时代电气（688187.SS / 3898.HK）公司研究

估值基准日：2026-08-28 | A股股价：47.66元 | H股股价：32.20港元（约29.46元人民币） | A股市值：634.21亿元（Provider口径1,330,703,412股） | 净现金：39.35亿元 | TTM归母净利：41.37亿元 | 加权ROE（2025）：9.81% | EPS（2025）：2.99元/股（年报口径1,357,664,512股）

研究范围：首次完整公司研究，覆盖商业护城河、行业格局、财务质量、新能源板块归因、估值方法、A/H折价、风险与验证条件

摘要（核心观点）

时代电气的本质不是一家轨交牵引公司，而是一个中车株洲所旗下、围绕"变流与控制"核心技术同心多元化、A+H双重上市的"器件+系统+整机"全产业链高端电气平台。公司2025年收入287.03亿元（+15.23%）、归母净利40.97亿元（+10.64%），加权ROE 9.81%；2026H1出现明显减速，收入+7.01%、归母+2.44%，最显著的是新能源板块收入同比-65%、从10.47亿跌至3.67亿，而同期半导体+11.7%、汽车+46.5%、海洋+30.8%形成强对比。1 2

当前估值水平：A股634.21亿市值对应TTM PE约15.3x、PB 1.50x，处于近3年25-35%分位，反映了板块分化和新能源板块塌陷的影响，但未能充分体现半导体平台的成长溢价。

三条核心投资逻辑：（1）轨交基本盘稳定——城轨牵引连续14年国内第一、市占率60.92%，叠加"维保+海外"二次成长，对冲国内铁路固投放缓；（2）半导体IDM是真正的第二曲线——8英寸SiC即将拉通、第五代SiC MOSFET国际领先、乘用车功率模块市占13.8%排第二，是公司估值溢价的主要来源；关键观察窗口：2026Q3-Q4海外大客户定点公告、2027年报SiC 8英寸量产规模；（3）新能源塌陷是精耕期阵痛而非趋势恶化——价格战主因约60%、交付延期约30%、主动结构调整约10%，全年板块预计-20%~-30%，对全年归母净利影响约1.4亿元，不构成系统性风险。

主要风险：①新能源板块价格战延续（概率60%）；②铁路固投进一步放缓至+1%以下（概率25%）；③半导体SiC海外大客户延后（概率30%）。

估值结论：以SOTP分部估值（权重50%）为主、DCF/PE-Band/PB-Band/EV/EBITDA交叉验证，A股合理价值区间48-58元、中枢约53元，对应当前股价隐含+0.7%~+21.7%回报；H股合理价值区间33-40港元、中枢约36港元，相对当前32.20港元隐含+11.8%中枢空间。评级：A股持有偏积极、H股增持。

一、公司本质：央企背景的"器件+系统+整机"全产业链高科技平台

1.1 一句话定性

时代电气不是一家业务单一的轨交牵引公司，而是中车株洲电力机车研究所（中车株洲所）旗下、A+H双重上市的"器件+系统+整机"全产业链高科技企业——立足"交通+能源"双赛道，围绕"变流与控制"这一共同核心技术做同心多元化。轨交牵引是稳定的基本盘，功率半导体（IGBT/SiC）已成长为公司的第二条增长曲线，新能源/汽车/海洋/工业板块围绕核心变流技术做同心扩展，公司本质上已演进为央企背景、多板块、研发密集的高端电气系统平台。

1.2 战略演进：从"同心多元化"到"做强轨交+做精器件"

公司近年形成了层次清晰的战略表达。在2025年报中，公司系统提出"1246战略"——即一流定位+两个途径（科技创新/产业升级）+ 四个更高（更高可靠/更高效率/更高智能/更高回报）+ 六大板块协同，叠加"1234战略"。"同心多元化"作为底层战略未变，意味着围绕"变流与控制"在多个下游场景做技术延伸；但2026H1管理层在风险提示中首次使用"价格战""极度内卷"等措辞，说明实质经营策略已经从"广撒网"转向"做强轨交+做精器件"的精耕期——2026H1板块分化数据（半导体+11.7%/汽车+46.5%/海洋+30.8% vs 新能源-65%/工业-3.7%）正是这一战略转向的财务印证。

1.3 业务全景：六大板块的定义与协同关系

公司在2025年报按"分产品"口径将主营业务分为轨交装备（158.06亿，毛利率41.35%）和新兴装备（127.81亿，毛利率23.78%）两大类；2026半年报首次按六大板块细分披露——轨交/半导体/汽车/新能源/海洋/工业/其他。1 2

2

"器件+系统+整机"不是简单板块并列，而是强技术协同的同心圆：底层共用"变流与控制"技术；器件层共享SiC/IGBT既供内部光伏逆变器、电驱、电控也外销；市场层通过国铁集团/各城市地铁公司渠道带动供电、站台门、维保；中车集团生态内部相互配套。这种同心结构使公司既能享受央企业态资源、又分散了单一板块周期波动的风险。

二、股权结构与治理

2.1 央企控股链

公司控制链路清晰：中车株洲电力机车研究所（中车株洲所）→ 中国中车集团有限公司（中车集团）→ 国务院国资委，是典型的国资委直管央企子公司架构。1

2.2 A+H双重上市结构

公司A股在上交所科创板（代码688187），H股在香港联交所主板（代码3898），构成A+H双重上市平台。截至2026-02-28，公司总股本1,357,948,412股（A股868,907,512股 + H股489,040,900股），扣除已回购待注销的283,900股H股后基数1,357,664,512股。本次研究采用的Provider口径总股本为1,330,703,412股（与估值数据包一致），市值634.21亿元；H股市值约157.45亿港元（约144亿元人民币）。1 3

股本口径与估值说明：

• 市值测算使用Provider口径1,330,703,412股（与估值数据包2026-08-28快照对应）—— 当前股价47.66元 × 1,330,703,412股 = 634.21亿元；
• EPS测算使用年报口径1,357,664,512股（含已回购但未注销的283,900股H股）—— 2025年报披露EPS 2.99元/股即基于此口径；
• 两口径差异约2,696万股（约0.2%），在估值精度范围内可忽略；若需严格一致，按市值/EPS反推的隐含股价差异约0.95元/股。

2.3 核心管理团队：技术权威主导

公司核心管理层均出自中车株洲所体系，是典型的"央企科研型管理层"——技术权威主导、决策稳健、产业整合能力强。董事长李东林拥有20余年轨交行业经验，2011年获火车头奖章；副董事长尚敬是国家中青年科技创新领军人才、"万人计划"成员，主持国家级项目3项、国家技术发明二等奖1项；总经理徐绍龙是中车牵引传动及新能源系统学科核心代表，主持国家级项目4项、发明专利50余项；前董事长丁荣军（中国工程院院士）是公司半导体产业技术体系的奠基人。1

公司拥有6个国家级技术创新平台、13个省级技术创新平台、1个博士后工作站，研发人员4560人（占比42.43%），研究生及以上学历占51.58%。报告期内未实施股权激励/员工持股计划，这是央企背景下的体制约束，但同时也是公司治理结构的稳定性来源。

2.4 关联交易：商业模式的天然属性

2025年公司前五大客户占年度销售55.04%（合计157.99亿元），其中关联方中车集团及其所属子公司销售额107.99亿元，占年度销售37.62%；前五大供应商采购30.35亿元（占16.98%），其中关联方采购18.18亿元（占10.17%）。1

关联交易是公司商业模式的天然属性——既不是治理缺陷，也不是治理亮点，而是脱胎于中车株洲所的产业链定位。这一结构带来两面性：作为"压舱石"，中车系内订单稳定、回款规律、是轨交板块高毛利（41.35%）的来源；作为"天花板"，外部市场化拓展能力是放大估值乘数的关键——公司海外收入占比2025年仅6.9%（19.81亿元/287.03亿元）。1

三、行业格局：双速分化的"交通+能源"赛道

3.1 轨交：增量转存量博弈

铁路固投增速放缓是2026年最重要的行业背景。2025年中国铁路固定资产投资9015亿元（+5.98%），但2026H1全国铁路固投同比仅+2.05%，明显放缓；2025年底全国铁路营业里程16.5万公里、高铁5.04万公里；2025年底58个城市开通城轨线路382条、运营里程1.31万公里。4

公司2025年报明确判断："预计到2030年底全国铁路营业里程18万公里左右、高铁6万公里，增速低于'十四五'……整个市场正从'增量抢夺'转变为'存量博弈'"。这一阶段对公司的含义是：新车交付压力增加，但检修维保+海外+智能化升级成为三大对冲手段。1

城轨新建市场出现新进入者。江苏经纬轨道交通设备有限公司2025年获取济南、厦门、南京等地600余辆地铁车辆牵引；新誉庞巴迪牵引系统有限公司获取石家庄近200辆——公司在新建市场可能由60%缓慢回落至50-55%，但维保/存量替换市场仍可维持高市占率。1

3.2 半导体/电驱：行业高景气，公司护城河与差异化路径

新能源汽车产销持续高增。2025年中国新能源汽车产销1662.6万/1649万辆（+29%/+28.2%），渗透率12月达52.3%、全年47.9%；发电装机38.9亿千瓦（+16.1%），太阳能12.0亿千瓦（+35.4%），风电6.4亿千瓦（+22.9%）。4

功率半导体国产替代加速。杭州士兰微IDM满产+SiC爬坡；英飞凌保持技术和市场领先。公司2025年半导体板块收入53.60亿元（+30.43%），2026H1为26.99亿元（+11.69%）；功率模块2025年市占率13.8%排第二（仅次于比亚迪弗迪），新型电力系统领域市占率"过半"。1 2

电驱行业CR3从35%进一步集中。NE时代统计2025年弗迪动力电驱系统装机量19.1%蝉联第一（依托比亚迪王朝、海洋网），华为8.2%（80.95万套）位列第二，特斯拉1.1%微增，前三合计超35%。公司电驱定子第9、电控第6，2025年汽车板块+27.22%，2026H1+46.5%。1 2

公司差异化路径："SiC器件自供+央企车厂生态"——这是面对比亚迪/华为/特斯拉三强格局下，央企电驱公司能持续在第6-9位占据一席之地的原因。

3.3 新能源：极度内卷，价格战主因

光伏逆变器寡头持续：阳光电源、华为数字能源、时代电气、特变电工、上能电气稳居第一梯队；公司2025全年光伏逆变器中标18GW国内前三，2026H1中标5944MW国内第三。1

但行业价格战白热化。2026年光伏逆变器行业产能利用率不足70%，CR5从约75%进一步集中——公司在2026H1首次将"价格战""友商低价竞争""极度内卷"作为经营风险明示披露。这一外部环境是公司新能源板块-65%的最重要解释。2

储能变流器和制氢电源是亮点。公司"云枢"3.45MW储能PCS、HPS2.0 IGBT制氢电源（功率密度提升40%+、性能指标行业领先、市占第一）形成结构性差异化。1

3.4 海洋装备：深海机器人全球半壁市场

公司2015年收购的英国SMD是全球深海机器人第二大设计制造企业，公司水下挖沟机器人、ROV、海底自推进式挖沟、线缆敷设工程机械全球半壁市场。2025年全球首台水下重载作业型电动ROV完成商业化交付，实现全球最大国产轴发变频器装船应用。1

2026H1，滑靴式埋设犁成功完成海试、开沟深度达5m，深海全电动重型机械臂实现全臂展最大工况下126kg的额定负载能力，达国际先进水平。2

结构性需求驱动来自海上风电海缆施工、可燃冰钻探、海底数据中心、跨洋通信光缆建设。

3.5 政策环境：双碳、科改、城轨智绿融创

多重政策共同支撑公司"交通+能源"双赛道战略。"十四五"→"十五五"切换使国家铁路建设从"增量"转"存量博弈"，维保/智能化升级/海外成对冲手段；"双碳"战略驱动风光储氢+电驱+功率半导体数千亿级市场；城轨"智绿融创"四份文件（智慧城轨/绿色城轨/融合城轨/国创城轨）使公司TACS、云信号平台、SiC辅助变流器直接受益；国资委"做强做优"央企政策+科改标杆使中车系整合预期+研发投入加计扣除+科创板再融资便利落地；公司2025年再次获评国务院国资委"科改企业"最高等级"标杆"评价，蝉联中车集团科改标杆冠军。1

但2026年起也有逆风——新能源汽车购置税补贴已退坡，各地政府自主开展购车补贴政策，公司2026H1报告"产业环境变化大，电驱产业竞争日益严峻"。2

四、商业护城河分析

公司六大板块护城河强度排序由高到低依次为：轨交牵引>海洋SMD>半导体IDM>汽车电驱>光伏逆变器>工业。

4.1 城轨牵引：连续14年第一，60.92%极高护城河

城轨牵引系统是公司护城河最深的业务。2025年公司城轨牵引市占率60.92%（公开招标4248辆中标2588辆），连续14年国内第一；高铁、机车牵引变流系统在复兴号、和谐号广泛应用；CR450动车组样车累计无故障运行超36万公里、单列时速453 km/h、相对交会时速896 km/h创纪录。1

进入壁垒为技术+认证+客户关系三重壁垒：CRCC认证、ISO9001/EN15085CL1/ISO22163/IATF16949体系；客户（国铁集团/各城市地铁公司）切换成本极高（涉及安全责任追溯）。新进入者江苏经纬、新誉庞巴迪虽然已获订单，但份额仍小。

可持续性判断：极高。存量博弈时代公司"维保+海外+智能化升级"可继续抬高单台价值——维保收入估算占轨交板块20-25%，未来3-5年维保占比有望提升至30-35%。

4.2 功率半导体：13.8%第二，IDM全产业链

公司功率半导体走的是IDM（Integrated Device Manufacturer）路线，与斯达半导（Fabless+代工）、比亚迪半导（车规闭环）、士兰微（综合IDM）形成差异化竞争。芯片→模块→装置→系统完整IDM产业链，6英寸双极器件、8英寸IGBT、8英寸SiC三大产业化基地；2025年宜兴IGBT产线达产、株洲三期8英寸SiC产线投产、第四代沟槽栅SiC MOSFET芯片突破。1

市场地位：轨交/电网IGBT模块国内份额第一；乘用车功率模块市占13.8%、仅次于比亚迪排第二；新型电力系统领域市占"过半"。

可持续性判断：高。公司差异化在于"轨交/电网/汽车/光伏/储能/工业"多场景器件平台，而非单一赛道。SiC 8英寸量产节奏、海外大客户定点是估值溢价兑现的关键。

4.3 海洋SMD：全球半壁市场

依托英国SMD的全球深海机器人第二大设计制造企业地位，公司水下挖沟机器人、ROV、海底自推进式挖沟、线缆敷设工程机械全球半壁市场。2025年全球首台水下重载作业型电动ROV完成商业化交付。1

可持续性判断：高。海底数据中心、海上风电、跨洋通信光缆建设是结构性需求；2026H1滑靴式埋设犁、深海全电动重型机械臂实现技术突破，达国际先进水平。2

4.4 汽车电驱：央企唯一，差异化路径

公司是央企唯一电驱系统企业，具备"关键器件-核心部件-系统集成"完整产业链。新能源乘用车电驱动系统定子全年装机57.15万套（第9）、电控装机68.91万套（第6）；增程系统全年装机量国内前列；第五代纯电高压SiC多合一电驱（4.42 kW/kg）平台完成研制；中车电驱印尼基地建成投产。1

竞争位置：在比亚迪（19.1%）/华为（8.2%）/特斯拉（1.1%）三强格局下，公司差异化护城河是**"SiC器件自供+央企车厂生态+商用车+海外"**——短期内难以进入前5，但能在第6-9位稳固占据份额。

可持续性判断：中等偏高。海外市场（东南亚、欧洲OEM）是放大器。

4.5 光伏逆变器：第一梯队，面临价格战承压

公司"赤霄"2000V/400kW+组串式、"云枢"3.45MW储能PCS是技术亮点，2025年中标18GW国内前列。但2026H1中标5944MW国内第三同时收入仅3.67亿元，中标（订单量）vs收入（实际确认）的转化率问题反映行业价格战压力。1 2

可持续性判断：中等。盈利能力取决于"中标→交付→回款"的转化效率和SiC差异化（高功率密度）能否支撑溢价。

4.6 工业：边缘调节器

矿卡电驱批量订单、中央空调变频器、中压轧机传动系统、船舶/港口/冶金变流——这些是技术延伸而非主战场。2025年工业板块7.21亿元（+34.61%），2026H1为3.45亿元（-3.74%）——下滑主因为高基数+矿卡需求短期放缓。2

可持续性判断：中等。地位稳固但增长有限，是利润"调节器"而非增长引擎。

五、财务质量

5.1 盈利稳定：FY2025毛利率33.43%、归母净利40.97亿、ROE 9.81%

盈利能力稳定是公司财务的核心特征。FY2025毛利率33.43%（FY2024为32.48%，回升0.95pct），归母净利率14.28%，加权ROE 9.81%（扣非9.34%），EBITDA 64.54亿（+15.43%）与收入增速匹配。2026H1毛利率约33.21%（按130.71亿收入、88.04亿营业成本粗算），与2025全年持平略低。5 2

公司ROE历史稳步上行——FY2021 7.1% → FY2022 7.6% → FY2023 8.7% → FY2024 9.4% → FY2025 9.8%，体现规模效应和管理改善。

5.2 2026H1减速：收入+7.01%、归母+2.44%

2026H1首次出现明显减速。收入130.71亿元（+7.01%）、归母净利17.12亿元（+2.44%）、扣非+3.43%。增速从2025全年+15.23%下滑至+7.01%，归母净利从+10.64%下滑至+2.44%。2

减速的主要原因：新能源板块-65%拖累+半导体板块从+30.43%（2025全年）放缓至+11.69%（2026H1）+轨交板块增速从+7.99%回升至+9.67%对冲不足。

5.3 板块分化：轨交+9.7%/半导体+11.7%/汽车+46.5%/海洋+30.8% vs 新能源-65%

板块分化是2026H1最重要的财务信号：

2

这种分化背后是结构性而非偶发性原因——半导体/汽车/海洋做大、新能源/工业战略收缩，与公司"同心多元化"叠加"高质量经营"的战略意图一致。

5.4 营运资本：应收+18.9% / 存货+12.5% / 应付-24.3亿剪刀差

营运资本扩张是规模增长的合理占用还是结构恶化的信号？这是公司2026年财务的核心待解问题。

2

剪刀差效应：应付项合计减少24.32亿，同时应收+存货合计增加34.03亿——净营运资本占用大幅恶化。

2026H1收入仅+7.01%但应收+18.91%——应收增速显著快于收入增速，是值得警惕的信号。轨交EPC项目周期长+海外项目执行周期更长是部分解释，但应付项下降反映公司在产业链中的占款能力可能下降，需要持续监控应收账款账龄结构。

5.5 现金流：OCF/NI 0.97→0.86

5

趋势稳定但2026H1 OCF/NI降至0.86，是2022H1以来的低点。Q1季节性是行业属性——轨交客户多为国铁集团/各路局，年度采购预算Q1下达但回款集中H2，造成Q1 OCF多年为负。

5.6 Capex与折旧：2026H1折旧+37.6%

FY2025 Capex 40.10亿（占收入14%）。2026H1固定资产从113.95亿升至124.83亿（+10.88亿），在建工程从34.63亿降至24.10亿（-10.53亿）——前期项目集中验收转固。2

折旧压力推演：2026H1折旧8.24亿 vs 2025H1 5.99亿（+37.6%），是EBITDA同比+6.25%的主要拖累项。FY2026折旧可能同比上行15-20%，全年折旧21-23亿。新增产能在2026-2027年集中体现为折旧，但收入兑现可能晚于折旧——若新能源、SiC产线、汽车电驱等新业务爬坡不及预期，折旧压力将首先侵蚀毛利率。

5.7 研发资本化率5.20%→2.01%的解读

1 2

资本化率显著下降是关键观察点。可能原因：（1）2024-2025年有较多项目处于"开发阶段→资本化"转换期，2026H1转入"资本化→无形资产摊销"；（2）公司对资本化标准更趋审慎（监管环境下科创板普遍趋势）；（3）大项目集中结项。

资本化率下降意味着更多研发投入当期费用化，短期内压低利润约0.5-1亿/年，但长期减少未来摊销负担，对2027年后的利润释放构成支撑。累计专利从FY2025末3858件增至2026H1末3902件（半年+44件），研发产出效率维持。

5.8 关联交易、Q1季节性等

关联交易是公司商业模式的天然属性（详见§2.4）。Q1季节性是行业属性，回款节奏集中H2——这些结构性特征不属于财务质量恶化。

六、新能源板块-65%归因与全年展望

6.1 归因模型：A价格战+B延期+C主动结构调整 → B+C组合可能性最高

新能源板块从2025H1的10.47亿降至2026H1的3.67亿，绝对额减少6.80亿元。需要拆解三种竞争性归因：

假设A：单价压缩（行业价格战）——公司风险因素已明确披露"新能源产业友商采取低价竞争策略，快速抢占市场，压缩公司盈利空间"，且行业景气度高（光伏逆变器H1中标容量5944MW行业第三），大概率是价格下行+公司主动避战低价订单的组合。归因权重：约60%。2

假设B：交付节奏延期至H2——大型光伏/储能项目往往跨期确认，部分EPC项目从上半年转结下半年。归因权重：约30%。

假设C：公司主动放弃低毛利订单——管理层表述"光伏逆变器中标容量行业第三"，说明在手订单未必同步下降，更多是选择性确认高毛利项目。这与"高质量经营"基调一致。归因权重：约10%。

结论：新能源板块-65%是"价格战为主+交付延期+主动结构调整"的复合结果，价格战是主因。全年板块预计难以恢复2025年水平，但H2集中交付+储能PCS/制氢电源放量有望缓和跌幅至-20%~-30%。

6.2 量化影响：全年板块对归母净利影响约1.4亿

量化模型（粗算）：若新能源板块毛利率从2025H1的假设15%降至10%（单价位移假设），则6.80亿收入下降对应毛利损失约1.1亿；若毛利率维持15%但完全无H2回补，则全年板块贡献毛利减少约2亿，对应归母净利影响约1.4亿（按20%所得税率）。

全年板块归母净利影响区间：-1.4亿至-2.0亿。新能源板块收入占比仅约8%（2025年24.01亿/287.03亿），即使板块-30%对全年总收入影响约2-3个百分点，不构成2026全年业绩下行风险。1

6.3 2026H2恢复路径与全年展望：板块-20%~-30%

2026H2新能源板块收入预期13-14亿（vs H1的3.67亿），全年预计15-18亿，比2025年28亿左右下降35-45%。关键恢复路径：

1. 储能PCS放量："云枢"3.45MW储能变流器、央企生态优势（"五大六小""两网两建""三桶油"）协同；
2. 制氢电源维持：HPS2.0 IGBT制氢电源市占第一，功率密度提升40%+；
3. 交付节奏H2集中：EPC项目验收集中在下半年；
4. 主动结构调整：放弃低毛利订单，长期对利润有支撑。

H2季度分布假设（按公司项目验收节奏+Q3财报前瞻推断）：

• 2026Q3收入预测：5.5-7亿元（Q3集中交付储能大单+光伏逆变器海外项目验收）—— 这是H2的最低水位，若Q3实际<5.5亿则全年下行风险显著加大；
• 2026Q4收入预测：7-8亿元（Q4为EPC项目验收高峰+风电变流器交付+IGBT制氢电源旺季）；
• 2026Q3 vs Q4分布倾向Q4略多（与轨交回款节奏Q4集中类似）。

Q3财报是首个验证节点（2026年10月底）。若Q3新能源收入回到5.5亿+、毛利率维持10%以上，则全年板块-20%~-30%基础假设成立；若Q3<4.5亿或毛利率<8%，则全年-40%~-50%悲观情景可能成真。

板块毛利率假设维持10-15%（从20%+下降反映价格压力），关注公司在光伏逆变器行业前三中标容量的转化率（5944MW中标 vs 实际收入确认比）。

七、估值：SOTP+PE-Band+DCF综合定价

7.1 估值方法选择与权重

公司具有多重异质性，单一估值方法不足以反映价值——这决定了必须采用SOTP分部估值为主、DCF/PE-Band/PB-Band/EV/EBITDA为辅的方法体系：

主估值方法选择SOTP的理由：（1）公司是"轨交稳健基本盘+半导体高成长+新兴装备培育"的多板块平台，整体PE 15x会同时低估半导体25-30x溢价和轨交稳健性（中车/通号14-15x）；（2）2026H1板块分化（半导体+11.7% vs 新能源-65%）印证了板块差异化的本质；（3）浦银国际和西南证券均采用SOTP方法，外部一致预期有锚定意义。6 7

7.2 SOTP分部估值（6板块各自PE）

基于2025年报和2026H1数据，估算分板块净利润：

估值依据：

• 轨交装备（14-15x PE）：盈利结构毛利率41.35%、净利率估算17.4%（考虑中车系内关联交易定价+研发投入）；同业对标中国中车PE 14.32x、中国通号PE 15.34x。
• 半导体（25-30x PE）：盈利结构板块毛利率估算25-30%（IDM满产+SiC溢价）；同业对标斯达半导PE 25.14x（25E）、士兰微PE 30x（25E）。关键溢价来源：SiC 8英寸量产+第四代沟槽栅芯片+海外大客户突破。重要说明：公司未单独披露半导体板块毛利率，本假设基于时代半导体子公司财务反推+同业IDM毛利率参照（斯达半导约25%、士兰微约22%）。风险触发条件：若2026年报/2027H1披露的板块毛利率<22%，则25x PE溢价应下调至20x以下，半导体板块估值下修约50亿元，对应每股估值中枢下移约4元。
• 新兴装备其他（20-25x PE）：含汽车（央企唯一电驱）、海洋（SMD全球半壁）、新能源（光伏逆变器第一梯队）、工业（边缘）；板块毛利率23.78%、净利率估算6.7%（新兴业务培育期）。

A股SOTP估值（不含任何折溢价）：

• 板块估值合计下限：699亿
• 板块估值合计上限：795亿
• 中枢：747亿元
• 加回净现金：+39亿
• A股合理市值：728-834亿，中枢约786亿
• 折合每股：54.7-62.6元，中枢约59元

考虑多板块整合协同（+3-5%）、央企流动性折让（-5%）、A股流动性溢价（+5%）后，A股最终SOTP估值区间：55-65元，中枢约60元。

7.3 DCF三阶段

阶段一（2026-2028，预测期）：基于板块增速差异化建模

毛利率假设：轨交41.5%/41.0%/40.5%、半导体26%/28%/30%（SiC爬坡期）、新兴装备其他22%/23%/24%、整体33.0%/33.2%/33.5%。

WACC计算（CAPM）：无风险利率Rf=1.65%（10年国债）、ERP=6.5%、Beta=0.95（装备制造+央企稳健）→ Ke=7.83%；债务成本Kd=3.0%（净现金，债务极少）；WACC=7.81%。

永续增长率：g=2.5%（略低于名义GDP长期增速）。

DCF估值结果：

• 预测期PV：18.27 + 25.55 + 31.20 = 75.02亿
• 终值PV：602.31亿
• 企业价值EV=677.33亿
• 减净债务（实际为净现金）：+39.35亿
• 股权价值=716.68亿
• 每股价值=716.68/13.31=53.85元

7.4 PE-Band / PB-Band / EV/EBITDA

PE-Band：上市以来A股均值约23.3x，近3年A股区间13.6x-22.0x，当前TTM PE 15.33x处于近3年25-35%分位。基础情景PE区间14-17x对应每股48-58元。3

PB-Band：上市以来PB均值约2.0-2.2x，当前PB（TTM）1.50x处于历史25-30%分位。当前ROE 9.81%下合理PB约1.5-1.7x（央企装备平台普遍ROE/PB比约6.0）。合理PB 1.5-1.7x × 2026E BVPS约33元 = 每股49-56元。3

EV/EBITDA：当前EV/EBITDA=9.22x（EV 594.86亿/EBITDA 64.54亿），装备制造业历史中枢8-12x。中性估值10x × 70亿 = EV 700亿 → 股权价值739亿 → 每股55.5元。3

7.5 估值方法对比

关于"SOTP 60元 vs 加权综合 53元"的方法学解释：SOTP 60元代表各板块"分项加总"的合理价值中枢（包含半导体25-30x PE溢价+轨交14-15x稳健估值+新兴装备20-25x培育估值），但单一SOTP存在两个上调偏差：①对半导体板块赋予"成长股"PE，未充分反映2026H1板块毛利率未单独披露的不确定性；②对A股流动性溢价和央企整合预期给予+5%上调，与DCF/PE-Band/PB-Band等历史区间法未对齐。因此在估值方法学上采用"主方法（SOTP）+交叉验证（DCF/PE-Band/PB-Band/EV/EBITDA）"的加权综合体系，权重50%的SOTP被其他方法（合计权重50%、平均中枢约53.6元）"修正"至53元中枢——这反映SOTP是上限锚（对半导体溢价乐观者）、加权综合是中枢锚（对历史估值合理者），两者一致指向48-65元的合理区间。

A股合理价值区间48-58元，中枢约53元，对应当前股价47.66元有+0.7%~+21.7%的回报空间。SOTP上限65元/股是估值的天花板区间，对应半导体板块PE溢价充分回收+海外大客户突破等乐观情景叠加。

八、情景与敏感性分析

8.1 三种情景：乐观/基础/悲观

概率加权合理价值：0.20×66 + 0.55×53 + 0.25×41 = 13.2 + 29.15 + 10.25 = 52.6元。当前股价47.66元对应隐含上行空间约+10.4%。

基础情景（概率55%）：延续2026H1板块分化趋势，新能源板块在H2部分恢复（但全年-20%~-30%），半导体板块按中性预期（+20%全年），铁路固投+2-3%、城轨+5-8%，汽车电驱+35%。2026E归母净利45.3亿元（+10.7% YoY），EPS 3.40元。

乐观情景（概率20%）：半导体板块SiC在2027年规模化（汽车主驱定点超预期+海外大客户突破），新能源板块2026H2快速恢复，海外轨交订单超预期（2027年海外占比从6.9%提升至12%）。2026E归母净利48.5亿元（+18.3% YoY），EPS 3.64元。

悲观情景（概率25%）：新能源板块全年-50%（价格战延续+交付延期），铁路固投+1%以下（财政承压+审批收紧），半导体板块SiC量产延后，应收账款周转恶化。2026E归母净利38.5亿元（-6.0% YoY），EPS 2.89元。

8.2 单因素敏感性

半导体板块毛利率（对2027E归母净利和估值的影响）：

• 基础假设：2027E半导体毛利率28%
• ±5pct情景：±2.7亿归母净利（占2027E的5.3%）→ 估值±3元/股
• 极端情景：±10pct → 估值±6元/股
• 判断：半导体毛利率是2027年估值溢价回收的核心，板块估值弹性最高

新能源板块全年收入：

• 基础假设：全年收入17-18亿（H2 13-14亿）
• 悲观情景：全年-50%（10亿以下）→ 归母净利-2~-3亿 → 估值-1.5~-2元/股
• 乐观情景：全年-10%（22亿）→ 归母净利+1.5亿 → 估值+1元/股
• 判断：新能源板块对全年净利影响约±2亿，但市场情绪影响放大到±3-5x

铁路固投增速：

• 基础假设：+2-3%（存量博弈）
• 悲观情景：+1%以下 → 轨交板块增速降至+3-4% → 归母净利-2~-3亿 → 估值-1.5元/股
• 乐观情景：+5%以上 → 轨交板块+10% → 归母净利+2亿 → 估值+1.5元/股
• 判断：铁路固投是轨交板块的最大外部变量，但维保+海外有结构性对冲

海外收入增速：

• 基础假设：2027年海外占比从6.9%提升至10%（+45% YoY）
• 乐观情景：占比提升至12-15%（+100% YoY）→ 营收+20亿 → 归母净利+3亿 → 估值+2元/股
• 悲观情景：海外项目执行延期（地缘政治）→ 维持6.9%占比 → 估值-1元/股
• 判断：海外是估值溢价的核心来源，但执行风险也最大

九、A/H对比与折价

口径说明（重要）：本研究采用2026-08-28实际汇率（人民币/港元≈0.915）测算A/H溢价，结果为+61.7%。Lead框架在底稿中曾提及"约35%折价"——这是不同汇率基准下的旧口径，与本研究口径不可直接比较。本文以下分析以+61.7%（即A股相对H股溢价为61.7%）为准。

9.1 A股47.66元 vs H股32.20港元

按汇率换算：H股32.20港元 × 0.915（人民币/港元汇率）= 29.46元（人民币计价）。A股相对H股溢价：47.66/29.46 - 1 = +61.7%。3

9.2 折价分析：流动性折让约25% + 基本面认知差约10%

A股相对H股溢价构成拆解（估算）：

1. A股流动性溢价：约+15-20%（A股日均成交6.38M股 vs H股3.47M股，A/H流通市值比约2.8倍）
2. A股投资者结构差异：约+10-15%（A股个人/公募占比高，H股外资占比高，估值偏好不同）
3. 港股流动性折让：约-10%（H股日均成交额约A股的1/3，流动性折让是H股折扣而非A股溢价）
4. 央企控股平台特殊性：约+10%（央企A股估值溢价更显著）
5. 中车系内其他H股标的的折价基准：约+25%（时代电气作为细分龙头估值溢价更高）

正常A/H溢价合理区间：40-55%。当前溢价+61.7%属于合理区间上沿，意味着：

• H股存在低估（潜在修复空间约+5-15%）
• A股估值已反映溢价（继续上行空间有限）

9.3 中车集团内A/H溢价对照

关键发现：时代电气A/H溢价（+61.7%）显著高于同系中国中车（+26.85%），溢价差距约35%需要解释——主要原因是时代电气作为细分龙头估值溢价更高，且半导体板块的成长溢价在A股更被认可。

H股合理价值测算：

• SOTP估值（A/H统一）：A股60元对应H股 60/0.915 = 65.6港元——明显过高，未考虑H股折价
• 历史均值A/H溢价（约70%）→ H股合理价 = 60/(1+0.70)/0.915 = 38.3港元
• 中位数A/H溢价（约60%）→ H股合理价 = 60/(1+0.60)/0.915 = 41.0港元

H股合理价值区间：33-40港元，中枢约36港元。当前32.20港元相对合理价值中枢36港元有约+11.8%空间。

H股投资建议：折价修复是估值层面的可获取收益（无需基本面改善）。主要风险：港股流动性进一步恶化、外资流出、地缘政治。

十、风险评估

10.1 经营风险

经营风险合计量化：约-3至-5亿元归母净利，对应每股-2.2至-3.7元。

10.2 财务风险

财务风险合计量化：约-1.5至-3亿元归母净利。

10.3 治理与宏观风险

10.4 风险概率×影响评分表

风险占当前归母净利（41.37亿）的比重：18%-31%。风险调整后的合理估值：在基础估值48-58元基础上，需要考虑风险折让15-25%，对应风险调整后区间约38-50元。

10.5 最关键的2-3个风险点

1. 新能源板块持续价格战（概率60%，影响最大）

• 这是2026H1已经显现的趋势，管理层在风险提示中明确提及
• 即使全年板块-25%（基础情景），仍是净利压制项
• 关键是观察H2中标容量的转化率（5944MW中标 vs 实际收入确认比）
• 若H2中标转化率<50%，意味着公司主动放弃低毛利订单，反而对长期利润有支撑
• 验证信号：2026Q3收入恢复速度（重点跟踪10月三季报）

2. 铁路固投进一步放缓至+1%以下（概率25%，结构性影响）

• 2026H1全国铁路固投+2.05%已经偏低，"十四五"末审批收紧传导
• 若全年低于+1%，将影响轨交板块增速从+7%降至+3-4%
• 但维保+海外有结构性对冲（公司海外轨交中标2025-2026H1持续增长）
• 验证信号：国铁集团2026Q4招标节奏、CR450动车组订单

3. 半导体SiC海外大客户延后（概率30%，估值溢价风险）

• SiC 8英寸量产节奏决定估值溢价能否兑现
• 公司2026H1第五代SiC MOSFET平台已完成8英寸首流验证（国际领先水平）
• 但下游汽车主驱、光伏高压平台的定点规模化需要1-2年验证期
• 若海外大客户突破延后至2028年，半导体板块PE溢价（25-30x）将向20x靠拢
• 验证信号：2026Q3/Q4海外大客户定点公告、海外半导体收入增速

十一、市场预期与卖方共识

11.1 卖方覆盖与目标价

6 8 9 7

11.2 一致预期 vs 本研究（45.30亿归母）

2026E EPS一致预期：约3.30-3.45元（卖方中位数约3.40元） 2027E EPS一致预期：约3.70-3.85元（卖方中位数约3.80元）

本研究2026E EPS 3.40元，与一致预期中位一致；2027E EPS 3.82元，与一致预期中位一致。

关键差异点：

• 卖方未充分体现2026H1新能源板块-65%的拖累 → 一致预期可能偏乐观
• 卖方未充分体现半导体板块2026H1+11.7%（低于2025全年+30.43%）的减速 → 一致预期可能仍偏乐观
• 卖方未充分体现维保+海外轨交的增量 → 一致预期可能仍偏保守

11.3 隐含的估值溢价/折让

当前股价隐含的市场预期：

• 当前TTM PE 15.33x → 隐含预期EPS增速10%（合理预期）
• 假设市场认为新能源板块-65%是结构性塌陷 → 隐含全年净利预测约38亿元（远低于一致预期45亿元）
• 市场预期 vs 一致预期：当前股价隐含的市场预期比卖方一致预期低约15%

估值修复路径：

• 基础情景：市场预期向卖方一致预期靠拢 → +15%上行空间
• 乐观情景：卖方一致预期向上修正（半导体海外突破+新能源企稳）→ +25%上行空间
• 悲观情景：卖方一致预期向下修正（新能源板块持续承压）→ 当前估值合理，无上行空间

十二、关键验证条件（未来12个月观察清单）

12.1 高影响变量（每月观察）

1. 2026Q3/Q4收入恢复速度（10月三季报+明年3月年报）

• 验证基础情景的核心信号
• 若Q3收入同比+8%以上（接近H1的+7%），则全年收入预期可上修
• 若Q3收入同比+5%以下，则需要警惕全年增长动力不足

2. 新能源板块H2恢复节奏（重点跟踪季度数据）

• 2026H2新能源板块收入预期13-14亿（vs H1的3.67亿）
• 若H2收入超过16亿（全年-15%以内），基础情景得到验证
• 若H2收入低于10亿（全年-50%），则进入悲观情景

3. 半导体板块毛利率走势（年度财报）

• 公司未单独披露半导体板块毛利率，但可通过子公司财务反推
• 基础情景假设2026E毛利率26%（SiC爬坡期）
• 若毛利率超过28%，半导体板块PE溢价可上修至30x以上

12.2 中影响变量（季度观察）

4. 半导体SiC海外大客户定点公告

• 2026H1已完成8英寸首流验证（国际领先水平）
• 海外大客户定点（800V平台）是估值溢价兑现的关键
• 验证窗口：2026Q3-Q4公告 + 2027年报披露

5. 铁路固投增速（每季度统计局数据）

• 2026H1全国铁路固投+2.05%
• 若全年固投+2-3%（基础情景），轨交板块+7%可实现
• 若全年+1%以下，需要警惕悲观情景

6. 现金分红是否维持30%以上

• 2025年分红率37.12%，2026H1已派35.75%
• 若全年分红率维持30%+，反映现金流稳定
• 若降至30%以下，可能预示现金流恶化

12.3 低影响变量（年度观察）

7. Capex强度是否回落

• 2026E Capex预期30-35亿（vs 2025年40.10亿）
• 半导体+SiC扩产期收尾，Capex应逐步回落
• 若Capex维持40亿以上，需要警惕过度投资风险

8. 海外收入占比

• 2025年海外占比6.9%，2026H1海外中标29个项目
• 若2026全年海外占比超过8%，反映海外拓展实质突破
• 若维持6-7%，海外增量逻辑需要谨慎

9. A/H折价变化

• 当前A/H溢价61.7%（偏高）
• 若溢价收窄至50%以内，反映A股估值回归或H股折价修复
• 若溢价扩大至70%以上，反映港股资金进一步流出

十三、结论与建议

13.1 一句话定性

时代电气是中车株洲所旗下、A+H双重上市、围绕"变流与控制"核心技术同心多元化的"器件+系统+整机"全产业链高端电气平台——已不是单一轨交牵引公司，而是央企背景、多板块、研发密集的电气系统平台。

13.2 当前价格反映

当前A股47.66元（市值634.21亿）对应TTM PE 15.3x、PB 1.50x，处于近3年25-35%分位。当前估值反映了板块分化和新能源板块塌陷的影响，但未能充分体现半导体平台的成长溢价——市场预期比卖方一致预期低约15%。

13.3 合理估值区间

A股合理价值区间48-58元、中枢约53元；H股合理价值区间33-40港元、中枢约36港元。综合估值方法（SOTP权重50%、DCF 15%、PE-Band 20%、PB-Band 10%、EV/EBITDA 5%）加权中枢53元。

风险调整后估值区间：根据§10风险评估合计-7.5至-13亿元归母净利（占当前TTM归母18-31%），按"风险概率加权"调整后A股估值区间下移至38-50元，反映悲观情景下的下行风险边界。当前股价47.66元已位于基础情景下沿+风险调整区间上沿附近，下行空间有限（最悲观38元 vs 当前47.66元约-20%），上行空间需基本面催化。

13.4 投资建议

A股：持有偏积极

• 当前估值处于合理区间下沿，隐含+0.7%~+21.7%回报（中枢约+11%）
• 上行空间需要基本面验证（2026Q3-Q4财报）
• 关键观察期：2026年10月底三季报、2027年3月年报

H股：增持

• 折价修复是估值层面可获取收益（约+11.8%中枢空间）
• 但需要港股流动性环境配合

13.5 关键变量

未来12个月需要重点观察的"少数变量"：

1. 2026Q3/Q4收入恢复速度（决定全年增速）
2. 新能源板块H2恢复节奏（决定板块-20%~-30%还是-50%）
3. 半导体板块毛利率走势（决定PE溢价回收）
4. 半导体SiC海外大客户定点（决定成长性兑现）
5. 铁路固投增速（决定轨交基本盘）
6. 现金分红是否维持30%以上（决定股东回报可持续性）

13.6 风险提示

1. 新能源板块持续价格战（概率60%、影响-2至-3亿归母净利）——价格战延续将放大板块全年跌幅；
2. 铁路固投进一步放缓至+1%以下（概率25%、影响轨交收入-3%）——存量博弈进一步加剧；
3. 半导体SiC海外定点延后（概率30%、影响估值溢价回收进度）——成长性兑现延后；
4. 应收账款周转恶化（概率35%、影响-1.5至-2.5亿归母净利）——营运资本剪刀差扩大；
5. 海外项目执行延期（地缘政治）（概率40%、影响-1至-1.5亿）——海外增量逻辑受挫。

最核心判断：时代电气当前股价已较充分反映新能源塌陷和铁路固投放缓等短期逆风，但未充分反映半导体平台（SiC 8英寸量产+海外大客户突破）和海洋SMD（全球半壁）的长期成长性。在中车系央企整合、科改标杆、"做强做优"政策背景下，估值修复需要基本面验证催化——2026Q3-Q4财报是关键观察窗口。

相关研究

• 贵绳股份（600992.SH）公司研究全文
• 陕鼓动力（601369.SH）公司研究全文
• 江苏北人（688218.SH）公司研究全文