睿创微纳研报：股价已透支双重乐观预期，赔率明显不对称

估值日：2026-08-28（收盘价 161.70 元）；评级：观望（Hold/Watch）；目标价区间 89-164 元，中性 123 元（摊薄调整后口径）

一句话定位

睿创微纳是国内非制冷红外热成像全产业链龙头，从 CMOS 读出电路→MEMS 晶圆→探测器→机芯模组→整机的纵向布局已经跑通，2026H1 收入 43.97 亿元（+72.84%）、归母 12.59 亿元（+258.78%）的红外主业业绩非线性跳跃同时，2026Q2 单季毛利率冲到 61.21%（同比+6.65pct）；公司同步试图把红外时代积累的多光谱感知、ASIC、MEMS 封装和 AI 算法能力打包成"红外+微波+激光+AI"多维感知平台，进入车载、卫星互联网、低空经济和消费类红外等新增量曲线，但当前微波射频 2026H1 仅 0.79 亿元、毛利率 4.1%，第二增长曲线还没有形成规模收入。161.70 元的当前价格已经把红外主业的非线性增长和"多维感知平台溢价"同时反映，距离 2026 年底中性目标价 123 元约 -24% 的下行空间，而上行至 164 元的乐观情景只有 +1%，风险收益不对称。

一、核心结论与投资建议

1.1 评级与目标价

下行至保守情景 89 元约 -45%、上行至乐观情景 164 元约 +1%，当前位置没有为投资者提供有吸引力的安全边际。

1.2 三个核心判断

判断一（红外主业可持续性）： 2026Q2 单季毛利率 61.21% 是产品结构升级（8μm 量产、ASIC 替代 FPGA）、地区结构改善（境外占比从 2025A 的 27.3% 跳升至 2026H1 的 34.6%）、规模效应（销售费用率从 4.58% 降至 2.73%）三股力量叠加的阶段性高点，不可线性外推1。成本同比+48.14% 远低于收入+72.84%、销售费用+3.17% 远低于收入增速，证明这一轮毛利率跳升以"结构和规模效应"为主、涨价贡献 ≤1pct。中性情景下 2026 全年主营毛利率回落至 55%、2027 进一步回落至 53% 是大概率。红外主业本身仍然是支撑估值的"安全边际"——境外越南基地 2025 年顺利投产、原产地认证解决出海合规，下游覆盖特种装备、车载、低空、商业航天、海外工业/消费等场景，Yole 全球热像仪市场 4.2% 的自然 CAGR 决定了 +70% 增速主要来自"渗透率提升+国产替代+品类扩张"，2H26 起境外高基数将考验增速。

判断二（第二曲线兑现节奏）： 多维感知"第二曲线"目前只完成了研发管线铺设，收入曲线尚未启动。2026H1 微波射频收入 0.79 亿元（占主营 1.8%）、毛利率仅 4.1%，处于"前期投入+小批量交付+高研发摊销"阶段1。4D 成像毫米波雷达第二代 RA225F/RA226F 接近量产、卫通相控阵 CC0805 完成首批交付并通过在轨测试、InGaAs 短波红外已随卫星入轨——研发曲线饱满，但微波收入 0.79 亿、毛利率 4.1% 必须单独呈现，估值溢价的兑现至少需要等到 2026Q4-2027H1 看卫通终端、4D 雷达、车载量产的连续季度披露来确认或证伪23。

判断三（估值依据与可比对象）： 当前 PE 37×（TTM）相对国内最直接可比公司高德红外（2026H1 营收 42.16 亿、归母 13.51 亿、市值约 200 亿、TTM PE 6-8×）溢价 4-5 倍3。溢价理由部分成立（境外占比 34.6%、增速 72%、8μm/6μm 设计领先），但全部溢价被"多维感知平台"放大——市场已预支 B 解释（25-30% 权重）。不应直接用光模块三巨头（中际旭创 PE 49×、新易盛 PE 42×、天孚 PE 124×、光迅 PE 124×）的估值给睿创定价：管理层在 2026Q1 业绩说明会已用"会审慎研究"明确未承诺布局光通信模块，睿创的红外热成像产品形态、应用领域、客户结构与中际旭创（新易盛）的光模块业务完全不同，光模块高 PE 是 AI 算力链特定供需格局的产物24。

1.3 风险收益分析

综合（等权）= (DCF + 分块 PE + 当前隐含预期) / 3；摊薄调整后 = 综合 × (1-6.55%)。"当前隐含预期"三情景分别约 116 / 173 / 235 元，详见 §6.3。

下行至 89 元需要微波持续亏损+境外增速大幅放缓+毛利率回落至 50%；上行至 164 元需要 4D 雷达车规定点+卫通批量订单+毛利率维持 60%。当前价格隐含的市场预期实际上已经接近乐观情景，但兑现路径要求微波/4D 雷达/卫通在 2027 年贡献规模收入——这与 2026H1 微波仅 0.79 亿、毛利率 4.1% 的现实相距较远。

二、公司概览

2.1 商业模式与产品矩阵

睿创微纳的核心商业模式是"红外全产业链垂直整合 + 多维感知横向扩张"的双轮驱动。公司在 2026 年半年报明确披露："具备 CMOS 读出电路、MEMS 红外传感器晶圆、红外探测器、热成像机芯模组及红外热成像整机产品的全自主开发能力。其中 CMOS 读出电路晶圆委托晶圆代工厂依据公司提供的读出电路设计版图为公司定制生产；MEMS 晶圆由晶圆厂根据公司的设计以及工艺流程进行晶圆加工；红外探测器、热成像机芯模组及红外热成像整机产品均是公司自主研发、自建生产线完成生产制造。"1——也就是说，公司掌握的是设计版图 + 工艺流程定义 + 后端封装测试 + 整机系统，但晶圆制造本身仍外协（典型 fabless 设计公司 + IDM 后端的混合模式）。

红外主业的护城河不在"全产业链"这个标签本身，而在四个要素的同时具备：（a）小像元 8μm/6μm 设计能力（公司自述"世界第一款 8μm 1920×1080 大面阵非制冷红外探测器""第一款 6μm 640×512 非制冷红外探测器"）；（b）晶圆级封装量产（"晶圆级热成像制造平台完成迭代"）；（c）车规级 ISO26262 ASIL-D 流程认证 + ASPICE 阶段进展；（d）ASIC-ISP 自研（替代传统 FPGA 路径）1。这四要素在国内同时具备的仅此一家。

多维感知扩张的版图包括：（a）化合物半导体 GaAs/GaN MMIC、GaN 射频功率器件、RF FEM（100MHz–100GHz）；（b）硅基毫米波集成电路（模拟/数字波束赋形、毫米波雷达芯片）；（c）射频微系统（DS-SiP，X 波段已批量供货，启动 Ku 波段）；（d）T/R 组件、相控阵子系统、雷达整机；（e）铒玻璃激光器、半导体测距模组；（f）InGaAs 短波红外（10μm 400×400 已交付商业航天、10μm 1280×1024 已交付光电吊舱客户）；（g）第三代红外图像处理 SOC、高性能低功耗 AI-ISP、红外图像专用 NPU 完成设计/验证/优化，开始批量生产1。

下游应用按成熟度排序：① 特种装备（某重点项目中标，实现十五五项目开门红）；② 车载（与 25+ 头部乘用车/商用车/飞行汽车/船舶及自动驾驶企业建立定点或深度合作，产品赋能 30+ 车型及船型，"舱内智慧空调功能软硬件斩获国内目前唯一客户定点，进入量产开发阶段"）；③ 低空经济（飞行汽车机载探测雷达与"行业某头部主机厂"达成深度合作）；④ 商业航天（InGaAs 短波红外已交付多家商业航天客户，随卫星入轨；CC0805 有源相控阵宽带卫通终端完成首批交付并通过在轨测试）；⑤ 海外（2026H1 境外营收 15.22 亿元，占主营 34.6%）；⑥ 消费/工业测温1。

2.2 股权结构与治理

公司控股股东、实际控制人是马宏，同时担任董事长和核心技术人员1。核心研发团队由马宏（研发带头人）、陈高鹏博士（微波业务规划与团队建设）、董珊博士（非制冷红外业务，12μm/10μm/8μm/6μm 系列化产品）三人主导，2026H1 报告期内核心技术人员未发生变化——研发团队稳定性是真实护城河。

研发体系规模：2026H1 研发人员 1,895 人，占员工总数 50.15%，硕士及以上学历占比 53.46%，30 岁以下占比 49.18%。累计申请知识产权 4,065 项，已获批 2,589 项。公司 2020 年获批作为牵头单位承担"电子元器件领域工程研制"国家科技重大专项；2022 年中标发改委某射频芯片项目1。

2.3 资本配置（员工持股、回购、可转债、并购参股）

睿创的资本配置在 2026H1 异常活跃，且没有出现"一边回购、一边大额定增"的矛盾动作——这是公司治理质量的关键正面证据。

资本配置优先级是"产能与技术锁定 > 现金管理 > 现金回报"，没有一项是"纯市值管理"，也没有一项是"过度并购"。

可转债摊薄（关键校正）：睿创转债（118030）截至 2026-08-28 最新状态——余额 12.62 亿元（占发行总量 80.67%），持有人 3,152 户，累计转股 7,695,140 股。最新转股价 38.66 元/股（2026-08-13 起生效）101。全部转股新增约 3,264 万股，相对当前股本 4.6555 亿股的摊薄约 6.55%。当前股价 161.70 元 / 转股价 38.66 元 = 4.18 倍，强赎线（连续 15 日 ≥ 转股价 130%）50.26 元早已突破，强赎触发是大概率事件——2.35 年剩余期内（到期日 2028-12-30）的转股节奏将主导 EPS 摊薄路径。

三、行业与赛道

3.1 红外热成像

Yole《thermal imaging and sensing 2025》预测：全球热像仪市场规模将从 2024 年 72 亿美元增长至 2030 年 92.6 亿美元，CAGR 4.2%1。这意味着 4.2% 的行业自然增速并不支持睿创 +72.84% 的同口径收入增长，公司当前的高增长更多来自"渗透率提升 + 国产替代 + 品类扩张"三股力量。

国内非制冷红外格局为四家厂商：睿创微纳、高德红外、大立科技、海康微影11。FLIR（被 Teledyne 收购）、Lynred（法国）等海外三巨头在中国非制冷市场被屏蔽，公司面对的是国内同业 + 全球中低端出口市场的份额扩张11。车规级时间表：2023 年首款通过 AEC-Q100 的 12μm 红外芯片、2024 上半年 8μm+ISP 通过 AEC-Q100、2024 年取得 ISO 26262 ASIL-D 流程认证111。

下游应用按节奏排序：① 车载（加速，25+ 头部企业、30+ 车型，比亚迪/吉利/极氪/长城/广汽/滴滴已量产或定点；2026H2 起 8μm 640 分辨率车规级模组进入小批量可靠性验证，"预期下半年全面导入"）；② 低空经济（明确，与"行业某头部主机厂"深度合作飞行汽车机载探测雷达）；③ 户外消费（持续，海外占比 1H26 升至 34.6%）；④ 安防/工业测温/电力/医疗（稳定，现金牛）；⑤ 消费电子/智能家居（早期，像素级封装预研，尚无量产证据）1。

3.2 多维感知（微波、激光、InGaAs）

微波/毫米波/相控阵：Yole 数据显示全球消费类射频前端 >200 亿美元、CAGR >10%；全球基站端射频前端 >30 亿美元、CAGR >5%12。公司位置：化合物半导体方面（GaAs/GaN MMIC、GaN 射频功率器件、RF FEM）持续扩展产品线，频率扩展至 Ka-Band、E-Band；自研 GaNeural™ GaN 平台推出。硅基毫米波（ABF/DBF/毫米波雷达芯片）持续扩展。射频微系统 SiP 产品"开始向客户小批量交付"1。

2026H1 现实：微波射频营收 0.79 亿元、占比 1.8%、毛利率 4.1%。仍处于规模收入前夜。管理层表述"展望未来几年内……有望形成规模收入并成为公司第二条增长曲线"2。

4D 成像毫米波雷达：第一代 FA77（CMOS 工艺 + FMCW 体制 + 多芯片同步级联）已完成验证；第二代 RA225F/RA226F（非级联单芯片架构）接近量产状态；第三代 RA320F/RA321F 已完成研制验证（含 AI 算法）1。

低轨卫通相控阵终端：基于自研 MMIC 与电源管理芯片推出 L/S、X 频段 SiP 产品；Ku/Ka 频段低轨卫通相控阵完成多款有源相控阵天线原型机测试验证；CC0805 有源相控阵宽带卫通终端已发布；实现 AiP、MTA、ATF 三种先进天线技术产品化2。

InGaAs 短波红外：10μm 400×400（卫星通信）、10μm 1280×1024（光电吊舱）已交付；15μm 640×512 长波/高温中波超晶格探测器交付客户11。管理层确认"面向商业航天的 InGaAs 短波红外探测器及捕跟模组在空间技术研究院通过地面辐照试验评价，并交付多家商业航天客户"2。InGaAs 落在"商业航天载荷"赛道，不是"光模块/光通信"赛道。

3.3 政策与监管

2026 年国防预算 +6.9%13。公司主营为非制冷红外热成像整机、机芯模组、探测器（民营），明确披露 25+ 头部主机厂合作（含特种装备客户群），2026 半年报新增"舱内智慧空调唯一客户定点""飞行汽车机载探测雷达与某头部主机厂深度合作"等案例，显示军民融合场景仍在扩张1。目前没有公开证据显示政策收紧；相反，2026H1 实现"某重点项目中标，实现十五五项目开门红"，多个科研项目"顺利转段及交付"1。

四、2026 中报深度解读

4.1 单季 61% 毛利率的驱动力分解

2026Q2 单季毛利率 61.21% 是阶段性高点，不可线性外推。基于已披露成本/费用数据拆解：

反证"涨价"叙事的关键证据：2026H1 营业成本同比 +48.14%，远低于营业收入 +72.84%——如果是涨价驱动，成本增速应该接近收入增速；现在的差异恰好印证"结构 + 规模"驱动1。

可证伪条件：① 境外占比从 34.6% 回落至 30% 以下；② 8μm/6μm 高端面阵占比下降；③ 销售费用率反弹至 4% 以上；④ 微波再次大幅降价；⑤ 特种装备"暂定价→终定价"集中确认价差为负（公司自陈风险）1。最可能的中性情景：2026H2 主营毛利率回落至 56-58%，2026 全年主营毛利率约 56-57%。

4.2 海外+62% 与国内结构的反差

2025A 境外营收 16.73 亿（+62.26%）、毛利率 55.12%；2026H1 境外营收 15.22 亿（占主营 34.6%）、境外毛利率结构性高于境内1。境外占比从 27.3% 跳升至 34.6%（+7.3pct），仅地区结构改善就贡献综合毛利率约 +0.17pct（财务底稿独立测算；地区毛利率差 2.34pct × 7.3pct 占比变化）。

这一高增长的供给侧保障是越南基地 2025 年顺利投产、原产地认证解决出海合规1。

反差：境内红外在 +25% 增速、特种装备 + 民用双轮驱动；境外红外则在 +120% 增速、海外消费/工业/户外市场放量。境外已经成为 2026H1 增速的最大来源，但 2026H2 高基数下增速大概率回落。

4.3 现金流从弱转强

2026H1 经营活动现金流净额 14.35 亿元（+350.76%），去年同期仅 3.18 亿元1。

OCF / 归母 = 1.14（去年同期 0.91），现金转化能力 > 净利润，质量极佳（由 OCF 14.35 亿 / 归母 12.59 亿 测算）。OCF +350.76% 几乎完全由"销售商品导致的现金流入增加"驱动，印证收入端不是压货。

应收+存货资金占用 37.46 亿元（应收 15.59 亿 + 存货 21.87 亿），占总资产 30%——经营性资金占用规模偏大但与高速扩张期匹配。应收账款较期初仅 +10.77%，应收增速远低于收入增速 +72.84%；存货较期初 +14.01%，与收入增速相比存货增速也偏低114。

净利率拆解：2026H1 归母净利率 28.65%（2025A 仅 17.80%），扣非归母占归母 97.9%，利润非常"干净"。非经常性损益中政府补助 789.6 万 + 理财收益 2,335.4 万 = 3,125 万，扣税后约 2,658 万，仅占归母 2.1%1。剔除理财收益后扣非净利率 26.8% 仍属高位，但净利率 28.65% 是阶段性高点——研发费用率回升至 15%+ 是中期趋势，销售费用率进一步下行空间有限。

五、关键变量与未来看什么

5.1 红外主业的可持续性

置信度：结构 + 境外 + 规模三重驱动在未来 12 个月仍可见（结构优化和规模效应可持续，海外 34.6% 占比尚有上行空间），但 2H26 起基数效应将考验增速。

关键观察：

1. 境外占比是否继续上升至 38%+（2026H2 越南基地产能进一步释放）
2. 8μm 1920×1080 / 1280×1024 / 640×512 三款收入占比（2026 年报披露）
3. 8μm 640 车规级模组"预期下半年全面导入"是否兑现
4. 销售费用率从 2.73% 是否反弹至 4%（渠道扩张或品牌投入加大）
5. 特种装备"暂定价→终定价"集中确认（公司自陈风险因素）

5.2 第二曲线兑现节奏

置信度：研发曲线饱满，收入曲线 18-30 个月以上才可见规模；当前估值溢价缺乏直接收入验证。

关键观察（按时间顺序）：

• 2026Q3-Q4：微波分业务季度收入能否突破 1.5 亿元/季、毛利率能否回到 10%+
• 2026H2-2027H1：4D 成像毫米波雷达 RA225F/RA226F 量产是否带来车规收入，单车型订单 5-10 亿的可能性
• 2027 年：CC0805 有源相控阵卫通终端是否获得中国星网/千帆星座的批量订单（最关键的可重复采购信号）
• 2027 年：InGaAs 短波红外是否进入商业航天"批产"节奏
• 2027H1：车载 IR 模组收入是否达到 3 亿元（基于 30+ 车型合作）

微波 0.79 亿、毛利率 4.1% 必须单独呈现。若 2027 年微波毛利率仍 < 10%、收入 < 4 亿季，"第二曲线"叙事证伪，估值溢价回吐21。

5.3 估值定位与可比对象

主可比 = 高德红外（002414.SZ）：2026H1 营收 42.16 亿（+117.94%）、归母 13.51 亿（+646.81%），业绩节奏与睿创高度同步3。高德红外 2026-08-31 收盘 12.91 元、市值约 200 亿、TTM PE 6-8×（公开市场行情，作为可比锚点参考）。睿创 PE 37× vs 高德 PE 6-8×，溢价 4-5 倍——溢价理由部分成立（境外占比、增速、ASIC/8μm 领先性），但全部溢价被"多维感知平台"放大。

辅助可比：铖昌科技（001270.SZ）、国博电子（688375.SH）—— 微波对标，但睿创微波占比仅 1.8%，给溢价是叙事驱动而非收入验证。

延伸锚：卫星互联网终端链（信科移动、震有科技、上海瀚讯、海格通信）—— CC0805、InGaAs 属于该链，但不构成公司主要定价依据3。

伪可比（不应套用）：光模块三巨头（中际旭创 PE 49×、新易盛 PE 42×、天孚 PE 124×、光迅 PE 124×）—— 管理层 2026Q1 业绩说明会用"会审慎研究"明确未承诺布局光通信模块2；产品形态（数据中心收发模块 vs 卫星载荷/感知器）、客户、价格区间都不同。

不应套用的核心理由：睿创的红外热成像产品形态、应用领域、客户结构与中际旭创（新易盛）的光模块业务完全不同，光模块高 PE 是 AI 算力链特定供需格局的产物，套用会导致系统性高估413。

六、估值与情景分析

6.1 DCF 估值

WACC 计算：

• 无风险利率 Rf：2.10%（10 年期国债收益率，估值日附近）15
• 市场风险溢价 ERP：6.0%
• β：1.45（参考 1 年涨幅 +137.65% / 沪深 300 涨幅）15
• 股权成本 Ke：2.10% + 1.45×6.0% = 10.80%
• 税后债务成本 Kd：4.0%（公司几乎无有息债务）
• D/E（市值口径）：0.16%
• WACC ≈ 10.79%

显式期 FCF 桥（按"净利润 + 折旧摊销 - 营运资本变动 - Capex"构建）：

终值与折现：终值假设 2028E 后稳态 FCF 增长率 g = 3.0%（中性）；保守 g = 2.0%；乐观 g = 4.0%。终值（中性）= 31.48 × 1.03 / (10.79%-3.0%) = 418.6 亿元。

DCF 结论：中性 DCF 每股内在价值 80.8 元，显著低于当前股价 161.7 元。当前股价隐含的复合增长率约 12-13%（3 年实现 FCF 倍增并按 g=4% 永续），已显著高于 Yole 红外行业 4.2% / 防务 5.5% 的整体增速16。DCF 表明：当前 161.7 元定价隐含了对 B（多维感知平台溢价）+ C（短期涨价持续）+ 部分 A（红外行业渗透率超 Yole 预期）的三重溢价定价。

6.2 分块 PE 估值

按业务块分别选取可比公司并加权：

分块加权综合 PE（按 2026E 主营收入结构）：红外主业权重 96.5% × 27.5×（PE 中位）= 26.5×；微波权重 1.8% × 55× = 1.0× → 隐含综合 PE ≈ 27.5×。

行业可比分块 PE 隐含 27-28× 综合 PE，对应 2026E EPS 5.05 元（中性） → 每股合理价值约 139-142 元。当前股价 161.7 元相对该方法隐含 14-16% 溢价，溢价部分主要由"多维感知平台溢价"贡献，缺乏当前收入验证。

6.3 三情景综合

综合方法："DCF + 分块 PE + 当前隐含预期"三种方法各占 1/3 等权加总（"当前隐含预期"是市场已经给定的事实，把它作为一个独立观察值来校准）：

注：

• "综合（等权）"= (DCF + 分块 PE + 当前隐含预期) / 3。例如中性 = (80.8 + 139 + 173) / 3 ≈ 131 元
• "摊薄调整后目标价"再考虑可转债全部转股的 6.55% 摊薄（中性：131 × (1-6.55%) ≈ 123 元）
• 三情景权重并非简单 DCF 30% + PE 70%，而是把"当前隐含预期"作为第三个独立锚（其反映市场已给定的风险偏好、流动性、增长预期）
• 目标价区间：89-164 元，中性 123 元（摊薄后口径；考虑可转债全部转股）

与卖方一致预期的关键差异：东吴证券 2026-08-23 中报点评给出 2026E 归母 30.5 亿、2026E EPS 6.55 元13，本估值底稿中性 23.5 亿、EPS 5.05 元显著低于东吴——4 个核心理由 + 量化归因：

6.4 可转债摊薄口径

睿创转债（118030）截至 2026-08-28 余额 12.62 亿元、转股价 38.66 元（2026-08-13 起生效）、持有人 3,152 户101。

全部转股的潜在稀释：12.62 亿 ÷ 38.66 元 ≈ 3,264 万股，相对当前股本 4.6555 亿股 → 摊薄约 6.55%。当前股价 161.70 元 / 转股价 38.66 元 = 4.18 倍，强赎触发线 50.26 元（130% × 38.66）早已突破，强赎触发是大概率事件。

摊薄对当前估值的影响：当前 PE 37×（TTM）→ 摊薄后 2026E PE 34×、2027E PE 27×。摊薄并不改变"高估/低估"的定性结论，但缩小了"安全边际"。

七、风险因素

7.1 下行风险

1. 微波/多维感知持续低毛利率（拖累 0.6pct）。2026H1 微波毛利率 4.1%，若 2027 年微波毛利率仍 < 10% / 收入 < 4 亿季，"第二曲线"叙事证伪，估值溢价回吐117。

2. 境外红外 +62% 高基数下增速回落。2025A 境外 +62.26%、2026H1 境外 +120%；若 2026H2 境外环比下滑 / 2027E 境外增速回落至 < 30%，综合毛利率从 55% → 50%1。

3. 出口管制/关税/汇率。境外营收 15.22 亿（占总营收 34.6%），几乎全是美元结算；财务费用 +123.22% 几乎全部是汇兑损益1。关税 +10pct 或人民币升值 5% → 境外毛利下降 1-2pct，对应归母下降 1.5-3 亿。

4. 特种装备"暂定价→终定价"集中确认价差为负。公司自陈风险因素——"未来可能因同行业企业数量增加、市场竞争加剧导致毛利率波动"1。

5. 应收+存货资金占用 37.46 亿（占总资产 30%）。若 2027 年应收增速超 30%，OCF/NI 比率从 1.14 回落 → 现金转化恶化，FCF 显著低于净利润1。

7.2 上行催化

1. 4D 毫米波雷达车规定点。第二代 RA225F/RA226F 已完成 Alpha 评估，2026H2-2027H1 进入量产1。若某头部车厂定点公告 → 单车型订单 5-10 亿，2027 年贡献 2-5 亿收入。

2. 卫通终端/低轨卫星批量订单。CC0805 已完成首批交付 + 在轨测试；InGaAs 短波红外已随卫星入轨2。若中国星网/千帆星座 2027 年批量订单 → 卫通终端贡献 5-10 亿年化收入。

3. 8μm/6μm 渗透率超预期 + 车规 1280 模组量产。2026H1 完成 8μm 1920×1080 / 1280×1024 / 640×512 三款量产，6μm 640×512 全球首款1。若车规级 8μm 1280 模组 2027H1 量产 → 单车型 ASP 提升 30%+，境外毛利率维持 55%+。

八、关键验证条件（未来 6-12 个月）

按时间顺序列出会验证或推翻判断的明确事件：

附表

附表 1：财务摘要（公司原文 + 三情景预测）

附表 2：分产品/分地区拆分

数据来源：2025 年年度报告12、2026 半年报1。

附表 3：估值三情景汇总

综合（等权）= (DCF + 分块 PE + 当前隐含预期) / 3；摊薄后 = 综合 × (1-6.55%)。当前隐含预期三情景分别约 116 / 173 / 235 元，反映市场已给定定价（保守/中性/乐观路径下市场可能给出的隐含水平）。

附表 4：可转债摊薄路径

附表 5：缺口登记

以下项目在本轮已读取材料中未充分披露或未交叉验证，作为缺口记录：

1. 2026H1 主营业务分行业/分产品/分地区/分销售模式四张分项表完整数据（半年报正文未列示）
2. 2026H1 前五大客户、前五大供应商集中度（半年报正文未列示）
3. 2026H1 应收账款前五大客户明细（半年报正文未列示）
4. 2026Q2 单季成本/费用/现金流完整数据
5. 特种装备业务收入占比（公司未公开披露）
6. 公司分产品/分地区 ASP 与销量拆分（公司未公开披露）
7. 2026-08-17《关于增加 2026 年度日常关联交易预计额度的公告》全文未读
8. 2026-08-11《关于本次回购股份注销完成后调整可转债转股价格暨转股停牌的公告》全文未读
9. 睿创转债完整募集说明书（票面利率/到期赎回/强赎条款/回售条款细节）未读
10. 高德红外（002414）2026H1 详细分项（仅通过新闻稿获取总体营收/归母数据）
11. 2026Q3 单季度数据（估值日 2026-08-28 后不可得）
12. β 与 WACC 精确计算（β 用 1.45 估算）

以上缺口对最终结论（目标价区间 89-164 元、中性 123 元、观望评级）的方向性影响为中性偏负；公司业绩高速增长期（H1 +72.84% 收入 / +258.78% 归母）已发生，但可持续性的关键变量（微波毛利率、4D 雷达车规、卫通终端批量、特种装备终定价）尚未在 2026H2-Q4 兑现前可验证，因此估值给予"中性偏保守"是合理的。

本报告基于公司 2026 年半年度报告、2025 年年度报告、2024 年年度报告、2026 年 8 月系列公告、东吴证券 2026 中报点评、2026Q1 业绩说明会、估值数据包、市场快照、上游专家底稿（business_industry / industry_market / financial_operating / valuation_risk）及高德红外公开新闻稿。所有事实判断均基于已读取的公开材料。

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