母），自由现金流均能覆盖分红。中性区间下，分红比率从 40% 向上突破至 50% 需要明确管理层指引（缺口：4 次投资者关系活动记录中管理层关于分红政策的具体表述未完整读取）。

资本开支极轻

2026H1 Capex 仅约 2.06 亿元；2025 年全年 6.41 亿元；国金预计 2026/2027/2028 资本开支 14.10/20.10/26.10 亿元（含资源端并购与铝加工高端化）。2 "轻资本支出 + 高自由现金流"是分红可持续性的财务基础。

七、估值：多方法交叉验证

同业可比公司估值

基于 2026-09-03 收盘数据：

剔除加工型南山铝业后，A股电解铝冶炼同业 PE TTM 中枢 9.16×。云铝当前 PE 8.61× 略低于同业中枢，但 ROE 31.76% 显著高于同业（22–27%），应享受绿电铝龙头溢价。国信证券测算 2026E EV/EBITDA 仅 4.4×、股息率 6.7%——已是周期股历史极低估值水平。7

敏感性矩阵：铝价 × 氧化铝价 → 2026E 归母

来源：7

国信中性假设（铝价 24,000 + 氧化铝 2,700）→ 2026E 归母 154 亿元；国金中性假设相同 → 2026E 归母 156 亿元；两家券商 2026E 归母中枢约 155 亿元，与 2026H1 已实现 76.84 亿 + H2 假设持平相吻合。

敏感性提示：铝价 ±1,000 元/吨 → 归母 ±20 亿元；氧化铝价 ±200 元/吨 → 归母 ±5–6 亿元；电价 ±0.05 元/度 → 归母 ±15 亿元。

三情景分析

情景逻辑：

• 乐观：铝价维持高位（25,000），氧化铝继续底部震荡（2,500），绿电溢价开始兑现，来水偏丰电价下行至 0.40；
• 基准：铝价季节性回调至 23,000（行业专家判断中枢 24,000 的保守版），氧化铝从低位小幅反弹至 2,900，电价市场化采购稳定 0.43；
• 悲观：铝价回落至 20,000（部分铝厂利润挤压线），氧化铝反弹至 3,200（几内亚政策扰动+国内减产保价），云南来水偏枯电价上行至 0.46。

多方法估值汇总

DCF 关键参数：WACC 8.5%（无风险利率 1.48% + 风险溢价 6.5% + Beta 1.0）、永续增长率 2%、所得税率 15.0–15.6%、折旧 18–22 亿元/年。

12 个月目标价

最终目标价区间：25–32–40 元，中枢 32 元，对应当前股价 27.11 元有约 18% 的中性上行空间。

与主流券商对比

主要差异：国信/国金假设 2026H2 铝价维持 24,000 元/吨（与 H1 一致），本研究假设铝价季节性回调至 23,000；华龙 2026E 归母仅 80 亿（4 月发布，未充分捕捉 2026H1 跳升），其 EPS 2.32 元已被 2026H1 实际 76.84 亿证伪，预计将上修。

周期股估值陷阱的方法论说明

PE 6× 是 5 年最低，但周期股在利润顶部 PE 通常最低——低 PE 不等于低估。当前 6× 是"周期顶部短暂错杀 + 绿电铝龙头结构性溢价"的复合产物。2

如果铝价中枢 24,000 是新中枢（行业专家判断）、氧化铝 2,700 是底部，PE 应回升至 9–10×（绿电铝龙头合理倍数），对应中枢 32 元。如果铝价中枢回落至 20,000–21,000，PE 6× 反而是合理估值。

当前 27.11 元 ≈ Bear 情景定价，存在估值修复空间——这一判断的核心是用 Base 假设（铝价 23,000、氧化铝 2,900、电价 0.43）的 FCF 路径和 WACC 8.5%、永续增长 2% 反推，当前股价隐含的永续增长接近 0%，而这意味着市场已经把"铝价回落 + 氧化铝反弹 + 来水偏枯"的悲观情景当作中枢假设定价。

八、风险因素

高影响风险（一旦发生将显著改变估值）

风险 1：铝价大幅下跌（<20,000 元/吨）的尾部情形

• 情景：铝价从 24,000 跌至 18,000 元/吨（-25%）
• 传导：归母净利润可能跌至 50–60 亿（按国信矩阵外推）
• 估值影响：PE 9× × 60 亿 = 540 亿 → 每股 15.6 元（-43%）
• 概率判断：行业专家判断 24,000 是新中枢，但历史上铝价 2–3 年波动周期可达 ±25%
• 观察信号：长江有色铝月度均价、社库、LME-SHFE 价差、几内亚/印尼政策

中等影响风险

风险 2：氧化铝价格反弹至 3,200 元/吨以上

• 当前状况：2026H1 氧化铝均价 2,724 元/吨，已接近完全成本线 2,693 元/吨
• 反弹驱动：几内亚政策扰动（2026-05 已发生）、国内减产保价
• 影响：氧化铝 +500 元/吨 → 归母 -12–15 亿（公司自给率 23%，需外购 77%）
• 观察信号：几内亚铝土矿 FOB 价格、国内氧化铝企业开工率

风险 3：云南来水偏枯对电费的冲击

• 当前状况：2025–2026 年云南来水偏丰，电费稳中略降
• 历史波动：2023 年 4 月云南降雨同比 -71%，发电量同比 -19.65%
• 影响：电价 +0.05 元/度 → 归母 -15 亿
• 观察信号：每年 5–6 月云南来水预测、澜沧江/金沙江水位、全国统一电力市场建设细则

风险 4：央企整合进展不及预期 / 资产注入摊薄

• 当前承诺：控股股东中国铝业承诺 2028-12-31 前通过资产重组/股权置换/业务调整/委托管理解决同业竞争
• 路径不确定：最有利（产能注入）vs 中性（委托管理）；若采用股权置换方式，EPS 可能被摊薄
• 观察信号：中铝集团公告、章程变更、第二次临时股东会（2026 年已开）决议内容

结构性 / 边际信号风险

风险 5：行业政策（电解铝纳入碳市场、绿电消纳考核）对成本曲线的影响

• 电解铝纳入碳市场：全行业成本上行，但云铝绿电铝优势使其相对成本竞争力反而增强
• 绿电消纳考核（2026-08 起对高耗能行业刚性考核）：未达标企业需购绿证，对绿电铝企业影响为中性偏正
• 观察信号：全国碳市场铝行业配额方案、绿证价格

风险 6：国际贸易摩擦（CBAM、关税）对铝材出口链的间接影响

• CBAM 2026 正式实施：利好云铝（绿色铝溢价兑现路径）
• CBAM 2028 扩围：进一步利好绿电铝
• 美国对铝加征关税：公司国外销售收入仅 228 万元（占 0.0038%），直接影响极小
• 间接影响：若全球铝材需求受关税拖累，可能压制铝价

风险 7：应收账款激增的回款风险

• 当前状况：2026H1 末应收账款 13.03 亿 vs 期初 3.44 亿（+278.6%）
• 公司解释：铝商品售价上涨（+20%），直接推升单笔应收金额
• 真实归因未完全披露：可能含账期延长、关联销售集中度上升
• 影响：若 2026H2 应收账款继续上升至 18–20 亿，将消耗 5–8 亿经营现金流
• 观察信号：2026 年三季报应收账款余额与账龄结构

风险 8：产能天花板下的内生增长限制

• 当前状况：电解铝 308 万吨产能已锁定 4500kA 系列绿色铝先进产能上限
• 影响：未来 3 年量增只能依赖 (a) 铝加工产品结构升级、(b) 氧化铝扩产、(c) 资源端铝土矿并购
• 隐含风险：若量增路径不畅，业绩弹性将完全依赖价格（铝价）

九、观察清单：未来 12 个月关注什么

公司层面关键事件

行业层面持续跟踪

央企整合动作的解读思路

十、本研究的主要数据缺口

为保持研究的透明度，以下事项在本轮未能完整核验，可能影响估值精度的 ±5%：

1. 2026H1 公司氧化铝、阳极、电力吨成本拆解：公司未在已读段落完全披露，仅能从毛利率反推；与国信核心假设（电价 0.43 元/度、阳极 6,000 元/吨、氧化铝 2,700 元/吨）是否一致需要原文确认。
2. 公司"绿色铝"溢价的具体收入兑现数据：公司电话会确认"部分下游企业已接受溢价"，但未披露溢价规模、销量与单价。
3. 2025 年报完整分红明细：仅读取 24.24 亿汇总数，未读取逐项分红方案。
4. 涌鑫/润鑫/泓鑫少数股权收购的剩余尾款与时间表：仅半年报提及"支付收购子公司少数股东股权收购款同比增加"，具体金额与时点未读取。
5. 应收账款账龄结构与前五大客户应收集中度：未读取 2026H1 半年报附注；应收账款激增 +278.6% 的真实归因仍存疑问。
6. 管理层对分红比率的明确指引：4 次投资者关系活动记录表（2025-07-23、2025-08-28、2025-09-24、2026-04-27）仅引述摘要，未完整阅读。
7. 中铝集团同业竞争解决方案的具体路径：2026 年仅见章程修订、临时股东会等动作，无明确重组方案。

结论：跑赢行业（中性偏多），目标价 25–32–40 元

云铝股份是 A 股唯一的绿电铝一体化运营商，护城河真实、盈利弹性正在兑现、分红比例稳定且具备向上空间。当前股价 27.11 元 ≈ Bear 情景定价（铝价 20,000、氧化铝 3,200、电价 0.46 下的隐含估值），向下风险有限，向上修复空间存在。

关键判断：

1. 24,000 元/吨铝价是 2026–2028 年的新中枢——支撑这一判断的是供给端 4,460 万吨运行产能已无新增空间、需求端新能源结构性增量、海外增量节奏被高估三条相互独立的事实链。
2. 绿电铝溢价从概念阶段进入合规驱动阶段——CBAM、绿电消纳考核、碳市场纳入三条政策在 2026–2028 年形成合力，云铝作为水电铝 88%、全国唯一全产业链 ASI 认证、最大绿色铝供应商，处于供给端"溢价被接受"的位置。
3. 2026H1 利润弹性是真实可持续的剪刀差——营收 +20.30% 而成本 -4.58%、现金转化率 1.09、非经常性损益占归母 0.84%、净现金 105 亿，盈利质量优秀。
4. 央企整合是 2028 年底前的看涨期权——中铝集团承诺 2028-12-31 前解决同业竞争，但路径（资产注入 vs 委托管理 vs 股权置换）仍不确定。
5. 铝价回调、来水偏枯、氧化铝反弹已在 Bear 情景反映，向下风险有限；最大的尾部风险是铝价跌破 18,000 元/吨。

评级与目标价：

• 12 个月目标价区间：25–32–40 元，中枢 32 元，对应当前股价 27.11 元 +18% 中性上行空间
• 评级：跑赢行业（中性偏多）
• 对应估值：保守 6.8× PE、中性 8.7× PE、乐观 10.9× PE（2026E 归母 130/155/175 亿元）
• 持仓建议：当前价格已隐含 Bear 情景定价，安全边际较充分；若铝价 2026H2 维持在 23,000 以上且 2027 年绿电铝溢价开始兑现，目标价 32 元具备兑现基础

需要进一步验证的关键信号：(1) 2026 年三季报（2026-10-22）H2 利润弹性是否延续；(2) 中铝集团 2026–2028 年同业竞争解决方案的具体路径；(3) 绿电铝溢价是否在 2026 年报或投资者关系活动中首次量化披露；(4) 应收账款账龄结构是否健康。

研究截止日：2026-09-03 数据基准：2026-08-31 股价 / 2026-06-30 财报数据 资料完整度：约 80%（半年报主体、年报与公告索引、券商研报主体已读；少数 IR 记录附注、应收账款账龄等细节存在缺口） 判断置信度：护城河与盈利质量 = 高；2026–2028 年利润中枢 = 中等；分红比率进一步提升 = 中等偏低

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