星网宇达研报：采购资格暂停，收入与亏损双压

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，季报未经审计）

核心判断

星网宇达是一家收入规模已连续三年下滑、2026年前三季度营业收入只有1.89亿元的军工无人系统配套企业；2025年以来，公司的账面利润主要由一笔联营基金投资的公允价值变动决定，而不是由卖产品决定。2026年10月12日，公司因“行贿或帮助牟利”被陆军采购管理部门暂停参加全军范围军队物资工程服务采购活动资格，这是决定未来一到两年收入的最重要变量；它把原先“项目验收滞后导致收入递延”的经营问题，升级为“不能参与投标”的准入问题。在军采违规处理普遍以2至3年为周期的行业环境下，这项资格何时恢复、是否附带对法定代表人和其他关联方的限制，公司均未披露期限和范围，因此本轮结论把估值区间的主要不确定性放在这一项上，而不是放在低空经济的想象空间上。

三季报表面数字很难读。2026Q3公司营业收入9595.54万元，同比下降18.88%，归母净利润亏损1.0948亿元，同比由盈转亏。但把投资收益剥离后，Q3扣非归母净利润亏损2699.81万元，同比亏损收窄55.04%；前三季度扣非归母净利润亏损5756.67万元，同比同样收窄27.25%。也就是说，公司主业亏损在收窄，收入在下滑，账面巨亏主要来自联营企业北京星华智联投资基金的对外投资项目：公司披露第三季度非经常性损益合计-8248.13万元，其中“其他符合非经常性损益定义的损益项目”-8267.09万元，公司注明该项主要系星华智联对外投资项目产生的公允价值变动损益及投资收益。这笔钱不来自卖无人机，也不来自卫星天线。1

第一，军采资格暂停压住了本已缩水的收入基本盘。 上半年收入同比下降37.24%，公司解释为部分项目客户验收手续滞后；10月12日起公司不能再参加全军范围物资工程服务采购活动，暂停前已签合同继续执行，但新订单无法获取。2024年5月9日公司被陆军后勤部采购供应局以“涉嫌存在违规失信行为”为由暂停全军物资工程服务采购活动资格，同年8月13日起恢复；2024年10月16日公司又被以“存在违规行为”为由再次暂停，2024年年度报告确认资质受限直接导致新签订单减少、验收项目减少，2024年度主营业务收入同比下降2；2025年年度报告确认公司已从禁止采购名单中移除、恢复参加军队物资采购活动资格，并披露受军队物资工程服务采购资质相关因素影响，军工业务订单出现阶段性调整3。时隔不到两年，同样的资格问题再次出现，且这一次的事由是“行贿或帮助牟利”，比2024年的“存在违规行为”更具体。4

第二，报表利润与经营利润之间有一道无法自然缝合的缺口。 前三季度投资收益5793.88万元，其中对联营企业投资收益5501.40万元；上半年其中1.3044亿元来自星华智联对外投资项目的公允价值变动，公司自己把这一项列入非经常性损益并说明不具有可持续性5。Q3该科目反向拖累8551.73万元（对联营企业投资收益同为-8551.73万元），于是前三季度归母净利润只剩178.998万元，同比下降95.34%。把这笔波动剔除，公司的主业处在毛利润勉强覆盖不了期间费用的位置：前三季度收入1.89亿元，毛利率31.07%，销售、管理、研发、财务四项费用合计9363.62万元，占收入49.6%。

第三，当前股价已经把一次大幅反转计入。 11月5日收盘15.09元，市值31.36亿元，对应归母净资产15.79亿元的市净率1.99倍，滚动收入3.00亿元的市销率10.4倍6。按分部加总，核心业务、联营基金、其他权益工具、投资性房地产和现金及理财合计给出的每股权益价值在4.58元至11.56元之间，基准情形7.01元，低于现价。现价隐含的是：资格在短期内恢复、军品验收滞后项目集中确认、低空与反无人机新品放量，把核心业务做到2027年约6.8亿元收入。这一组合在历史上出现过（2022年收入10.74亿元），但当时公司有正常的军采准入资格。

{"title": "星网宇达单季度营业收入（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/009bb5f452a13a4d/widget-009bb5f452a13a4d.html"}

公司做什么，钱从哪里来

星网宇达2005年成立、2016年在深交所上市，业务围绕“核心器件—整机系统—解决方案—服务保障”的链条展开，分三大板块：信息感知（惯性导航、惯性测量、光电探测、安防雷达）、卫星通信（多轨道跟踪天线、动中通、相控阵低轨终端）、无人系统（无人机、无人艇、无人车整机及配套，以及面向部队训练与试验鉴定的智能蓝军平台）。客户以军队、军工科研院所和大型军工集团为主，2025年前五大客户占年度销售额28.60%3。

赚钱方式很直接：做定制化的部件和整机，通过军品招投标和验收确认收入。军用订单的属性决定了这门生意的两个特点——收入确认依赖客户验收与结算节奏，收入波动大；准入资格是收入的前置条件，资格一旦受限，新签订单立即归零。

2025年三大板块的盈利差异已经很明显：信息感知收入1.19亿元、同比增长5.59%、毛利率40.30%；卫星通信收入4661.29万元、同比下降35.64%、毛利率22.78%；无人系统收入2.05亿元、同比下降11.29%、毛利率仅11.41%3。收入占比最大的一块业务毛利率最低，而毛利率最高的部件业务规模最小。2026年上半年，三大板块收入全部下滑：信息感知3038.03万元、卫星通信1815.29万元、无人系统4080.65万元，合计8933.97万元，低于当期营业收入9297.43万元5。

公司的第二类收入来源与经营无关。公司发起设立北京星华智联投资基金（有限合伙），以权益法计入长期股权投资，2026年9月末账面2.7429亿元。上半年该基金对外投资实现公允价值变动损益1.3044亿元，按持股比例计入公司投资收益；前三季度合计影响公司5501.40万元，Q3单项转为拖累8551.73万元（权益法口径），并体现为长期股权投资账面由6月末3.5980亿元降至9月末2.7429亿元1。这部分价值由基金所持资产的市价决定，与公司交付的产品无关。

本期财报：收入结构与利润桥

收入。 前三季度营业收入1.8893亿元，同比下降29.09%，其中Q3单季9595.54万元，同比下降18.88%，降幅较上半年（-37.24%）收窄，Q3环比Q2的3967.10万元回升141.88%7。单季度序列显示，公司收入中枢已从2024年的单季1亿元以上，落到2026年的0.4亿至1.0亿元区间。毛利率则有所改善：Q3单季毛利率32.60%，同比提升27.85个百分点，但2025Q3基数只有4.75%，且公司各板块毛利率并未同步上行（2026年上半年信息感知39.11%、卫星通信20.97%、无人系统20.98%），改善主要来自高毛利的惯导与光电业务占比上升、低毛利整机业务占比下降的结构变化。

{"title": "星网宇达单季度毛利率（2024Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/ed1eebea8c8991ba/widget-ed1eebea8c8991ba.html"}

利润。 把利润按来源分层：

{"title": "星网宇达归母净利润、扣非净利润与非经常性损益（2026Q3与前三季度，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/d90258caf7248866/widget-d90258caf7248866.html"}

三层结论各自独立：主业亏损在收窄（扣非口径），减值在扩大（Q3单季计提3382.53万元，前三季度合计4103.64万元），投资收益从上半年的1.43亿元转为Q3的-8551.73万元。权益法记账把这笔损失直接体现在长期股权投资账面：长期股权投资由6月末的3.5980亿元降至9月末的2.7429亿元，减少8551.73万元，与Q3权益法确认的投资收益损失完全对应——基金持仓的市值变动逐季打进报表，公司既无法控制它，也无法用它解释主业。

前三季度归母净利润之所以是正的178.998万元，合并口径其实仍亏454.40万元：利润总额-1789.99万元，加上所得税费用-1335.59万元（递延所得税确认的税收收益），得到净利润-454.40万元，再由少数股东承担633.40万元亏损，才把归母口径推回正数。账面利润同时依赖一笔税收收益和少数股东分担的亏损。

{"title": "星网宇达单季度归母净利润（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/941148e87d98d875/widget-941148e87d98d875.html"}

现金。 前三季度经营活动现金流净额-8543.44万元，同比改善25.43%，但已连续多年为负；Q3单季净流出841.76万元。9月末货币资金仅4826.39万元，短期借款8874.62万元，公司在8月20日董事会批准使用不超过2亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，期限不超过12个月1。账面现金与理财合计不低：加上2.00亿元交易性金融资产、扣除有息负债与租赁负债后，现金及理财净额约1.39亿元。但这2.00亿元理财的绝大部分是募集资金专户的现金管理余额——截至2026年6月30日，公司尚未使用的募集资金2.3402亿元中，募集资金专户活期存款3401.83万元、现金管理余额2.0000亿元5；9月末货币资金4826.39万元中也含募集资金专户部分，公司正是因为缺周转资金才申请不超过2亿元闲置募集资金暂时补流。可自由动用的资金远少于1.39亿元，而核心业务自身不产生现金，这是更实际的压力。

{"title": "星网宇达单季度经营活动现金流净额（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/3a2745f66bf77f96/widget-3a2745f66bf77f96.html"}

资产负债表。 应收账款6.3751亿元、存货4.9769亿元，合计11.35亿元，是滚动收入3.00亿元的近3.8倍；归母净资产15.79亿元，少数股东权益9776.93万元。这家公司本质上是一张以应收和存货为主的资产负债表：收入确认依赖客户验收与结算，因此资产周转慢、减值滞后释放，Q3一次计提3382.53万元坏账就是这种结构的必然产物。货币资金4826.39万元与应收存货的对比，也解释了为什么公司要动用募集资金补流。

{"title": "星网宇达营运资本与收入规模对比（2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/a79875f57de3cf8e/widget-a79875f57de3cf8e.html"}

军采资格暂停：事实、传导与行业环境

事实。 2026年10月13日公司公告，军队采购网发布对公司的暂停处理：暂停发布日期2026年10月12日，主要违规行为“行贿或帮助牟利”，暂停处理生效范围为全军范围，处理部门为陆军采购管理部门，处理意见是暂停公司参加相应范围军队物资工程服务采购活动资格。公司称目前整体经营正常、正在与各方积极沟通，暂停期间不能参加军队物资工程服务采购活动，该事项短期内将对经营产生一定影响，暂停日前已签订的相关合同仍在正常执行4。公司未披露暂停期限、恢复条件，也未说明是否涉及法定代表人及关联方的连带限制。

传导机制有三段，且第一段已经开始。 第一段是存量合同：公司称暂停前已签合同继续执行，这部分收入在2026Q4至2027年仍会确认，是当前收入的主要来源。第二段是新增订单：无法投标意味着新签合同归零，公司2025年前五大客户占比28.60%、客户高度集中于军队与军工集团，恢复投标能力之前，收入上限被锁死在存量合同。第三段是现金回收：军品回款周期长，资格受限后公司在存量项目上的履约与结算也可能被拖慢，这与应收账款6.38亿元、Q3继续计提坏账的方向一致。

这不是孤立事件。 2024年5月9日，公司被陆军后勤部采购供应局以“涉嫌存在违规失信行为”为由暂停全军物资工程服务采购活动资格，经申诉等程序，自2024年8月13日起恢复资格；2024年10月16日，公司又被以“存在违规行为”为由再次暂停2。同期的行业背景是军采合规趋严：据媒体报道，2025年以来晶品特装被禁止3年参加武警部队采购、中科软被禁止2年参加全军物资工程服务采购活动，因围标串标等违规被军队采购系统处罚的企业数量显著上升，处罚周期普遍为2至3年8。这一背景只能作为行业参照，不能替代公司自身事实。对公司而言，2026年这次的事由升级为“行贿或帮助牟利”，处理范围是全军，处理部门是陆军采购管理部门——范围和层级都高于2024年的两次。

最需要验证的公开信息缺口是资格恢复的时间表。在公司公告恢复或军采网公示解除之前，任何关于2027年收入恢复的预测都是假设，而不是事实。本报告因此把估值区间的下沿与上沿差距主要放在这一项上。

竞争与产品线：壁垒仍在，但兑现路径被切断

公司的技术积累是真实的：信息感知端掌握惯性器件误差建模、低成本陀螺仪集成、高精度组合导航与长波红外探测；卫星通信端积累多轨道天线跟踪、Ku/Ka双频段高通量通信、相控阵集成与机动通信抗干扰；无人系统端具备整机气动设计、超低空稳定控制、多机编队协同与涡喷动力适配5。军工资质与准入周期构成壁垒，2026年上半年新增二十余项授权专利。

产品进展也在推进：新型惯性测量单元装配难度下降、成本下降约30%、体积缩减20%；基于双轴光纤陀螺仪的低成本轨道检测仪完成研发；反无人机光电跟踪与识别一体化系统基于高性能制冷式长波红外探测器开发；面向低轨卫星的相控阵天线完成车载、船载、机载适配并小批量出货；反无人机防御打击系统完成试样投产、计划下半年测试5。

但这些产品的兑现路径高度依赖同一件事：它们首先是军工配套与部队训练场景的产品，其次才是低空经济与民用场景的产品。准入资格受限期间，反无人机系统、动中通天线、低空物流无人机的落地节奏都会顺延。公司还出售了武汉雷可达65%股权（对价1820万元，已收到全额款），减少了低空经济方向的资产敞口；同时这缩小了合并范围——少数股东权益由2025年末的1.1126亿元降至9月末的9776.93万元，三季报现金流量表列示处置子公司收到的现金净额1325.38万元1。在收入本就下滑的年份缩小并表范围，对2026至2027年的可比收入基数是约束而非利好。

上市地位与财务类风险警示

公司2025年营业收入3.7790亿元、归母净利润-1.0925亿元；2024年营业收入4.2290亿元、归母净利润-2.2801亿元3。按深交所主板财务类风险警示的通行口径，最近一个会计年度经审计的净利润为负、且扣除后营业收入低于3亿元时，公司会被实施退市风险警示；扣除后口径低于账面收入——公司2025年年报列示营业收入扣除金额957.31万元，扣除后营业收入约3.68亿元3。本轮资料集未包含交易所规则原文，具体条款、扣除口径与孰低判定需按现行《股票上市规则》核对后再确认，本文只按公开通行口径提示这一风险，不做条款级断言。

按本文基准情形，2026年全年收入2.4亿至2.6亿元、净利润仍为负，若上述口径成立，2026年年报可能触发财务类风险警示。这使“把收入拉回3亿元以上”从增长目标变成硬约束，也是现价隐含收入水平高于本文基准的一个原因。另一项指标（净资产为负）暂无触发迹象：9月末归母净资产15.7948亿元。

预测与估值

预测基线。 以2026年前三季度1.89亿元收入为起点，Q4按存量合同正常执行、参考2025年Q4的1.11亿元并考虑部分验收延迟，2026年全年收入取2.4亿至2.6亿元。2027年取决于资格状态：悲观情形（资格在2027年仍未恢复）收入2.2亿元；基准情形（2027年上半年恢复投标，下半年确认积压订单）收入2.6亿元；乐观情形（资格在6个月内恢复，反无人机与低轨卫通产品同时放量）收入3.2亿元。对应2027年扣非归母净利润：悲观情形亏损扩大至约0.8亿元；基准情形接近盈亏平衡；乐观情形小幅盈利0.3亿元左右。

估值方法。 公司核心业务处于亏损且收入下滑状态，PE与DCF都缺少稳定输入，因此主方法为分部加总（SOTP），交叉验证用市净率与市销率。

{"title": "星网宇达每股权益价值情景与现价对比（元/股，2026年11月5日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/938ddec8-94ac-4ba3-8fc7-3c855d5a76f9/68c68058eab621ad/widget-68c68058eab621ad.html"}

核心业务的EV/Sales倍数是本轮最主观的参数。本轮资料未取得可核验的同口径同行可比样本（市场快照未返回同业数据），倍数来自对亏损军工配套企业的一般区间判断，敏感性高：倍数从4倍降到2.7倍，基准每股价值即由7.01元降至5.39元。

反向检验。 用上表的桥接式逐项还原现价：31.36（市值）−1.39（现金及理财）−2.45（联营基金）−0.73（其他权益工具）−0.58（投资性房地产）+0.98（少数股东权益）=27.19亿元，即市场对核心业务的定价约27.2亿元，相当于2026年预计收入2.5亿元的10.9倍；若按4倍EV/Sales反推，现价隐含核心业务2027年收入需达到约6.8亿元，较2026年增长约172%，这一水平同时是市场对避免财务类风险警示的定价前提。该数字接近公司2021—2022年的收入水平，而那两年公司拥有正常的军采准入资格。结论对非核心资产的计价敏感：若把联营基金按9月末账面2.7429亿元计价，市场对核心业务的隐含定价为26.6亿元、对应10.6倍EV/Sales；换言之，现价留给核心业务的定价在26亿至27亿元之间，与本文基准假设的核心业务企业价值10.4亿元之间的差距，是判断的主要分歧点。

交叉验证。 基准情形权益价值14.57亿元对应归母净资产15.79亿元的市净率0.92倍；对一家收入连续三年下滑、核心业务仍亏损、且刚被暂停全军采购资格的公司，接近1倍市净率属于中性偏合理的定价。现价1.99倍市净率、10.4倍市销率对应的是一轮完整的反转预期。这一交叉验证要打折看：9月末递延所得税资产9558.35万元，占归母净资产6.0%，其可回收性取决于公司未来能否盈利；若这部分被计提减值，净资产与PB都要重估。

反证与风险

反证一：资格暂停可能很快解除。 2024年8月的暂停在三个月后即以书面警告方式解除；2024年10月的禁止性处理也在申诉程序后恢复资格，公司在2025年年报中确认已从禁止采购名单中移除、恢复参加军队物资采购活动资格3。如果这一次也在数月内通过申诉解决，悲观情景的概率应当下调，估值区间上沿需要重估。观察点是公司公告与军采网的解除公示。

反证二：收入下滑未必全是资格问题。 上半年收入下降37.24%，公司解释为部分项目客户验收手续滞后，这属于交付与结算问题，与准入限制是两回事9。若2026Q4、2027Q1存量合同集中验收，收入可能出现与订单无关的跳升，需要区分“恢复性确认”与“新增订单”。

反证三：Q3毛利率的改善要打折看。 Q3毛利率32.60%，在最近九个季度中排第四高（2024Q3的42.65%、2026Q2的39.67%、2025Q2的34.95%更高），仍低于上一个季度7.07个百分点；同比提升27.85个百分点更多来自2025Q3只有4.75%的低基数。公司各板块毛利率并未同步改善：2026年上半年信息感知39.11%（同比-1.14pct）、卫星通信20.97%（同比-11.17pct）、无人系统20.98%（同比+0.18pct）5。毛利率改善主要来自结构而非单个板块变好，这削弱了“主业已修复”的强度，也说明扣非亏损收窄更多来自减值节奏与费用控制，而不是盈利能力跃升。

主要风险。 其一，财务类退市风险警示可能触发（见下节），这比收入波动更严重；其二，资格限制期长于预期或附加更严条件，收入与现金流同时承压，且应收账款减值继续放大；其三，星华智联持仓市值继续回撤，直接冲减账面利润与长期股权投资账面值；其四，经营现金流持续为负，可自由动用资金主要是4826.39万元货币资金（且部分为募集资金专户），公司依赖不超过2亿元募集资金暂时补流与银行授信（已申请综合授信1.4亿元），流动性缓冲有限1；其五，递延所得税资产9558.35万元若被计提减值，将同时压低净资产并动摇PB交叉验证；其六，客户集中于军队与军工集团，验收节奏由客户主导，公司缺少调节手段。

接下来观察什么

1. 军采网或公司公告是否给出资格恢复的时点、范围，是否涉及法定代表人及关联方限制——这是决定2027年收入的第一个开关。
2. 2026年报和2027年一季报的营业收入与在手订单：新签订单是恢复性确认还是新增获取。
3. 扣非归母净利润的季度变化，以及信用减值计提是否继续放大。
4. 星华智联对外投资的公允价值变动方向，以及长期股权投资账面值的变化。
5. 募集资金暂时补流（不超过2亿元、期限12个月）的归还情况与货币资金余额。
6. 应收账款6.38亿元与存货4.98亿元的回收与消化进度。
7. 2026年年报的营业收入与扣除后营业收入、审计意见类型，以及是否被实施财务类风险警示。
8. 递延所得税资产9558.35万元是否被计提减值。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月28日，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年10月13日重要事项提示性公告、2026年10月28日计提减值公告。
• 单季度数据由服务器预生成财务数据包按累计值相减得到，用于同比与环比对照，标记为支持性口径；与公司原文的差异以原文为准。
• 结构化财务、估值与市场数据来自服务器预生成数据包（币种人民币，估值日2026年11月5日，基准价15.09元，股本207,809,394股，与季报资产负债表股本一致）。
• 本轮未取得可核验的同行可比样本，核心业务倍数与联营基金折溢价属判断值；未取得2026年三季度的分部收入披露（季报不要求），分部判断只能依据半年度与年度数据。
• 军采资格恢复的期限与条件公司尚未披露，报告对2027年及以后收入的判断以此为主要不确定项。
• 财务类风险警示的条款编号、扣除口径与孰低判定需按深交所现行《股票上市规则》原文核对，本轮资料集未包含该规则原文，本文按公开通行口径提示风险，未作条款级断言。
• 2026年上半年分板块毛利率已从半年报核验并用于解释结构变化；2026年三季报未披露分板块数据。

相关研究

• 中国船舶（600150.SH）研报全文
• 航天电子（600879.SH）研报全文
• 睿创微纳（688002.SH）研报全文