中际旭创研报：1.6T红利兑现，现金转化成估值约束

估值基准日：2026-10-30；股价 554.96 元（CNY/股）；A+H 总股本 1,177,909,641 股（A股 1,115,234,641 + H股 62,675,000，含超额配售 8,175,000 股）；A+H 市值约 6,536.9 亿元；港股代码 3308.HK。数据范围：2026 年第三季度报告（2026-10-29 披露，报告期 2026-09-30，未经审计）、2026-10-29 投资者关系活动记录表、2026 年半年度报告、H 股 IPO 与超额配售公告、股份回购结果与用途变更公告、2026Q1 季报、2025 年报及 Tushare Provider 财务数据包；研报与新闻截止 2026-10-30。 报告期说明：本次更新的最新报告期为 2026 年第三季度（2026-07-01 至 2026-09-30，未经审计）；全文所有财务数据以三季报及前三季度累计口径为准，行情基准日为 2026-10-30 收盘价 554.96 元。回购股份注销议案尚待股东会审议，基准股本维持 1,177,909,641 股。

一、核心结论

中际旭创是全球光模块（光互连）行业出货和收入连续 5 年（2021–2025）第一的龙头，业务高度聚焦于 AI 数据中心高速光模块（400G/800G/1.6T），正处于从"可插拔高速光模块龙头"向"光互连全栈方案商"升级的窗口期——下一代 NPO（近封装光学）、XPO（可扩展封装光学）、硅光、TFLN（薄膜铌酸锂）、Coherent Lite 全部在研发布局中12。

研究主线：在 800G+1.6T 的红利被公司牢牢兑现之后，决定 2027–2028 价值的关键不再是"能不能跟上 1.6T 节奏"，而是"能不能在 Scale-up 新场景、NPO/2.4T 新技术、3nm DSP（数字信号处理芯片）/EML（电吸收调制激光器）紧缺供应链、海外产能分配四件套上同时不犯错"。本轮三季报把这条主线推到了一个新的位置：需求侧已被证实（Q3 单季收入 +171.83%，2027 年订单已是客户确定性 PO），约束则整体从"订单获取"迁移到"利润的现金含量"——前三季度经营现金流 80.08 亿元，仅相当于归母净利润 222.38 亿元的 36.01%。因此本轮的核心判断不再是"这家公司能不能拿到订单"，而是"这些订单赚到的钱，有多少能变成现金"。

{"title": "三情景目标价、概率加权值与现价对照（2026-10-30收盘，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/c7f61e45-2af6-4d0d-a0df-f5061612eac4/60a9137a688e0b1b/widget-60a9137a688e0b1b.html"}

估值结论（详见第七节）：

• 分析区间 600–950 元/股，较现价对应 +8.1% 至 +71.2%
• 评级 "中性偏多"（持有/逢低布局）
• 概率加权目标价 723.5 元/股（DCF 60% + 相对估值 40%），较现价 +30.4%
• 当前价 554.96 元（2026-10-30 收盘），A+H 市值约 6,536.9 亿元；三情景目标价：乐观 933.85–953.6 元、基线 779.43–802.7 元、悲观 388.93–429.6 元
• 三套预测（2027E 归母）：基线 610 亿元（权重 55%）、乐观 624 亿元（20%）、悲观 460 亿元（25%）

主要论据：

1. 2026Q3 单季收入 277.69 亿元（同比 +171.83%）、归母净利 85.87 亿元（同比 +173.74%）、毛利率 46.61%（同比 +3.82pct）；前三季度累计收入 695.47 亿元（+178.13%）、归母 222.38 亿元（+211.81%）、加权 ROE 44.26%，均创历史新高3；
2. 需求侧的能见度被管理层用两个不同层级的词明确分开：2027 年是主要客户的确定性 PO（已基本覆盖全年），2028 年只有个别客户给出指引，公司并明确拒绝量化4；
3. H 股募资净额 608.297 亿港元（约 526.03 亿元人民币，含超额配售）已完整落地，9 月末货币资金 535.32 亿元、净现金 518.40 亿元（10 月分红后 504.33 亿元）3；
4. NPO 节奏被管理层整体后移：2027H1 导入与良率爬坡、2027H2 逐步上量、2028 年放量加快、真正大规模部署在 2028 年；CPO 与 NPO 并列而非替代4；
5. 子公司 TeraHop 是 CPX MSA（共同封装光学多源协议）创始成员（国内唯一光模块公司），在 NPO/CPO 标准与产能上具备先发优势2。

核心风险：

1. 云厂 2026Q3 财报与 2027 年资本开支措辞（10 月下旬，最强验证信号）：若首现"2027 增速放缓"表述，行业需求预期将实质转弱；
2. 2026 年报与 2027 年一季报：是校准经营性现金流转化率、验证毛利率与 ASP、并观察 2028 年指引是否扩大的下一个量化窗口；
3. 新增汇兑敞口：约 526 亿元人民币等值的外币货币性资产（净额 608.30 亿港元），按 14.5% 实际税率估算，人民币每升值 1% 对应税后损失约 4.50 亿元（2026E 归母的 1.44%），升值 5% 对应约 22.5 亿元；该敞口已不是假设——前三季度税前汇兑损失约 13.87 亿元，其中 Q3 约 6.78 亿元，公司未披露系统性对冲安排；
4. 1.6T 价格年降幅超预期压缩毛利率；2027 年 1.6T 重新报价结果不确定（管理层称下一年度价格一般会重新报价，当前报价理性）；NPO 若良率爬坡慢于预期，2027–2028 年增量将后移5；
5. CPO 在英伟达/博通体系 2027H2 提前替代可插拔 1.6T/2.4T 周期6；
6. 地缘尾部风险：美国 FCC 进口禁令草案7；1260H 清单的供应链间接采购禁令 2027-06-30 到期（客户为北美云厂而非美国国防部供应商，直接禁令影响有限，截至 2026-10-30 无移出申请或客户砍单披露）；
7. 长期现金转化率缺乏公司历史锚：长期 OCF/归母 若停在 35%–45%，DCF 每股落在 372.0–567.8 元区间——35% 档比现价低约 33%，45% 档也仅比现价高约 2.3%。市场价格几乎已把长期现金转化率定价在 45% 附近，这是当前估值最脆弱的单点。
8. 资本开支节奏：2026 全年 Capex 基线 185 亿元隐含 Q4 单季投入 93.39 亿元、为 Q3 单季 43.59 亿元的 2.14 倍，偏激进；若全年落在 200 亿元以上，2026E 自由现金流将落至 −50 亿元或更低。该维度不构成估值杠杆（每 10 亿元 Capex 约合 0.77 元/股），但会恶化现金流质量的观感。

二、公司是什么：高度聚焦高速光模块的全球龙头

中际旭创股份有限公司主营业务为高端光通信收发模块的研发、生产及销售。A 股 2012 年于深交所创业板上市（300308.SZ），H 股 2026 年 7 月 30 日在港交所主板上市（3308.HK）。控股股东为山东中际投资控股有限公司（持股 10.89%），最终控制人为王伟修先生8。

业务模式：B2B 直接销售，客户高度集中于北美超大规模云厂（AWS、Microsoft、Google、Meta、Oracle、CoreWeave），海外收入占比从 2025 年 90.6% 进一步抬升至 2026H1 的 94.82%9。

产品结构（2026H1）：

• 光模块分部收入 413.31 亿元（占比 98.93%）9
• 其他业务 5.80 亿元（占比 1.39%）
• 光模块分部毛利率 46.2%，其他业务毛利率仅 12.2%9

产品代际沿"800G → 1.6T → 2.4T → 3.2T/NPO"演进。1.6T 自 2025Q3 向重点客户出货，2026H1 规模放量；硅光在 1.6T 占比从 4Q25 43.8% → 1Q26 50% → 4Q26E 60%6。2026 OFC 现场公司演示了 12.8T 8×DR8 XPO、6.4T 4×DR8 NPO、TFLN MZM（马赫-曾德尔调制器）1.6T、800G LR2 轻相干等下一代产品9。

护城河：

1. 规模优势：2025 年底年化产能 2,800 万只，2026H1 末固定资产 142.66 亿元（半年新增 52.09 亿元）29；
2. 全球化产能：苏州、铜陵、成都、台湾、泰国、新加坡六大基地，TeraHop（新加坡/泰国）享受 10% DEI（Developmental Expansion Incentive，新加坡发展与扩展优惠）税率9；
3. 供应链管理：与 Lumentum、源杰科技、Broadcom、Marvell 等光芯片/DSP 厂商签订长期协议（长协）+ 预付款锁定关键物料10；
4. 联合研发：与重点客户共同定义下一代光模块规格，公司不是被动代工厂，而是设计伙伴2；
5. 标准与生态卡位：子公司 TeraHop 是 CPX MSA 创始成员（国内唯一光模块公司），在 NPO/CPO 规范制定上拥有话语权2。

三、行业位置与成长性：1,110 亿美元市场与四层并存的物理层

3.1 行业空间

公司半年报引用的灼识咨询/LightCounting 数据描绘了最确定的中期空间1：

• 全球光互连市场 2025 年 248 亿美元 → 2030 年 1,110 亿美元，CAGR（年复合增长率）31.6%
• 数通光互连 2025 年 194 亿美元 → 2030 年 986 亿美元，CAGR 33.8%
• 硅光渗透率 2025 年 38% → 2030 年 73%

交银国际进一步预测数通光模块 2025 年 190 亿美元 → 2028 年 470 亿美元，三年 35% CAGR；800G 单品类从 2024 年 40 亿美元跃升至 2025 年 130 亿美元，2026 年 800G+1.6T 累计 225 亿美元、占数通市场 87%6。

关键节奏：2025-2026 年是 800G 收尾、1.6T 规模上量的拐点；2027 年开始 1.6T 接管主力出货；2028 年起 2.4T 与 NPO 共担增长6。

3.2 AI 算力投资周期

海外四大云厂是行业当前唯一的"现金流发动机"：

• 2026Q2 北美四大云厂资本开支 1,649 亿美元、同比 +86%1
• 全年指引 7,450 亿美元（2025 年同比 +76%）11
• 全球九大云厂商 2026 资本开支合计 8,300 亿美元、同比 +79%2
• 五大厂（微软/甲骨文/谷歌/亚马逊/CoreWeave）2026Q1 末待履行订单突破 2 万亿美元，是 2025Q1 末的 3 倍1

底层驱动是 LLM（大语言模型）Token 消耗的指数级增长：日均 Token 从 2023 年底 3 万亿 → 2025 年 100 万亿（30 倍）→ 2030 年预计 8,000 万亿（再 80 倍）；智能体单次任务 Token 消耗是聊天机器人的 100 倍1。

传导链：CSP 资本开支 → GPU/ASIC（专用定制芯片）采购 → 服务器/机柜/集群 → 网络（交换机/NVL/NVLink 光互联）→ 光模块/光引擎。每一个环节都最终指向物理层带宽。中际旭创位于这一传导链最末端，但受益最直接。

3.3 关键新场景：Scale-up

Scale-up（服务器内部与跨机架级 GPU-GPU 互连）是光模块厂商过去 5 年几乎未触及的蓝海：

图：NVL72 机柜内部密集的铜缆与光模块走线，1,296 条连接对应 2,592 个收发模组，是 Scale-up 场景数量级跃升的物理基础；来源：developer.nvidia.com。

• 交银测算：scale-out 2026/27E 出货 68.0/100.3 百万只（≥400G），scale-up 9.0/28.4 百万只，scale-across 0.3/2.0 百万只；2026/27E 合计 81.1/146.7 百万只，其中 1.6T 28.4/76.3 百万只6
• 单 GPU 光模块配比从 Blackwell NVL72 的 6.1 个/颗提升到 Vera Rubin Ultra NVL576 的 11-12 个/颗6
• 光互连在 AI 资本开支占比从传统云计算时代不足 5% 长期向 10% 抬升12

3.4 技术路线：四层并存而非一种收敛

未来 5-10 年的物理层很可能出现"可插拔 + NPO + CPO + OCS（光路交换）"四层并存的格局16：

• 可插拔主导 1-2 年、3 米以上场景
• NPO 主导 scale-up、1 米以内
• CPO 主导数据中心内部极致能效场景（2H27 后大规模上线）
• OCS 主导超大规模集群拓扑重构

公司在四层都有产品和/或成员身份，技术风险被显著分散10。

3.5 竞争格局

• 2025 年全球数通光模块市场（LightCounting 口径）下，中际旭创 23.1%（第一）、新易盛 15.0%、Coherent 12.6%、光迅科技 6.5%、海信 4.0%、华工科技 3.8%1
• 公司预测 2026E 自身市占率上升至 41.3%1
• 2021-2025 年公司连续 5 年全球光互连解决方案市场收入规模第一1

真正的份额风险来自"新进入者"而非现有玩家。7/28 纪要明确"大客户会在原有供应商基础上新增 1-2 家备选厂商，但新增供应商仅对应单一客户，并非全行业统一增加；不同厂商的光模块需要在客户的数据中心实现混插兼容，周期长、成本高；1.6T 认证门槛更高，主要集中在少数头部客户"12。

四、2026Q3 经营变化：单季收入 +171.83%，但现金只跟上了三成

4.1 收入与利润结构

2026Q3 单季营业总收入 277.69 亿元（YoY +171.83%、QoQ +24.63%），归母净利 85.87 亿元（YoY +173.74%、QoQ +8.46%），扣非归母 90.18 亿元（YoY +190.13%），毛利率 46.61%（YoY +3.82pct、QoQ +0.19pct），基本每股收益 7.40 元，加权 ROE 11.20%3。前三季度累计收入 695.47 亿元（YoY +178.13%）、归母净利 222.38 亿元（YoY +211.81%）、扣非归母 221.10 亿元（YoY +212.12%）、加权 ROE 44.26%、有效税率 13.44%3。

313

同比口径说明：收入 +178.13%、Q3 单季收入 +171.83%、前三季度基本 EPS +205.25%、Q3 单季 EPS +159.65%、Q3 单季归母 +173.74%、前三季度归母 +211.81%、前三季度经营现金流 +46.81%、Q3 单季扣非 +190.13%，均直接取自公司披露原文；表中 2025Q3 单季收入 102.16 亿元、EPS 2.85 元与经营现金流 22.36 亿元为推算值（分别为 250.05 − 2025H1 147.89、按披露同比 +159.65% 反算、54.55 − 2025H1 32.18），不得视为公司直接披露数。

单季节奏：2026Q1 单季收入 194.96 亿元、归母 57.35 亿元，Q2 收入 222.82 亿元、归母 79.17 亿元，Q3 收入 277.69 亿元、归母 85.87 亿元13。收入逐季放大，归母净利在 Q3 明显减速——单季环比只增 8.46%，远低于收入的 24.63%。

这个减速不是需求问题，而是三个一次性项目的共同作用：Q3 交易性金融资产公允价值变动损失使归母净利减少约 4.4 亿元；公司核心供应商股票的公允价值变动损失税前约 6.2 亿元；H 股募资的港币汇兑损失税前约 3.9 亿元；前三季度股份支付合计减少归母净利约 4.05 亿元，相关募资类事项合计减少归母净利约 2.54 亿元4。剔除这些项目，Q3 扣非归母 90.18 亿元高于归母 85.87 亿元，主营盈利质量反而比报表归母更好。

管理层在交流中提到的"单季净利润约 93.6 亿元"是含少数股东的合并净利润，与归母 85.87 亿元不是同一口径4。

4.2 毛利率为什么能站住 46% 以上

毛利率从 2024 年 33.8% 跳升至当前 46.61%，绝对值提升约 12.8 个百分点，主要归因可拆为四层9：

1. 产品结构升级：1.6T/800G 高速模块占比从 2024 年低位提升至当前主导位置
2. 硅光方案渗透：公司是全球首家推出 400G/800G/1.6T 硅光模块的企业
3. 规模效应释放：出货量增速远超固定成本增速
4. 供应链锁定：原材料备料享受产能锁定，规避了高价采购

管理层对 2026–2027 年的判断是毛利率总体稳定而非继续上行：DSP 供给仍偏紧、价格坚挺，但预计未来几个季度随供应商产能释放逐步改善，1.6T 价格与毛利率保持稳定4。因此模型把 2026–2027 年毛利率稳定在约 46%，而不是外推继续扩张。

4.3 经营性现金流：本轮最重要的变化

2026Q3 单季经营活动现金流净额 +62.09 亿元，资本开支 43.59 亿元，自由现金流 +18.50 亿元，单季 OCF/归母净利 = 72.31%3。但前三季度累计 OCF 仅 80.08 亿元（YoY +46.81%），对应累计 OCF/归母净利 36.01%；同期 Capex 91.61 亿元，前三季度自由现金流 −11.52 亿元3。

133

资本开支的节奏是逐季加速，而不是放缓。2026H1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 48.02 亿元（半年报现金流量表原文 4,802,161,195.37 元）1；拆到单季，Q1 约 19.29 亿元、Q2 约 28.73 亿元、Q3 43.59 亿元，Q3 资本开支环比 +51.7%。对应的资本开支强度是 H1 11.49% → Q3 单季 15.70% → 前三季度 13.17%，方向是较上半年上行。上半年经营现金流对资本开支的覆盖度为 37.5%（17.997 ÷ 48.02），前三季度为 87.4%。因此不能用"资本开支已见顶回落"来安慰现金流：钱花得更快了，而回款还没跟上。

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判断：转化率水平抬升具有结构性，季度波动是节奏性。两条证据分开看——营运资本周转效率本身在改善：存货周转天数由 203.2 天降至 195.3 天，应收周转天数由 83.9 天降至 76.3 天13；但绝对营运资本仍在扩张，9 月末应收 173.09 亿元、存货 238.78 亿元、预付款项 15.67 亿元，合计仍在高位并支撑资本开支节奏3。因此模型不假设回到 2025 年的 100.90%，而是把 2026 全年基线设为 35%–55%、中性情景 45%，长期 DCF 假设 55%–56%。

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管理层对备料的解释在本轮得到量化补充：存货约 30 亿美元，主要为后续订单备料；泰国基地洪水主要影响成品与在途物流，10 月初发货已恢复，属时间性扰动而非产能或需求损失4。

4.4 资产负债结构

2026-09-30 末：货币资金 535.32 亿元、应收 173.09 亿元、存货 238.78 亿元、预付款项 15.67 亿元、其他非流动资产 19.54 亿元、固定资产 124.55 亿元、在建工程 54.95 亿元；归母权益 943.63 亿元、少数股东权益 49.51 亿元；长期应付款 50.63 亿元、库存股 49.99 亿元3。

H 股募资净额 608.297 亿港元（约 526.03 亿元人民币）落地是资产端结构变化的直接原因：货币资金从半年末的 64.0 亿元跃升至 535.32 亿元，而有息债务几乎没有变化。公司当前的主要财务特征不再是杠杆，而是现金：净现金 518.40 亿元（44.01 元/股），10 月分红 14.07 亿元后为 504.33 亿元（42.82 元/股）13。四种净现金口径见第七节。

4.5 非经常性项目与一次性损益

4

汇率敞口已经从"潜在风险"变成"实际损益"：前三季度税前汇兑损失 13.87 亿元，其中 Q3 约 6.78 亿元。公司未披露对冲安排3。此外，董事会拟将已回购的 5,653,063 股全部注销并减资，若股东会通过，股本减少约 0.48%、EPS 理论提升约 0.48%，对估值结论基本无影响1415。

4.6 H1 资产负债结构的对照

2026H1 末总资产 689.42 亿元（较 2025 末 +52.23%），负债率从 30.18% 升至 36.08%1。负债增量 112.07 亿元的拆解：

• 应付账款 +47.03 亿元（供应商商业信用）
• 长期应付款 +41.57 亿元（TeraHop 优先权工具，附优先权利的金融工具）
• 其他应付款 +15.32 亿元
• 短期借款 +0.98 亿元、长期借款 -0.23 亿元（有息银行债务几乎没变）

剔除 TeraHop 优先权工具和供应商应付影响，公司有息债务结构稳定。所谓"负债率上升 5.9pct"主要由商业信用扩张和 TeraHop 融资工具推动，财务杠杆实质未显著上升9。到 9 月末，长期应付款仍为 50.63 亿元、库存股 49.99 亿元，说明回购资金尚未注销、仍挂在资产负债表的权益抵减项中3。

五、未来 1-2 年关键变量：四件套

5.1 Scale-up 新场景：单 GPU 光模块配比跃升

英伟达 Blackwell NVL72 单 GPU 配 6.1 个收发模组（4 个东西向 + 2.1 个北南向），1 个 NVL72 机柜 1,296 条连接 = 2,592 个收发模组；Vera Rubin Ultra NVL576 进一步将单 GPU 光模块数从 216 个跃升至 1,300+ 个6。

这一变化意味着：AI 集群从 72 卡机柜扩展到 576 卡机柜，单 GPU 对应的光模块数量翻倍，scale-up 场景在 2027-2028 年将成为与 scale-out 并驾齐驱的增量来源。中际旭创通过 TeraHop（CPX MSA 创始成员）卡位 NPO 标准制定，先发优势明显。

5.2 NPO/2.4T 新技术：2027H1 导入、2028 年才大规模部署

管理层在 2026-10-29 交流中给出的时间表比市场此前预期更保守，也更清晰4：

同时明确 CPO 与 NPO 是并列的两条方案，而非短期替代关系；2027–2028 新产品主要依托单波 200G 技术路线。

46

公司判断："未来光连接技术形态多元化，可插拔、NPO、CPO 共存"；"N新产品（coherent lite、NPO）更多产能将放在海外，海外比重未来可能提升"10。

5.3 供应链紧缺：3nm DSP 与 EML 是物理瓶颈

管理层对本轮供应链的最新表述是：DSP 供给仍偏紧、价格坚挺，但预计后续几个季度随供应商产能释放逐步改善；对应毛利率的含义是未来数季"总体稳定"，而不是继续上行4。这与三季报 46.61% 的毛利率互相印证。

公司应对：（1）长协+预付款锁定上游产能；（2）2026Q1 预付款大幅增加（+13.54 亿元）16；（3）开拓新供应商；（4）通过股权投资加强供应商绑定（中石科技、乾融晟润基金）17。

5.4 海外产能分配：地缘风险的安全垫

9

2026H1 末子公司担保余额 11.74 亿元（占净资产 2.95%），对外担保 01。TeraHop Pte. 2026H1 末净资产 31.7 亿元（占公司净资产 14.29%）。

公司明确"N新产品（coherent lite、NPO）更多产能将放在海外，海外比重未来可能提升"10。海外产能越快建成，公司在地缘冲击下的安全垫越厚。

5.5 资本开支强度

前三季度资本开支 91.61 亿元，Q3 单季 43.59 亿元3。2026 全年 Capex 基线取 185 亿元，对应 Q4 单季隐含投入 93.39 亿元，约为 Q3 单季 43.59 亿元的 2.14 倍——这个节奏偏激进，更合理的中性区间是 170–180 亿元（对应 Q4 投入 78.39–88.39 亿元）。对全年自由现金流的含义是：Capex 185 亿元、OCF 150 亿元，2026 年全年 FCF 约 −35 亿元，并未较上半年的 −30.02 亿元收窄，反而略有扩大（前三季度累计 FCF 为 −11.52 亿元，Q4 高强度投入把全年负值重新拉大）。9 月末在建工程 54.95 亿元、固定资产 124.55 亿元，仍在爬坡3。

Capex 节奏不是估值杠杆，它的意义在现金流质量的观感。固定 OCF 150 亿元，Capex 在 170–220 亿元之间变化对 DCF 每股价值的影响不足 4 元/股、约 0.5%（每 10 亿元 Capex 约合 0.77 元/股；下表每股数值为方向与量级估算，非全表重算）13：

这与"长期现金转化率是第一估值杠杆"形成鲜明对比：同样 10 亿元的现金口径变化，在转化率维度可以移动几十元每股，在 Capex 维度只移动不到 1 元。

公司维持多基地并行、滚动扩产的策略不变：苏州、铜陵、成都、台湾、泰国、新加坡六大基地同时推进，海外产能的安全垫作用继续加强4。H 股募资净额 608.297 亿港元（约 526.03 亿元人民币）落地后，扩产不再是现金约束：按上半年 11.49% 的资本开支强度、2026E 收入 1,027 亿元静态测算，募资可支撑约 4.5 年的资本开支（该年限为静态测算结果，不是公司指引，也未考虑收入增长带来的资本开支同步扩张）。

按 2027E 收入 1,918 亿元、Capex 230 亿元、2028E 收入 3,275 亿元、Capex 250 亿元推算，2027–2028 两年合计资本开支 480 亿元，静态测算仍落在募资可支撑区间内13。

5.6 四件套→目标价的量化传导

研报开篇提出的"四件套框架"（Scale-up 新场景、NPO/2.4T 新技术、3nm DSP/EML 供应链、海外产能）需具体落到情景迁移上。但本轮必须先承认一件事：三季报已经把"需求侧"这一条线基本证实了，剩下三条线的检验点被推到了 2027–2028。

注：三情景目标价由 DCF 与相对估值直接推导，不再另给单件套价格弹性，以免重复计价。情景权重直接反映“2027 确定、2028 不对称”这一结构：基线 55%、悲观 25%、乐观 20%。

六、盈利预测与情景分析

6.1 三套情景预测

Q4 隐含：收入 331.5 亿元、归母 112.37 亿元、EPS 约 9.54 元、经营现金流 69.9 亿元、资本开支 93.39 亿元——收入与利润的隐含值与“Q4 旺季 + 环比 +24.6% 收入节奏”一致，但资本开支的隐含值偏激进，属可检验假设13。

三情景下的盈利分布（2027E 归母）：基线 610 亿元（权重 55%）、乐观 624 亿元（20%）、悲观 460 亿元（25%）；2028E 分别为 990 / 1,023 / 约 700 亿元量级。权重结构本身就是一个判断：2027 年已被客户的确定性 PO 基本锁定，2028 年只有个别客户给出指引、公司拒绝量化，因此把大部分权重放在基线而非乐观情景。

乐观上沿参考群益证券 2026-10-30 预测：2026–2028 归母 334.75 / 624.12 / 1,023.04 亿元，EPS 30.13 / 56.17 / 92.07 元18。该组数字仅作乐观上沿，不作中枢；其 700 元目标价是券商情景值，不作为本报告分析区间的边界。

1318

6.2 与一致预期对比

5619202121618

判断：基线的 610 亿 2027E 略高于一致预期均值 598.5 亿（+2%），处于合理区间；基线 990 亿 2028E 高于均值 908.8 亿（+9%），差异来自本估值对 NPO 在 2028 年才大规模部署的假设并不保守、同时 2027 年确定性 PO 提供了可见的起点。真正需要解释的不是本估值与券商的分歧，而是市场定价与所有这些预测之间的落差：现价对应 2027 基线仅 10.72x，对应 2028 基线仅 6.6x，几乎低于所有卖方预测隐含的估值水平。

6.3 情景触发条件

乐观情景触发条件：

• 1.6T 价格年降幅 <10%，且 2027 年重新报价结果温和
• NPO 在 2027H1 顺利导入并有 2 家以上头部客户批量采购
• 2028 年给出指引的客户数量从个别扩大
• 长期现金转化率回到 55% 以上
• 关税不升级

悲观情景触发条件：

• 1.6T 2027 年重新报价大幅折让，或新云客户中标份额分流
• NPO 导入推迟至 2027H2 之后，2028 年大规模部署落空
• 长期现金转化率停在 35%–45%
• CPO 在 2027 年提前大规模替代可插拔方案
• 美国 FCC 禁令草案通过、关税/出口管制加码

七、估值与目标价

7.1 DCF 估值

核心参数：

• 无风险利率 Rf = 2.0%
• 市场风险溢价 MRP = 6.5%
• Beta = 1.3022
• 权益成本 Ke = 10.45%
• 税前债务成本 Kd = 3.5%
• 实际税率 = 14.5%
• 权重（股/债）= 95% / 5%
• WACC = 10.08%
• 永续增长率 g = 4.0%

10 年 FCF（自由现金流）预测（基线）：

2029–2035 年沿用长期衰减结构：收入增速 28%/24%/20%/15%/10%/6%/2%，净利率由 29.8% 逐步降至 27.0%，Capex/收入由 7.0% 降至 4.5%。关键的判断是长期现金转化率取 55%–56%，理由是前三季度实际转化率 36.01%、周转天数虽在改善但尚未回到 2025 年全年 100.90% 的水平。

终值与股权价值：

• 2035 末终值 TV = 906.0 × 1.04 / (10.08% − 4.0%) = 15,493.3 亿元
• PV(终值) = 5,933.6 亿元
• 企业价值 EV = ΣPV(FCF) + PV(终值) = 8,639.8 亿元，终值占 EV 68.7%
• • 净现金 518.40 亿元（A 口径）
• • 交易性金融资产 22.80 亿元
• 股权价值 = 9,181.0 亿元
• 摊薄股本 = 11.779 亿股（1,177,909,641 股）
• DCF 隐含每股价值 = 779.43 元/股，相对现价 554.96 元上行 40.5%

净现金不是杠杆点。四种口径对 DCF 每股价值的影响都在 1% 以内，因此估值分歧必须落在盈利与现金转化上，而不是落在资产负债表上：

133

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7.2 相对估值

A 股光模块可比公司（2026-10-29 截面）22：

1323

33.52x 相对新易盛 24.28x 的 38% 溢价是合理的：其一，PS 溢价（10.51x vs 9.02x，17%）明显小于 PE 溢价，说明市场给的是"更高的盈利质量"而非"更高的收入质量"——公司 TTM 净利率约 31.3%，Q3 单季扣非归母 90.18 亿元高于归母 85.87 亿元，主业盈利质量扎实3；其二，净现金 518.40 亿元占市值 7.9%，业务与客户结构与新易盛并非完全同构；其三，2027 订单已被澄清为客户确定性 PO，同业多数没有同等强度的能见度披露。因此 33.52x 不构成高估证据，但它远高于本轮目标 PE——这提示不能直接用同业 TTM 倍数给目标价。

国际可比公司（2026-07-16 截面，本轮未更新）：

6

核心可比圈 PE 中位（Coherent + Marvell + Ciena + Lumentum）= 66.0x（2026-07-16 截面，本轮未更新，跨月对比需谨慎）。

目标 PE 选择：以 2027E 为锚，基线目标 PE 取 14–17x，乐观 16–20x，悲观 10–12x。锚点有三条：其一，DCF 校准倍数——基准 DCF 隐含 779.43 元对应 2027 基线归母 610 亿元的 15.04x，这是从现金流出发而非从情绪出发的倍数；其二，现价隐含倍数——554.96 元对应 610 亿元仅 10.72x，市场已把愿意给基线的倍数砍掉三分之一；其三，同业 TTM 33.52x（未反映 2027 的盈利跳升）。基线中枢 15.5x 与 DCF 校准值 15.04x 基本一致。不再额外叠加一层"现金质量折价"：现金转化率已直接进入盈利与现金流预测本身体现一次，再乘倍数属于重复计价。

相对估值结果（分母 11.779 亿股）：

13

7.3 估值结论

• DCF 隐含 779.43 元/股（基线）
• 相对估值基线 802.7 元/股（2027E 归母 610 亿元 × 14–17x）
• 相对估值加权 739.6 元；DCF 加权 712.7 元（乐观 933.85 / 基线 779.43 / 悲观 388.93，权重 20%/55%/25%）
• 两法按 60% DCF / 40% 相对估值 合成 → 概率加权目标价 723.5 元/股，较现价 +30.4%
• 独立分析区间 600–950 元/股（+8.1% ~ +71.2%），其含义独立于情景边界：下沿 600 元对应 2027 基线的 11.59x，刻画"盈利基本兑现、但市场不给高于 12x 的倍数"；上沿 950 元对应 18.34x，刻画"盈利达上沿且市场重新给予成长股倍数"
• 三种价格不能混用：悲观情景值 429.6 元是情景结果、不是区间下沿；DCF 隐含 779.43 元是方法结果、不是区间上沿；概率加权 723.5 元是中心值、不是区间边界
• 本轮中心值较 10 月上旬的市场定价中枢明显下移，区间整体下移而非平移，反映的是现金转化率与折现率锚的重新定价，而不是需求被证伪

{"title": "长期现金转化率与盈利水平对DCF每股价值的敏感性（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/c7f61e45-2af6-4d0d-a0df-f5061612eac4/652979f2665d91cb/widget-652979f2665d91cb.html"}

7.4 当前股价隐含

现价 554.96 元对应市值 6,536.9 亿元。

结论：现价 554.96 元仍对应基线 610 亿元，但市场愿意给基线的倍数较 10 月上旬压缩了约三分之一（当时对应约 16x，现在为 10.72x）。股价下跌没有把定价推到悲观情景，而是把倍数砍掉了三分之一。这解释了为什么在 Q3 收入 +171.83%、归母 +173.74% 的超预期财报下股价仍下跌：市场交易的从来不是 TTM，而是 2027 年的现金与倍数。

7.5 DCF 敏感性分析

维度一：2027 起盈利水平 × 长期现金转化率（DCF 每股，元）

（基准情景采用 2027/2028 实际 OCF 340/520 亿元、长期 55%–56%，对应 779.43 元。）

这是本轮最重要的定量结论：盈利水平不变时，长期现金转化率从 35% 升到 55% 使 DCF 每股从 372 元升到 764 元，区间宽度 392 元；而盈利整体 ±20% 在转化率不变时只带来约 ±200 元影响，且两者高度交互（盈利 +20% 且转化率 35% 只有 509 元，低于盈利基准、转化率 55% 的 764 元）。结论：中际旭创的估值风险主要不在盈利预测，而在盈利的现金含量。

维度二：2027E 归母 × 目标 PE（元/股）

维度三：WACC × 永续增长（基准情景 DCF 每股，元）

维度四：净现金口径（见 7.1，四口径差异 <1%）。

八、风险图谱

8.1 六类风险与触发条件

8.2 风险概率与影响排序（本轮重排）

本轮排序变化的三点说明：

1. 第一位仍是现金含量，但量化前提已修正。三季报确认前三季度累计转化率仅 36.01%，虽然 Q3 单季回升至 72.31%、存货与应收周转天数同步改善，但尚未回到 2025 年全年的 100.90%。因此转化率按 35%/45%/55% 三档测试：长期转化率 35% 对应每股 372.0 元（较现价 554.96 元低约 33%）、45% 对应 567.8 元（仅略高于现价约 2.3%）、55% 对应 763.7 元，区间宽度 392 元大于盈利 ±20% 的影响（约 ±200 元）。换句话说，市场价格几乎已经把长期现金转化率定价在 45% 附近——这是本轮最重要的估值洞察：只要公司不能证明现金转化会回到 55% 以上，现价就没有安全垫；反过来说，45% 档只比现价高 2.3%，说明上行空间需要"转化率继续向上"这个尚未被证明的前提来打开。
2. 回购不再列入前瞻风险。公司 2026-09-01 至 09-23 回购 5,653,063 股、支付 49.97 亿元、均价约 883.99 元/股；董事会已拟将用途变更为全部注销并减资，尚待股东会审议2414。若通过，股本减少约 0.48%、EPS 理论提升约 0.48%，对估值结论基本无影响；剩余额度不等于看涨承诺。
3. 汇兑已从"潜在敞口"变成"已实现的损失"。前三季度税前汇兑损失 13.87 亿元，其中 Q3 约 6.78 亿元。公司未披露对冲安排，因此这一项在剩余几个季度仍会反复出现。

最值得密切关注的三大风险：

1. 2026 年报的全年经营现金流（决定转化率落在 35%–55% 区间的哪一档）与全年资本开支（落在 170–180 亿元还是 200 亿元以上）
2. 云厂 2027 年 Capex 措辞与 2027 年重新报价结果
3. NPO 首批导入客户与良率进展（2027H1）

九、可检验预测（未来 6-12 个月）

判断规则：信号 1+2+3 同时满足看多标准 → 升级到乐观情景（目标价 933.85–953.6 元）；信号 3 满足看空标准 → 切换到悲观情景（目标价 388.93–429.6 元）。

十、公开证据局限

以下公开证据限制需在估值与判断时保留审慎：

1. 1.6T 单独市占率与 ASP：公司未公开披露 1.6T 在 800G+1.6T 总出货中的占比、单价环比变化、主要客户处份额5
2. 港股募资具体项目分配：募资净额 608.297 亿港元（基础发售 528.91 亿 + 超额配售 79.387 亿），公司公告披露 5 项用途比例（35%/30%/10%/15%/10%），但具体项目时间表和资本开支分配未披露825
3. TeraHop 经营数据与上市时间表：H 股公告披露优先权工具 50.57 亿元和股权关系，但 TeraHop 自身经营数据、上市计划时间表未获取
4. 2026Q2 末 198 亿存货分品类拆分：未披露 1.6T、800G、原料、在制品的占比
5. 美国 FCC 进口禁令草案最终版本：仍处于草案阶段，落地时间和豁免范围存在极大不确定性7
6. 中石科技受让已完成过户，但整合路径未明：2026-09-29 完成过户，受让 31,372,504 股、占 10.47%；后续是否增持、是否签署技术合作协议尚不明确17
7. 新云客户引入备选厂商的具体名单：7/28 纪要明确"新增 1-2 家备选厂商"，但具体客户和供应商未披露12
8. 2026H1 投资业务 5.37 亿元公允价值变动的具体构成：未在公告中拆解为个股 vs 基金 vs 衍生品
9. 苏州旭创单体净利占合并 97.6% 的集中度：2026H1 苏州旭创单体净利 133.32 亿元、占合并归母 97.6%，意味着公司绝大多数利润来自单一国内子公司；TeraHop 业务规模、海外业务多元化进度未量化
10. 2028 年订单性质为客户"指引"而非锁定订单：调研纪要明确 2027 订单已覆盖、部分客户订单已下到 2027 年；2028 年是"重点客户给出新产品指引、指引金额非常可观"，并非已签订单，2028 年业绩兑现仍存在客户需求变化风险
11. H 股实际价格未取得：本轮市值 6,536.9 亿元是将 62,675,000 股 H 股（占总股本 5.32%）按 A 股 554.96 元折算的近似值。H 股发行价 980.00 港元（= 847.46 元人民币）、上市首日收 960.00 港元、稳定期最后一次销售价 1,009.00 港元25。若 H 股当前仍显著高于 A 股折算价，则 A/H 混合市值被低估、EV 被高估；折溢价每 10% 影响总市值约 48.6 亿元（0.53%），量级不大但方向未知。
12. SK 海力士 CPO 路线图为单点证据：行业底稿引用的《Nature Electronics》CPO 路线图是 SK 海力士联合弗吉尼亚/UIUC/南洋理工/MIT/延世大学的研究，描述了 2026-2030 节点的能效与密度目标，但行业能否在 2030 年前实现该目标仍依赖封装良率、标准化、生态重组等多变量协同
13. 本报告最大的单点假设仍是长期现金转化率：55%–56% 的长期 OCF/归母 由本估值设定，不是公司指引。公司历史值为 2025 年全年 100.90%、2026H1 的 13.18%、2026 前三季度的 36.01%，波动区间极大；DCF 对这一假设的敏感度远高于对盈利预测的敏感度，需用 2026 年报实际值校准。需特别注意的是，45% 档对应的 567.8 元仅略高于现价 554.96 元（约 2.3%），意味着市场价格已隐含"现金转化率停在 45% 附近"的假设。
14. 2026 全年 OCF 150 亿元、Capex 185 亿元为推演值：由前三季度实际数（OCF 80.08 亿元、Capex 91.61 亿元）与 Q4 旺季假设推得，需年报验证；这是 DCF 第一年 FCF（−35 亿元）的输入。其中 Capex 185 亿元隐含 Q4 单季 93.39 亿元、为 Q3 单季 43.59 亿元的 2.14 倍，节奏偏激进，财务专家提示更合理区间为 170–180 亿元；但该维度对 DCF 每股价值的影响不足 4 元/股（约 0.5%），不构成估值杠杆。
15. TeraHop 50.63 亿元长期应付款的具体条款未取得：本报告将其作为 C 口径的扣减项展示，但回购义务的触发条件、期限与结算方式未披露，因此不能直接写成确定的现金流出3。
16. 分品类出货量、ASP 与份额未披露：管理层称 1.6T 客户份额稳固、订单增加、价格与毛利率稳定，但拒绝量化具体比例；800G/1.6T 分品类收入、销量、ASP、份额均未披露，因此“份额未被侵蚀”只能作为未被证伪的判断，不能作为已验证事实4。
17. 2028 年指引样本极小：仅有个别客户给出指引，公司明确拒绝量化客户数量与幅度，预计年底至 2027Q1 才有更多客户给出指引4。
18. 回购注销尚待股东会审议：董事会已提议全部注销减资，但未生效；基准股本仍为 1,177,909,641 股15。

十一、附录

附录 A：财务三表关键科目（2026-09-30）

31

3

313

附录 B：同业对比（2026-10-29）

1323

附录 C：三情景预测表

1318

附录 D：主要引用源

本报告基于截至 2026-10-30 的公开资料，最新正式财务报告为 2026 年第三季度报告（2026-10-29 披露，报告期 2026-09-30，未经审计）。

相关研究

• 中兴通讯（000063.SZ）研报全文
• 光迅科技（002281.SZ）研报全文
• 天孚通信（300394.SZ）研报全文