天山铝业（002532.SZ）公司研究

估值基准日：2026-08-31　收盘价：13.21 元/股　市值：611.46 亿元　总股本：46.29 亿股（Provider 含回购库存股口径；公司原文 2024 年报口径为 46.14 亿股） 评级：中性　基准目标价：13.8 元/股　概率加权目标价：13.14 元/股　目标价区间：11.0–15.5 元/股 基准目标价为锚；概率加权目标价 13.14 元与当前价 13.21 元几乎完全一致，说明市场已部分定价 25% 税率全年化风险。

一、执行摘要

天山铝业是国内民营电解铝一体化龙头之一，覆盖"煤—电—铝土矿—氧化铝—电解铝—预焙阳极—高纯铝—铝箔"完整链条，2026 年电解铝合规产能 140 万吨/年（7 月全部达产），氧化铝 250 万吨/年，自备电厂 2,100MW。实控人为曾超林家族。

当前最值得关注的变化，是四股力量同步共振：① 盈利"量价本"三重共振进入极值区，2026H1 整体毛利率 37.36%（同比 +17pct）、自产铝锭毛利率 47.63%（+24pct）、Q2 毛利率 39.0% 均为历史极值；② 天铝有限高新技术企业资质 2025 年底到期，2026H1 有效税率从 2025 年的 14% 跳升至 26%，公司明确"下半年仍按 25% 缴纳"——这是估值最大的单一变量；③ 海外资本开支"二次扩张"——印尼氧化铝一期 100 万吨、几内亚铝土矿 500–600 万吨、广西孟麻街-南坡矿（净矿 965 万吨），但印尼 ODI 备案进度未披露；④ 资产负债率压降至 38.01%（半年降 7.39pct），带息负债从近 200 亿降至 58.3 亿，但 26H1 末受限货币资金占 78.6%，流动性需关注。

核心判断：当前股价 13.21 元接近基准情景目标价 13.8 元，安全边际薄；上行 +17%（乐观）、下行 -36%（极端悲观），风险收益比 1:2.1 不对称。基准目标价 13.8 元、概率加权 13.14 元。评级中性。

主要观察信号：① 2026 Q3 业绩说明会（约 2026 年 10 月末）——税率是否明确；② 2026 年报披露（2027 年 3 月前）——全年实际税率、几内亚发运量；③ 国家高新技术企业认定网公示——天铝有限是否获批；④ 印尼 ODI 备案公告（发改委/商务部）——印尼项目开工时间表；⑤ 铝价跌破关键阈值（LME < 2,500 美元/吨、SHFE < 22,000 元/吨）。

二、公司概况

2.1 一体化产能布局（2026 年 8 月口径）

来源：1、2

2.2 2026H1 收入结构

自产铝锭收入 120.4 亿元（占比 68.74%、毛利率 47.63%）、氧化铝 29.6 亿元（占比 16.92%、毛利率 -5.91%）、铝箔及铝箔坯料 17.4 亿元（占比 9.95%、同比 +61%）、高纯铝 4.4 亿元（占比 2.53%、同比 +38%）。下游深加工（铝箔+高纯铝）合计占比 12.48%，是公司从"周期铝锭"向"加工费收入"过渡的关键。1

图：帮助读者直观感受天山铝业一体化厂区的规模——厂房、光伏与电解车间并列，正是文字表格中“煤—电—氧化铝—电解铝—铝箔”全链条的物理载体；来源：sasac.gov.cn。

实控人为曾超林家族。公司治理优势是长期主义与执行力（140 万吨项目从首批投产到全部达产仅用约 18 个月）；隐忧是 2026 年 2 月披露的实控人减持计划，以及高新资质、印尼 ODI 备案等关键变量的信息披露透明度。3

三、行业格局

3.1 国内电解铝 4,500 万吨天花板已触及

国内电解铝建成产能约 4,628 万吨、运行产能约 4,555 万吨，已突破 4,500 万吨"天花板"。新增产能只能通过等量/减量置换，公司 140 万吨合规产能是工信部第一批符合新版《铝行业规范条件》的企业之一，具备长期稀缺性。4

3.2 铝价中枢与海外缺口

2026Q2 长江铝均价 24,239 元/吨（+20%），上半年自产铝锭均价 24,070 元/吨含税（+19%）。2026 年 1–5 月海外缺口超 100 万吨，支撑 LME/SHFE 维持 23,000–24,500 区间。2026 H2 中枢预期 23,500–24,500 元/吨；但 2027 年印尼、印度新增产能集中释放可能压制铝价。4、1

3.3 氧化铝"过剩+成本支撑"磨底

2026H1 氧化铝全国均价 2,724 元/吨（同比 -28%），公司氧化铝板块毛利率从 2025H1 的 -26.43% 改善至 -5.91%，但仍处于亏损区间（靖西天桂 26H1 亏损 5,285 万元）。阿拉丁判断氧化铝底部 2,500–2,550 元/吨。1、5

3.4 关键政策变量

国务院令第 837 号（对外投资规定）要求 ODI 备案，印尼氧化铝项目必须按新规完成备案；欧盟 CBAM 2026/1/1 生效抬升全球铝价下方支撑；国内电解铝行业 2024–2026 年逐步纳入全国碳市场，火电铝成本上升。3、4

四、护城河与同业对照

4.1 一体化优势：成本曲线左侧

公司综合电费 <0.20 元/度（行业领先，新疆自备火电+新疆煤价），2025 年电解铝完全成本约 12,671 元/吨，较 2026 年 5 月行业均值 16,243 元/吨低约 3,500 元/吨。预焙阳极 100% 自给、氧化铝 60% 自给、铝土矿部分自有，构成行业内可观测的第一梯队成本曲线。

但一体化也存在结构性反噬：原料自给 = 原料价格波动直接进表。2026H1 氧化铝板块毛利率从行业高位跌至 -5.91%，是最直接的"反噬"证据。1

4.2 同业对照（2026H1）

来源：1、6

天山铝业的真实定位是成本曲线左侧、但资源端偏中游。电力优势最显著（新疆自备火电），氧化铝/铝土矿中游（60% 自给但未垄断），下游加工（高纯铝/铝箔）尚在途（江阴铝箔仍亏损）。

五、2026H1 业绩拆解

5.1 量价本共振进入极值区

• 量端：电解铝产量 66.05 万吨（+12.8%），2026 年 7 月 24 万吨电解槽全部达产，产能升至 140 万吨/年（+20%）
• 价格端：26H1 自产铝锭均价 24,070 元/吨含税（+19%）；Q2 长江铝均价 24,239 元/吨（+20%）
• 成本端：电解铝完全成本同比 -18%（高价铝土矿库存消化 + <0.20 元/度自备电 + 自产氧化铝成本下行）
• 毛利率：自产铝锭 47.63%（+24pct）、整体 37.36%（+17pct）、Q2 39.0%——均为历史极值

来源：1、5

5.2 同比 +100.4% 的驱动力

2026H1 营收 175.11 亿（+14.25%），归母净利 41.77 亿（+100.44%），扣非归母 40.66 亿（+107.37%），加权 ROE 13.42%（+5.90pct）。毛利增量约 34.46 亿，其中约 75% 来自电解铝量价齐升、约 10% 来自氧化铝板块拖累收窄、约 10% 来自铝箔高增长，剩余被所得税增加（12.6 亿）抵消。1

5.3 所得税扰动：估值最大单一变量

26H1 所得税费用 16.27 亿元（同比 +342.5%），有效税率 26%（vs 2025 年 14.0%）。公司原文明确："天铝有限 2025 年度汇算清缴 + 2026H1 预缴均按 25% 缴纳，预计下半年仍按 25% 申报缴纳；高新资质已申请，结果以审批为准。"7、3

国信税率逻辑矛盾澄清：国信 8-20 报告税率假设 26% 但归母净利 93.04 亿（高于国金 15% 假设下的 90.99 亿），表面矛盾实则源于销量假设差异——国信营收 422 亿（隐含 140 万吨满产）、国金营收 354 亿（产能爬坡假设），税前利润总额差距约 19 亿，足以抵消税率差异。核心差异在销量而非税率逻辑错误。8、5

5.4 资产负债率压降路径

26H1 末资产负债率 38.01%（较年初 -7.39pct），带息负债从年初 88.45 亿压降至 58.34 亿。压降资金来源主要是经营现金流 40.15 亿 + 应付票据到期解付 23.95 亿。经营性净现金流 26H1 40.15 亿（+22.4%），FY2025 OCF/归母净利 = 1.67x。1、5

约束：26H1 末受限货币资金 35.13 亿（占总货币资金 78.6%），实际可自由动用仅 9.58 亿；若叠加 2026 年报潜在分红 + 海外项目启动，流动性需特别关注。1

六、四大主线分析

主线 A：盈利"量价本"三重共振进入极值区

26H1 自产铝锭毛利率 47.63%（同比 +24pct）、整体毛利率 37.36%（+17pct）、Q2 毛利率 39.0% 均为公司历史极值区。三重共振驱动：① 价格端长江铝 Q2 均价 24,239 元/吨（+20%）；② 成本端电解铝完全成本同比 -18%；③ 量端 7 月全部达产 140 万吨/年（+20%）。

但极值盈利的可持续性是估值核心争论点。历史经验表明，周期股在毛利率历史顶部时 PE 反而处于历史底部（"低 PE 陷阱"）——2021 年铝价高位时行业 PE 普遍 6–8x，但随后 2022–2023 年盈利大幅下滑，PE 被动升至 15–20x。若毛利率 37% 回归至 25%（行业历史均值），归母净利将下修 30–40%。

主线 B：所得税率变化"踩刹车"

子公司天铝有限高新证书 2025 年底到期，2026H1 实际有效税率 26%（vs 2025 年 14%），公司明确"下半年仍按 25% 缴纳"。这是估值最大的单一变量：税率 15% vs 25% → 净利差距 15.5 亿（17%），目标价差距 2.0–2.5 元（15–19%）。

机构内部分歧已显化：国信 8-20 已上调至 26% 税率，国金/东莞仍维持 15%。当前股价 13.21 元已部分定价 25% 全年化风险，但未充分定价 26H2 汇算清缴补缴的进一步税率上调风险。8、5

主线 C：海外/上游资本开支"二次扩张"

来源：3、1

海外项目对公司短期净利影响有限、长期价值影响显著：延期 12 个月 → 当年净利 -5%（5 亿）、长期价值 -40 亿（NPV -3.3%）；延期 24 个月 → NPV -80 亿（-13%）。印尼氧化铝一期按 2029 年投产假设，若 ODI 备案延迟超 6 个月则下修 2027E 净利 5%。3

主线 D：资产负债表与现金流向"防御模式"

带息负债从近 200 亿持续降至 58.3 亿（半年报口径），资产负债率 38.01%（半年降 7.39pct）。经营性净现金流 26H1 40.15 亿（+22.4%），FY2025 OCF/归母净利 = 1.67x，现金转化能力行业领先。公司已承诺 2026 年度累计现金分红 ≥50% 归母净利润（2024 实际 41.4%、2025 实际 52.4%）。1、9

但防御模式的代价是流动性偏紧：26H1 末受限货币资金占总货币资金 78.6%，实际可自由动用仅 9.58 亿；若海外项目（110 亿元分期）2027 年开始集中投入，公司可能下调分红率或加大债务融资，财务弹性受限。

七、风险与监测信号

7.1 三大核心风险

7.2 次要风险

7.3 关键监测时间窗

• 2026 Q3 业绩说明会（约 2026-10 月末）：税率是否明确
• 2026 年报披露（2027-03 前）：全年实际税率、几内亚发运量
• 2026 Q4 – 2027 H1：印尼 ODI 备案进度
• 持续监测：LME/SHFE 铝价、国内社会库存、阿拉丁氧化铝均价

八、估值结论

8.1 综合估值方法

注：DCF 在周期高点系统性高于情景分析（未修正前 29.7 元），本报告给予 30% 权重作交叉验证而非主要参考；基准目标价 13.8 元来自情景分析锚定。

考虑情景概率加权后：乐观 25% × 15.5 + 基准 45% × 13.8 + 保守 20% × 11.0 + 极端悲观 10% × 8.5 = 13.14 元/股。10

8.2 同业 PE 折价来源拆解

天山铝业 6.6x PE vs 同业 9–10x 中位数，折价约 2.4–3.4x PE（25–34%）：

约一半来自税率（1.0x），约一半来自治理/执行/绿电等多重因素。若税率 15% 假设兑现，PE 折价将缩窄至 1.6x（合理范围），估值修复空间约 +1.0–1.5x PE = +1.3–2.0 元/股。8、5

8.3 四档情景

来源：10、8、5

8.4 关键敏感性

8.5 风险收益比

上行 +17%（乐观 15.5 元）vs 下行 -36%（极端悲观 8.5 元），1:2.1 不利于买方。当前价 13.21 元位于基准情景（13.8 元）下方 4%，几乎不存在"低估"安全边际。10

九、关键观察信号与时间窗（未来 6–12 个月）

十、结论与监测清单

天山铝业当前估值反映"基准情景 + 25% 税率"的隐含定价，合理偏低但安全边际薄。核心矛盾是极值期盈利的可持续性——三重共振（量价本）带来的毛利率 37.36% 是否能持续，取决于铝价、税率、海外执行三个关键变量。

评级中性，基准目标价 13.8 元（区间 11.0–15.5 元），对应 2026E PE 6.6x、PB 1.99x。概率加权目标价 13.14 元，与当前股价 13.21 元几乎完全一致，无明显低估。

未来 6–12 个月需跟踪的核心信号：

1. 2026 Q3 业绩说明会（约 2026-10 月末）：税率是否明确、高新资质进展
2. 2026 年报披露（2027-03 前）：全年实际税率、几内亚发运量、江阴铝箔单板块盈利
3. 国家高新技术企业认定网公示：天铝有限是否获批
4. 印尼氧化铝 ODI 备案公告（发改委/商务部）：开工时间表
5. LME/SHFE 铝价：跌破关键阈值（2,500 美元/吨、22,000 元/吨）的持续时间
6. 国内电解铝社会库存：是否突破 100 万吨
7. 阿拉丁氧化铝月度均价：跌破 2,500 元/吨的持续时间
8. 实控人减持进度：是否超过 50%

未解决项与数据缺口（明确告知）

以下事项未在公开资料中得到完整验证，可能影响结论：

1. 天铝有限高新技术企业资质认定结果：公司原文"已申请，结果以审批为准"，悬而未决；将决定 2026 全年净利（25% vs 15%）和 2027 净利水平
2. 印尼氧化铝 ODI 备案进度：公司原文"将严格按国务院令第 837 号备案"，具体进度未披露；将决定 2029 年投产假设是否成立
3. 几内亚 2026 年实际发运量：公司原文"上半年因海运费上涨未全部发运"，未单独披露数据
4. 江阴铝箔单板块 2026 H1 亏损具体金额：管理层仅称"显著减亏"，未披露具体数字
5. 绿电消纳具体路径与资本开支规模：管理层称"目前主要外购绿证，正研究风光项目+机组灵活性改造"，资本开支规模未明
6. 2024 年分红率 41.4% 与 2025 年 52.4% 差异原因：管理层未明确解释
7. 印尼氧化铝项目 IRR 测算：公司未单独披露项目 IRR，影响长期价值评估
8. 与天富能源电费诉讼结果：2026 年 3 月开庭，未出一审判决，豁免金额未明

引用列表

• 1 2026 年半年度报告（巨潮资讯）
• 7 2026 年半年度报告摘要（巨潮资讯）
• 3 2026-08-19 业绩说明会（巨潮资讯）
• 11 2026-06-29 业绩说明会（巨潮资讯）
• 2 2026-04-03 业绩说明会（巨潮资讯）
• 12 2026-03-31 业绩说明会（巨潮资讯）
• 9 2026 年中期利润分配预案（巨潮资讯）
• 13 2026 年中期权益分派实施公告（巨潮资讯）
• 14 担保公告（巨潮资讯）
• 15 2024 年年度报告（巨潮资讯）
• 8 国信 2026-08-20 研报
• 5 国金 2026-08-19 研报
• 16 国信 2026-04-06 研报
• 17 东莞 2026-04-03 研报
• 18 中邮 2026-04-03 研报
• 19 国金 2026-03-31 研报
• 20 国金 2026-04-29 研报
• 21 中邮 2025-11-12 研报
• 6 服务器预生成财务数据包（tushare）
• 10 服务器预生成估值数据包
• 4 市场与行业上下文快照

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