中兴通讯（000063.SZ）公司研究

研究截止日：2026-08-27 | 股价：33.96 元/股（2026-08-27 收盘） | 总市值：1,624.49 亿元 总股本：47.84 亿股 | 净债务：437.58 亿元 | EV：2,062.07 亿元 研究判断：合理偏低（温和低估） | 12 个月目标价：42.9 元（中位），区间 36.3-49.5 元，中位上行空间 +26.3%

一、执行摘要

我们认为，中兴通讯当前正处于一场"由内向外"的结构性切换：从一家以高毛利运营商网络设备（毛利率约 48%）为主业的全球性 ICT 解决方案提供商，转向以"连接+算力+终端"三轮驱动、其中算力业务占比迅速攀升（2026H1 已达 35.1%）的综合 AI 基础设施提供商。这场切换在收入端已经成功（2025 年同比 +10.4%、2026H1 同比 +9.1% 重返增长），但代价是综合毛利率三年内从 41.5% 降至 25.5%、归母净利润连续两年腰斩（2023 年 93.3 亿 → 2025 年 56.2 亿 → 2026H1 27.5 亿）、经营现金流急剧恶化（2023 年 174.1 亿 → 2026H1 -1.27 亿）。当前股价 33.96 元、市值 1,624 亿元、PE(TTM) 49 倍、PS(TTM) 1.16 倍，定价反映的是"算力放量预期"与"业绩下滑担忧"的拉锯。

核心判断：我们认为公司估值合理偏低，给予 12 个月目标价 42.9 元（中位），区间 36.3-49.5 元，中位上行空间 +26.3%。关于"结构切换"的口径需要先明确：在本研究中，"占比切换"已在 2025-2026 年完成——政企/算力收入占比从 15.3% 升至 35.4%，结构性切换已经在收入端发生；但"盈利切换"仍在 2026-2028 过渡期——政企/算力业务毛利率从 11% 修复到稳态 17-18%、综合毛利率从 25.5% 企稳至 27.5%，需要 2-3 年完成。文章下文涉及"结构切换"时一律按此区分。判断依据：（1）当前 PS(TTM) 1.16 倍与全球可比公司中位 1.15 倍基本一致，市场未给算力业务高成长溢价，也未给"全球化交付+AI 全栈+央国企信创"差异化优势合理溢价；（2）2026H1 算力收入 +55%、政企毛利率从 11% 修复到 16% 已显示"以利润换市场"正走向"以方案创价值"；（3）净经营性现金流虽承压但应收账款增量来自国内短账龄，并非回款恶化。

最重要的三个不确定性：（1）政企/算力毛利率从 11% 修复至 18% 的路径能否兑现，这是决定 2027 年净利率能否回到 4.6% 以上的关键；（2）2026Q3-Q4 经营性现金流能否转正，验证"主动备货"判断；（3）头部互联网客户算力采购的复购率与新行业拓展节奏。

二、公司画像：从运营商设备厂到综合 AI 基础设施提供商

2.1 业务板块结构与真实利润贡献

中兴通讯是全球综合 ICT 解决方案提供商，2025 年三大业务的真实利润贡献已经发生本质变化：

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这是理解中兴当前财务困境的关键事实：47% 的收入来自运营商网络业务，创造了 75% 的毛利；而正在高速扩张的政企/算力业务（占收入 28%）只创造了 10% 的毛利。只要运营商网络业务的下滑速度高于政企/算力业务的扩张速度，综合毛利率就会持续下行——这就是 2024-2026 看到的现象。从"占比切换"看，政企/算力业务的份额上升已经完成（2026H1 占比 35.4%，超过运营商主业的 40.7% 仅一步之遥）；但从"盈利切换"看，政企/算力的毛利率仍在 11%→18% 的修复路径上，过渡期至少持续到 2027-2028 年。

收入结构从 2021 年的约"7-2-1"（运营商 70%/消费者 20%/政企 10%）演变为 2025 年的"2-1-1"（运营商约 47%、算力约 25%、终端约 25%），公司在 2026 年 3 月 30 日业绩说明会上明确披露了这一转变。3 这一转变的本质是公司在重新定位自己在 AI 产业链中的角色——从通信设备厂商转型为"AI 基础设施提供商"。

2.2 核心竞争优势：全栈 ICT 能力 + 全球化交付

公司具备业内罕见的产品纵深，覆盖芯片（自研 DPU/DSP）、数据库（GoldenDB，分布式数据库市场第一）、操作系统（新支点）、整机、平台软件。AI 全栈布局从芯片、超节点（单机 64 卡）、网络（高速无损互联）、AI Booster 软件平台、智能体（Co-Sight、Co-Claw）一直延伸到终端（AIOS、AI 智能体手机）。

相比浪潮、新华三等本土算力厂商最重要的差异化优势是全球化交付能力：180+ 海外分支机构、1 万+ 海外员工、服务 500+ 海外运营商。这一能力在 2026H1 数据中得到验证——国际业务收入 441.6 亿元（同比 +12.39%）、毛利率 28.16%（同比 +1.25pct），是公司唯一毛利率改善的业务板块；而中国业务毛利率 31.28%（同比 -11.90pct），是综合毛利率下降的主战场。2

主要业务的全球市场位置：（1）5G 基站发货量全球第二（仅次于华为）；（2）PON CPE 连续五年份额全球第一；（3）5G FWA&MBB 连续五年全球第一；（4）OTN 800G 可插拔 DCO 端口连续 8 季度全球第一；（5）云电脑连续两年中国第一（200 万台）；（6）数据中心全球部署超 500 个项目、40 万+机架。

2.3 战略主题：从"稳中求进"到"提质增利"

2025 年战略主题为"稳中求进，守正出新"；2026 年调整为"和合兴业，提质增利"。主题词的变化反映管理层已意识到盈利能力问题，从关注收入转向关注利润。但"提质增利"与算力业务低毛利属性存在内在矛盾——算力业务以低毛利硬件为主，要"提质增利"需要算力业务毛利率持续提升，这需要至少 2-3 年时间。

公司在无实际控制人结构下（中兴新持股 20.09%，中兴维先通 49% + 航天科技系 48.5%），管理层执行稳健的资本配置策略：2025 年分红比例 35%（合计约 19.7 亿元）；研发投入 244.75 亿元（-4.05%，资本化率仅 7.03%，财务政策审慎）；资本开支与折旧基本持平，不进行激进扩张；2025 年 12 月已实施回购方案。

三、行业与竞争：双周期剪刀差下的格局重塑

3.1 "5G 下降 + AI 上升"双周期切换

公司同时面临两个方向相反的产业周期力量，这是当前一切财务表象的根源：

5G 投资下降周期：国内三大运营商 2026 年资本开支预计 2,596 亿元，同比 -9%。2025 年三大运营商资本开支计划：移动 1,512 亿（-8.5%）、电信 836 亿（-10.6%）、联通 550 亿（-10.4%）。5G 进入成熟期，运营商从"大规模建设"转向"精细化运营+5G-A 升级"。海外存量经营为主、新兴市场补强。

AI 算力投资上升周期：管理层引用的 Gartner 数据显示，全球服务器市场 CAGR 19%、AI 服务器 CAGR 25%。单位推理成本下降 300 倍但 OpenAI 推理支出增长 2.4 倍——Token 经济驱动推理需求呈指数级增长。国内智算中心建设加速，超节点（华为昇腾 384、中科曙光 scaleX640、中兴单机 64 卡）成为主流架构；液冷、高压直流等绿色技术规模化部署。

3.2 关键竞争格局

运营商主设备市场（"四足鼎立"）：华为、爱立信、诺基亚、中兴。这一格局在过去 5 年保持稳定，但份额向华为集中。中兴凭借 5G 基站发货全球第二、固网终端全球第一、海外大 T 持续突破守住基本盘。

政企/算力服务器市场（多元竞争）：（1）浪潮信息以规模优势居国内 x86 服务器龙头，但毛利率仅 7.5%，ROE 11.59%——"白盒服务器"定位的代价；（2）华为通过昇腾 384 超节点+鲲鹏+欧拉构建软硬一体生态，但供应受美国出口管制约束；（3）新华三、紫光华山在政企市场有渠道优势，但毛利率已降至 16.74%、ROE 仅 1.95%，业绩恶化严重；（4）中兴定位"开放解耦 + TCO 最优"，不绑定单一芯片架构，跨芯片兼容能力强，已突破阿里、腾讯、字节等头部互联网客户。4

数据中心交换机/光模块市场：与锐捷、华为、Arista 等竞争。星云智算网络方案业内领先，联合壁仞/曦智/上海仪电发布"光跃 LightSphere X"分布式 OCS 全光互连（带宽 400GB/s-1.6TB/s）。

同业财务对比（2025A）：

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中兴在算力赛道处于"次激进"位置——既不像浪潮全部压注低毛利算力，也不像华为那样封闭生态。这种定位的代价是毛利率被双向拉扯，但也保留了向两端调整的空间。

3.3 行业空间

（1）全球通信设备市场 2020 年 925 亿美元 → 2027 年预计 1,217 亿美元，CAGR 约 4%（存量博弈，中兴需守住份额）；（2）全球 AI 服务器市场 CAGR 25%（增量市场，中兴有机会获取份额）；（3）AI 手机渗透率 2024 年 16% → 2028 年 54%（Canalys 预测）；（4）全球智能算力占比 2018 年 7% → 2023 年 62%。4

四、经营与财务：剪刀差下的盈利能力承压

4.1 综合财务：营收重返增长但盈利能力承压

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核心解读：营收在 2025 年重回增长拐点（+10.4%）后，2026H1 延续了 +9.1% 的增速；但归母净利润连续两年腰斩，单季度净利从 25Q1 的 24.5 亿降至 26Q2 的 14.4 亿（一年半内下降 41%）。2026Q2 环比 26Q1 营收增 23.0% 但净利仅增 10.1%，说明营收加速而盈利未跟上——毛利率从 Q1 的 28.28% 进一步降至 Q2 的 23.22% 是核心拖累。

4.2 毛利率断崖式下降的三大原因

（1）结构性因素——最主要：政企/算力业务毛利率仅 11-16%，收入占比从 FY2024 的 15.3% 飙升至 2026H1 的 35.4%，绝对值翻 2.4 倍。这是最大的、持续的、难以逆转的力量。

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（2）运营商网络自身毛利率加速恶化：2026H1 运营商网络毛利率 38.06%（同比 -14.88pct，从 2025H1 约 52.94% 下降），降幅明显大于 FY2025 全年的 48.09%（同比 -2.81pct）。公司原文解释为"产品收入结构变动"，但未拆分量价与具体产品贡献——这是底稿最重要的缺口之一。从行业逻辑判断，主因包括：（a）传统无线接入（高毛利）占比下降、5G-A 新品（毛利率较低）占比上升；（b）部分算力相关网络产品归入运营商网络分部；（c）原材料成本 FY2025 同比 +24.72%，远高于收入增速 +10.38%。

（3）政企业务毛利率回升——边际改善信号：2026H1 政企毛利率 15.84%（同比 +7.57pct），公司解释为"服务器及存储毛利率提升"，开源证券和国金证券均指出"算力规模效应显现、供应链议价能力增强"。5 但 2026H1 政企收入增速从 FY2025 的 +100% 放缓至 +43.5%，提示收入端高速放量阶段已过，毛利率改善更多来自存量产品成本优化。

（4）汇率与衍生品损益的边际拖累（次要）：2026H1 财务费用 +0.11 亿元（vs 2025H1 -4.45 亿元）、公允价值变动收益 -1.59 亿元（vs 2025H1 +1.52 亿元），净影响约 +1.45 亿元，相对净利下降的 23 亿元规模仅占约 6%，不是盈利下滑的主因但放大了报表波动。期末外汇衍生品名义金额 527.97 亿元（占净资产 68.59%），规模仍高。

（5）信用减值损失 +252%：2026Q1 信用减值损失 1.53 亿元（+30.70%）、资产减值损失 2.39 亿元（+198.92%），主要因应收账款减值和存货跌价准备计提增加。2025 年存货跌价准备净计提仅 1.92 亿元（FY2024 为 5.94 亿），管理层用"差异化管理、敏锐识别"减少了跌价计提。6

4.3 经营现金流恶化的本质

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核心解读：OCF/NI 从 1.47 滑落到 -0.05，意味着公司利润质量在快速恶化，每 1 元净利对应的现金回款不到 1 元。从季度数据看，2026Q1 OCF 创单季最大负值（-19.79 亿），2026Q2 显著修复（+18.52 亿），但 H1 合计仍小幅为负。

现金流恶化的三大驱动：

（1）营运资金被大量占用（最主要、可控因素）：

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应收账款增长 41% 远超收入增速 9%——核心问题是算力/政企业务的回款节奏天然较慢（项目验收+质保金模式）。公司原文解释增量来自"国内短账龄"应收账款增加，结合 2020-2024 年 1 年以内应收占比从 63% 升至 75% 的趋势，可判断应收账款增长是结构性扩张而非回款恶化。7

（2）备货判断：2026H1 存货 +76 亿元、应付票据 +98 亿元、应付账款 +80 亿元，三者同向放大且增速远超收入。原材料账面值持续高于库存商品（5-7 倍），是制造业典型结构；发出商品规模温和，说明并非挤压渠道——判断为"主动备货"以匹配算力订单交付，而非渠道压货。

（3）汇兑损失与衍生品重估（外部因素）：2026Q1 财务费用因汇兑损失增加约 6.8 亿元（vs 2025Q1 -3.4 亿）。

4.4 资产负债与资本配置

2026H1 末资产负债率 67.94%（同比 +2.68pct），主要由经营性负债驱动（应付票据 +64%、应付账款 +43%），而非有息债务大幅扩张。银行贷款 568.59 亿元 + 应付债券 102.14 亿元 = 有息负债 670.72 亿元，与净资产 769.76 亿元相比，杠杆约 0.87 倍，属合理区间。2

流动比率 1.71，速动比率 1.15；货币资金 246.47 亿 + 交易性金融资产 259.73 亿 + 一年内到期非流动资产 140.56 亿 = 流动资源合计 646.76 亿元，覆盖一年内到期非流动负债（116.25 亿）约 5.6 倍，短期偿付能力充裕。4

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研发投入下降 4-5% 但仍占收入 17%，公司战略"聚焦高潜项目"——研发投入收缩对应人员精简（研发人员 31,589 人，同比 -4.81%），是质量优化而非简单削减。资本开支/营收比仅约 2.3-3.2%，反映中兴属于"轻资产研发驱动型"而非"重资产产能驱动型"——这对自由现金流和 ROIC 改善是正面信号。

委托理财规模值得注意：2026H1 期末未到期委托理财 257.97 亿元（占总资产 10.72%）。这是隐性的资本占用，总资产 10% 的理财资金本可用于支撑 OCF 缺口或降低有息负债，是后续观察公司"产融协同"是否收紧的重要指标。

五、估值与判断：合理偏低，多方法验证目标价 42.9 元

5.1 估值方法选择：PE+PS 组合为主

我们认为中兴通讯不适合单一 PE 法，原因有三：（1）TTM 净利 33.13 亿处于周期底部+结构切换双重叠加，PE(TTM) 49 倍严重失真；（2）卖方对 2026E 净利预测分歧大（国金 58.5 亿 vs 开源 68.9 亿）；（3）EPS 没有体现从"卖设备"到"卖算力方案"的资产质量和现金流质量差异。DCF 也不单独使用：明确预测期 FCFF 为负（2026E -15 亿），终值占比过高（82.6%），WACC 在双轮驱动下难以稳定。

最适合的估值方法组合：可比公司 PE（锚定 2027E）+ 可比公司 PS（锚定 2026E）双方法组合。PE 跨过 2026 年的"业绩底部+结构切换阵痛"，用前一年正常化盈利估值更合理；PS 不受毛利率和减值波动影响，是判断"规模扩张是否被合理定价"的工具。DCF + PB + EV/EBITDA 作交叉验证。

5.2 可比公司选取与目标 PE/PS 锚定

我们独立选取的可比公司（按业务可比性）：

目标 PE 锚定 26x（2027E）：国内可比均值 28x 上下浮动 15%，主用 26x（可比均值 -7%）。理由：（a）OCF 折价（OCF/NI 持续低于 1.0）抵消部分溢价；（b）海外交付能力、AI 全栈布局、央国企背景应享 5-10% 溢价。

目标 PS 锚定 1.15x（2026E）：与全球可比中位 1.15x 一致，未给算力业务高成长溢价。

5.3 多方法交叉验证

方法一：PE 估值（锚定 2027E）

方法二：PS 估值（锚定 2026E）

方法三：DCF 估值（中性）

WACC 9.5%、永续增长 2.5%。明确预测期（2026-2030）现值合计 289 亿，终值现值 1,367 亿（占总 EV 的 82.6%）。DCF 中性每股价值 25.48 元。

方法四：PB 估值（锚定当前归母权益 769.76 亿）

方法五：EV/EBITDA 交叉验证

EBITDA 法因折旧摊销估算不准且不反映 OCF 问题，仅作交叉验证不作主估值。

5.4 综合目标价：多方法加权

加权逻辑：PE 锚 2027E EPS（权重 40%）+ PS 锚 2026E 营收（权重 30%）+ PB（权重 15%）+ DCF 中性（权重 15%，终值占比 82.6% 风险高）。

最终 12 个月目标价：42.9 元（中位），区间 36.3-49.5 元。

关于 42.9 元与多方法加权 37.08 元的关系说明：在第五章 5.4 节的多方法加权表中，PE（40%）+ PS（30%）+ PB（15%）+ DCF（15%）的加权中枢得到 37.08 元；但最终目标价 42.9 元采用的是 PE 法的"首选锚"（即目标 PE 26x × 2027E EPS 1.65 元），而不是多方法加权结果。理由：（1）PE 锚定 2027E 跨过了 2026 年的"业绩底部+结构切换阵痛"，是反映稳态盈利的最直接指标；（2）DCF 的终值占比 82.6%，权重不宜过高；（3）PB 2.1x 反映的是当前 2026H1 末归母权益 769.76 亿，灵敏度低。37.08 元是交叉验证的下限——如果 PE 锚未能兑现，37.08 元是更稳健的中枢；42.9 元则是我们对结构性切换能够完成的乐观体现。情景分析期望值 42.5 元与 PE 首选锚 42.9 元高度一致，进一步强化该锚点的合理性。

中位上行空间 +26.3%，区间上行空间 +6.9% 至 +45.8%。

5.5 三情景分析

乐观情景假设：政企/算力增速维持 +50% 以上（2026E +60%、2027E +45%、2028E +35%），政企业务毛利率从 11% 提升到 18%，运营商网络毛利率回升到 42%，综合毛利率 2028E 回到 31%、净利率 6.7%。

中性情景假设：政企/算力增速温和放缓（2026E +50%、2027E +30%、2028E +20%），政企业务毛利率从 11% 改善到 17-18%，运营商网络毛利率稳定在 38-40%，综合毛利率 2028E 修复到 27.5%、净利率 5.0%。

悲观情景假设：政企/算力增速放缓至 20% 以下（头部客户复购放缓+竞争加剧），政企业务毛利率维持 11-13%，运营商网络毛利率持续下滑至 35%，综合毛利率 2028E 进一步降至 23%、净利率 3.0%，OCF 持续恶化。

期望值 42.5 元与多方法加权结果（37.08 元）的中位（42.9 元）基本一致，强化 42.9 元中位目标价的合理性。

5.6 与卖方预测的关键分歧

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关于市场情绪：卖方市场近 6 个月评级几乎全部"买入"（22/22 家）。这种高度一致的乐观情绪意味着：当前 33.96 元的价格可能已经反映了一部分卖方一致预期，目标价 42.9 元对应的 +26% 上行空间也部分建立在"卖方假设兑现"的基础上。如果 2026Q3-Q4 业绩低于卖方预期（毛利率 < 28%、净利 < 60 亿），市场情绪可能从一致乐观转向分化，目标价区间下沿 36.3 元对应的是"卖方乐观未兑现"的折中情景。

最关键分歧：我们的中性 2026E 毛利率预测 26.5%，低于国金/开源的 28.2%。该 1.5pct 差异的来源拆解：（1）政企/算力毛利率假设：我们中性假设 17%（基于 2026H1 实际 15.84% 的延伸，规模效应进一步释放），与开源/国金 17-18% 的假设基本一致，不是差异主因；（2）运营商网络毛利率假设：我们中性假设 38%（2026H1 实际 38.06% 持平），而国金/开源隐含的运营商网络毛利率回升至 41-42%（5G-A 高端产品占比提升的乐观假设）——这是 1.5pct 差异的主要来源。我们保守的原因是 2026H1 运营商网络毛利率同比 -14.88pct 的内部归因公司未拆分，"产品结构变动"是否在 2026H2 企稳存疑。如果运营商网络毛利率能在 2026H2 企稳回升至 41%（卖方假设），我们的中性 EPS 1.34 元可上修至 1.50 元，对应目标价上调至 49 元（上沿）；如果仍停留在 38%，则维持中性 42.9 元目标价。

毛利率假设的敏感性（在 1,530 亿营收基础上）：

5.7 当前估值反映的市场预期

PS(TTM) 1.16x 与全球可比中位 1.15x 一致，没有给算力业务高成长溢价。市场将中兴定位为"全球可比运营商设备厂"（爱立信 PS 1.10x），而不是"AI 基础设施厂商"——这是合理的低估，因为市场未充分识别中兴的"以利润换市场"正在转向"以解决方案创价值"。

判断：当前估值反映了"算力放量+利润压力"的混合情景，与我们的中性预测最接近但更偏悲观。这构成温和低估的判断基础——结构性优势（全球化、AI 全栈、央国企信创）一旦被市场认知，存在 20-30% 的估值修复空间。

六、风险与验证节点

6.1 主要风险

6.2 关键验证节点

6.3 估值上修/下修的转折信号

估值上修触发条件（任一满足 → 目标价上调至 50+ 元）：

• 2026Q4 综合毛利率回升至 28% 以上
• 政企业务毛利率连续两个季度 > 17%
• 2027 年 OCF > 80 亿（即 OCF/NI > 1.0）
• 海外算力收入占比突破 15%（当前估算 < 5%）

估值下修触发条件（任一满足 → 目标价下调至 30 元以下）：

• 2026Q4 综合毛利率仍 < 24%
• 政企业务毛利率回落至 12% 以下
• OCF 持续为负（连续 4 个季度）
• 头部互联网客户砍单或转向自研服务器

七、核心结论

我们认为中兴通讯当前处于"5G 下降 + AI 上升"双周期切换的关键拐点，核心问题是政企/算力业务能否以可持续的高质量增长（量+利）抵消运营商主业的下滑，并使公司毛利率与现金流在 2026-2027 年企稳回升。当前估值已经计入悲观——PS(TTM) 1.16 倍与全球可比公司中位 1.15 倍基本一致，市场没有给算力业务高成长溢价，也没有给"全球化交付能力+AI 全栈布局+央国企信创弹性"这些差异化优势合理溢价。

12 个月目标价 42.9 元（中位），区间 36.3-49.5 元，中位上行空间 +26.3%，估值判断"合理偏低（温和低估）"。

判断的核心逻辑链：

1. 关键假设：政企/算力收入 2026E +50%（至 600 亿）、2027E +30%、政企业务毛利率从 2025 年 11% 修复到 2028 年 18%；运营商网络毛利率稳定在 38-40%；综合毛利率 2026E 26.5% → 2028E 27.5%。
2. 财务预测：2026E 营收 1,530 亿、归母 64.3 亿（EPS 1.34）；2027E 营收 1,725 亿、归母 78.9 亿（EPS 1.65）；2028E 营收 1,895 亿、归母 94.8 亿（EPS 1.98）。
3. 估值方法：PE 锚 2027E EPS（26x）+ PS 锚 2026E 营收（1.15x）+ PB（2.1x）+ DCF 中性，加权得到区间 36.3-49.5 元。
4. 市场预期：当前 33.96 元隐含 2027E PE 20.6x（低于国内可比均值 28x）、2028E PE 17.2x（接近爱立信/诺基亚成熟期厂商水平）——市场低估了结构切换完成后的稳态盈利改善空间。

接下来需要重点观察：（1）2026Q3 毛利率能否回升至 26% 以上；（2）2026Q3-Q4 单季经营现金流能否转正；（3）2026H2 政企毛利率能否站稳 16%；（4）2026 年末 1 年以内应收占比能否保持 70% 以上；（5）2026H2 算力业务增速能否维持 +30% 以上。

如果上述 5 个验证节点全部达成，目标价可上调至 49.5 元（上沿）；如果有 3 个以上不及预期，目标价需下调至 36.3 元（下沿）甚至悲观情景的 18.4 元。

附录：核心数据汇总表

A1 三大业务板块收入与毛利率

A2 关键财务指标变化

A3 可比公司估值表

A4 三情景估值表

A5 关键估值锚点（截至 2026-08-27）

研报完成时间：2026-08-27 研究截止日：2026-08-27 本研报基于截至 2026-08-27 的公开资料，不构成投资建议

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