贵绳股份（600992.SS）首次覆盖研究

分析基准日：2026-08-28 ｜ 价格：9.88 元/股 ｜ 市值：24.21 亿元 报告币种：人民币 ｜ 总股本：2.4509 亿股

一、核心结论：当前价格在买一个概率不到 30% 的"理想情景"

一句话判断：贵绳股份是一家"搬迁卡在收尾+毛利率塌至零+12.41亿诉讼悬顶"的省级国资钢丝绳龙头。当前 9.88 元对应 PB 1.76x，隐含了"诉讼承担≤30%+毛利率回到 5%+搬迁 2027 顺利收尾+老厂地块变性"四重乐观假设同时实现，这个组合概率不到 30%。基于 PB + 情景法的中性目标价 6.06 元/股，三档概率加权目标价 6.34 元/股（下行 36%），估值区间 4.50–10.50 元/股。

风险优先级（按颠覆程度排序）：①12.41 亿诉讼一审结果（决定净资产是否击穿）；②2026H2 毛利率回升速度（决定主业是否可持续）；③搬迁剩余补偿入账时点；④35 亿授信使用率。

二、公司速览

贵绳股份是贵州国资委下属的钢丝绳龙头，主营金属线材制品（钢丝绳 49.5%、钢绞线 27.4%、钢丝 22.6%），2025 年营收 20.88 亿元，下游覆盖海工、矿山、桥梁、电梯、油气等领域。公司头顶"全球钢丝绳产量第一梯队、全国制造业单项冠军、24项国标主导单位"等多项标签。

但标签背后是另一组更刺眼的事实：

• 毛利率塌至接近零：2023 年 10.66% → 2024 年 7.80% → 2025 年 5.91% → 2026H1 1.59%，三年累计蒸发约 9 个百分点，2026Q1 单季仅 0.99%。
• 2025 年盈利完全靠一次性补偿：归母 0.30 亿元中，"四分厂搬迁资产处置净收益 1.53 亿元"是主力；剔除后 2025 年实际亏损 1.23 亿元。2026H1 已无同类补偿入账，扣非净利润直接跌至 -1.11 亿元。
• 钢丝连续负毛利（2025 年 -4.41%），钢绞线销量 -13.45% 且库存激增 71.69%。
• 12.41 亿元重大诉讼悬顶（涉案金额 = 2026H1 末归母净资产 13.78 亿的 90%），公司为 9 名被告之首，案号 (2026)黔 03 民初 97 号，尚未开庭。
• 搬迁卡在 110kV 投运：主体搬迁基本完成，但电力配套仍未完工，搬迁正式收尾需到 2026Q4–2027Q1。

公司当前不是"低估值国资壳"，而是处于"最坏消息未出尽"的不确定区域。1234

三、公司理解：西南区域的中间品供应商

3.1 业务结构与客户

公司主营钢丝绳、钢丝、钢绞线、索具四类产品，下游分散在海工、矿山、桥梁、电梯、油气等领域。前五大客户销售额 3.045 亿元，占营收 14.59%，最大客户不超过 5%——高度分散是这家公司的一大特征。

这种结构有两个含义：第一，公司不是单一大客户依赖型企业，但也没有定价权；第二，公司是典型 B2B 中间品供应商，议价能力来自产品质量和交付能力，而非品牌或渠道。

真正决定生意能否赚钱的不是"卖给谁"，而是"用多少钱的成本买钢材"。2025 年成本结构中直接材料占 81%、直接人工 8%、制造费用 11%，制造费用从 2024 年的 1.47 亿跳升到 2025 年的 2.06 亿（+39.82%），完全吞噬了销量增长 4.5% 带来的规模效应。1

3.2 产品组合：钢绳撑场、钢丝亏损、钢绞线低毛利

2025 年分产品结构非常关键：

钢丝绳是公司唯一的利润中心。如果钢丝绳毛利率从 11.15% 继续下行 2–3 个百分点到 8% 以下，主营业务将整体陷入亏损。

钢丝连续负毛利且占比 22.6%——通常情况下企业会让亏损产品线停产或减产，但贵绳的钢丝业务销量 +4.72%、库存仅 0.6 万吨，意味着公司可能受困于"一条龙"订单结构（客户要钢丝绳必须搭售钢丝），无法单独切割。

钢绞线销量 -13.45%、库存激增 +71.69%，是行业需求疲软的最直接信号。当主营第二大产品销量下滑、库存翻倍时，企业的"产品升级"故事就站不住脚。1

3.3 收入地区结构：西南六成、出口最高毛利

出口毛利率 20.12% 是综合毛利率的 3.4 倍，但占比仅 6.6%。"一带一路"出口是公司利润率最高的业务，但目前规模太小，无法贡献利润弹性。

西南六成、毛利率最低：说明公司主要客户集中在云贵川地区，以矿山、桥梁、传统基建为主，对中低端钢丝绳需求稳定但价格敏感。这是区域依赖，但也是稳定的"基本盘"。1

3.4 供应商集中度：议价能力的根源性缺失

• 前五大客户：14.59%（无关联方）
• 前五大供应商：64.82%（无关联方）

供应商集中度 64.82% 是公司财务脆弱性的根源。钢丝绳的原料是盘条钢，原料供应高度集中意味着公司对原料价格完全没有议价权。当原料端因行业周期涨价、而产品端因下游需求疲软无法同步涨价时，毛利率就被动挤压——这正是 2025–2026H1 发生的现实。

这种"两头受挤"的格局是结构性的，不是搬迁能解决的。1

3.5 "龙头"标签的含金量

公司在多个公开口径中被冠以"龙头"标签：钢丝绳产量全球第一梯队、全国制造业单项冠军、24项国标主导。这些标签的实质需要拆解：

贵绳的技术积累是真实存在的（专利 556 件申请/222 件授权、研发人员 589 人），但这种技术积累在"完全竞争+原料成本主导"的行业中，无法转化为可持续的盈利能力。龙头不等于赚钱。12

四、行业判断：金字塔型过剩，不支持估值修复

4.1 行业空间有限

结合公司年报披露的客户分布与可比公司营收数据可推算：贵绳 2025 营收 20.88 亿元、巨力索具 2025 营收 25.70 亿元，两家头部钢丝绳/索具上市公司合计仅约 46 亿元，与全国钢铁制品行业规模相比占比微小——已是国内钢丝绳头部之一，但绝对盘子不大。15

行业空间决定了任何钢丝绳企业都不可能靠"行业增长"获得高速成长，所有增长必须来自份额抢占或结构升级。

4.2 竞争格局：低端分散、高端集中

根据智研咨询/华经产业研究院 2026 年报告，国内钢丝绳/索具行业"金字塔型"竞争结构：

2025 年可比公司业绩极差：巨力索具营收 25.7 亿 > 贵绳 20.88 亿，但归母净利仅 1743 万元；赛福天 2025 年净利 -0.28 亿元。全行业盈利都已被压缩到极致——这进一步印证"低端产能过剩+价格战"判断。16

4.3 下游"传统量缩+高端未成规模"剪刀差

传统下游（电梯、煤炭、港口普绳、建筑钢绞线）整体处于"低增长甚至萎缩"状态；高端突破（海工/海上风电/特殊桥用缆索）虽然存在，但绝对盘子小（全球系泊绳市场仅 14.6 亿美元）。

这正是公司 2025 营收 -2.69%、2026H1 营收 -10.29% 的根本原因，不是公司经营问题，而是行业层面的需求结构切换。125

4.4 行业整体 ROE 不到 1%

三家可比公司 2025 合计净利仅 0.19 亿元（贵绳 0.30 + 巨力 0.17 - 赛福天 0.28）——合计营收 65+ 亿元、合计市值约 120 亿，行业整体 ROE 不到 1%。PE 已完全失真（巨力 645x、贵绳 81x 静态、赛福天亏损）——市场已不再按盈利给钢丝绳企业定价。16

五、经营与财务：从"周期性下行"转入"结构坍塌"

5.1 五年趋势：毛利率塌至接近零

2026H1 综合毛利率仅 1.59% 意味着钢铁原料与产品价格剪刀差已近极致。12

5.2 毛利率塌陷的四驱

1. 量缩价缩（行业层面）：钢绞线销量 -13.45%、钢丝营收占比下降+毛利率为负，行业产能结构性过剩。
2. 搬迁扰动（公司层面）：三分厂/四分厂/六分厂老区设备搬迁完成但新区设备仍调试期，制造费用 2025 +39.82%。
3. 直接材料降本红利被吞噬：原料价格下降只传到直接材料 81% 成本项，但 19% 的直接人工+制造费用绝对额上升，二者剪刀差形成单边压力。
4. 资产端结构变化：固定资产从 2024 末 7.81 亿跃至 2025 末 17.14 亿（+119%），系新区厂房+设备投产转固，2026 年起进入完整折旧周期，固定成本基线被永久抬升。

管理层把 2025–2026 利润塌陷归因为"原材料价格下行"是部分正确但严重低估了其他三大因素。这种行业层面的"剪刀差"是周期性、结构性的，不会随钢价反弹而自动消失。1

5.3 2025 年盈利完全靠一次性补偿

2025 年非经常性损益 1.622 亿元中，非流动性资产处置损益 1.529 亿元几乎全部来自四分厂搬迁补偿（公告 2025-039，2025-12-04 签订《异地技改整体搬迁项目货币补偿协议（一）》，1.50 亿元货币补偿）。审计师在"关键审计事项"中专门披露：四分厂处置确认净收益 1.5327 亿元。

2026H1 已无同类资产处置入账，非经常性损益仅 498 万元（政府补助为主），扣非净利润 -1.11 亿元直接暴露了经营性盈利能力。

2025 年盈利是一次性的，2026 年起主业已无造血能力。12

5.4 财务结构急剧恶化

其他非流动负债半年增 2.89 亿——与集团 2025-12 签订的 1.5 亿货币补偿协议相互呼应，反映"搬迁代建项目暂估入账"在 2026H1 继续累积。

有息债务（短借+一年内到期+长借）：2024 末 8.39 亿 → 2025 末 9.70 亿 → 2026H1 末 11.32 亿，两年扩张 35%，但营收同期下降约 10%——债务扩张与经营基本面背离。

利息支出 2025 1,505 万（+43%）、2026H1 986 万（+65.55%），年化后 2026 年利息支出将达约 2,000 万元。12

5.5 经营性现金流持续恶化

OCF 五年累计 -0.91 亿元，贵绳股份的会计利润从未真正转化为等比例的现金流入。核心原因是应收账款长期高位 + 存货高位（2025 末应收 5.13 亿+应收票据 1.33 亿+存货 4.73 亿，合计 11.19 亿，>2025 年营收 20.88 亿的 53.6%）。12

5.6 营运资本与资产质量

• 应收账款 5.07 亿元（占营收 24.3%）——偏高，反映公司对客户议价能力弱
• 存货 5.61 亿元（半年环比 +18.6% vs 营收 -10.29%）——库存周转严重恶化
• 钢绞线库存 +71.69%——最大警示信号，2025 钢绞线销量 -13.45% 后的积压
• 信用减值 2025 1,655 万元（vs 2024 仅 1.4 万元）——2025 年坏账计提大幅增加

六、核心变量与情景：12.41 亿诉讼是最大尾部风险

6.1 12.41 亿元重大诉讼（第一优先级）

案情结构（2026-08-10 公告 2026-033）：

• 原告：湖南省第一工程有限公司（EPC 总承包合同项下承包人）
• 9 名被告：①贵绳股份 ②贵绳集团 ③遵义市红花岗城投（红城投）④红花岗区政府 ⑤遵义湘江投资 ⑥红花岗区国资 ⑦遵义红城城乡 ⑧贵绳房开 ⑨遵义鸿鹄教育

请求金额拆分（截至 2026-05-29 暂计）：

核心事实链：2012 年贵绳股份启动异地整体搬迁 → 2018 年贵绳股份委托贵绳集团迁建 → 2019 年贵绳集团委托红城投代建 → 2019 年红城投向原告发出《中标通知书》→ 红城投与原告签订 EPC 总承包合同 → 工程因红城投拖欠进度款而停窝工。

原告主张：贵绳股份系"案涉项目业主、实际发包人、实际受益人"——虽然法律上签约主体为红城投。诉求 6 的"工程折价/拍卖优先受偿权"涉及搬迁项目整体资产（固定资产 17.14 亿 + 在建工程 7.35 亿 = 24.49 亿，占总资产 53.1%）。3

三种情景财务影响：

关键观察：诉讼承担比例是最关键的非线性变量——30% 承担就足以让净资产从 13.78 亿跌至 9.91 亿、PB 从 1.76x 升至 2.41x、价格下修 39%。3

6.2 搬迁收尾（第二优先级）

搬迁从 2012 年立项、2018 年签委托协议、2019 年工程正式开工，跨越了 14 年。

110kV 备用线路仍未完工，意味着搬迁正式收尾仍需 6-12 个月。110kV 投运后，新区产能才能满产运行——但行业需求是否支持满产，是另一个问题。

公司多次提到"搬迁完成后产能将达到 55 万吨"——2025 年实际产量约 37.8 万吨，意味着搬迁完成后产能扩张约 45%，但行业需求是下滑的。多出来的 45% 产能，找不到对应的需求。12

6.3 毛利率回升路径（第三优先级）

2026H1 毛利率 1.59% 已接近"零毛利率"水平。从 1.59% 回到 5%+ 需要：①钢价企稳（2026H2 +2.05% 已显示企稳迹象）；②销量回升（钢绞线 -13.45% 是最大拖累）；③制造费用率随产能利用率提升而摊薄——三个条件同时满足的概率约 20–25%。

• 乐观情景：毛利率回到 5–6%（概率 20%）
• 中性情景：毛利率 3–4%（概率 50%）
• 悲观情景：毛利率 <2%（概率 30%）2

6.4 35 亿授信的使用（第四优先级）

公司 2024 年 8 月和 2025 年 2 月董事会两次授权申请 35 亿综合授信额度，相当于市值的 1.45 倍。

管理层在业绩说明会中的回复始终是"以实际发生金额为准"。关键问题：公司当前市值 24.21 亿、净资产 13.78 亿，35 亿授信额度是否合理？

35 亿授信是为搬迁尾款+潜在诉讼赔付预留的弹药。但这个额度在搬迁正常收尾、毛利率回升的情景下，显得过大了。这说明管理层对诉讼风险已经有所预期，并且在 2024-2025 年就提前安排了融资弹药。

若 12.4 亿诉讼一旦败诉，公司可能需要新增更大规模融资——35 亿授信额度紧张。7

6.5 补缴税款（次要风险）

2026-07-10 公告补缴 2022-2025 年税款 1921 万+滞纳金 349 万=2270 万，计入 2026 当期损益（影响 2026 归母 -0.23 亿元）。公司认定"不属于前期会计差错"——若 2026H2 继续出现新的补缴事项，会进一步冲击净利润。

不构成退市风险警示条件（金额相对净资产不足 2%），但增加财务结构不确定性。4

七、估值：PB + 情景法 + 重置成本三角验证

7.1 为什么不用 PE 和 DCF

• PE 完全失真：贵绳静态 81x（0.30 亿归母中 1.53 亿是搬迁补偿一次性收益）、巨力 645x、赛福天亏损。
• DCF 不可靠：经营现金流连续五年为负、自由现金流连续五年为负、2026H1 OCF -1.08 亿——FCF 起点本身就是负数。

7.2 三档情景估值

三档概率加权目标价 6.34 元/股；中性目标价 6.06 元/股；估值区间 4.50–10.50 元/股。12

7.3 重置成本独立验证

资产端构成（2025 末）：

• 固定资产 17.14 亿（新区厂房 + 设备）
• 在建工程 7.35 亿（搬迁主力）
• 存货 5.61 亿（含原料、成品）
• 老厂地块账面约 5–8 亿（潜在变性）
• 重置成本合计约 30 亿元

重置成本法的独立结论：即使按重置成本估值，中性情景下底部 6.96–8.58 元/股，与情景法的中性 6.06 元、悲观 2.40 元形成交叉验证。

7.4 可比公司 PB

贵绳表面 PB 1.76x 在可比中最低，但 10.56 亿实物补偿（搬迁代建厂房暂估款）并非经营性资产；剔除后经营性 PB 接近 7.5x——比同行贵得多。市场已经把"实物补偿入账形成的实物资产"按真实资产定价，但对"经营性资产"的隐含估值仍偏高。换句话说，市场当前给出的 1.76x PB 同时隐含"实物资产按账面定价"和"经营性资产按高于同行 PB 定价"两个不同维度的判断，后者更难以持续。16

7.5 当前价格隐含了什么

当前 9.88 元价格在为一个"理想化情景"买单：

结论：当前价格至少隐含了"诉讼承担 30% 以下+毛利率回到 5%+搬迁 2027 收尾+老厂地块变性"的四重乐观假设同时实现，概率 <30%。32

7.6 反方解释与替代假设的排除

市场可能为以下三类因素付费，本研报逐一排除：

(1) "国资重整/资产注入"主题溢价：贵绳是贵州省国资委下属"全国制造业单项冠军"，2025–2026 年 A 股"央国企专业化整合"主题显著跑赢大盘，可能让市场为"潜在重组方"或"被并购对象"给出溢价。但排除理由是：①控股股东贵州钢绳（集团）持股仅 23.46%，距实控人黔晟国资 58.81% + 新动能产业基金 41.19% 双重国资架构，"集团整合"本身已在进行中，进一步资产注入空间有限；②35 亿综合授信 2024-2025 年两次董事会授权，授信额度约等于市值 1.45 倍，说明国资体系已经在为偿债/搬迁/诉讼预留弹药，而非等待注资；③公司公告"无应披露未披露事项"+ 无任何重组传闻。因此，"国资重整预期"难以成为当前 9.88 元的合理解释，若该预期升温，可能带来 10–15% 短期反弹但不改变中性目标价。

(2) "国标话语权/专精特新主题"重估：申万将贵绳归为"钢加工"（SW801950），与久立特材、抚顺特钢、新兴铸管等高毛利特种钢企同列。但这些同行的产品定价能力、技术壁垒与贵绳差异极大。若市场意识到申万分类不当，贵绳更合理的对照是"金属制品/特种钢丝绳"，潜在分类修正可带来 10–20% 估值修复。但该修复有严格前提——主业盈利改善。2024 亏损、2025 靠一次性补偿、2026H1 又亏，主业造血能力未恢复前，任何"重估故事"都难以兑现。

(3) "业主挂名抗辩成立"的反方分析：情景 A 给予"诉讼承担 ≤5%"30–35% 概率，但需审视这一抗辩的薄弱之处——①工程已竣工验收（原告主张"实际发包人"的反向证据已固化）；②原告已明确主张诉求 6 "工程折价/拍卖优先受偿权"覆盖搬迁项目整体资产，这意味着原告不仅索赔金钱，更要求对资产本身设押——一旦法院支持，资产处置优先权将直接侵蚀贵绳的搬迁"安全垫"；③委托链条上贵绳股份→贵绳集团→红城投→原告，已形成多层合同关系，红城投拖欠工程款的事实虽与贵绳不直接相关，但"业主挂名"抗辩需要法院认定"贵绳未实际参与项目决策"，而 EPC 合同中"业主"与"实际发包人"的法律区分并不严格。30–35% 概率已偏乐观，本研报维持该概率分配但保留悲观情景 25% + 极坏情景 5% 的尾部风险。3

八、管理层与公司治理

8.1 核心管理层

核心管理层 2025 年 4 月集中调整（马显红、杨程同时上任），意味着公司战略和经营思路可能发生转变，但目前从 2025-2026H1 的业绩看，"新管理层的边际贡献"尚未体现。

业绩说明会 12 个问答中有 6 个是"严格按照信息披露义务履行"的模板回答（占比 50%），无任何"行业判断/市场份额/高端订单"等具体披露。78

8.2 子公司扩张：资本配置效率存疑

• 销售公司（2025-11 成立）：2026H1 已亏 -396 万
• 运输公司（2025-12 成立）：2026H1 盈 54 万
• 索缆科技（2026-03 成立）：注册资本 3000 万，2026H1 盈 1.5 万

子公司资本配置效率极低，且 2025Q3 说明会投资者直接质问"集团要求成立子公司"时，管理层回避。7

九、关键时间表与监测指标

9.1 监测时点（按时间排序）

9.2 风险优先级

1. 12.41 亿诉讼承担比例（最高，量级可击穿净资产）
2. 2026H2 毛利率回升速度（决定是否触发"营收+扣非"双退市）
3. 搬迁剩余补偿入账时点与金额（决定 2027 报告期盈利水平）
4. 35 亿授信是否可持续（决定 2027 起是否能继续借新还旧）

9.3 反方观点与验证条件

可能的乐观一面：

• 诉讼一审若公司胜诉（"业主挂名"抗辩成立），12.41 亿风险完全消除，可带来 15–25% 估值修复
• 海上风电 TLP/海工用绳商业化兑现后，高端产品形成 5 亿+ 营收贡献
• 老厂地块 2027 年完成变性，释放 5–10 亿补偿

验证条件：

• 110kV 投运公告（2026Q4–2027Q1）
• 诉讼一审开庭公告（2026Q4–2027Q1）
• 2026Q3 毛利率数据（2026-10）
• 剩余一/二/五分厂补偿协议（未公告）

如果这些信号未出现，悲观情景的概率会从 25% 上升到 40% 以上。2

十、结论

贵绳股份是一家"搬迁卡在收尾+毛利率塌至零+12.41亿诉讼悬顶"的三重不确定体。当前 9.88 元的价格、24.21 亿元的市值，隐含的不是"盈利恢复"的预期，而是"先把官司熬过去、然后看搬迁补偿落地、再赌毛利率回到 5% 以上"的复合预期——这个组合概率不到 30%。

中性目标价 6.06 元/股（-39%），三档概率加权目标价 6.34 元/股（-36%）。在 12.41 亿诉讼一审结果（2026Q4–2027Q1）和搬迁正式收尾（110kV 投运）两个关键时点出现之前，公司不是"低估值国资壳"，而是处于"最坏消息未出尽"的不确定区域。

后续观察三条主线：

1. 诉讼一审——决定净资产是否击穿、是否触发 ST
2. 110kV 投运——决定搬迁正式收尾、产能利用率能否突破 70%
3. 毛利率拐点——决定主业造血功能能否恢复

在这三个信号明确之前，建议观望或减持。即使在乐观情景下（目标价 12.24 元，上行 +24%），当前价格的回报风险比仍然不吸引人——下行至 2.40 元的风险是上行至 12.24 元的潜在收益的 3.2 倍。

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