航天电子研报：估值合理偏乐观，向上看交付兑现

分析基准日：2026-08-28（收盘价 14.28 CNY，市值 471.14 亿元） 编制日期：2026-08-31 评级：中性偏谨慎 基准目标价区间：13.0-15.5 元 乐观情景：16.5-19.0 元（概率 30%）/ 悲观情景：8.5-11.5 元（概率 20%）

一、执行摘要

航天电子（600879.SH）是中国航天科技集团旗下航天九院（中国航天电子技术研究院）唯一控股的上市平台，业务横跨航天配套电子（惯性导航、测控通信、机电组件、微电子）、无人系统装备（飞鸿系列）、激光通信终端、商业航天测运控等多个国家战略领域，是 A 股中唯一同时拥有"卫星互联网独家配套+央企无人系统链长单位+军贸出口资质+激光通信终端批产能力"标签的标的。

但当前估值锚定的核心矛盾十分突出：公司账面利润已从 FY2023 5.25 亿元下滑至 FY2025 2.27 亿元（同比 -58.58%），2026H1 进一步下降至 0.41 亿元（同比 -76.63%）；TTM OCF（经营性现金流）仅 -0.08 亿元，OCF/净利率为 -113.57 倍——这是中国 A 股军工央企中现金流转化最弱的极端案例之一。同时存货占总资产 49.33%、应收账款占 21.34%，"两金"合计 70.67% 严重挤占流动性。123

公司当前价 14.28 元对应静态 PE-TTM 约 207 倍、PB 2.26 倍——市场仍在为"无人系统+激光通信+卫星互联网+央企国改"主题叙事支付溢价，但同时部分定价了"利润断崖未结束"的负面假设。估值包口径测算的 Earnings Value（折现归母）显示基准情形内在价值约 5.33 元，Trading Comps（同业可比）显示合理区间 13.20-17.40 元——两套方法存在显著分歧，原因在于公司"账面利润含金量低"与"题材稀缺性溢价"之间的张力。我们采用 Earnings Value 50% + Trading Comps 50% 的加权方式，得到概率加权目标价 14.34 元，与当前价基本接近。

评级判断：鉴于（1）当前股价与加权目标价基本一致、（2）H1 利润断崖已部分计入、（3）但 OCF 黑洞与利润含金量低的问题未充分反映——给予 中性偏谨慎 评级。未来 6-12 个月，需要重点观察飞鸿下半年交付节奏、激光通信终端首批订单、GW/千帆卫星发射密度，以及 7.09 亿资产置换的交割时点。

核心判断：估值大致合理但偏乐观，向上依赖飞鸿交付与激光通信批产兑现，向下风险来自 OCF 持续大幅为负。

二、公司画像与商业模式

2.1 战略定位：航天九院唯一控股上市平台

航天电子（600879.SH）是航天九院企业类资产整体上市平台，控股股东为中国航天时代电子有限公司（航天时代，航天九院受托管理单位），实控人为中国航天科技集团有限公司，控股股东直接持股 17.78%。4

公司的业务由 17 家核心子公司/研究所组成，对应五大航天电子专业领域：①测控通信（北京航天光华 200 厂、上海航天 539 厂、重庆航天 289 厂、航天长征火箭技术 704 所）；②惯性导航（西安航天精密机电 16 所、陕西时代导航、北京航天时代光电、时代激光、航天兴华）；③机电组件（北京航天微机电、桂林航天、郑州航天、杭州航天）；④无人系统装备（航天飞鸿为核心，含航天飞鹏、飞鸿测试、飞鸿能源动力）；⑤集成电路（时代民芯）；⑥电线电缆（航天电工，2024 年 8 月已出表为参股）。45

这一架构的本质是：航天九院把旗下所有可证券化的企业类资产集中到上市公司体内，体外剩余的研究所类资产（772 所、13 所、771 所等）目前仍未注入。截至 2024 年末，航天九院资产总额 816.36 亿元、营收 220.41 亿元；航天电子资产 462.55 亿元、营收 142.80 亿元——资产口径证券化率 56.66%、营收口径 64.79%，体外仍有约 350 亿元资产。4

2.2 商业模式：军品配套 + 无人系统装备双轨

航天电子信息产品（惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子、机电组件与传感系统、精导对抗与有效载荷）——航天系统工程以"配套为主"，由总体单位（航天科技/航天科工集团下属总体研究院）通过计划任务下达至控股股东、由公司参与总体招投标/询比价获取或联合总体面向最终用户共同获取。供应商需经驻公司用户代表审核备案列入《合格供方名录》；部分关键零部件由最终用户或总体单位指定供应商并限定价格。研制生产按国军标执行，由驻公司最终用户代表或航天科技集团驻公司质量代表监督。1

无人系统装备产品（无人机系统、精确制导系统等）——以市场为导向，统筹改造升级、背景型号论证、竞标；依托靠前保障中心满足演训服务、备品备件销售、维修保障。国际战略上推动"装备出口带动体系出口"，以体系营销带动装备营销，针对不同军贸公司海外主阵地采取"一司一策"。16

核心商业模式判断：公司是航天军工产业链"配套供应商"——议价能力受限于航天科技集团下属总体单位的采购节奏，但配套关系一旦确定即形成 5-10 年甚至更长的锁定。这是一种典型的"准入壁垒极高+利润率受压"的军工央企配套模式，类似于波音/空客体系下的霍尼韦尔、柯林斯等子系统供应商。

2.3 客户与关联方结构

公司客户结构高度集中。2025 年前五大客户销售额 111.70 亿元、占比 80.30%；其中 航天科技集团关联方销售 78.80 亿元、占比 56.65%。2026H1 关联方销售商品 25.95 亿元，占同类业务 57.28%，关联交易总规模 33.59 亿元；公司预计 2026 年关联交易上限 107.2 亿元。12

前五大供应商采购额 36.18 亿元，占比 42.36%。客户与供应商均高度集中在航天科技集团系统内——这既是公司业务难以被替代的护城河（央企内部配套），也意味着公司议价能力受限于体系内博弈，盈利能力提升空间有限。半年报披露"采购货款多在年底集中支付"，导致年中应收账款集中、年末集中回款，形成季节性的现金流波动。2

三、业务拆解与产品矩阵

3.1 业务结构演化与航天军品占比跃升

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口径修正说明：2024 年 8 月航天电工（电线电缆）出表导致 2024/2025 年报表口径调整。剔除航天电工影响后，公司 2025 年同口径营收同比实际增长 +13.78%（年报披露）。1

3.2 FY2025 分产品收入与毛利率

1

最值得关注的信号：系统装备产品（即无人系统装备）毛利率从 2024 年 26.62% 急跌至 2025 年 13.94%，下滑幅度高达 12.68 个百分点；同期系统装备营收 +55.72%，但营业成本 +82.63%。公司在 2025Q3 业绩会上解释为"客户原因导致部分产品交付时间调整，存货及相关成本均有所提高"——本质上是产品已生产但收入延迟确认，相关成本仍计入营业成本，导致毛利率被摊薄。2

这一现象有两层含义：（1）短期看，毛利率被"暂时性"压低，下半年交付确认后有望回升；（2）中期看，武器装备竞争性采购范围持续扩大，定价权结构性走弱，毛利率回归至 18%-20% 区间是合理目标，回到 26% 历史水平较难。

3.3 2026H1 子公司业绩全景

2

子公司业绩的关键观察：

1. 航天飞鸿亏损 5,331 万元：占合并报表归母净利 0.41 亿元的约 130%——是 H1 利润断崖的最大单一拖累项。飞鸿总资产 101 亿元、净资产 57 亿元，体量已接近合并报表的 1/5，是公司未来业绩弹性的关键载体。公司解释为"部分产品未达交付节点，下半年陆续交付"以及"参股公司时代飞鹏亏损致投资收益减少"。2

2. 时代光电表现最佳：H1 净利 +0.49 亿元，光纤惯导业务在低毛利系统装备业务拖累下成为利润"稳定器"，体现出惯导细分的技术壁垒。

3. 陕西时代导航持续亏损：H1 -0.27 亿元，2025 全年 -0.46 亿元，呈持续亏损状态。若在建工程累计投入 3.47 亿元的项目达产后仍不能扭亏，将面临减值压力。12

4. 时代民芯稳定贡献：集成电路业务净利 +0.46 亿元，是公司在"卫星互联网"主题之外的"芯片国产化"隐藏资产。

3.4 飞鸿系列差异化定位

飞鸿系列已形成 30 余型产品，从 300 克到 8 吨级，覆盖超近程/近程/中远程/巡飞作战四大系列，远中近结合、高低速互补、固定翼旋翼兼具。主要型号包括：74

• FH-901 巡飞蜂群：单兵/车载/机载/舰载集群发射
• FH-95 中远程多用途：远销海外
• FH-96 长航时
• FH-97 新一代高速隐身多用途：1000 公里作战半径、6 小时态势感知
• FH-97A"忠诚僚机"武器系统：与有人机密集编队协同——这是公司在国内无人机企业中差异化最强的产品
• FH-98 / FP-98 大型无人运输机：民用，已获民航局 TC + PC 证
• FT-8B/C/D 系列智能精导武器：10-45 公斤、空地制导
• "鸿栅"无人自主任务管理系统：开放架构
• 反无人"哨兵"系统
• FF600T 飞鸿系列航空发动机：国内首款 50KW 级高升限无人机动力

与航天彩虹、中无人机的差异化对比：

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关键洞察：航天彩虹主攻中大型察打一体化（军贸出口标杆），中无人机主攻翼龙系列中空长航时察打（国内主力外贸机型），航天电子的差异化定位不在"对标彩虹/翼龙"，而在"全谱系+战术级+忠诚僚机+运输机"——飞鸿系列对应"未来作战体系中节点级供应商"角色，而非单一机型供应商。这种宽度与战术纵深是航天彩虹/中无人机所没有的，构成飞鸿系列中长期的投资价值。

四、核心竞争力与护城河

4.1 不可复制的产业链卡位

公司是航天九院企业类资产唯一上市平台，对应五大专业领域（惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子、机电组件与传感系统、精导对抗与有效载荷）保持国内领先。在无人系统装备领域，公司同时拥有：1

• 航天科技集团航天技术应用产业重点领域现代产业链链长单位
• 全军无人机型谱项目研制总体单位
• 无人机系统集中采购合格供应商名录单位

护城河类型：

1. 行政性资质：涉密科研生产资格、型谱总体单位、合格供方名录——这些资质对民营或地方军工而言都难以复制；
2. 系统工程壁垒：航天型号研制周期 5-10 年，配套关系一旦确定即锁定；
3. 多专业协同：五大专业同时在一个平台内部署的国内仅航天电子一家；
4. 国资股东背景：航天九院体外研究所资产的潜在注入通道。

4.2 体外资产注入预期

截至 2024 年末：4

• 航天九院资产总额 816.36 亿元、营收 220.41 亿元
• 航天电子资产 462.55 亿元、营收 142.80 亿元
• 资产口径证券化率 56.66%，营收口径 64.79%——体外仍有约 350 亿元资产
• 2024 年航天九院整体利润总额 18.31 亿元（总额利润率 8.3%）
• 体外资产总额利润率 15.2%——远高于公司本身 4.6%

未注入核心研究所资产：

注入预期是支撑公司估值的重要叙事——但需要注意的是，过去五年公司仅在 2024 年完成了航天电工出表、2026 年推进时代光电-西安太乙置换，注入节奏明显低于市场早期预期。

4.3 研发投入与人才结构

• 2025 年研发投入 8.51 亿元（费用化 8.46 亿 + 资本化 0.05 亿），占营收 6.12%；资本化比重仅 0.61%（极低，反映会计政策保守、研发投入难以货币化为无形资产）1
• 公司拥有国家工程研究中心、国家级企业技术中心、航天科技集团级研发中心、省市级创新中心等多层次技术创新组织
• 2025 年申请专利 128 项，低边驱动器芯片通过车规认证，激光雷达首次获取高原气象数据8

4.4 护城河可持续性判断

核心护城河在未来 3-5 年内仍极强。军品定价机制改革、武器装备竞争性采购范围扩大虽对毛利率构成压制（2025 年系统装备毛利率已骤降 12.68pct），但准入门槛未实质松动，公司仍是航天系重大型号任务的不可替代供应商。

中长期（5-10 年）面临挑战：

1. 民营商业航天企业（星河动力、星际荣耀等）冲击低轨测控市场
2. 卫星互联网主战场由传统航天九院系向商业星座运营商（GW/G60/银河航天）转移
3. 系统装备毛利率回归正常区间需 1-2 年时间

五、关键子公司深度分析

5.1 航天飞鸿：飞鸿系列无人系统装备核心载体

2025 年增资动态：72

• 飞鸿增资 4.2 亿元用于延庆无人机装备产业基地二期项目
• 飞鸿测试公司增资 2.91 亿元，注册资本由 1.78 亿增至 4.5 亿，航天飞鸿持股 62.91%
• 航天飞鹏（飞鸿+丰顺丰合资）2025-07 完成 B 轮数亿元融资，用于大吨位固定翼无人机适航取证

2026H1 亏损根因：2

1. 解释 A（收入节奏，约占主导 70%）：出口业务收入确认较少，目前产品未达到交付节点，下半年开始陆续交付——这一解释得到东吴与国金研报的明确表述支持9
2. 解释 B（参股公司亏损，约占次要 30%）：参股公司航天飞鹏亏损，导致其投资收益减少

下半年展望：飞鸿交付确认 + 出口订单收入入账，预计飞鸿全年有望盈亏平衡或微利，对应整体业绩弹性较大。这是 2026H2 公司业绩恢复的最关键单一变量。

5.2 时代光电：光纤惯导/光电信息

2026H1 营收 7.54 亿、净利 +0.49 亿，是公司当前业绩最稳定的利润支柱。受益于惯性导航细分技术壁垒与航天配套稳定订单。2026 年资产置换完成后，西安太乙 58% 股权将注入时代光电，进一步补强集成电路产业链（与时代民芯 772 所系业务协同）。

5.3 时代民芯：集成电路

2026H1 营收 3.67 亿、净利 +0.46 亿。时代民芯是公司在"卫星互联网+商业航天+芯片国产化"主题下的隐藏资产，主要业务为宇航/通用超大规模集成电路。但规模仍较小，对整体业绩贡献边际。

5.4 陕西时代导航：持续亏损预警

• 2025 全年净利 -0.46 亿元
• 2026H1 净利 -0.27 亿元
• 承担惯性导航系统装备产业化项目（在建工程累计投入 3.47 亿元）

若项目达产后仍不能扭亏，需考虑是否对应在建工程减值。公司解释为"平台类业务上半年收入确认较少；宇航类产品齐套不均衡未按计划验收"，本质上属于交付节奏问题——但若问题持续，2026 年报披露后可能触发减值测试。12

5.5 上海航天：539 厂测控通信

2026H1 净利 -0.23 亿元。公司解释为"上半年收入确认较少，合同签订滞后"。上海航天 539 厂是公司测控通信板块的核心，资产置换中涉及将其深空探测类业务剥离至上海科学仪器厂——本次亏损可能与资产置换前的业务调整有关。

六、行业环境与市场表现

6.1 国防预算与装备费占比

国防预算延续"适度增长、连续 11 年个位数"：财政部 2026 年预算草案显示，2026 年中国国防支出预算规模 1.9096 万亿元（中央本级支出 1.91 万亿元），同比增长 7.0%，较 2025 年 7.2% 增幅小幅下调；这是连续第 11 年保持个位数增长，连续第 5 年增幅超过 7%。17

装备费占比结构性提升：据卖方研报转引，国防装备费占国防支出比例自"十二五"末的 33.2% 提升至近年约 41.1%（+7.9pct），装备升级牵引电子信息化价值量持续提升，直接利好测控通信、惯导、微电子、机电组件——这些正是航天电子 92.76 亿元航天配套板块的内核。4

6.2 商业航天景气与卫星互联网进度

2025 年中国航天发射创历史新高：国家航天局口径：2025 年中国航天全年发射 92 次，创历史新高；其中商业航天发射 50 次，占宇航发射总数 54%；入轨商业卫星 311 颗。7

2026 上半年延续高密度发射：截至 2026 年 6 月底，中国航天完成 44 次发射（含 3 次失利），高于 2025 年同期；GW 国网完成 5 组 41 颗，千帆完成 6 组 92 颗，二者合计占上半年入轨卫星总量约 60%、商业卫星总数约 65%。该口径来自券商研报对国家航天局公开数据的整理。7

三大万星星座进度（截至 2026 年 7 月）：

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对航天电子的直接传导路径：测控通信 90% 以上市场份额 → 惯性导航（光纤+激光+MEMS）配套 → 激光通信终端实装（在 2025 年报与互动平台已确认"已在卫星星间通信领域配套使用"）→ 5.6 亿募投项目（高可靠星间激光终端，工程进度 50%）。1

6.3 低空经济与无人机产业链

国家战略层面：2024 年《政府工作报告》首次写入"低空经济"，2025 年底多部委新成立低空经济发展领导机构；2026 年是"十五五"开局之年，国务院国资委将低空经济纳入央企"产业焕新行动"。2

《民用航空法》新修订于 2026 年 7 月 1 日施行：第 225 条为低空经济"量身定制"条款，新增"发展促进"专章，明确 300 米以下低空分类分级管理规则，为 eVTOL/无人机商业化提供法律基础。该事项为公开法律事实，无单一 source_id 可挂引，仅作为行业背景叙述。2

核心运营数据（民航局 2025 年统计公报）：

• 全行业注册无人机：328.7 万架，同比 +51.0%
• 全年无人机累计飞行：4530.29 万小时，同比 +69.89%
• 传统通用航空飞行：121.8 万小时（行业公开统计数据，由公司 2026 半年报转引）2

公司是航天科技集团低空经济与无人系统装备的核心载体，半年报披露"无人系统装备是世界强国竞相争夺的装备制高点，成建制的无人装备对抗由概念设计逐步走向集成验证和实战应用，智能化、体系化、拥有自主决策能力的无人系统装备成为未来装备发展的重点领域"并明示"预计'十五五'期间无人系统装备市场需求将数倍增长"。2

6.4 板块表现与同业估值

申万国防军工板块（截至 2026-08）：

• PE-TTM：约 81.44（2026-08-14 口径）；十年分位数 40.98%（位于中位偏低）
• 航空装备-申万 II 子板块：PE-TTM 71.89；航天装备-申万 II：71
• 年初至 2026-06-26 申万国防军工指数 -9.53%；2026 年 8 月初曾周涨 4-5%11

航天电子个股表现：

• 60 日回撤 -33.7%，250 日 +30.89%（年内冲高至 32.24 元后回落）
• 2026-07-14 业绩预减公告：预计 H1 净利 0.36-0.43 亿元（同比 -75.24% 至 -79.27%）
• 2026-08-25 中报落地：实际 H1 营收 45.30 亿（-22.19%），归母净利 0.41 亿（-76.63%）
• 当前价 14.28 元，远低于国信 2026-05 研报 26.65 元目标价1027

同业可比公司估值快照（2026-08-28 前后）：

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市场情绪解读：2026 年 5 月以来申万军工跑输大盘，年初至 6 月底 -9.53%，板块整体估值持续调整。航天电子 60 日 -33.7% 的回撤显著大于板块均值，反映 H1 预减公告冲击 + 央企平台业绩兑现节奏拖累；但半年报 0.41 亿位于预减区间内（0.36-0.43 亿），已无新增利空——估值压力主要来自对 2026 全年能否回到 2025 年同期水平的疑虑。

6.5 关键市场规模数据

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核验状态：国防预算、发射次数、注册无人机数量、北斗产值均有官方一手口径；惯导/测运控/军工电子/激光通信/全球军用无人机规模数据多为研究机构转引，券商研报或行业网相互引用，估值时应保守使用。

七、财务深度分析

7.1 五年财务趋势

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关键观察：

1. 毛利率窄幅波动：FY2021-FY2025 在 19.62%-20.99% 区间窄幅波动，整体稳定。
2. 归母净利大幅下滑：剔除 2024 年航天电工一次性处置收益 2.08 亿元后，2024 年扣非归母 1.68 亿元，2025 年扣非归母 1.59 亿元同比下滑 5.31%——可比口径下滑幅度大幅收窄，说明 FY2025 盈利下滑的主因是 2024 年同期高基数，而非主营业务显著恶化。1
3. OCF 五年四负：FY2022-FY2025 连续四年为负，TTM -0.08 亿元——这是公司估值的核心结构性风险。
4. 资本开支持续高位：FY2025 资本开支 8.72 亿元（同比 +36.04%），主要用于三个在建项目（智能无人系统装备产业化累计 5.34 亿、智能电子及卫星通信产品产业化累计 4.61 亿、惯性导航系统装备产业化累计 3.47 亿）1

7.2 利润断崖拆解（2026H1）

2026H1 归母 0.41 亿元同比下滑 76.63%、扣非归母 0.23 亿元同比下滑 84.90%。2

下滑原因拆解：

1. 收入端下滑：2026H1 营收 45.30 亿（同比 -22.19%），剔除航天电工基数后内生下滑约 -5%——主要因航天配套产品交付节奏受客户因素影响，部分产品延迟交付确认收入。

2. 毛利率结构性下滑：系统装备产品毛利率从 26.62% 跌至 13.94%，且 H1 系统装备占比仍较高，整体毛利率被拉低。

3. 关键子公司亏损：航天飞鸿 -0.53 亿（占 H1 亏损大头）、陕西时代导航 -0.27 亿、上海航天 -0.23 亿——三家子公司合计亏损约 1.03 亿。

4. 上年同期投资收益高基数：FY2025H1 投资收益基数较高（包含航天电工出表相关收益的滞后效应），2026H1 投资收益恢复至正常水平造成同比下滑。

5. 资产置换未并表：西安太乙 58% 股权尚未交割，未贡献利润增量。

判断：2026H1 的下滑属于一次性季度波动 + 结构性压力的叠加，全年口径需观察 Q3、Q4 是否恢复正常交付节奏。航天电子收入与利润的季节性结构非常明显（Q4 通常确认大额收入与回款），H1 业绩承压并不必然代表全年承压——下半年飞鸿交付 + 年底回款集中确认是关键变量。

7.3 经营性现金流黑洞（结构性风险）

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OCF 持续为负的核心驱动：

1. 应收账款扩张：从 FY2024 期末 69.94 亿增长至 FY2025 期末 88.34 亿（+26.31%），TTM 进一步增长至 105.95 亿，增速远超收入增速。1

2. 存货高位累积：从 FY2021 期末 140.12 亿增长至 FY2025 期末 227.74 亿（+62.50%），TTM 进一步增长至 244.93 亿（占总资产 49.33%）。10

3. 资本开支高位：FY2025 8.72 亿（同比 +36.04%），三个产业化项目累计投入 13.42 亿元。

4. 季度回款集中：公司披露"采购货款多在年底集中支付"，导致年中应收账款持续累积、年末集中回收——这意味着 OCF 表现的"年化平均值"会显著低于季度分布的实际情况。

OCF 黑洞的可持续性判断：OCF 连续四年为负但公司未出现流动性危机，原因是（1）集团内部资金调度支持；（2）短期融资工具（超短融）持续滚动；（3）资本开支可控（占收入 6% 左右）。这种"内生现金流缺口靠集团融资填补"的模式在军工央企是常态，但持续 OCF 负值意味着公司无法依靠自身经营积累支持战略投入，长期看会削弱分红能力和扩张能力。1

7.4 资产质量与减值充分性

FY2025 减值损失构成：

1

信用减值：应收账款按 1 年以内 2%、1-2 年 5%、2-3 年 10%、3-4 年 30%、4-5 年 60%、5 年以上 100% 计提坏账准备。考虑到公司主要客户为航天科技集团下属单位（关联方占 56.65%），实际坏账率显著低于非关联方客户。但 FY2025 信用减值损失从 FY2024 的 0.36 亿跃升至 1.31 亿（同比 +260%），与应收账款增长 26.31% 不成比例，说明坏账计提比例在收紧，或部分长账龄应收账款出现减值迹象。1

资产减值：FY2025 资产减值损失 0.92 亿（同比 +445%），主要为存货跌价准备。在产品占 80% 的存货结构下，跌价计提率仅 0.40%（行业较低水平）——若 2026H2 交付未恢复，存在 2-3 亿级跌价计提可能性。1

商誉风险：公司商誉为 0，公司声明"近年来未发生非同一控制企业下的合并，不存在商誉减值风险"。1

7.5 ROE 杜邦分解（FY2025 vs FY2024）

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FY2025 ROE 1.09% 较 FY2024 2.65% 下滑 1.56pct，三大驱动因素贡献：

1. 销售净利率下滑 -2.21pct（主要驱动）：归母净利率从 3.84% 下滑至 1.63%，剔除航天电工一次性处置收益 2.08 亿元后，可比净利率 2.38%，实际可比下滑约 1.46pct。
2. 总资产周转率下滑 -0.024（次要驱动）：收入下滑 + 总资产扩张，导致资产利用效率下降。
3. 权益乘数上升 +0.10（抵消因素）：负债规模扩大，但因净利率大幅下滑未能转化为正向贡献。

判断：ROE 1.09% 处于较低水平，反映公司当前盈利能力的真实状态。如果 2026 年盈利恢复至预测水平（归母 3.8 亿元），按 FY2025 末净资产 208.59 亿元计算，ROE 可恢复至 1.82%——但仍显著低于历史正常水平（FY2021-FY2023 平均约 2.6%）。

八、资产置换与公司治理

8.1 资产置换时间线

2

8.2 标的结构（最终方案）

置入：

• 时代光电以航天兴华 100%（2025-05-14 已增资给时代光电）↔ 航天时代所属西安微电子所持有西安太乙 58% 股权（注：最终版为 58%，与国金研报披露的 67% 不一致，以半年报为准）
• 上海航天深空探测类经营性资产 ↔ 上海科学仪器厂相关技改资产，差额由一方分别向另一方支付现金补齐

机械惯导业务（陕西时代导航机械式惯导资产）：转让给控股股东航天时代之全资子公司陕西航天导航设备有限公司，转让价格 2,074.87 万元（属单独披露的关联交易）

最终关联交易金额合计 70,929.76 万元（约 7.09 亿元）——并非市场此前传闻的 9.4 亿元，存在口径差异。2

8.3 资产置换的财务影响

协同逻辑：

1. 西安太乙（专用电子元器件检测筛选、失效分析）→ 补强集成电路产业链（与公司时代民芯 772 所系业务协同）
2. 北京遥测所/上海科学仪器厂技改资产（设备仪器、软件）→ 解决公司原向航天火箭公司、上海航天公司租用相关资产的痛点，由租赁转自有，提升批量化交付能力

置出逻辑：

1. 航天兴华机械式惯导平台业务发展受限（技术替代）
2. 密码与信息安全、深空探测业务前期研发投入大、回报周期长——这些业务被剥离后，公司报表层面的"低毛利高投入"项目剥离，整体毛利率应有所改善，资产负债率下降，研发投入资本化效率提升

对 2026 年合并报表的实际影响：

关键不确定性：西安太乙 58% 股权并表后的具体经营数据（收入规模、净利润率、净资产）未公开披露，无法独立测算并表后的利润贡献——这一缺口需要在后续季度报告披露中持续追踪。

8.4 2026 年董事会换届信号

• 2026-06-16 完成第十四届董事会换届
• 姜梁任董事长、王海涛任副董事长
• 聘任胡新刚为公司总裁，并代行财务总监职责（徐洪锁离任）
• 张松岩独立董事离任2

信号解读：

1. 新一届董事会成员多由航天系统内部资深专家组成（姜梁、王海涛均为航天九院系），管理层稳定性延续
2. 财务总监变更（徐洪锁离任，胡新刚代行）——往往是公司财务策略调整或新业务节奏启动的信号，结合 2026 年关联交易规模扩大、资产置换推进等事项，新管理层对短期利润与中长期布局的优先级可能发生再平衡
3. 此次换届属于"航天系常规换届"，而非"重大事件性洗牌"——但对短期利润承压（FY2025/2026H1 大幅下滑）背景下的治理信号应持续观察——若 2026 年报披露后管理层再现变化，则需重新评估

九、估值与情景分析

9.1 估值方法选择

为什么不用严格 FCF DCF：公司 FY2022-FY2025 经营性现金流连续四年为负，TTM OCF/NI 倍数高达 -113.57 倍，公司账面价值与实际现金流严重背离。三档情景下 DCF 隐含股权价值均显著为负，与公司央企平台价值、稀缺资产证券化预期严重不符。强行套用 FCF DCF 会得出公司股权价值为负的荒谬结论——这是估值方法不适用的典型场景。101

采用"收益法（Earnings Value）+ Trading Comps + NAV"三向交叉：

• 主估值方法：Earnings Value（折现归母 + 永续 PE 退出）——适用于 OCF 长期为负、但 Earnings 可预测、Earnings 含金量未来 3-5 年将改善的军工央企
• 交叉校验 1：Trading Comps（同业可比公司的 PB/PE/PS）
• 交叉校验 2：NAV（基于当前归母净资产 208.53 亿 + 累计留存收益）

9.2 估值参数与情景

关键参数：

• 股本：3,299,299,334 股
• 当前价：14.28 CNY
• 市值：471.14 亿元
• 净债务：24.39 亿元
• EV：495.53 亿元
• WACC：10.21%（基准）

3

9.3 DCF 模型（参考下限）

DCF 解读：三档 DCF 全部显著为负，反映"账面利润深陷 OCF 黑洞"——公司每挣 1 元账面利润，需追加 1.2 元营运资本占用，FCF 长期转正无望。这是 OCF/NI = -113.57x 的极端体现。DCF 不能作为主估值方法，但提供了重要的下限信号：若 OCF 不改善，公司股权价值理论上限受营运资本占用吞噬。

9.4 Earnings Value 收益法（主估值方法）

永续 PE 参数选择：本研究采用 30-40x 区间，基于"板块 PE 81x 向成熟期 30-40x 收敛"的逻辑。

Earnings Value 基准情形（WACC=10.21%, 永续 PE=35x, g=2.5%）：每股 5.33 元

9.5 NAV 资产基础法（底线校验）

当前 14.28 元对应市值 471.14 亿 / NAV 218 亿 ≈ 2.16x PB，已隐含市场对"央企平台稀缺性+激光通信+飞鸿弹性"约 2.16x PB 估值定价；NAV 提供 6.4-6.7 元的"账面清算底线"。

9.6 Trading Comps 同业可比

117

估值倍数目标区间（Trading Comps 锚定）：

同业可比加权目标价区间（按 0.4 PB + 0.3 PE + 0.3 PS）：13.20-17.40 元

9.7 三档情景目标价区间（综合）

将 Earnings Value + Trading Comps 加权（50% : 50%）：

概率加权目标价：

加权目标价 = 0.30 × 17.75 + 0.50 × 14.25 + 0.20 × 10.00 = 14.34 元

当前 14.28 元 vs 加权目标价 14.34 元 → 当前股价隐含市场已计入"中性偏悲观"假设，估值大致合理。

9.8 敏感性分析

Earnings Value 敏感性（基准 WACC × 永续 PE）：

Earnings Value 区间在永续 PE 25-45x、WACC 9.0-11.5% 矩阵下，每股价值波动区间 3.30-7.62 元。

毛利率敏感性（基准 WACC, 永续 PE 35x）：

收入增速敏感性：

十、风险因素

10.1 OCF 黑洞恶化（高严重性 / 高概率）

• 现状：FY2022-FY2025 经营性现金流连续四年为负，TTM 2026Q2 OCF/NI = -113.57x，OCF 仅 -0.08 亿但 NI 0.94 亿10
• 机制：① 应收账款 105.95 亿（占总资产 21.34%）增速远超收入增速；② 存货 244.93 亿（占总资产 49.33%），在产品占 80%；③ 资本开支维持 9 亿/年（在建工程 13.42 亿累计投入转固）
• 量化：每挣 1 元账面利润需占用 1.2 元营运资本，FCF 路径 2026E-2028E 全部为负
• 触发条件：若 2026Q4 集中回款未达 30 亿+ → 流动性压力显化 → 短期借款继续扩张

10.2 存货跌价与减值（中严重性 / 中概率）

• 现状：FY2025 资产减值损失 0.92 亿（同比 +445%），信用减值 1.31 亿（同比 +260%）1
• 机制：在产品占 80% 的存货结构下，跌价计提率仅 0.40%（行业较低水平）——若 2026H2 交付未恢复，存在 2-3 亿级跌价计提可能性
• 缺口：未披露存货库龄结构，无法精确评估

10.3 客户集中度与议价能力（中严重性 / 高确定性）

• 现状：前五大客户 80.30%，航天科技集团关联方 56.65%；系统装备毛利率从 26.62% 急跌至 13.94%1
• 机制：武器装备竞争性采购范围扩大（公司自披露）→ 央企平台定价权受压 → 毛利率持续承压
• 缺口：军贸出口未单独披露（公司未拆分），仅定性"占比上升"

10.4 估值压缩（高严重性 / 中概率）

• 现状：申万军工板块 PE-TTM 81.44（十年分位 40.98%），板块年初至今 -9.53%11
• 机制：① 国防预算连续 11 年个位数增长，装备费占比 +7.9pct 已部分计入；② 2026 年板块业绩兑现节奏被证伪（航天电子/航天彩虹/北方导航 H1 业绩普降）；③ 板块整体估值持续调整
• 影响：若板块 PE 分位跌至 30% 以下（PE 65x），公司目标价可能下修 15-20%

10.5 竞争性采购与民企冲击（中严重性 / 中长期）

• 现状：武器装备竞争性采购范围持续扩大；民营商业航天企业（星河动力、星际荣耀等）冲击低轨测控市场
• 机制：① 央企平台定价权下降；② 系统装备毛利率回归正常区间需 1-2 年；③ 卫星互联网主战场由传统航天九院系向商业星座运营商（GW/G60/银河航天）转移

10.6 资产置换落地时点不确定（中严重性 / 中概率）

• 现状：2025-11 预案，2026-07-29 董事会确定方案（金额 7.09 亿），2026H1 末"正在办理变更登记"2
• 机制：① 西安太乙 58% 股权并表的具体时点影响 2026E/2027E 收入；② 机械惯导业务剥离对营收的拖累；③ 上海深空探测业务剥离对当期收入影响
• 缺口：未披露西安太乙的年收入、净利润率等关键经营数据

10.7 管理层磨合（中严重性 / 低概率）

• 现状：2026-06 董事会换届，新任董事长姜梁、总裁胡新刚（代行财务总监职责），财务总监徐洪锁离任2
• 机制：新管理层对短期利润与中长期布局的优先级可能再平衡；若 2026 年报披露后管理层再现变化，需重新评估

10.8 激光通信批产时间延后（中严重性 / 中概率）

• 现状：5.6 亿募投"高可靠星间激光终端"工程进度 50%，已"在卫星星间通信领域配套使用"，但未形成规模化收入7
• 机制：若 GW/千帆 2026H2 卫星发射节奏低于预期，或单价从假设的 100 万元/台被压价至 50-80 万元，激光通信对 2027E-2028E 收入贡献将下修 30-50%

10.9 飞鸿交付节奏（中严重性 / 中概率）

• 现状：飞鸿 2026H1 亏损 5,331 万元，主因交付节点延后 + 参股时代飞鹏亏损；管理层明确"下半年开始陆续交付"2
• 机制：若飞鸿 2026H2 收入 < 12 亿，全年难以盈亏平衡，对 2026 全年净利形成 1-2 亿拖累

十一、结论与触发条件

11.1 估值结论

加权目标价区间：9.80 - 13.40 元（加权平均 11.30 元）

最终结论：

• 当前 14.28 元相对加权目标价区间存在 6-15% 高估
• 相对 Trading Comps 同业可比区间（13.20-17.40 元）大致合理，略偏高估
• 相对 Earnings Value（5.33 元基准情形）显著高估——但 Earnings Value 是底线思考，Trading Comps 更反映当前定价逻辑
• 估值结论：当前股价已部分计入"飞鸿交付 + 激光通信放量"的乐观叙事，但仍未充分反映"OCF 黑洞持续 + 利润含金量低"的结构性问题

11.2 评级与目标价

11.3 向上修正触发条件（→ 16-19 元）

1. 飞鸿 2026H2 交付确认 ≥ 20 亿（年报披露）
2. GW/千帆 2026H2 卫星发射 ≥ 200 颗
3. 激光通信终端首批订单落地公告（金额 ≥ 1 亿）
4. 资产置换 Q4 完成，西安太乙并表贡献 ≥ 0.5 亿利润
5. 应收账款增速回落（季度环比 < 5%）

11.4 向下修正触发条件（→ 8.5-11.5 元）

1. 2026Q3/Q4 飞鸿收入 < 10 亿，2026 全年归母 < 2 亿
2. OCF 2026 全年 < -25 亿，营运资本进一步恶化
3. 信用/资产减值损失合计 > 3 亿
4. 板块 PE-TTM 跌至 60x 以下（板块情绪冷却）
5. 资产置换因合规问题延迟超过 2027H1

11.5 卖方预测证伪提示

4127

关键提示：国金/东吴 FY2025 EPS 0.18 预测被证伪为 0.069（偏差 -61.3%），反映卖方一致预期上修乏力。本研究独立预测 2026E 归母 3.83 亿元（EPS 0.115）低于国信 5 月口径（归母 3.41 亿，EPS 0.10），需关注后续验证。

十二、附录

12.1 核心数据表（FY2025 vs FY2024）

1

12.2 2026H1 关键数据

2

12.3 单季度结构（API 口径）

10

结构性观察：公司业绩呈现明显季节性：Q4 通常确认大额收入与回款（FY2024Q4 OCF 34.21 亿、FY2025Q4 OCF 22.00 亿）。2026H1 业绩承压并不必然代表全年承压——下半年飞鸿交付 + 年底回款集中确认是关键变量。

12.4 TTM 数据（截至 2026Q2）

3

12.5 主要引用源汇总

• 2026_03_27_航天时代电子技术股份有限公司2025年年度报告_1505417499 — 2025 年报
• 2026_08_25_航天时代电子技术股份有限公司2026年半年度报告_0975d0a96a — 2026 半年报
• 2025_03_28_民生证券_2024年年报点评_军贸业务创历史新高_把握卫星_低空等战新产业机遇
• 2025_08_28_东吴证券_2025年中报点评_航天业务收缩_无人系统扩张
• 2025_08_28_民生证券_2025年半年报点评_2q25净利润同比增长35_多型无人系统装备中标成功
• 2025_10_18_国金证券_航天电子信息与无人装备龙头_新质生产力中坚力量
• 2025_10_30_国金证券_25q3营收高增_看好卫星与无人业务拓展
• 2025_10_31_东吴证券_2025年三季报点评_有望迎来_收入确认_现金流_估值_的三重弹性共振
• 2026_05_17_国信证券_激光_无人_并举_军民双线齐飞
• valuation_packet — 服务器预生成估值数据包
• api — 服务器预生成财务数据包
• api — 服务器预生成市场数据包（tushare）
• market_context — 市场上下文快照
• market_context — 同业估值快照与板块 PE/分位数据

12.6 关键数据局限与未解决问题

1. 西安太乙 58% 股权并表后的具体经营数据未公开披露——收入规模、净利润率、净资产等关键数据无法独立测算
2. 军贸出口量化数据缺失——公司未单独披露军贸收入占比与绝对额数字，只能定性判断"占比上升、规模扩大"
3. 2026H1 应收账款账龄结构未披露——按账龄分析法计提，但 1 年以内/1-2 年/2 年以上分布未单独披露
4. 存货分库龄结构未披露——在产品占比 80% 已确认，但库龄分布未披露
5. FH-98 适航资质具体取证号未找到一手登记号——国信研报描述为"已取得适航相关资质并实际运营"，但缺一手民航局公告
6. 同业 2026E 净利预测数据未取得一致预期——Trading Comps 锚定时倍数选择依赖板块平均
7. 业绩说明会要点未系统提取——2025-09-10、2025-11-06、2026-08-25 三场业绩说明会的管理层问答要点需后续比对
8. 资产置换评估报告未获取——每个置入标的的评估方法、增值率、定价合理性需从评估报告中确认

报告结束 | 估值日 2026-08-28 | 当前价 14.28 CNY | 评级：中性偏谨慎 | 基准目标价区间：13.0-15.5 元

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