云铝股份研报：业绩翻倍难持续，净现金提供安全垫

估值基准日：2026-10-30（股价 25.36 元，市值 879.47 亿元，总股本 3,467,957,405 股） 研究截止日：2026-10-30　　评级：跑赢行业（中性偏多）　　12 个月目标价：悲观 19.51 元 / 基准 31.36 元 / 乐观 43.34 元（三情景统一以 2027E 为盈利基准），概率加权中枢 29.60 元（+16.7%），分析区间 19.51–43.34 元

一句话核心判断

云铝股份是 A 股唯一的"绿电铝"一体化龙头。2026 年前三季度在铝价中枢上移与氧化铝低位的剪刀差下，归母净利润 116.12 亿元、同比 +164.01%，已相当于 2025 年全年 60.55 亿元的 1.92 倍；单 Q3 归母 39.28 亿元、同比 +140.92%，2026Q1–Q3 单季毛利率连续处于 32% 附近（31.57%→32.07%→32.43%），成本端优势未出现削弱迹象，但溢价仍未量化。当前股价 25.36 元对应 2027E PE 6.06×、每股净现金约 5.0 元（占股价约 20%），下行有资产负债表缓冲，但已接近本报告悲观情景的定价区间。同时，10 月铝价已从 24,000 元/吨回落至 23,600–24,000 元/吨，Q3 单季归母环比 -3.82%——"持续高增"的叙事并不成立，定价锚已从"盈利高点"转向"铝价能否守住 23,000 元/吨"。本轮因此以 2027E 为统一盈利基准给出三情景目标价：悲观 19.51 元（30%）、基准 31.36 元（55%）、乐观 43.34 元（15%），概率加权中枢 29.60 元（+16.7%），评级跑赢行业；控股股东结构变化已确认，但集团内部同业竞争方案与时间表尚未公布（承诺窗口 2028 年底），仅作不计入概率权重的看涨期权。

一、公司是什么：中铝旗下、国内最大水电铝一体化运营商

云铝股份是中铝集团旗下的 A 股上市平台，控股股东为中国铝业股份有限公司（直接持股 29.10%），中铝集团为公司实际控制人，控股股东于 2022 年 11 月由云南冶金集团变更为中国铝业。1

公司的核心商业身份，是国内规模最大的"绿色低碳铝供应商"——以云南丰富水电为能源，2025 年清洁能源用电比例 87.5%，2026H1 进一步提升至 88%，绿色铝碳排放约为煤电铝的 20%（87.5% 见于 2025 年年度报告、2026-03-27 披露；88% 见于 2026 年半年度报告、2026-08-27 披露）。2 与山东魏桥、新疆其亚等煤电铝企业形成根本差异。

产能结构上，公司形成了完整的"氧化铝—电解铝—铝加工"一体化布局：

数据来源：2025 年报、3、4

商业模式上有三个不易复制的特征：

• 国际认证体系最完整：中国唯一完成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工全产业链 ASI（铝业管理倡议）PS 和 CoC 认证的企业；首批产品碳足迹认证企业；南方区域首批绿色电力"双证"获得者；全国首批承接存量常规水电绿证用户；碳排放配额履约率 100%。5
• 绿铝溢价已具雏形但仍属定性表述：公司在 2025 年 7 月 23 日投资者关系活动中明确表态"目前公司是国内最大的绿色低碳铝供应商，部分下游企业已经接受云铝股份的绿色铝溢价"，目标客户集中于光伏电力、国防军工、轨道交通、电子等高端领域。量化贡献：按 270 万吨权益产能 × 5-10% 高端产品比例 × 100-300 元/吨溢价测算，增量收入 1.4-8.1 亿元，仅对应 2026E 归母的约 5-6%——绿电铝的差异化价值仍主要体现在成本端（水电电价低于煤电铝）而非溢价端。3
• 央企协同优势明显但也带来集中度风险：2025 年最大客户为中铝集团（销售 19.32 亿元，占营收 3.22%）；最大供应商同样为中铝集团（采购 232.46 亿元，占总采购 46.53%），电力主供方南方电网采购 159.24 亿元（占 31.87%）。5

子公司层面，2025 年云铝海鑫（净利 16.49 亿元）、云铝文山（11.58 亿元）、云铝淯鑫（10.76 亿元）、云铝溢鑫（10.39 亿元）四家净利过 10 亿元，合计贡献净利润 49.22 亿元。5

二、2026 年前三季度利润构成：剪刀差延续，Q3 环比小幅回落

2026 年三季报（报告期 2026-09-30，未经审计）是本轮更新的触发物，也是理解当前估值的核心钥匙。

数据来源：6、7（单季指标）。9M 毛利率为按营业收入 526.16 亿元与营业成本 357.59 亿元（同比 -4.1%）测算的数值，非财报直接披露的单季毛利率。

{"title": "云铝股份季度营收与归母净利润", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bfcb9eab-f8cd-4a56-9089-a1bc4cf60a74/6da96a8fbe411abe/widget-6da96a8fbe411abe.html"}

这张图支持两个判断：第一，三季报延续了 2026 年的高增长斜率——前三季度归母净利润已达 2025 年全年的 1.92 倍；第二，Q3 单季出现小幅环比回落，季度营收从 Q2 的 185.98 亿元降到 176.35 亿元、归母从 40.84 亿元降到 39.28 亿元。限制在于：单季数据未经审计，且公司未披露分季度产销量，因此不能从图上直接读出"量"的变化。

{"title": "云铝股份单季度毛利率与归母净利率", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bfcb9eab-f8cd-4a56-9089-a1bc4cf60a74/c65d5ea1af07b507/widget-c65d5ea1af07b507.html"}

这张图是本轮最重要的结构性证据：单季毛利率从 2025Q1 的 9.96% 台阶式跃升至 2026Q1 的 31.57%，并在 2026Q1–Q3 连续三个季度处于 32% 附近（31.57%→32.07%→32.43%）。这说明成本端优势未出现削弱迹象，但溢价仍未量化；同时也要注意，这一水平能否维持高度依赖铝价不跌破 23,000 元/吨。

利润为什么涨：公司披露 vs 研究推断

公司在三季报变动原因说明中的官方口径是："本报告期铝商品销价同比上涨、成本下降，盈利能力增强"，9M 利润总额 157.59 亿元、同比 +153.6%。6

在此基础上，财务专家基于 9M 营收 +19.39% 而营业成本 -4.1% 的剪刀差，做出如下贡献度估算（属于推断而非公司披露，公司未披露吨铝完全成本、氧化铝采购价与水电费单价）：

Q3 环比小幅回落，价格因素可能是主要原因之一——这是推断，不是公司披露。 支持这一推断的依据有两条：一是收入环比 -5.18% 而利润仅 -3.82%，若产量明显下滑两者应同比例下行，而实际毛利率还环比 +0.36pct；二是 10 月铝价已回落至 23,600–24,000 元/吨。8 必须同时说明的边界是：公司未披露 2026Q3 单季电解铝产量、吨铝完全成本、氧化铝采购价与水电费单价，因此无法排除销量、产品结构与收入确认节奏的影响；10 月的铝价发生在 9 月 30 日之后，也不能用来证明 Q3 回落的原因。券商研报中"原铝产量充分释放"的表述属外部判断，本报告不将其作为公司产量指引。

盈利质量：现金转化率 1.22、非经常性损益占比 0.65%

9M 经营性现金流 141.31 亿元 / 归母净利润 116.12 亿元 ≈ 1.22，现金转化率进一步高于 2026H1 的 1.09；9M 非经常性损益仅 0.75 亿元，占归母净利润 0.65%——利润几乎全部来自主业经营。6 单 Q3 经营性现金流 57.53 亿元为本轮数据包覆盖期内（2023Q4 起）单季最高，且环比 +15.52%。这是周期股高景气期最容易"掺水"的环节，云铝的表现意味着利润真实性高。

一个需要持续跟踪的边际信号是应收账款：2026-09-30 余额 15.99 亿元，较年初 3.44 亿元增长 364.32%，公司归因为"本报告期铝商品售价上涨，应收货款增加"。6 但应收占 9M 收入比仅 3.04%，存货 39.29 亿元同比 -26%，"快产快销"下无渠道压货迹象，叠加经营现金流创新高，回款风险已从重点警惕降级为常规监控。账龄结构与前五大应收对象集中度未在已读段落中披露（缺口）。

三、行业供需：24,000 元/吨是新中枢还是周期顶部？

理解云铝估值，必须先判断铝价中枢。研究截止时，市场对未来铝价的判断存在两种相互竞争的解释：

供给端：4500 万吨"天顶"已经实质性触顶

国内电解铝产能 2017 年由国家发改委等四部委确立的 4500 万吨/年天花板仍是国策，新建/改扩建只能通过等量或减量置换。2026 年 3 月国内电解铝运行产能已达 4,460 万吨，利用率约 97%；到 2026 年 7 月底建成产能约 4,575 万吨，运行产能已超过 4,500 万吨——这意味着新建合规产能空间已耗尽。9

2026 年新增产能计划极为有限：仅天山铝业 24 万吨扩建和扎铝二期 35 万吨新建。2026—2027 年全球电解铝新增产量预计仅 129 万吨和 152 万吨，年均增速不足 2%。2

海外增量节奏被市场实际数据证伪。印尼截至 2026 年 6 月名义建成产能 250 万吨，但运行产能仅 121 万吨；先锋 30 万吨与南山项目预计 2026Q3 末至年末陆续投产，2026 年新增电解铝产量约 90 万吨，2027 年约 126 万吨——远低于早期市场对印尼集中放量的预期。2

中东风险则呈现双向定价：2026 年 2 月底伊朗冲突以来铝价上涨约 20%，国际评级机构 2026 年 6 月报告认为供给紧张环境有利于亚太低成本冶炼商，对中东冶炼商不利。2

需求端：新能源结构性增量，地产占比下降

2025 年中国原铝产量 4,423 万吨、消费量 4,629 万吨，产量同比 +1.8%、消费同比 +2.5%——消费量已超过产量约 206 万吨，需要进口与库存补充。5 行业供需测算 2025—2026 年全球原铝供需缺口为 -59.1 万吨和 -84.3 万吨。2

新能源车单车用铝量持续提升、光伏装机增长带动边框及支架需求、储能电池箱体用铝快速释放、电网投资加速推动线缆及相关设备用铝消费——这是支撑结构性增量的四条主线。5

判断：中枢抬升成立，但 10 月已现回落，需区分"周期性扰动"与"趋势反转"

支撑铝价中枢抬升的供需事实有四条：(1) 国内 4,460 万吨运行产能已无新增空间，2026 年新建仅 59 万吨；(2) 全球 2026 年新增产量仅 129 万吨（增速 <2%），2025—2026 年缺口 -59/-84 万吨；(3) 印尼实际投放节奏被高估，2026 年新增仅 90 万吨；(4) 中东地缘风险持续定价。2

但价格已经先于基本面走了回头路。 2026H1 长江有色铝均价约 24,239 元/吨；10 月现货已回落至 23,600–24,000 元/吨，Mysteel 判断在偏弱预期下或于 23,000–24,000 元/吨区间震荡磨底（低库存与供应刚性提供支撑，宏观偏空与成交疲软压制上行）。8 公司 Q3 单季收入环比 -5.18%、归母环比 -3.82%，与这一回落节奏一致。

商业与行业专家的定性是：周期性扰动，而非已确认的趋势反转。依据是——(a) 供给端 4,500 万吨/年产能天花板已锁定，供应刚性对价格形成底部支撑；(b) 成本端氧化铝 H1 均价约 2,724 元/吨仍处低位，吨铝利润即便铝价回落仍显著厚于 2024 年水平；(c) 云南来水当前偏丰、无新增限电信号；(d) 10 月电解铝库存约 58–62 万吨持续去化，现货并不宽松。

替代解释（不能忽视）：若中美地产同步弱于预期、储能装机不及预期，2027 年需求增长可能被拖累；当前券商核心假设与中国新能源装机数据不支持需求快速下行，但也不支持价格重回 25,000 元/吨以上。

趋势反转的反证信号（出现这两项才构成反转判定，缺一不可）：铝价持续跌破 23,000 元/吨，且云南出现实质性限电。仅单一铝价回落不足以判定趋势。

未来验证信号：(1) 长江有色铝月度均价能否守住 23,000 元/吨；(2) 国内电解铝运行产能是否突破 4,500 万吨；(3) 印尼 2026Q4 实际投放速度；(4) 新能源车销量与光伏装机季度数据；(5) 几内亚铝土矿出口是否再次因政策扰动而减量；(6) 5–6 月云南来水预测。

氧化铝：2,700 元/吨接近行业完全成本线

几内亚 2025 年铝土矿发货量 1.83 亿吨（同比 +25%），2026 上半年出口创历史新高；2026 年 5 月国内氧化铝加权完全生产成本 2,693.6 元/吨，行业利润均值 -7.8 元/吨，已普遍亏损运行。2 亏损持续会引发减产保价，压制下行空间。

氧化铝价 2026 年 5 月因几内亚政策扰动一度单日涨 5% 至 2,865 元/吨，但 9 月初回落至 2,729 元/吨。2

对云铝的影响：公司氧化铝自给率仅 23%，氧化铝价每降 200 元/吨，归母净利 +6 亿元。9 氧化铝底部震荡对云铝 2026—2028 年盈利是稳定的支撑假设。

四、绿电铝护城河：从概念阶段进入合规驱动阶段

这是云铝最具差异化的环节，也是估值能否突破"同业可比中枢 7.26× PE"的关键。

政策与监管的三重驱动

第一重：欧盟 CBAM（碳边境调节机制）2026 年 1 月 1 日进入正式实施阶段，进口商须为钢铁、铝等购买 CBAM 证书。CBAM 2026Q1 官方价格 75.36 欧元/吨。欧盟立法草案计划从 2028 年起将 CBAM 范围扩展至约 180 种钢铝密集型下游产品。2

第二重：国家发改委 2026 年 42 号令自 2026 年 8 月 1 日起对电解铝等重点高耗能行业实行绿电消纳刚性考核。一家华北 50 万吨产能铝厂绿电缺口超 11 亿度，若全购绿证将新增成本近 660 万元/年——这意味着对绿电铝企业是利好，对煤电铝企业是新增成本。2

第三重：电解铝行业已正式纳入全国碳排放权交易市场，叠加 2027 年清洁能源使用比例 30% 以上的能效标杆目标。10

绿电铝溢价：从概念阶段向可定价过渡（仍属定性）

公司在 2025 年 7 月 23 日电话会明确"部分下游企业已经接受云铝股份的绿色铝溢价"，并将持续"充分发挥绿色铝品牌优势，积极拓展有绿色铝需求的客户群体"。3 溢价已具雏形但仍属定性表述（公司未披露具体溢价幅度或对应销售规模，与章节一定量分析保持一致）。

行业第三方综述提到低碳铝已出现 20–30 美元/吨绿色溢价。按公司 270 万吨权益产能、每年 5%–10% 的产品获得 100–300 元/吨溢价估算，对应增量收入 1.4–8.1 亿元，敏感性较高但绝对值仅对应 2026E 归母的约 5-6%（详见章节一定量测算）。绿电铝的差异化价值目前主要体现在成本端的"水电价低于煤电"。2

反面解释：当前国内绿电铝溢价幅度有限（公司未披露具体溢价幅度），主要价值仍来自成本端的"水电价低于煤电"；如果未来云南电价市场化定价上调、或煤电铝通过 CCUS 等技术降低排放，绿电铝的差异化将被压缩。但这一情景在 2026–2028 年发生的概率偏低。

云南水电：当前偏丰，长期存在波动风险

公司在 2025 年 7 月 23 日、8 月 28 日两次电话会均明确："今年云南省来水偏丰，电力供应情况较好，公司处于满负荷生产状态"。34 2026 年 4 月水电发电量同比 +13.2%。10 2026 年前三季度单季毛利率连续处于 32% 附近，间接说明成本端至今未成为拖累。

但长期波动风险不可忽视：2023 年 4 月云南降雨仅 16.9 毫米（同比 -71%），发电量 215.9 亿千瓦时（同比 -19.65%）。公司在半年报中也将"来水的不确定性可能给公司生产经营带来影响"列为自陈的核心风险。10 这是本报告识别的最大单点风险：电力约占营业成本的 32%，是最大的单一成本项；电价每上行 0.01 元/度，对应归母净利约 -3 亿元，每上行 0.05 元/度对应归母净利约 -15 至 -16 亿元。

公司生产用电全部通过市场化方式采购，电力价格按市场化交易结果确定，公司明确"用电采购成本将保持总体可控"。3

本轮更新：成本端优势未出现削弱迹象，但溢价仍未量化

三季报阶段，绿电铝的成本端优势没有出现削弱迹象：如果绿电带来的成本优势消失，Q3 单季毛利率不可能在收入环比 -5.18% 的情况下还环比 +0.36pct 并保持在 32% 附近。但护城河的价值兑现路径仍未打通：公司至今未披露绿色铝溢价的具体幅度、销量与单价，"部分下游企业已经接受云铝股份的绿色铝溢价"仍停留在投资者关系活动的定性表述。3 因此本报告在估值中未给绿电铝溢价单列估值贡献，仅作为绿电铝龙头相对同业小幅 PE 溢价的定性依据。

五、控股股东结构变化已确认，同业竞争方案与时间表尚未公布

控股股东中国铝业承诺在 2028 年 12 月 31 日前通过资产重组、股权置换、业务调整、委托管理等方式解决与云铝股份的同业竞争问题（承诺载于 2025 年年度报告，2026-03-27 披露）。5 这是一个已经进入倒计时的潜在催化剂：2026–2028 三年窗口期内，中铝集团如何处理旗下分散的电解铝资产将直接影响云铝的长期天花板。

本轮关键更新：控股股东持股结构已确认

本轮公司三季报股东表披露了明确的持股结构：截至 2026-09-30，中国铝业持有 1,009,202,685 股、占总股本 29.10%，为第一大股东；云南冶金持有 450,906,263 股、占 13.00%；二者同受中国铝业集团控制，集团合计持股 42.10%。6 这意味着控股关系已经实质收紧，"中铝绿色铝核心平台"的中长期定位得到强化。

但必须同时指出两件事：第一，同业竞争的具体解决方案（资产注入 / 业务整合 / 委托管理）截至本轮仍无任何时间表或方案公告，2028 年底承诺窗口未变；第二，中国铝业受让 19% 股份的对价、剩余股权锁定期与后续增持安排未在已读段落中披露。

处理方式：可定价的看涨期权，不计入概率权重

正因为方案无时间表，本报告把央企整合从情景概率分布改为一个不计入概率权重的看涨期权——它可以触发乐观情景的估值倍数上修，但不进入 Bear/Base/Bull 的盈利与倍数计算，因此也不体现在 29.60 元的中枢里。可能的路径及其含义：

公司近期治理动作密集：2025 年 9 月 12 日取消监事会、由审计委员会行使监督职权；2026 年 6 月修订股东会议事规则、董事会议事规则、董高薪酬管理办法；2026 年 8 月续聘安永华明会计师事务所、变更公司经营范围并修订章程、召开第二次临时股东会。11121314

管理层也已完成换届，董事长张得教（2025 年 12 月）、总经理黄力（2025 年 8 月）、财务总监/董秘马颜（2025 年 10 月）均来自中铝体系内部，是控股股东加强对公司管理的标志性事件。5

六、财务质量：净现金 174 亿 + 高分红 + 极轻资本开支

历史财务总览

数据来源：6、10、7、15。口径说明：9M 与 H1 均为年初至报告期末累计值，Capex 为"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"；9M 自由现金流 = 经营性现金流 141.31 亿元 − Capex 2.81 亿元，为测算值；9M 毛利率按营业收入与营业成本（357.59 亿元，同比约 -4.1%）测算。

资产负债结构：净现金由 2026H1 末约 105 亿元增至 2026Q3 末约 174 亿元

2026-09-30 公司总资产 554.25 亿元，较年初 +25.47%；归母净资产 420.94 亿元，较年初 +31.41%；货币资金 193.71 亿元，较年初 +186.17%；负债合计 84.63 亿元，资产负债率约 15.3%（年初约 19.8%）。6 带息债务约 19.86 亿元，对应净现金约 173.85 亿元（与估值数据包一致），每股净现金约 5.0 元，占当前股价 25.36 元的约 20%。15 净现金由 2026-06-30 的约 105 亿元增至 2026-09-30 的约 174 亿元，一个季度增加约 69 亿元；本节所称"较年初"均指 2025-12-31。

现金大幅增加的主要去向是投资支付现金 134 亿元（主要为保本型结构性存款），9M 现金及现金等价物净增加 125.85 亿元。6 这反映公司已进入"现金奶牛"阶段：账面现金约为有息负债的 9.8 倍，财务费用为负（净利息收入），不存在偿债压力。

{"title": "云铝股份货币资金与负债结构变化", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bfcb9eab-f8cd-4a56-9089-a1bc4cf60a74/d5e7556279f8b0a0/widget-d5e7556279f8b0a0.html"}

这张图支持三个判断：货币资金从年初的约 68 亿元增至 193.71 亿元、资产负债率从约 19.8% 降至 15.3%、有息负债基本持平。限制在于：净现金中有相当部分配置于结构性存款而非随时可用现金，估值时对净现金不做折价，但应意识到这部分现金的实际收益率为低个位数。

分红：中期方案已实施，且已超 2025 年全年

• 2025 全年分红：24.24 亿元（中期 11.10 亿 + 末期 13.14 亿），分红率约 40.04%。5
• 2026 中期分红已实施：每 10 股派 8.87 元（含税），按总股本 3,467,957,405 股计，派现总额 3,076,078,218.24 元；股权登记日 2026-10-29，除权除息日 2026-10-30，占 2026H1 归母净利润 40.0%。仅 2026 中期分红就超过 2025 年全年分红。16
• 公司分红政策：明确"每年现金分红比例不低于当年实现的可分配利润的 30%"。3

可持续性测算：9M 自由现金流约 138.50 亿元，覆盖 30.76 亿元中期分红绰绰有余，即使在悲观情景（2027E 归母 123 亿元）下分红率维持 40% 也仅需约 49 亿元，仍低于自由现金流水平。但本报告不外推末期分红金额、回购计划或更高分红率指引——公司未就 2026 年末期分红与股份回购给出正式方案，管理层也未发布明确的分红比率指引（缺口）。

资本开支极轻

2026 年前三季度购建固定资产等支出仅 2.81 亿元；2026H1 约 2.06 亿元；2025 年全年 6.41 亿元。6 "轻资本支出 + 高自由现金流"是分红可持续性的财务基础，也意味着未来 3 年的利润弹性几乎完全取决于铝价而非产量。

资产负债表上的两个需要留意但暂不升级的点

• 应收账款 15.99 亿元，较年初 +364.32%，公司解释为"铝商品售价上涨，应收货款增加"。6 但应收占 9M 收入比仅 3.04%，且同期经营现金流同比 +102.53%、存货 39.29 亿元同比下降，回款风险目前宜降级为常规监控，账龄结构与前五大应收对象仍缺失（缺口）。
• 少数股东权益变化：本期归母净利润 116.12 亿元，而利润总额 157.59 亿元，差额部分来自少数股东损益，这与旗下多家非全资子公司（如云铝海鑫、云铝文山）结构一致，属正常经营特征。

七、估值：以 2027E 为统一盈利基准的三情景法

本轮估值方法的选择与理由

上一版研究以 2026E 为盈利基准计算目标价。三季报之后，这种做法不再合适：2026E 归母 154 亿元中已有 116.12 亿元在前三季度实际实现，剩余 10 月—12 月不足 38 亿元的窗口对全年结果几乎无决定权，用 2026E 作为 12 个月目标价的盈利基准，等于把一个即将结束的会计期间当成前瞻依据。因此本轮把三个情景的盈利基准统一切换到 2027E，目标价因此反映的是 2027 年盈利在当前铝价环境下的可持续水平。

财务基线：2026E 归母 154 亿元、EPS 4.44 元；2027E 归母 145 亿元、EPS 4.18 元。 这两个数字是本报告基于产能 308 万吨、铝价与氧化铝价格、综合到户电价 0.40 元/度（合理区间 0.36–0.45）、所得税率 15.6% 等假设所作的自建预测，不是公司指引；服务器预生成的估值数据包只提供价格、股本、市值、EV、净现金、PE(TTM) 与 PB 等市场数据。15

当前估值水平（基准日 2026-10-30）

数据来源：15、7。其中 PE(TTM) 6.63× 与 PB 2.09× 为估值包披露值；PE(2026E) 5.71×、PE(2027E) 6.06× 为按本报告自建盈利基线测算；EV/EBITDA 约 3.4× 为估算值——折旧假设 20–25 亿元（中值 22 亿元，另计摊销约 2 亿元），该假设项对结果的影响约 ±0.1×。

同业可比

数据来源：7（2026-10-30 收盘）。估值锚采用冶炼三家（神火股份、天山铝业、中国铝业）PE 中位数 7.26×：南山铝业以铝加工为主、ROE 仅 8.76%，不可比，未纳入中位数；中国铝业是控股股东，其估值可能包含整合预期，故仅计入中位数而不单独作为定价锚。

云铝 2027E PE 6.06× 低于冶炼三家中枢 7.26×，但净现金占股价约 20%、9M 加权 ROE 31.33% 显著高于同业，应享有绿电铝龙头溢价——因此基准情景给予 7.5×（略高于同业中枢），乐观情景给予 9.0×。

12 个月目标价：三情景

最终分析区间：19.51–43.34 元，概率加权中枢 29.60 元（较 2026-10-30 股价 25.36 元 +16.7%）。评级：跑赢行业（中性偏多）。

{"title": "云铝股份2027E三情景目标价与当前股价对照", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bfcb9eab-f8cd-4a56-9089-a1bc4cf60a74/b3a2d4fac18670d0/widget-b3a2d4fac18670d0.html"}

这张图把三情景目标价、概率中枢与当前股价放在同一标尺上：当前 25.36 元位于 Bear（19.51 元）与 Base（31.36 元）之间、且明显偏向 Bear 一侧，距中枢 29.60 元有约 16.7% 空间。限制在于：三个情景的权重（30/55/15）是本研究的主观判断，不是可观测数据；若铝价持续低于 23,000 元/吨，权重应向 Bear 迁移。

情景假设与逻辑

• 悲观（Bear，权重 30%）：铝价跌破 23,000 元/吨并延续下跌，氧化铝价格反弹，公司来水偏枯、电价上行，三者叠加使 2027E 归母降至 123 亿元。给予 5.5× PE——低于同业中枢，原因是高盈利不可持续时市场按周期底部定价，且周期股盈利下行期 PE 通常还会继续压缩。
• 基准（Base，权重 55%）：铝价在 23,000–24,000 元/吨区间震荡磨底（即当前 10 月价格水平延续），氧化铝维持底部震荡，来水正常、电价可控，2027E 归母 145 亿元，较 2026E 的 154 亿元小幅回落。给予 7.5× PE，较冶炼三家中枢 7.26× 略有溢价，体现绿电铝成本优势与高 ROE。
• 乐观（Bull，权重 15%）：铝价重返 26,000 元/吨（注：这一价格已明显偏离 10 月 23,600–24,000 元/吨的市场现实），氧化铝维持低位，来水偏丰，2027E 归母 167 亿元。给予 9.0× PE，即回到绿电铝龙头的估值上沿。权重仅 15% 正是为了反映这一价格假设与当前市场现实的偏离度。

为什么不用 DCF 作为主方法

周期股用 DCF 给出精确目标价容易产生虚假精度：终值假设（永续增长率、退出倍数）在铝价波动下会主导结果。本报告因此以 2027E 情景法为主，DCF 仅作为净现金与轻资本结构带来的上行空间的补充佐证——净现金 173.85 亿元（每股约 5.0 元）意味着即便把经营业务估值为零，股价下行空间也有约 20% 的缓冲，这是本报告敢于给出跑赢行业评级的资产负债表依据。

敏感性矩阵：铝价 × 氧化铝价 → 2026E 归母（外部参考，口径与本报告三情景不同）

国信证券给出的 2026E 归母敏感性矩阵如下：

国信中性假设（铝价 24,000 + 氧化铝 2,700）→ 2026E 归母 154 亿元；国金中性假设相同 → 2026E 归母 156 亿元；两家券商 2026E 归母中枢约 155 亿元，与 2026H1 已实现 76.84 亿 + H2 假设持平相吻合。

单位：亿元。国信中性假设（铝价 24,000 + 氧化铝 2,700）→ 2026E 归母 154 亿元，与本报告 2026E 基线一致。

必须说明口径差异：该矩阵是 2026E 口径、且为单变量弹性外推，不能直接用于 2027E；本报告三情景盈利输入（123/145/167 亿元）是复合情景构建，与矩阵值不可混用。矩阵仅用于理解弹性的量级。按本报告统一口径（产量 308–335 万吨、所得税率 15.6%、少数股东分摊比例 12.7%），三变量的归母敏感度排序为：①铝价 ±1,000 元/吨 → 归母约 ±23–25 亿元；②电价 ±0.05 元/度 → 归母约 ±15–16 亿元（每 ±0.01 元/度约 ±3 亿元）；③氧化铝价 ±200 元/吨 → 归母约 ±4–5 亿元。

周期股估值纪律：低 PE 不等于低估

当前 2027E PE 6.06× 看似便宜，但周期股在利润顶部 PE 通常最低，而当盈利下行时倍数还会继续压缩——"低 PE"本身不构成买入理由。本报告给出跑赢行业的依据是三项可核验的组合：(1) 净现金 173.85 亿元占股价约 20%，下行有缓冲；(2) 绿电铝成本优势在铝价回落时提供相对同业更强的利润韧性（Q3 收入环比 -5.18% 而毛利率仍环比 +0.36pct）；(3) 2026 中期分红 30.76 亿元已实施、股息回报确定性高。而非单纯依赖 PE 修复。

极端压力测试（最不利角，不进入概率加权）：若铝价、氧化铝与电价三变量同时极端恶化，2027E 归母可能降至约 98 亿元，对应 PE 9.0×，明显高于当前 6.06× 的 2027E PE——结论是：当前价对单一铝价回落已充分定价，但对三变量同时极端恶化尚未充分定价，下行保护主要来自估值倍数仍有向 9× 收敛的空间。该最不利角概率很低（公司氧化铝自给率仅 23%，成本端与铝价存在部分自然对冲），只作极端压力测试，不进入三情景概率加权与 29.60 元中枢。

与主流券商观点对比

三季报后更新评级的三家券商观点一致，均为正面但同时提示铝价下跌风险：

171819

差异与提醒：券商观点属外部交叉证据，不替代公司披露。三家均提到"产量充分释放"，但公司三季报未披露单季电解铝产量，本报告不将其当作公司产量指引；三家也都提示了铝价下跌风险，这与本报告将铝价持续跌破 23,000 元/吨列为关键反证信号一致。券商 2026E 归母多在 154–156 亿元区间，与本报告 2026E 基线 154 亿元基本一致，分歧主要在目标倍数与铝价假设上。

八、风险因素

高影响风险（一旦发生将显著改变估值）

风险 1：铝价持续跌破 23,000 元/吨

• 现状：10 月现货已回落至 23,600–24,000 元/吨，Mysteel 判断可能在 23,000–24,000 元/吨区间震荡磨底。8
• 传导：铝价每下跌 1,000 元/吨，归母约减少 23–25 亿元；若与氧化铝反弹、电价上行同时发生，2027E 归母可能落入 Bear 情景的 123 亿元
• 估值影响：对应悲观目标价 19.51 元（较当前股价 25.36 元 -23.1%）
• 概率判断：本报告给 Bear 情景 30% 权重，即认为铝价跌破 23,000 元/吨并持续是相当可能而非小概率事件
• 反证与确认信号：长江有色铝月度均价、社会库存、LME-SHFE 价差、几内亚/印尼政策；铝价持续跌破 23,000 元/吨 + 云南出现实质性限电同时出现，才构成趋势反转判定

中等影响风险

风险 2：氧化铝价格反弹至 3,200 元/吨以上

• 当前状况：2026H1 氧化铝均价 2,724 元/吨，已接近完全成本线 2,693 元/吨
• 反弹驱动：几内亚政策扰动（2026-05 已发生）、国内减产保价
• 影响：氧化铝 +500 元/吨 → 归母约 -10 至 -13 亿元（±200 元/吨对应归母 ±4–5 亿元；公司自给率 23%，需外购 77%）
• 观察信号：几内亚铝土矿 FOB 价格、国内氧化铝企业开工率

风险 3：云南来水偏枯对电费的冲击

• 当前状况：2025–2026 年云南来水偏丰，电费稳中略降
• 历史波动：2023 年 4 月云南降雨同比 -71%，发电量同比 -19.65%
• 影响：电价 +0.05 元/度 → 归母约 -15 至 -16 亿元（电力约占营业成本 32%，为最大单一成本项）
• 观察信号：每年 5–6 月云南来水预测、澜沧江/金沙江水位、全国统一电力市场建设细则

风险 4：央企整合方案迟迟不落地 / 股权置换摊薄

• 当前状态：中国铝业持股 29.10%、集团合计 42.10% 已是确认事实，但同业竞争解决路径与时间表仍未公布，承诺窗口为 2028-12-31。6
• 路径不确定：最有利（产能注入）vs 中性（委托管理）；若采用股权置换方式，EPS 可能被摊薄
• 处理方式：整合只作看涨期权，不计入三情景概率权重，因此不构成中枢价的一部分；但它也意味着若整合落地，当前 29.60 元中枢存在向上修正空间
• 观察信号：中铝集团公告、章程变更、关联交易公告（金额重大）、中国铝业受让股份的对价与锁定期披露

结构性 / 边际信号风险

风险 5：行业政策（电解铝纳入碳市场、绿电消纳考核）对成本曲线的影响

• 电解铝纳入碳市场：全行业成本上行，但云铝绿电铝优势使其相对成本竞争力反而增强
• 绿电消纳考核（2026-08 起对高耗能行业刚性考核）：未达标企业需购绿证，对绿电铝企业影响为中性偏正
• 观察信号：全国碳市场铝行业配额方案、绿证价格

风险 6：国际贸易摩擦（CBAM、关税）对铝材出口链的间接影响

• CBAM 2026 正式实施：利好云铝（绿色铝溢价兑现路径）
• CBAM 2028 扩围：进一步利好绿电铝
• 美国对铝加征关税：公司国外销售收入仅 228 万元（占 0.0038%），直接影响极小
• 间接影响：若全球铝材需求受关税拖累，可能压制铝价

风险 7：应收账款激增（已降级为常规监控）

• 当前状况：2026-09-30 应收账款 15.99 亿元，较年初 3.44 亿元 +364.32%；公司解释为"铝商品售价上涨，应收货款增加"。6
• 为何降级：应收占 9M 收入比仅 3.04%，存货 39.29 亿元同比 -26%，同期经营现金流同比 +102.53%、单 Q3 现金流 57.53 亿元为本轮数据包覆盖期内（2023Q4 起）单季最高，未见渠道压货或回款恶化迹象
• 剩余缺口：账龄结构与前五大应收对象集中度未披露，若应收账款继续上升且经营现金流同步转弱，需重新上调风险等级
• 观察信号：2026 年报的应收账款账龄结构、经营现金流季度趋势

风险 8：产能天花板下的内生增长限制

• 当前状况：电解铝 308 万吨产能已锁定 4500kA 系列绿色铝先进产能上限
• 影响：未来 3 年量增只能依赖 (a) 铝加工产品结构升级、(b) 氧化铝扩产、(c) 资源端铝土矿并购
• 隐含风险：若量增路径不畅，业绩弹性将完全依赖价格（铝价）

九、观察清单：未来 12 个月关注什么

公司层面关键事件

行业层面持续跟踪

央企整合动作的解读思路

十、本研究的主要数据缺口

为保持研究的透明度，以下事项在本轮未能完整核验，可能影响估值精度：

1. 2026Q3 单季产量与成本明细：三季报未披露单季电解铝产量、吨铝完全成本、氧化铝采购价与水电费单价，本报告对"价格因素可能是 Q3 环比回落的主要原因之一"的判断属推断而非公司披露，无法排除销量、产品结构与收入确认节奏的影响；券商研报中的"产量充分释放"表述亦为外部判断。
2. 吨铝完全成本拆解（氧化铝、阳极、电价）：公司未在已读段落披露，无法直接验证 2027E 情景假设的成本端输入。
3. 公司"绿色铝"溢价的具体收入兑现数据：公司确认"部分下游企业已接受溢价"，但未披露溢价幅度、销量与单价，估值中未单列贡献。
4. 应收账款账龄结构与前五大应收对象集中度：三季报未披露附注明细，15.99 亿元应收的真实归因仍未完全验证。
5. 管理层对分红比率与末期分红的正式指引：公司未发布 2026 年末期分红方案、回购计划或分红率指引，本报告不外推。
6. Q3 业绩说明会/电话会文字记录：未取得，管理层对四季度价格与成本的最新表述缺失。
7. 中铝集团同业竞争解决方案的具体路径与时间表：截至本轮仅确认股权过户与合计持股 42.10%，无方案公告；中国铝业受让 19% 股份的对价与锁定期未披露。
8. 同业样本的适用性：冶炼三家中位数 7.26× 已取得；南山铝业以铝加工为主、ROE 仅 8.76%，未纳入中位数；中国铝业为控股股东，其估值可能包含整合预期，不宜单独作为定价锚。
9. EV/EBITDA 的折旧摊销为假设值（折旧 20–25 亿元、中值 22 亿元，另计摊销约 2 亿元），影响约 ±0.1×。

结论：跑赢行业（中性偏多），中枢 29.60 元

云铝股份是 A 股唯一的绿电铝一体化运营商，护城河真实、盈利弹性已在三季报兑现、资产负债表极干净。当前股价 25.36 元对应 2027E PE 6.06×、每股净现金约 5.0 元（占股价 20%），下行有资产负债表缓冲；向上则取决于铝价能否守住 23,000 元/吨这一道关口。

关键判断：

1. 盈利中枢已明显抬升，但价格锚已从高点回落——9M 营收 526.16 亿元（+19.39%）而归母 116.12 亿元（+164.01%），单季毛利率连续处于 32% 附近；但 Q3 单季收入环比 -5.18%、归母环比 -3.82%，"持续高增"并不成立，10 月铝价已回落至 23,600–24,000 元/吨。当前定性是周期性扰动而非已确认的趋势反转，反证信号是铝价持续跌破 23,000 元/吨且云南出现实质性限电。
2. 盈利质量优秀，且有真实现金支撑——9M 经营现金流 141.31 亿元（+102.53%），现金转化率 1.22，非经常性损益占归母 0.65%；货币资金 193.71 亿元、净现金 173.85 亿元、资产负债率约 15.3%，2026 中期分红 30.76 亿元已于 10 月 30 日除权除息。
3. 绿电铝成本优势在 Q3 未出现削弱迹象——收入环比下滑而毛利率仍环比 +0.36pct，说明成本端优势未松动；但溢价仍未量化，估值中未单列贡献。
4. 控股股东结构变化已确认，但整合只作看涨期权——中国铝业持股 29.10%、集团合计 42.10% 已确认，同业竞争承诺窗口 2028-12-31 不变，集团内部同业竞争方案与时间表尚未公布，故不计入概率权重。
5. 估值切换到 2027E 基准后仍有空间——三情景目标价 19.51/31.36/43.34 元，权重 30/55/15，概率加权中枢 29.60 元（+16.7%）。

评级与目标价：

• 12 个月分析区间：19.51–43.34 元；悲观 19.51 元（30%）/ 基准 31.36 元（55%）/ 乐观 43.34 元（15%）
• 概率加权中枢：29.60 元，对应当前股价 25.36 元 +16.7%
• 评级：跑赢行业（中性偏多）
• 对应估值：悲观 5.5×、基准 7.5×、乐观 9.0× PE（2027E 归母 123/145/167 亿元）
• 持仓含义：净现金占股价 20% 提供下行缓冲，中期分红已落地提供股息回报；上行取决于铝价。若铝价持续跌破 23,000 元/吨，应把 Bear 权重上调、下修中枢；若铝价企稳于 23,000–24,000 元/吨，则基准情景成立。

需要进一步验证的关键信号：(1) 长江有色铝月度均价能否守住 23,000 元/吨；(2) 2026Q4 单季归母与毛利率是否守住 35 亿元与 30%；(3) 中铝集团同业竞争方案是否出台；(4) 绿电铝溢价是否首次量化披露；(5) 应收账款账龄结构。

研究截止日：2026-10-30 数据基准：2026-10-30 股价（25.36 元）/ 2026-09-30 财报数据 资料完整度：约 85%（三季报与中期分红实施公告已读；年报、券商研报交叉验证已做；单季产量、吨铝成本、应收账龄、Q3 电话会等细节存在缺口） 判断置信度：护城河与盈利质量 = 高；2027 年利润中枢 = 中等；铝价方向 = 中等偏低；央企整合 = 低（未计入权重）

相关研究

• 宏桥控股（002379.SZ）研报全文
• 天山铝业（002532.SZ）研报全文
• XD盛和资（600392.SH）研报全文