中国船舶研报：毛利率修复兑现，四季度翻倍已被计价

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月，截至2026年9月30日）

核心判断

中国船舶这轮周期的盈利兑现是真实的，不是一次性会计事件。前三季度营业收入1,311.2亿元、同比增长22.1%，毛利率从上年同期的12.6%抬到17.5%，归母净利润134.4亿元、同比增长129.7%，扣非归母净利润135.4亿元、同比增长209.0%；经营活动现金流净额218.9亿元，是上年同期30.9亿元的7倍多。1 毛利率、扣非利润和现金流同时改善，推动利润的是高附加值订单的交付与结算节奏，而不是财务口径的重新表述；不过归母口径里还含一项并表带来的结构性因素——少数股东损益从上年同期的19.9亿元降到8.7亿元，约贡献了归母增量11.1亿元，占扣非增量的12%左右，读者可据此对经营改善打折。1

同一份报告也暴露了这段兑现的脆弱处。三季度单季营业收入395.9亿元，环比二季度下降17.9%，东吴证券援引公司信息解释为台风、高温停工和控股子公司北海造船厂停产检修；同期归母净利润34.9亿元，环比下降31.9%。2 更重要的是，市场的盈利预期已经跑在交付节奏前面：两家券商对2026年归母净利润的预测是200.3亿元和208.5亿元，扣除前三季度已实现的134.4亿元后，隐含的四季度归母净利润为65.9亿—74.1亿元，接近三季度单季的两倍。23

按本文自建预测，2026年归母净利润约168亿元、2027年约215亿元，对应每股收益2.23元和2.86元。给予2027年12倍市盈率，基准情形每股价值34.3元，悲观情形19.9元，乐观情形47.5元；2026年11月4日收盘价35.52元处在基准情形略上方。4 判断是：盈利改善的趋势可以相信，四季度的利润跳升需要交付量、毛利率和税率同时配合，市场对此的定价已经偏高；结论对四季度假设的依赖不小——若四季度净利率回到二季度的10.6%，2026年归母净利润将升至约182亿元，与市场预期的差距基本消失，但现价仍对应更高的2027年盈利。把结论表述为"现价已透支"是不准确的，更贴切的说法是：现价已经计入了本文基准情形之上的一部分空间。

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图中2025年三季度的收入与归母净利润由公司本期披露的第三季度同比增速（收入+13.88%、归母净利润+68.07%）倒算，与公司2026年半年度报告披露的上年同期调整后数据（上半年收入726.4亿元、归母净利润37.8亿元）相减后的单季数一致；2025年四季度由2025年年度数减去前三季度累计数得到。156

公司靠什么赚钱

中国船舶做的是造船总装：把钢板、设备和外购配套组织起来，在船厂里造出油轮、散货船、集装箱船、液化气船、汽车运输船等民用船舶，同时做修船、海洋工程和船舶配套、机电设备。2025年9月完成对中国重工的换股吸收合并后，公司成为中船集团旗下规模最大的船舶总装上市平台，总股本由44.72亿股增至75.26亿股；本次交易属于同一控制下企业合并，公司追溯调整了前期会计报表。15

客户是全球船东，收入的实现方式是"先收钱、后交付"。造船合同按节点收款：签约预付款、开工款、下水款、交付款依次到账，因此公司在船还没交付时先收到一大笔钱，挂在合同负债里。截至2026年9月末合同负债1,613.5亿元，比2025年末的1,522.1亿元增加91.3亿元。1 这笔钱的意义是双重的：它既是未来收入的蓄水池，也是公司账上现金充裕的来源。

盈利的核心变量有三个：船型结构、船价和交付节奏。船型结构决定单船毛利率——高附加值船型（大型油轮、LNG双燃料船、汽车运输船）替代低端船型时毛利率抬升；船价决定在手订单的毛利水平，公司在业绩说明会上表示2026年交付的订单多为2023年及2024年签订的相对高价订单，未来1—2年毛利率有望维持在较好水平，油船和散货船新船价格仍处本轮高位，集装箱船、液化气船基本持平。7 交付节奏决定利润确认的时点，同样的订单在不同的季度交付，收入和利润的落点就不同。

三季报还有一个技术性但重要的变化：换股吸收合并涉及的税务处理，把被合并方股权持有期间利润对应的所得税计入当期损益，把股权增值对应的所得税计入所有者权益，该事项对报告期（1—9月）利润的影响为6.92亿元，公司作为非经常性损益列报，最终金额以会计师事务所审计结果为准；公司未披露这笔影响具体落在哪一季度。1 该金额包含在年初至报告期末7.66亿元的非经常性损益所得税影响额中。三季度单季非经常性损益合计为−3.12亿元，扣非归母净利润37.98亿元高于归母净利润34.87亿元。

盈利改善的来源：毛利率，而不是规模

前三季度收入增长22.1%，但归母净利润增长129.7%，两者相差超过100个百分点，说明利润改善主要来自单位盈利能力。拆开看：营业收入1,311.2亿元，营业成本1,082.2亿元，毛利229.0亿元，毛利率17.47%，比上年同期的12.56%提高4.91个百分点。1

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费用端没有拖累利润：销售、管理、研发三项费用合计92.3亿元，扣除财务费用净收益8.1亿元后，期间费用合计84.2亿元。财务费用为负不只是利息收支的结果：利息收入17.8亿元、利息费用2.8亿元之外，还有约6.8亿元其他财务费用（汇兑、手续费等），同期现金流量表"汇率变动对现金及现金等价物的影响"为−4.9亿元。1 投资收益20.0亿元中，19.3亿元来自联营和合营企业，属于船厂产业链上游的权益法收益，与主业交付节奏弱相关。

税率是本期的一个拖累。所得税费用23.8亿元，有效税率14.3%，高于上年同期的5.2%，其中6.92亿元来自前述换股合并的税务处理。剔除这笔一次性影响，有效税率约10.1%，仍较上年同期高，原因是盈利结构中适用不同税率的子公司占比变化，公司未在三季报中拆分税率差异来源。

净利润143.1亿元、同比增长82.6%，低于归母净利润129.7%的增速，原因是少数股东损益从上年同期的19.9亿元降至8.7亿元，降幅56.03%，使归母口径的利润弹性被少数股东分配的减少放大了一部分；这属于合并带来的结构性变化，不宜当作可持续的经营改善来源。1

一个需要说明的口径差异：结构化财务数据给出的2025年三季度单季收入为670.8亿元，据此计算的2026Q3收入同比为−41.0%，与公司披露的+13.88%方向相反。63 原因是该单季值由重述后的前三季度累计数1,074.0亿元减去未重述的上半年累计数403.3亿元相减得到，两个相减项口径不一致；公司2026年半年度报告披露的上年同期调整前上半年收入为403.3亿元、调整后为726.4亿元。5 本文全部采用公司披露口径。

三季度环比回落：交付节奏，不是订单质量

三季度单季收入395.9亿元，环比二季度482.2亿元下降17.9%，归母净利润34.9亿元，环比二季度51.2亿元下降31.9%。16 东吴证券援引公司信息解释为台风、高温导致的停工，以及控股子公司中国船舶集团青岛北海造船有限公司的停产检修，并称北海造船厂已复产；公司三季报本身未对单季收入与利润的环比波动作出解释。2 三季度单季毛利率17.69%，环比二季度17.27%还略有提升，说明收入下滑来自交付数量与节奏，而不是单船盈利能力的恶化。6

这起事故本身是这轮周期里少见的负面事件。2026年9月10日11时15分许，一艘外籍货轮在北海造船厂检修过程中发生火情，12人安全撤出、5人受伤送医，25名失联人员全部找到、均无生命体征，公司对在本次事故中不幸遇难的人员表示沉痛哀悼。8 公司尚未披露事故对在手订单工期、赔偿和后续监管检查的具体影响，三季报也未披露与本次事故相关的计提或预计负债说明（资产负债表预计负债由年初的29.71亿元增至30.94亿元，公司未作归因说明）。安全事故在国内造船产能紧张、赶工交付的背景下，后续监管检查的强度是这件事可能改变经营节奏的路径。

除交付节奏外，9月的新订单说明需求端没有走弱。9月1日，控股子公司广船国际联合中国船舶工业贸易有限公司与某知名船东签订10艘8,200车LNG双燃料动力汽车运输船新造船合同，总金额逾10亿美元，美元支付，预计2029—2031年交付；该合同对2026年当期利润不构成重大影响。9

订单与行业：位置好，价格涨幅已经收窄

公司自身的订单数据支持高能见度判断：2026年上半年承接民品及海工船舶订单177艘、2,245万载重吨、金额1,194亿元，载重吨同比增长129%、金额同比增长93%；截至6月末手持民品及海工订单729艘、9,389万载重吨、5,263亿元，其中按艘数统计油船约30%、集装箱船约20%、散货船约15%、液化气船约10%。前三季度公司交付民品船舶145艘，交船数量与毛利均同比增加。101 公司在9月的半年度业绩说明会上表示，船厂订单排至2029—2030年，手持订单覆盖超4年；东吴证券则称订单已排至2031年。72

行业侧的数据同向：2026年1—9月我国造船完工量5,805万载重吨、同比增长50.7%，占世界总量63.6%；新接订单量17,529万载重吨、同比增长163.2%，占81.8%；手持订单量39,913万载重吨、同比增长64.8%，占72.4%。同期全球新船价格指数9月末为186.59，同比仅+0.55%、环比+0.13%，虽然已连续六个月环比上涨，但同比涨幅已接近零。3

这份景气度有两层含义。对短期是订单充足、交付有排期，公司的合同负债和存货维持在高位就是证据；对中期是价格风险在积累——指数同比涨幅已收窄至0.55%，同业在同一价格水平上接单，2027年以后新签订单的船价与利润率大概率低于2026年的水平，而公司的在手订单按合同价执行，交付的是过去两年接的订单。也就是说，订单簿是未来两到三年利润的抵押品，但它抵押的是本轮已经涨过一轮的价格。本文把"价格见顶"当作假设而不是既成事实，验证信号是新船价格指数出现同比或环比转跌。

财务质量：现金流转正是真的，但账上现金要打折

前三季度经营活动现金流净额218.9亿元，上年同期30.9亿元。驱动来自销售商品、提供劳务收到的现金1,418.2亿元，同比增加310.1亿元，公司归因为收到的船舶建造产品节点款同比增加。1 同期购建固定资产等支出30.6亿元，自由现金流接近188亿元；投资活动净流入85.0亿元，筹资活动净流出186.0亿元（其中偿还债务201.5亿元、分配股利与利息32.5亿元）。1 现金从还债和分红两个方向流出去，剩下的留在账上：期末现金及现金等价物703.6亿元，比期初增加113.0亿元。

现金转化率在上一期还是这家公司最难看的科目：2025年前三季度经营现金流30.9亿元对归母净利润58.5亿元，仅0.53倍；本期这一比例回到1.63倍。造船预付款的商业模式决定利润上行期现金流领先于利润，本期是这一机制的典型样本。5

账上1,489.1亿元的货币资金需要打折看待。资产负债表货币资金1,489.1亿元，而现金流量表口径的期末现金及现金等价物只有703.6亿元，两者相差785.6亿元，三季报未拆分这部分受限资金或其他非现金等价物存款的构成。1 本文保守地按"全部不可动用"处理，以可动用现金703.6亿元减有息负债218.2亿元计算，可动用净现金约485.3亿元，而不是按全部货币资金计算的1,270.9亿元。这直接影响估值：服务器估值数据包给出的企业价值1,402.2亿元建立在后一个口径上，按可动用现金口径重算并加回少数股东权益后约为2,258.7亿元。4 若年报附注显示其中相当部分为可动用的定期存款或可回收保证金，该企业价值将被高估，估值结论偏保守。

营运资本的方向是健康的。存货755.3亿元，比年初仅增加6.1亿元；合同资产169.4亿元，比年初减少10.4亿元；应收账款107.9亿元，比年初增加21.9亿元，增幅偏高但绝对水平仍低；预付款项667.6亿元，比年初增加96.2亿元，主要是向供应商和船厂预付的原料与配套款，反映生产节奏加快。1

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资产负债表的其他部分：总资产4,401.9亿元，比年初增长4.7%；归母权益1,537.4亿元，增长7.2%；资产负债率63.5%，其中有息负债218.2亿元，公司的偿债压力很小，利息覆盖充裕。14 股东回报同步提高：2026年中期每股派现0.465元，合计派发34.99亿元，占本期归母净利润的35.16%；公司表示近三年现金分红金额均不低于当年度归母净利润的30%。117

预测：四季度假设是全文最脆弱的一环

本文的预测桥从已实现的九个月出发，只对第四季度和2027—2028年做假设，公司未给出任何四季度指引。

先看2025年第四季度的实际形态：收入445.8亿元，是当年四个季度中最高的一个；归母净利润19.96亿元，与三季度的20.74亿元基本持平；归母净利率只有4.48%，明显低于2026年二季度的10.6%。6 也就是说，四季度在交付量上不是淡季，偏弱的是利润率。本文对2026年四季度的假设是：收入约420亿元（略低于2025年四季度的445.8亿元，与三季度395.9亿元的实际水平衔接）、毛利率维持17.7%—18%、归母净利率8%，对应归母净利润约34亿元，2026年全年归母净利润约168亿元、每股收益2.23元。

四季度假设对全年结论的影响如下：

市场隐含的四季度净利率是15.7%—17.6%，而公司历史单季最高的归母净利率是2026年二季度的10.6%。这说明分歧不在公司能否盈利，而在四季度能否在一个季度内把全年平均水平再抬高一大截。

2027年：交付量维持高位、手持订单继续执行，收入约1,950亿元，毛利率18%—19%，归母净利润约215亿元，每股收益2.86元。2028年：新签订单价格回落、部分订单以更低价格签订，收入约2,100亿元，归母净利润约255亿元，每股收益3.39元。

注：2025年数为合并追溯后口径（2024年比较期1,333.5亿元为重述数），每股收益按现股本75.26亿股摊薄，与当年加权平均股数不同，不宜直接与2026E做增长率比较；2026—2028年为本文预测。

与卖方预测的差异不只在四季度。东吴证券维持2026—2028年归母净利润200.3亿、257.2亿、312.4亿元的预测，国金证券为208.5亿、301.5亿、381.5亿元。23 本文2026年低16%—19%，差距集中在四季度假设；2027—2028年本文同样明显低于两家券商，归母净利润低16%—33%、收入低10%—19%，差异来自毛利率与交付量假设——本文对2028年的假设已经包含"新签订单价格回落"。本文的结论不是公司会低于市场，而是现价对应的隐含预期高于本文基于交付节奏和价格趋势的合理假设。

估值：现价对应的是基准略上方

估值身份：2026年11月4日收盘价35.52元，总股本75.26亿股，市值2,673.1亿元，每股净资产20.43元，市净率1.74倍；滚动十二个月归母净利润154.4亿元，对应滚动市盈率17.3倍。4

方法选择上，造船是典型的周期行业，盈利随船价和交付节奏波动，主方法用中期市盈率，并对净现金单独处理，不用单一DCF给出精确到小数点的目标价。理由是：公司的现金与负债结构简单（净现金、无重大表外担保），但未来收入确认节奏和终值假设对每股价值的影响远大于折现率的微小变化。

情景与关键假设：

三档倍数是本文的假设，没有做同业验证：服务器结构化数据包未提供可比公司估值与板块指数数据，行业内也没有公开可得的同口径可比样本。10x对应周期高点利润的折价，12x是本文对龙头地位与订单可见度给出的中枢，13.5x需要"盈利中枢永久上移"的市场认知。敏感性看，2027年归母净利润215亿元时，10倍对应28.6元、12倍34.3元、13.5倍38.6元；归母净利润150亿元时，12倍只有23.9元；归母净利润265亿元时，10倍也有35.2元。也就是说，下行情景的跌幅主要来自盈利下修而非倍数压缩。

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交叉验证用企业价值口径：按可动用净现金485.3亿元计算并加回少数股东权益70.9亿元后，当前企业价值约2,258.7亿元，对应滚动十二个月营业利润191.4亿元的11.8倍；按本文2027年营业利润约260亿元（由1,950亿元收入、18.5%毛利率、费用率约6.5%、投资收益约26亿元推算，与215亿元归母净利润自洽）为8.7倍。461 这一倍数水平说明市场并没有给这家全球最大造船集团明显溢价，也没有明显折价，属于中性定价；需要提醒的是，可动用净现金的口径依赖785.6亿元差额的性质，若其中相当部分可动用，企业价值被高估，该倍数会更低。

反向看现价要求什么：2,673.1亿元市值按12倍市盈率对应2027年归母净利润222.8亿元，比本文基准高约4%，比乐观情景低约16%。换句话说，现价大致等于"基准略上方"的定价。集团旗下沪东中华尚未注入上市平台，控股股东承诺在2028年1月24日前剥离不宜注入上市平台的资产并提议注入，这一事件构成基准情形之外的上行期权，但截至半年度业绩说明会公司未披露实质进展，本文不把它计入估值。7

股价本身的位置：11月4日收盘35.52元，5日上涨4.9%，20日下跌10.8%，250日基本持平，近20日区间33.39—39.81元。业绩披露后的股价没有给出方向性重估，说明市场在等待四季度和2027年订单价格这两项证据。12

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风险与验证信号

风险按影响顺序排列。

第一，船价周期。全球新船价格指数同比涨幅已收窄至0.55%，若出现转跌，2027年以后新签订单价格下降会压低2028年以后的毛利率，也压低市场愿意给的估值倍数。这是本股票最主要的估值风险，且与基本面改善方向相反。

第二，安全与合规。北海造船厂火灾造成25人遇难、5人受伤送医、12人安全撤出，公司未披露对在手订单工期、赔偿和后续检查的影响，三季报也未披露与本次事故相关的计提或预计负债说明。8 在交付紧张、赶工生产的环境下，安全检查可能造成非计划停工。

第三，汇率。约六成收入来自海外、以美元计价，公司通过外汇衍生品对冲，2026年9月末衍生金融资产从年初的2.1亿元增至20.1亿元，其他综合收益中现金流量套期储备增加16.1亿元，说明对冲规模在扩大；前三季度其他财务费用约6.8亿元、汇率变动对现金的影响为−4.9亿元，人民币升值仍会侵蚀未对冲部分的利润。1

第四，原料成本。2026年9月中国PPI同比上涨5.0%，钢材与船板价格上行会直接侵蚀毛利；公司管理费用占收入比连续三年下降，但成本管控的空间已经不是主要矛盾。127

第五，一致预期回落。市场对2026年归母净利润的共识是200亿—208亿元，四季度若交出30亿—47亿元，2027年预期会被下调，股价先于基本面承压。

验证信号，按时间顺序：

1. 2026年四季报（预计2027年3—4月披露）：单季交付艘数、单季毛利率是否回到18%左右、归母净利率是否回到二季度的10.6%、经营现金流是否延续、是否对火灾事项作出计提说明。
2. 2026年四季度及全年新签订单金额、载重吨与船价指数是否继续上行；新船价格指数转跌是新签订单的第一个转向信号。
3. 合同负债余额：9月末为1,613.5亿元，比2025年末增加91.3亿元，若这一余额停止增长而收入仍需兑现，说明接单放缓。1
4. 货币资金与现金及现金等价物的差额是否收窄或扩大：785.6亿元的差额决定了可动用净现金的真实水平，直接影响企业价值口径的估值。
5. 沪东中华资产剥离与注入提议的实质进展，时间窗口在2028年1月24日之前。
6. 每季度交付民品船舶艘数与毛利率的组合：前三季度145艘交付对应17.5%的累计毛利率是当前的效率基准，低于这个水平说明生产效率或订单结构在退化。

资料边界

公司三季报未经审计；换股合并相关税务处理对报告期利润6.92亿元的影响以审计结果为准，具体落在哪一季度公司未披露。1 半年报未披露分产品收入与销量的完整拆分，公司也没有披露在手订单的毛利率分布，因此本文对2027—2028年毛利率的假设属于基于历史毛利率区间的推断，而非公司指引。结构化财务数据与市场数据仅作计算与异常定位之用，事实口径以公司披露为准；其2025年三季度单季各科目由口径不一致的累计数相减得到，本文未采用。6 货币资金与现金及现金等价物之间785.6亿元差额的构成公司未在三季报中拆分，本文按全部不可动用处理，相关估值结论需在2026年年报附注核对受限资金后确认。公司未披露北海造船厂火灾的经济影响金额与在手订单工期影响，相关判断以公司后续披露为准。

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