天山铝业研报：净利翻倍，税率却吃掉十亿利润

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

天山铝业是一家把铝价当收入、把自备电和自产矿当成本缓冲的公司。2026年前三季度，它把满负荷的产能和上涨的铝价一起变成了利润：收入274.21亿元，归属股东净利润64.23亿元，同比分别增长22.85%和92.30%。1

第一，这轮利润增长几乎全部来自量价齐升。 三季度单季收入99.09亿元、归属股东净利润22.46亿元，同比分别增长41.69%和78.79%，单季毛利率37.80%，比去年同期高10.57个百分点。2 公司140万吨电解铝在2026年7月底全部达产，三季度满负荷运行；同期电解铝均价约2.37万元/吨，同比上涨14.5%。3

第二，这轮利润有一部分不是经营挣来的，而是被税拿走的。 子公司天铝有限从2025年起按25%的企业所得税税率交税，前三季度所得税费用23.86亿元，同比多交约18亿元；按去年15.0%的税率口径还原，公司少赚了约10.7亿元。1 有效税率（每100元税前利润实际要交的税）从15.0元升到27.1元，这不是一次性的会计扰动，而是会持续下去的政策变化。

第三，利润变成了现金，资产负债表也变干净了，这是最扎实的一块。 前三季度经营活动现金流净额84.10亿元，同比增长73.19%；有息负债压降37亿元，资产负债率从45.40%降到38.17%。4

第四，12.04元的股价隐含的不是"公司经营会变差"，而是"铝价利润会大幅回落"。 按9.2%的折现率、假设公司现金流永远不再增长倒推，现价对应约55亿元的永续自由现金流；按本报告基准情景1.5%的永续增长算，只有约45.6亿元。而公司过去十二个月实际拿到的经营现金减去建厂投入是102.1亿元。5 差额要靠铝价回落解释。

接下来要盯三件事：铝价会不会跌破2.2万元/吨；氧化铝价格会不会从低位反弹（这是公司的主要原料，反弹会推高成本）；以及11月13日临时股东会不会通过回购注销——通过后总股本从46.29亿股降到45.90亿股，分到每股的利润和每股净资产都会相应变高一点。

公司靠什么赚钱

天山铝业做的是最基础也最重的生意：把铝土矿变成氧化铝，用自备电把氧化铝电解成铝锭，再把铝锭做成铝箔。

公司把这条链上的主要环节都自己建了产能。新疆石河子有140万吨电解铝产能、6万吨高纯铝产能和60万吨预焙阳极；广西百色有250万吨氧化铝；石河子有18万吨铝箔坯料产线，江苏江阴有16万吨成品铝箔产线；几内亚、广西、印尼三地布局铝土矿。6

客户的付款方式决定了它的现金流特征。铝锭和氧化铝走现货市场，铝锭先款后货，氧化铝按行业均价月结；铝箔按客户订单加工后交付，主要卖给动力电池、储能电池和食品包装企业。6 先款后货意味着收入确认和现金回收几乎同步，这是公司经营现金流长期好于利润的结构性原因。

一体化的价值在成本，不在产品。公司的自备电厂能提供铝锭生产用电的70%到80%，剩下两三成要外购，所以煤价和新疆外购电价仍然会影响成本。氧化铝和预焙阳极则全部自给。6 2026年上半年，自产铝锭平均售价24,070元/吨（含税），同比上涨约19%，而生产成本同比下降约18%，铝锭毛利率因此从23.55%抬到47.63%。6

一体化也有反面：它把铝价上涨的收益留在自己账上，也把氧化铝下跌的损失留在自己账上。上半年自产氧化铝平均售价约2,700元/吨，同比下降28%，该板块毛利率-5.91%，同比下降20.52个百分点。6 换句话说，电解铝环节多赚的钱，有一部分被公司自己控股的氧化铝环节抵消了，这是一体化在铝价下行期唯一的缓冲。

这一轮利润是怎么形成的

从单季度数据看，利润的加速集中在2026年，不是缓慢爬升。

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2025年公司收入在70亿元上下横盘三个季度，利润在10亿到15亿元之间；2026年一季度起收入逐季抬升到99.09亿元，利润跳到20亿元以上。2

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毛利率从2025年一季度的20.19%一路升到2026年二季度的39.00%，三季度小幅回落至37.80%。2 成本端的解释来自管理层：氧化铝价格下行抵消了单吨三费的下降，三季度电解铝生产成本环比上升，但一体化综合成本环比基本持平；四季度氧化铝价格预计维持低位，电力成本受外购电增加和煤价小幅上涨影响会小幅上升，财务费用有望继续下行。4

利润的形成过程可以逐项核对。收入274.21亿元减掉营业成本171.32亿元，剩下毛利102.89亿元；再减掉税金及附加4.91亿元、销售管理研发费用6.20亿元和财务费用2.94亿元；加上增值税加计抵减等其他收益1.75亿元，减去存货跌价等减值2.51亿元，得到营业利润88.08亿元。再扣所得税23.86亿元，归属股东净利润64.23亿元。1

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这张图里最该注意的是两个台阶。营业成本只占收入的62%，说明成本端确实有优势；而所得税一次性拿走了23.86亿元，这一项在2027年以后会继续存在，不能当成一次性因素忽略。

财务质量：现金与负债是最扎实的一块

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三季度单季经营现金流43.95亿元，是当季归属股东净利润22.46亿元的近两倍。收入增长没有带来应收和存货的堆积：应收账款4.86亿元，环比还下降0.48%；存货73.74亿元，同比下降9.77%。2

负债端的改善更彻底。

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有息负债从2025年末的129.42亿元降到2026年9月末的92.33亿元，财务费用同比下降23.2%。1 降负债已经开始转化为利润表上的利息节省，而不只是资产负债表上的数字好看。

需要提前说明一笔钱：9月末应交税费26.02亿元，比年初增加55.53%，公司解释是所得税税率变更导致应缴企业所得税增加。1 这笔钱会在四季度以现金形式流出，所以四季度经营现金流环比回落属于正常节奏。

还有一项减值需要读者自己判断方向。公司在铝价仍处高位时计提了2.45亿元存货跌价准备，解释为大宗原材料价格波动所致。1 结合上半年氧化铝价格下跌28%来看，更可能是氧化铝等原材料端的影响，而不是公司看空铝价；公司没有披露分产品减值明细，这一项的归属仍待确认。

股东回报：分红常态化加回购注销

2026年8月，公司已实施一次中期分红，每10股派3元，合计13.69亿元；10月26日董事会又通过一份同为每10股派3元、13.69亿元的半年度分红预案，尚待股东会审议。7

公司承诺2026年度累计现金分红不低于当年归属股东净利润的50%。按本报告85.5亿元的全年利润预测推算，全年分红约42.8亿元，对应12.04元股价的股息率约7.7%。其中约27.4亿元已经实施或已经提议，年末还需要再分约15.4亿元——这一段是按承诺比例推算的，要等年报确认。

回购正在从"员工激励用途"转向"注销"。公司拟注销前两轮回购的3,886.05万股，占总股本0.84%，注销后总股本从46.29亿股降至45.90亿股。8 这项议案需经2026年11月13日临时股东会以特别决议方式审议，尚未生效；本文的每股测算统一使用当前46.29亿股。

资金用途存在张力。印尼200万吨氧化铝项目计划投资15.56亿美元，分红比例能否在50%之上继续上调，公司明确表示要看资本开支、项目建设进度和降负债节奏。4 降负债、分红、海外扩张三件事共用同一笔现金，三者难以同时加速。

股东结构上有一个需要跟踪的点：控股股东及一致行动人合计质押5.93亿股，占其持股34.95%、占总股本12.82%，未来一年到期的质押对应融资余额13.5亿元，公司称还款资金来源为自有资金。9

预测：盈利假设比卖方更保守

本报告的预测桥从已实现的九个月数出发。

四季度假设的依据是公司自己的表述：成本与三季度波动不大、财务费用继续下行；产量假设是140万吨7月底达产后的满产运行。410 全年85.5亿元的归母净利润与华安证券的85.29亿元接近。3

分歧在2027年以后。华安证券预计2027、2028年归母净利润91.21亿元和94.86亿元，东吴证券预计91.71亿元和93.67亿元，两者都假设铝价维持高位。10

本报告假设铝价中枢从前三季度均价2.40万元/吨回落到约2.3万元/吨，同时税率维持27%的高位，于是2027年归母净利润73亿元、2028年62亿元，2029年以后稳定在58亿元左右，对应每股收益1.58元、1.34元和1.25元。产量已经满产、价格已经回落的组合下，2027年以后的增长只能来自铝箔放量和海外矿自给率提升，这两件事都还没有形成可验证的规模。

三个可观察的经营状态决定这条路径：

估值：市场在给周期打折

估值基准为2026年11月6日收盘价12.04元，总股本46.29亿股，市值557.30亿元，净债务35.30亿元，企业价值592.60亿元。5 滚动十二个月收入346.02亿元、净利润79.01亿元、经营现金流116.07亿元、资本开支13.96亿元、归属股东权益326.70亿元。2

现价对应的三个指标可以这样理解：滚动市盈率7.05倍，意思是按过去12个月赚的钱算，7.05元买1元的利润；企业价值倍数4.67倍，意思是把欠的债算进公司价格后，买1元经营产生的现金只要4.67元；自由现金流收益率18.3%，意思是每投入100元股价，一年能拿回约18元的经营现金减去建厂投入后的余额。5

主方法用现金流折现。折现率取9.17%——把未来每一年的钱折算成今天的钱时用的折扣率，明显高于公司实际借款成本3.5%，这是对铝价周期风险的收费；折现率越高，算出来的价值越低。净债务按三季报口径取35.30亿元（有息负债92.33亿元减货币资金57.03亿元），租赁负债、少数股东权益和受限资金本轮没有核对，没有从估值中单独扣减。折现情景的所得税率统一取27%，与公司当前有效税率一致。

交叉验证用倍数法，口径与折现法一致：统一用46.29亿股，净债务35.30亿元；市盈率法直接算股东价值不再扣净债务，企业价值倍数法先算企业价值再减净债务。基准情景下，2027年73亿元利润对应每股收益1.58元，8至10倍市盈率对应12.62至15.77元；2027年息税折旧摊销前利润约121亿元，5.5至6.5倍企业价值倍数对应13.61至16.23元。悲观情景下倍数法中枢6.56元，乐观情景下18.82元。

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按倍数法六成、折现法四成加权，三种情景的综合每股价值分别是悲观7.7元、基准16.6元、乐观23.6元，相对12.04元现价分别是-36%、+38%和+96%。本报告的基准结论是每股16.6元，情景区间7.7元至23.6元；区间之所以宽，是因为一家利润随铝价波动的公司在不同铝价下的估值结果差异本就很大。

这个结论的成立条件很明确：它假设铝价不会回到2023年那种深度下跌的水平，并把中周期利润设在略低于当前的位置。

反过来看市场在定价什么：按9.2%的折现率、假设现金流永远零增长倒推，现价对应约54.5亿元的永续自由现金流；按基准情景1.5%的永续增长算，则只有约45.6亿元。若改用公司过去十二个月102.1亿元的自由现金流路径反推，现价隐含的永续增长率约为-8.4%。5 作为参照，2025年全年自由现金流约65亿元（经营现金流80.53亿元减资本开支15.34亿元）。市场对铝价周期盈利的持续性给了很深的折扣。

因此，结论的实质不是"市场错了"，而是"如果铝价利润确实会像2023年那样回吐，当前价格接近合理；如果铝价只是高位震荡、公司守住成本优势，当前价格偏低"。这个分歧只能靠铝价和成本数据裁决，不能靠估值方法的选择裁决。

反证与风险

第一，铝价回落是最直接的威胁，而且已经在发生。 三季度电解铝均价2.37万元/吨，环比已经下跌2.1%。3 铝价每下跌1000元/吨，公司140万吨产能对应的税前利润减少约14亿元，相当于前三季度归母净利润的约22%；若按全年135万吨产量计算则约13.5亿元，相当于全年85.5亿元预测利润的约16%。

第二，税率变化会持续影响可比口径。 天铝有限25%的所得税税率使有效税率从15.0%升到27.1%，增值税加计抵减又使其他收益从2.52亿元降到1.75亿元，相当于少赚0.76亿元。1 如果税率维持25%，2027年以后的利润中枢就应按27%左右的税率推算，不能用2025年以前的口径外推；本报告的折现与倍数测算已经统一按27%处理。

第三，公司自己挖矿的进度比原计划慢。 几内亚项目受高海运费制约，今年运回矿石不多；广西铝土矿项目总规模100万吨，年内只是部分出矿；印尼项目详勘基本完成，开发利用方案仍在规划中。4 在2027年之前，自产矿替代外购矿还体现不到成本上。

第四，资本配置三线作战。 分红下限50%、有息负债继续压降、印尼15.56亿美元氧化铝项目同时推进。76 若印尼项目提速，现有现金分配节奏可能出现取舍。

第五，铝箔业务的兑现仍取决于良率和需求。 公司自己的表述是"产能释放、良率爬坡阶段"。4 江阴项目爬坡不及预期，会直接削弱2027年以后唯一的增长来源。

第六，控股股东质押比例上升。 合计质押占其持股34.95%，未来一年到期对应融资余额13.5亿元，公司称以自有资金偿还。9

接下来看什么

• 电解铝现货均价与国内社会库存：均价跌破2.2万元/吨且库存回升，基准情景需要下修；库存持续去化则铝价中枢假设偏保守。
• 四季度成本指引的兑现度：公司说综合成本环比基本持平、财务费用继续下行；若外购电和煤价推高成本超过抵消，利润率会先于价格走弱。
• 11月13日临时股东会与回购注销：通过后总股本降至45.90亿股，每股收益和每股净资产口径相应变化。
• 年底分红方案的兑现：2026年度分红总额是否达到归母净利润的50%以上，是判断"分红常态化"是否落地的直接证据。
• 铝箔销量与广西、几内亚矿的实际供矿量：这两个变量决定2027年利润是继续下滑还是重新走平。

资料与口径说明

• 本文事实以公司定期报告、公告和投资者关系记录原文为准。文中由数据库批量计算得到的季度数据和估值参数未经逐项回原文核对，主要用于交叉验证，不作为唯一依据。
• 2026年前三季度为公司未审计口径，2026年半年度报告亦未经审计；2021至2025年的年度与单季度历史数据取自批量财务数据，未经逐年与年报原文逐项复核。
• 单季度数据由同口径累计值相减得到；每股收益、加权平均净资产收益率等加权指标不做相减，报告正文中的单季每股收益取公司披露值。
• 三季度公司未披露分产品收入、销量与单位成本明细，本报告对三季度的量价拆分依赖公司半年度经营数据与卖方披露的季度均价推断，这使三季度盈利驱动归因的置信度低于年度和半年度。
• 自由现金流按"经营活动现金流净额减资本开支"计算；企业价值倍数所用的息税折旧摊销前利润为估算值。
• 铝价均价引用华安证券报告披露的季度与前三季度均价，未独立获取现货价格序列；库存数据引用东吴证券报告披露的2026年10月16日社会库存59.88万吨。
• 现金流折现、倍数法与反向估值的假设（折现率、永续增长、中周期营业利润、估值倍数、股本与净债务口径）均在正文列明，可复算。
• 同行业可比公司市场数据本轮未取得，公司相对同行的估值分位未纳入判断。

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