宏桥控股研报：净利同比增七成，股价腰斩后分红成关键

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

宏桥控股把铝土矿做成氧化铝，再做成铝锭和铝板。2026年前三季度铝价在高位，公司把这波景气变成了利润和现金：前三季度赚到的钱比去年同期多约七成，收到的经营现金还超过账面利润。

但同一份三季报也写着另一面：第三季度单季赚钱的速度开始变慢，毛利率（每卖100元铝、扣掉原料和电煤成本后剩下的比例）从二季度的26.6%回落到23.8%。同期股价已经从近一年最高价33.44元跌到11月6日的14.72元，跌掉约56%12。

第一，这轮利润是铝价给的，不是扩张给的。 上半年上海期货交易所三个月期铝均价24413元/吨，同比上涨20.7%；而前三季度收入只增长13.67%。公司没有披露2026年前三季度的产销量，最近可得的2025年全年电解铝产量是654.50万吨、同比只增长0.15%，接近满产运行。铝价涨两成、收入只涨一成多，差额可能来自销量、产品结构或贸易业务，本报告无法拆分——公司没有披露分产品销量和吨铝利润34。

第二，"利润增长69.86%"不能照单全收。 公司2026年1月完成重组，把中国宏桥旗下的宏拓实业装进上市公司；因为交易前后是同一个实际控制人，公司按会计准则把去年同期的账重新算了一遍（会计上叫追溯重述），所以今年的同比是拿重算后的去年比5。重算后的2025年前三季度归属股东净利润137.14亿元里，约138.9亿元被列为一次性项目，扣除后（扣非净利润，意思是把一次性收益剔掉还剩多少）是-1.78亿元；今年同期扣非是231.09亿元4。更说明问题的是：2025年全年178.64亿元的归母净利润，主体是按重组协议确认的过渡期损益178.56亿元，这笔现金随后按协议支付给原股东，2026年前三季度已付142.44亿元54。今年1.85亿元的一次性损益几乎可以忽略，所以现在报表上的利润基本就是经营赚的钱。

第三，股东能不能真拿到现金分红，比利润数字更值得盯。 2025年度公司每10股派现2.50元，合计32.58亿元，只相当于当年178.64亿元归母净利润的18%5。但这个18%衡量的不是经营利润的分红水平：那一年经营口径（扣非）实际是亏损的，178亿元是重组带来的一次性收益，并且以现金形式付给了原股东。券商参照港股母公司中国宏桥以往把约62%的利润拿出来分红的做法，估算A股这边2026年可能分到约70%，对应每股约1.64元分红；按14.72元的股价算，一年光分红就能拿到11%（股息率，就是分红占股价的比例）6。分红能不能兑现，是股价从高点跌下来的主要解释。

第四，绿电（公司自己发的风电和光伏电）是公司为下一阶段准备的成本解，但眼下还是一笔正在投入的成本。 9月公司以现金20.50亿元收购两家关联方的云南新能源公司，装入已并网光伏装机2527.82MW7。这两家公司目前仍在亏损：云南宏桥新能源2025年度净亏1.95亿元、2026年1—5月净亏0.26亿元，云南新创2025年度净亏0.13亿元；公司解释为多数项目2025年才陆续并网、还没走完正常运营周期，折旧摊销基数高，预计逐步扭亏7。配套的120亿元增发新股计划（定增）里，风电56.5亿元、光伏22.5亿元；新股最多相当于现有股本的10%，发完以后每股能分到的钱会被摊薄6。

接下来盯四件事：铝价与氧化铝价的月度走势、山东外购电价与煤价、2026年度分红方案的绝对金额、120亿元定增的进展与摊薄比例。

公司做什么：一条从矿石到铝板的链条

宏桥控股做三件事，都是铝。

第一层是氧化铝，把铝土矿加工成氧化铝。它是公司自己电解铝的原料，除自用外每年对外销售600多万吨1。自产氧化铝的意义在于：氧化铝是电解铝最大的变动成本，自己有矿，就不必在铝价下跌时同时被上游涨价夹击。

第二层是电解铝，把氧化铝熔成铝液、铸成铝锭。产能分布在山东和云南两地，云南已投产228.02万吨，用的是水电和绿电，电价低、碳排放低3。券商统计口径下，公司2025年氧化铝产量约2014万吨、名义产能约1900万吨，电解铝产量654.50万吨、合规产能约646万吨；这两组数字的统计范围并不一致，公司年报没有披露分产品产量，所以本文只把它们当作"满产运行"的方向性描述，不用来做精确的产能利用率计算6。

第三层是铝深加工，把铝锭做成板材、罐体料、印刷版基等。铝板这一层的加工费（每加工一吨铝板另收的费用）这几年在往下走，公司已经停掉一个10万吨高精铝深加工募投项目，把募集资金改投云南电解铝3。

赚钱的逻辑因此很直白：铝锭的卖价，减去氧化铝、预焙阳极（电解槽里用的碳棒耗材）、电和煤的成本，剩下的就是利润。

这次重组改变的是公司的身份，不是生意本身。 2025年12月31日，公司以发行股份方式作价635.18亿元收购宏拓实业100%股权，新增118.95亿股于2026年1月13日上市，公司随后更名为宏桥控股58。在此之前，002379还是一家单一的铝加工企业；重组之后，上市公司成了全球最大的电解铝生产企业之一，也成了中国宏桥境内经营主体与现金流回流的通道8。读现在这张报表，必须先理解这次重组。

本期财报：收入涨了13.67%，利润涨了69.86%

数据来源：公司2026年第三季度报告4

第三季度单季，赚钱的速度开始慢下来。 收入从二季度的455.71亿元回落到451.57亿元，利润从88.87亿元回落到76.49亿元，毛利率从26.59%降到23.79%（本报告单季数一律由累计数相减得到，公司自己披露的三季度单季收入448.76亿元、归母净利润77.02亿元，与相减口径相差2.81亿元和0.53亿元）43。

原因有两条，都不在公司这边：铝价在跌，原料和电煤在涨。三季度国内铝锭现货价23700元/吨，环比下跌约500元/吨；环渤海5500大卡动力煤均价约880元/吨，上年同期约700元/吨，山东外购电价随煤价从约0.56元/度升到约0.58元/度；云南丰水期电价环比下降0.1元/度，两者相抵后综合用电成本仍降1到2分钱1。

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这一轮利润是价差挣来的，费用节约只是配角。 期间费用合计19.23亿元，只占收入1.46%，比上年同期少7.7亿元——这笔节省只相当于利润增量的约8%，主体仍然是铝价与成本之间的价差。财务费用下降51.88%是最主要的一笔，原因是借款规模下降、利息减少并叠加汇兑收益4。

利润的含金量也写在另一处。 前三季度公司收到的经营性现金263.57亿元，比账面利润232.94亿元还多。这里包含把折旧等不用当场付钱的成本加回来的部分，所以倍数大于1不等于多赚了钱；公司解释为电解铝售价同比大幅上涨带动销售商品收到的现金增加4。

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财务质量：现金、负债和存货都站得住

现金减少不是经营变差。 期末货币资金126.18亿元，比年初的206.11亿元少38.78%，原因有三件：还债、付分红、付重组过渡期损益。前三季度筹资活动净流出299.73亿元，其中"其他应付款"从289.93亿元降到147.49亿元，主要是支付重组过渡期损益4。这是重组的一次性现金安排。

负债表明显变干净。 短期借款从年初的88.31亿元降到2.01亿元，长期借款从154.60亿元降到122.70亿元。公司欠银行和欠供应商的借款合计约156亿元，账上有126亿元现金，净欠约30亿元；加上1918亿元市值，买下整个公司约1948亿元（企业价值）9。若把长期应付款31.64亿元和租赁负债6.90亿元也算作债务，净债务约68亿元，结论方向不变，但安全垫更薄。

存货是唯一需要盯的科目。 期末存货323.42亿元，与年初324.11亿元基本持平，说明公司没有靠压库存虚增利润。但前三季度资产减值损失7.07亿元，是上年同期2.54亿元的近三倍，其中第三季度约2.56亿元，原因是三季度末氧化铝价格跌破2700元/吨，公司对氧化铝和铝土矿库存计提了跌价准备41。存货跌价是价格信号，不是会计噪音。

还在建、没转成固定资产的厂房和设备（在建工程）账面64.24亿元，比年初多了一半，主要是云南电解铝产能搬迁、新能源项目和氧化铝技改——这些钱花出去后，会变成每年都要计提的折旧4。

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生意与行业：产能天花板下的价格弹性

行业供给是硬的。 截至2026年6月底，中国电解铝建成产能4517万吨/年，运行产能4467万吨，上半年产量约2234万吨、同比增长2.2%3。国内不允许净增电解铝产能，公司要在别处新建，就必须先关掉同样多的旧产能（这叫产能置换）。这意味着铝价更多由需求和海外供给扰动决定，而不是被国内新增产能压垮；反过来，一旦海外复产，供给缺口会快速收窄。

公司的成本优势有分量，也有边界。 云南水电铝在丰水期电价低、枯水期电价上升，山东还要外购电、价格随煤价波动。券商测算显示，铝价每变动500元/吨，公司年度归属股东净利润变动约22亿元；山东外购电价每变动5分钱，年度归属股东净利润反向变动约21亿元1。这组数字比任何定性描述都更清楚：这是一门价格弹性极大、成本端又随煤价联动的生意。

绿电是公司为下一阶段准备的成本解，目前标的仍在亏损。 9月11日，公司以现金合计20.50亿元收购云南宏桥新能源和云南新创100%股权，交易价格与评估值一致，相对2026年5月末两家合计净资产17.36亿元溢价约18%；交易对手是间接控股股东山东宏桥和滨州公建，属于关联交易，公告说明交易目的之一是为后续建设风电、光伏资产消除同业竞争7。11月2日云南省发展和改革委员会核准8个风电项目，其中红河州5个、合计36.8万千瓦，项目单位全部是宏桥10。这类项目的作用是提高绿电自给率、平滑丰枯季电价，并把低碳属性变成出口和碳市场里的通行证；它不直接产生超额利润。

关联交易规模在扩大，这是治理层面的观察点。 10月22日公司公告增加2026年度日常关联交易额度，新增部分主要是向关联方采购电力蒸汽和阳极炭块，单家电力蒸汽类额度增加后接近41亿元，阳极炭块类约21亿元11。定价采取市场价原则，独立董事发表了同意意见，但电力、蒸汽和部分原料的供应方与股东体系高度相关，公允性需要靠披露和年度执行情况持续验证。

估值：便宜，但便宜的原因是市场不信分红

估值坐标。 2026年11月6日收盘价14.72元/股，总股本130.31亿股，市值1918.18亿元，企业价值约1948.02亿元9。市盈率有三种算法，数字不同，含义也不同：

• 按过去12个月已经实现的归母净利润274亿元算，约7.0倍。这个口径里含2025年第四季度约43亿元的一次性收益（年报分季度披露，2025Q4扣非为-1.91亿元），主要是重组过渡期损益。
• 剔除这类一次性收益后，过去12个月扣非归母净利润约229亿元，约8.4倍。
• 按券商对2026年的预测（每股收益2.34元）算，约6.3倍。

券商的预测。 国信证券假设2026至2028年铝价均为23900元/吨，预计归属股东净利润305.2亿元、353.4亿元、360.1亿元，每股收益2.34元、2.71元、2.77元1。东吴证券预计2026至2028年归属股东净利润316.1亿元、321.5亿元、327.9亿元，并测算上市公司维度的分红比例有望达到约70%6。两家对2026年的判断接近，分歧在2027年之后。

我自己的情景。 用券商公开的价格敏感度做换算：铝价22500元/吨对应归属股东净利润约244亿元、每股收益约1.87元；23900元/吨对应305亿元、2.34元；25000元/吨对应约354亿元、2.71元1。周期高点不宜给高倍数，基准情景给6.5倍、乐观给7.0倍、悲观给6.0倍。

表中市盈率＝股价÷2026年预测每股收益；每股价值按现有130.31亿股计算，未考虑定增摊薄。若120亿元定增按上限发行，股本增加10%，上表每股价值相应下降约9%。

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按这个区间，14.72元的现价大致落在基准情景附近，向下约24%、向上约29%。

真正决定持有回报的是分红，不是估值倍数。 如果2026年按70%分红，每股约1.64元，对应11.1%的股息率，回报主要来自现金；如果维持2025年度的分配绝对额（32.58亿元），每股只有0.25元，股息率不足2%，那么现价就只是"便宜"，而不是"划算"。公司已披露2025至2027年股东回报规划，但规划里没有把分红率写成硬指标12。

股价为什么先跌。 52周最高价33.44元、最低13.29元，来自国信10月26日研报的行情数据；近60日跌25.51%、近250日跌24.32%，来自行情数据包12。在利润同比增长70%的同期出现这种回撤，市场交易的更可能是三件事：铝价从三季度开始回落、定增带来的摊薄预期、以及对分红兑现程度的不确定。10月16日盘中公司股价单日一度下跌8.22%至13.63元13。

反方证据与风险

铝价下行是最直接的风险，且已经发生。 第三季度铝锭现货价环比下跌约500元/吨，氧化铝价格跌破2700元/吨并触发存货跌价计提1。10月22日上海现货A00铝报23700元/吨，沪铝期货报23180元/吨，价格仍在震荡区间内14。公司对海外铝厂复产预期升温、上半年海外复产带来的供给压力已有明确提示3。

成本端的压力方向与铝价相反。 动力煤、预焙阳极、铝土矿在2026年三季度都在涨，公司山东外购电价格与煤价联动1。煤价若在铝价回落期继续上行，利润的下行会比铝价跌幅更陡。

分红能不能兑现，是当前股价低于测算价值的主要原因。 2025年度分配绝对额只有32.58亿元，且那一年的利润主体是重组过渡期损益、经营口径实际亏损，因此这个数字不能直接外推5。同时120亿元定增若落地，股本最多增加10%，在分红总额不变的情况下每股分红会被摊薄6。要判断分红能力，看的是2026年全年利润和这笔现金流出之后的余额。

会计可比性会持续干扰读数。 重组后的报表与2024年及以前的报表不可直接比较，2025年全年归属股东净利润178.64亿元中包含重组过渡期损益，且过渡期损益对应的现金在2026年支付54。用TTM利润直接乘倍数容易高估常态化盈利。

股权集中与解禁也是价格因素。 控股股东体系合计持股约88.99%，重组新增的118.95亿股在2026年1月上市65。这批股份的限售安排与解禁时点本轮资料未核实，本文不作具体推断，只提示供给端存在潜在压力。

接下来盯什么

资料与口径说明

本报告财务事实以公司披露为准：2026年第三季度报告未经审计，2025年年度报告经审计；单季数据一律由累计数相减得到，半年度数据取自公司半年度报告与一季度报告315。公司三季报自己披露的单季收入448.76亿元、归母净利润77.02亿元与相减口径相差2.81亿元和0.53亿元；本文涉及单季数时统一使用相减口径以保证收入、成本、利润同口径4。

文中两张单季图里的2025年各季度均为公司按重组追溯重述后的口径，与2026年各季度可以直接比较；结构化财务数据包中的2025年季度数未按重组重述，也与其年度数不闭合，本报告未将其用于任何图表和结论16。估值同样以公司披露口径为准，数据包中的滚动利润口径不用于估值倍数。

其他口径边界：三季报未披露货币资金中的受限资金金额，企业价值按全额货币资金扣减；另有交易性金融资产14.00亿元未计入现金类资产，若计入，企业价值约少14亿元、对应市盈率约低0.7倍，方向对结论不敏感9。公司未按产品披露2026年前三季度的销量、吨铝完全成本和分季度产销量，也未披露氧化铝与阳极炭块采购均价，因此收入增长无法拆分销量贡献，成本端变化只能引用券商的方向性描述；分产品毛利率和吨铝利润仍是空白，这限制了对成本变动的精确核算4。

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