中国能建（601868.SS）公司研究

估值基准日：2026年8月31日；A 股收盘价 2.49 元；A 股市值 1,102 亿元；总股本 442.4 亿股 核心结论：中国能建处于"四新"战略转型投入期，2025-2026 H1 业绩下滑是转型成本而非经营恶化；估值重估核心是 2027-2028 年投资运营/战新产业能否把整体 ROE 拉回 7%+。当前 PB 0.88x 已隐含悲观定价，但市场已为"工程股向绿电+储能+氢能运营股重估"期权支付溢价。

一、执行摘要

中国能建（601868.SS）目前正在经历 2021 年以来最深刻的一次战略转型：从以工程总承包（EPC）为主、低毛利大体量的传统建筑央企，转向"能源电力综合投资运营商 + 绿色科技型企业"。2025 年公司营收仍同比 +3.71% 至 4,529 亿元，但归母净利润 -30.44% 至 58.40 亿元；2026 H1 营收 -1.78%、归母净利润 -18.67% 至 22.79 亿元 12。这一"营收增、利润降"看似矛盾的现象，并非经营恶化，而是公司用约 4,170 亿元年度资本开支（2025 年 Capex 416.81 亿元，五年扩张约 4 倍）把业务模式从 EPC 切换为重资产运营所必须支付的转型成本——投资运营/战新产业资产端的快速扩张和对应财务费用的跳升（2025 +24.0%、2026 H1 +37.5%），正在系统性地吞噬当期利润。

估值上，当前 A 股市值 1,102 亿元（PB 0.88x、TTM PE 20.7x）位于 Base 中性区间 900-1,300 亿元的中位。PB 反映悲观定价（低于账面归母净资产），但 PE 显著高于工程央企同业（中国电建 PE 9.78x、中国铁建 PE 5.14x、中国交建 PE 7.82x），意味着市场已经在为"工程股 → 绿电+储能+氢能运营股"的潜在重估支付期权价值。这种"PB 低 + PE 高"的组合，本质是把公司视为"准债 + 转型期权"的混合定价：账面资产有底部保护，但利润端的弹性被前置成本压扁。

最大的下行风险是资产负债率 77.86% 已接近国资委 80% 预警线，叠加短期借款 +26.5%、一年内到期非流动负债 +33.5%——若 2026 H2 财务费用继续维持高增长、136 号文对新能源运营资产电价产生超预期压制，公司可能从"投入期"滑向"被动去杠杆"。最大的上行催化是 2027-2028 年投资运营毛利率从 2026 H1 的约 25% 修复至 32%+，叠加战新产业（储能、氢能、算电协同）规模化兑现，将决定整体 ROE 能否从当前的 5.05%（2025）/3.7%（TTM 半年年化）回到 7% 以上。

二、公司画像

2.1 央企能源电力水利水电龙头

中国能建是国务院国资委直接监管的中央企业，A+H 两地上市（601868.SH / 03996.HK），总股本 442.4 亿股，连续 12 年入围《财富》世界 500 强 1。其核心定位是"能源电力、水利水电领域全产业链一体化龙头"：旗下设计企业承担我国 90% 以上电力规划咨询评审和行业标准制定，主导 90% 以上特高压/超高压输变电、火电与核电常规岛设计；建设端承担 70% 以上火电、50% 以上大型水电、30% 以上新能源总承包工程。

公司业务体系按"2+9"展开：能源电力 + 水利两大核心主业，叠加绿色交通、绿色建筑与市政、数字基建（人工智能）、新型材料、民爆、生态环保、高端装备、城市开发运营、产业金融九个相关多元板块；按业务环节归并为五大板块——勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营、其他。

2.2 五大板块的真实盈利贡献

2025 年报披露的板块结构呈现"低毛利大体量 + 高毛利小体量"的双轨特征 1：

关键判断：工程建设板块占营收 86% 但毛利率仅 7.17%，对应毛利贡献约 50%；勘测设计 + 投资运营合计营收占比仅 13.4%，但合计毛利贡献约 40%。这种"利润集中于两端"的结构，正是公司能维持 12% 左右综合毛利率的来源，也是"工程股"重估为"运营股"的逻辑基础——若投资运营板块毛利率能从 30% 修复并稳定至 35%+，其对集团毛利的贡献将显著提升。

2.3 行业地位：四个 90%/70%/50% 的护城河

中国能建在能源电力工程领域形成不可复制的制度性护城河：

• 勘测设计端：承担 90% 以上特高压/超高压输变电设计、90% 以上火电与核电常规岛设计，这是后续所有工程业务的市场入口 1；
• 工程总承包端：70% 以上火电、50% 以上大型水电、30% 以上新能源总承包工程；
• 水利水电端：5 项水利水电工程总承包特级资质、累计完成 200+ 项水利工程、获 40+ 国家级奖项；
• 新能源运营端：2026 H1 末控股并网装机 26.28GW（风电 5.27GW、太阳能 14.10GW、生物质 0.22GW、新型储能 1.77GW），近四年装机 CAGR 42.4%。

护城河的本质不是单一技术或品牌，而是"央企平台 × 全产业链 × 转型卡位"的三重叠加：承担 90% 以上电力规划评审 + 65% 在手订单为能源电力（约 3 万亿元） + 在抽蓄/压气储能/氢氨醇/算电协同四个示范项目的卡位优势。但这把双刃剑的另一面是"国家任务属性"限制了部分高利润业务的自主定价权（如部分火电 EPC、PPP 项目）。

三、核心变化与研究主线

3.1 主线判断：投入期重估期权

研究主线：公司处于"四新"战略转型投入期——从工程总承包商向"能源电力综合投资运营商+绿色科技型企业"转型的关键期。2025-2026 H1 盈利下滑是转型成本而非经营恶化；估值重估核心是 2027-2028 年投资运营/战新产业能否把整体 ROE 拉回 7%+。

支撑这一主线的六个变化证据如下。

3.2 营收增、利润降、毛利结构改善同时发生——典型的"扩张但利润被新业务前置投入吞噬"

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但毛利率结构正在改善：2025 年勘测设计毛利率提升至 40.47%（+4.26pct）、2026 H1 进一步至 42.69%（+3.34pct）；工程建设毛利率 2026 H1 微升 +0.11pct 至 7.28%；境外业务毛利率从 12.70% 提升至 13.09%，比境内（10.84%）高出 225bp 12。

判断：营收仍在温和扩张、毛利率结构持续优化，说明公司核心盈利能力并未恶化；真正承压的是利润转化效率——每 1 元收入需要承担更多的财务费用、研发费用（2025 年 148 亿元）和减值计提。这是"重资产投资期"的必然代价。

3.3 新签订单主动收缩 -33.81%——"主动瘦身 + 行业下行"双重作用

2026 H1 新签合同同比 -33.81%，其中工程建设 -36.06%（传统能源 -29.89%、新能源 -27.32%、城市建设 -63.58%、综合交通 -68.99%），境外 -22.05%，境内 -37.89% 4。

公司明确说明："受基础设施市场需求收缩影响，同时公司主动强化风险管控，审慎承接工程项目，适度调整了签约节奏" 4。同期高质量赛道仍在快速增长：

新签订单结构正在从"低毛利大体量"转向"高质量 + 高毛利"，但绝对规模下降对未来 2-3 年营收和利润的传导仍需观察。公司 2026 H1 营收 -1.78% 的幅度小于新签降幅，说明约 3 万亿元在手订单的滚动执行仍是中期支撑。

3.4 资本开支大幅扩张——Capex 五年 4 倍，重资产化

公司资本开支强度持续提升 12：

总资产从 2023 年末 7,832 亿元增至 2026 H1 末 9,767 亿元，三年扩张 25% 2。在建工程 2026 H1 末 491 亿元（同比 +15.5%），公司明确披露"新能源项目投资增加"是主要原因 2。

判断：当前 Capex 强度（400 亿元+/年）虽然激进，但与"四新"战略和投资运营业务扩张匹配；2026 H1 Capex 节奏已放缓至年化 284 亿（vs 2024 年 455 亿），说明公司开始主动控制节奏。

3.5 战新产业进入规模化拐点

战新产业营收占比从 2024 年的约 38% 提升至 2025 年的 40.81%（营收 1,848.5 亿元，+9.5%），2026 H1 营收 816 亿元 1。

标志性进展：

• 新型储能：湖北应城 300MW 压缩空气储能已全容量并网（全球首座），单机功率、储能规模、转换效率三项世界第一；累计获取新型储能指标 39 个、装机规模 806.6 万千瓦；2026 H1 末新型储能控股装机 177.2 万千瓦 2；
• 抽水蓄能：已签约"十四五"项目 18 个、装机 2,658 万千瓦；
• 氢能：吉林松原绿色氢氨醇一体化项目"青氢一号"已生产绿氨超 3 万吨，签订全球首单远洋航运燃料销售合同；国内外储备项目 50 余个；
• 算电协同：甘肃庆阳"东数西算"枢纽节点 2.4 万标准机柜特大型数据中心，A1 上架率 99%，A2 2026 年 5 月点亮；
• 新能源投资运营：2026 H1 末控股并网装机 26.28GW（同比 +38%），近四年装机 CAGR 42.4%。

判断：这些项目已从"概念投入"过渡到"规模化拐点"，但其当期贡献的净利润仍有限——储能、氢能、IDC 等多数仍处于示范期或爬坡期，对集团整体毛利率的拉升需要 2027-2028 年才能完全体现。

3.6 国际化高景气——境外营收 +24.58%，毛利率 13.09%

2026 H1 境外营收 396 亿元（+24.58%）、毛利率 13.09%（+0.91pct），境外业务营收占比 19%，但毛利率显著高于境内 24。

2025 年境外营收 755.96 亿元（+34.65%）、毛利率 12.70%（+1.02pct）；能源电力占境外新签 80%，其中"风光氢储"业务同比 +54.07% 1。

标志性海外项目：沙特 PIF5 期 3GW 风电+光伏集群（2025/10 开工，26-30 个月工期）、阿联酋阿布扎比燃气电站、菲律宾 Ilosong 238MW 海上风电、英国唐卡斯特 30MW 垃圾发电、埃及 Horus/Nefertiti 储能、巴基斯坦 SK 水电站等 15。

判断：海外是当前高景气、高毛利赛道，是公司"四新"战略中已率先兑现的第二曲线。但 2026 H1 境外新签 -22.05% 说明订单端的短期节奏波动存在，未来 3 年海外营收增速可能从 35% 放缓到 15%-20%。

3.7 现金流持续承压——2026 H1 OCF -235 亿元

经营性现金流是检验"投入期"的另一关键维度 126：

OCF 持续弱于净利润，主要原因是业务节奏错配——投资运营业务扩张 + 营运资本占款（应收+合同资产 2026 H1 末 2,022 亿元，同比 +12.4%）。TTM 自由现金流 -133.72 亿元 3。但 FCF 连续为负反映"重资产投资期"特征，与公司战略转型同步。

四、财务质量与现金

4.1 利润下滑的真因拆解：财务费用是最大单点拖累

2025 年归母净利润 -25.56 亿元（-30.44%）的真因拆解（金额：亿元）：

2026 H1 财务费用同比 +37.5% 进一步扩大缺口，是当期利润下滑最大单点驱动 2。这背后的根源是 2025-2026 H1 公司有息债务扩张 + 利率敏感性：每 25bp 利率变动对应约 8-10 亿元财务费用。

4.2 "两金"+ 合同资产：回款风险评估（中等级）

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整体回款风险等级为中。支持"中"而非"高"的理由：客户结构以央企/地方政府为主（火电、电网、核电、水利客户几乎全部为央企或省级水利投资平台），系统性违约概率低；2025 年信用减值与资产减值合计占当期利润约 10%-15%，未出现异常加大计提。

支持"中"而非"低"的理由：2026 H1 末应收 1,005 亿元（同比 +17.7%）、合同资产 1,216 亿元（同比 +12.4%）持续扩张；房地产分部毛利率从 16.02% 跌至 9.91%，房地产业务敞口仍存在。

最大风险敞口：地方政府 PPP 项目与综合交通子分部（运营 1,562.5 公里高速公路），以及年报已披露"妥善处置"的 PPP 项目贷款逾期和国际项目保函索兑（具体规模未量化）。

4.3 资产负债率 77.86% 接近预警线

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国资委对央企资产负债率的硬约束通常为 80%（预警线）+ 75%（重点关注线），公司当前 77.86% 已接近预警线 1。更值得警惕的是债务结构短期化：短期借款 +26.5%、一年内到期非流动负债 +33.5%，是 2026 H2 流动性最值得关注的信号。

EBIT 131.82 亿 / 利息支出 66.7 亿 ≈ 1.98x 的利息保障倍数，低于工业类央企普遍 3-5x 水平，反映高杠杆特征。

4.4 财务费用 +37.5% + 短债上升：2026 H2 最大财务风险

融资成本敏感性：每 25bp LPR 变动对应约 8-10 亿元财务费用 1。假设 LPR 下行 25bp，财务费用可节省 8-10 亿元；假设上行 25bp，财务费用增加 8-10 亿元。

2026 H1 完成 65 亿元定增，资金用途推断为补充投资运营业务资本金 + 偿还有息债务 + 新兴产业投资 2。定增后总股本从约 416 亿股扩至 442 亿股（+6.25%），稀释影响约 -5.8%。

判断：财务费用 +37.5% 和短债占比上升是 2026 H2 最大的财务风险点。若 2026 Q4 财务费用同比增速仍维持 +40%+，将形成"利润压制 + 流动性紧张 + 国资委管控"的三重压力。

五、行业与政策环境

5.1 "十五五"能源转型：年均新增新能源装机 2 亿千瓦+

"十五五"能源规划纲要（草案）给出了公司订单和投资运营业务的硬底盘 1：

判断："十五五"能源转型大方向对公司订单和投资运营业务仍是确定性增量，但需要从"行业景气"切换为"份额战"——头部央企在新能源工程总承包的市占率竞争更激烈，公司需依靠一体化能力（设计+装备+施工+运营）维持议价权。

5.2 136 号文对头部央企中性偏多

136 号文要求新能源全电量入市、差价结算、机制电价退出。公司管理层将其定位为"差异化竞争优势" 1：

1. 央国企存量项目纳入机制电价保护（差价结算），相比民营电站抗风险能力更强；
2. 公司同时具备勘测设计+工程总承包+投资运营+装备制造的全产业链，136 号文推动行业从"同质化扩规模"转向"精细化运营"，一体化能力溢价扩大；
3. 算电协同、绿电直连、交能融合等"非纯发电"业态不在 136 号文直接管辖，但可消化增量电价波动。

风险：风电、光伏 EPC 利润率因新能源电价市场化将继续下行。公司"新能源及综合智慧能源"工程分部 2026 H1 毛利率 5.71%，已为低位；2025 年新能源投资运营分部毛利率从高位回落 11.62pct 至 34.25%，2026 H1 进一步降至 31.27%（-7.92pct）2。

5.3 建筑业系统性下行 vs 公司主动瘦身

42

判断：建筑业系统性下行与公司主动瘦身的同步发生，是当前新签合同 -33.81% 的双重原因；公司分行业看，高质量赛道（勘测设计、新型储能、氢能、水利、海外能源电力）仍在快速增长。

5.4 水利高位运行与海外结构性增量

水利：2025 年全国水利建设投资 12,848 亿元，连续 4 年超 1 万亿元；2026 H1 完成 5,151 亿元，新开工重大水利工程 25 项 2。公司 2026 H1 水利新签 +126.44%，雅下水电工程、三峡水运新通道、古贤水利枢纽、引江补汉等"国重器"项目均与中国能建深度绑定。

海外：境外营收 +34.65%（2025）/ +24.58%（2026 H1），毛利率 12.70%/13.09%，沙特 PIF5 期、埃及储能、巴基斯坦等大单支撑第二曲线 12。

5.5 同业对比：中国能建估值溢价 2 倍但 ROE 偏低

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*中国中冶 TTM PE 异常是因 Q4 2025 出现单季亏损（EPS -0.13），不作为估值锚 7。

关键观察：

• 中国能建 PE 20.7x 显著高于工程央企同业平均 9.71x；
• 中国能建 PB 0.88x 显著高于同业平均 0.71x；
• 中国电建 PE 9.78x vs 中国能建 20.7x——同等业务结构的直接对手，估值差距 2.1 倍；
• 中国能建 ROE 3.7% 显著低于同业平均 6.90%。

解读：这种"PE 高、PB 算中等、ROE 低"的组合，反映了市场已开始对中国能建的转型期权定价——同业平均 PE 5-10x 是"工程股估值下沿"，但中国能建 PE 20x 是因为市场在为"绿电+储能+氢能运营"重估期权定价。但中国能建与中国电建 2.1 倍的 PE 估值差距并非稳态，若 2027-2028 年战新产业未能兑现运营资产回报，市场可能修正这一估值溢价。

六、估值与情景分析

6.1 估值方法选择

公司当前业务是"工程总承包为主体（86% 营收 / 7% 毛利率）+ 投资运营为重资产蓄水池（8.55% 营收 / 30.64% 毛利率）+ 勘测设计为利润锚点（4.87% 营收 / 40.47% 毛利率）+ 工业制造为稳定器（7.56% / 17.22%）"四元结构。叠加公司处于投入期，归母净利润持续下滑、FCF 持续为负，单纯 DCF 或单纯 PE 都不能解释全部价值。本研究采用 SOTP 为主、DCF 验证、PB/PE 相对估值定位的三层方法，并以"重估期权"作为情景上行的额外增量 3。

6.2 关键估值锚点

• 估值身份：2026-08-31 价格 2.49 元、总股本 442.4 亿股、A 股市值 1,102 亿元 3
• 净债务 2,618 亿元（含已知债务 3,488.68 亿元、现金 870.28 亿元）3
• EV 3,720 亿元、归母净资产 1,258 亿元（对应 PB 0.88x）
• TTM 财务基准：营收 4,491.51 亿元、净利润 53.17 亿元、OCF 14.06 亿元、Capex -357.29 亿元、FCF -133.72 亿元

6.3 SOTP 分部估值（核心方法）

按 2026E 归母 50-55 亿中枢 52 亿切分（基于 2025 板块毛利占比与所得税率倒推）：

关键观察：SOTP 分部合计在净债务 2,618 亿元"打穿"后，中性区间在 -809 亿元至 +424 亿元。当前 A 股市值 1,102 亿元已显著高于 SOTP 隐含股权价值中位——这意味着市场已经在为投资运营业务的运营资产质量和战新产业的转型期权支付溢价，而非按"分部倍数法"的保守情景定价。

投资运营 PB 是估值核心张力点：1.0x 下限对应"绿电运营仅是 EPC 翻版"的悲观情形；1.6x 上限对应"绿电+储能+抽蓄一体化运营资产"的中性偏乐观情形。如果进一步上修到 2.0x-2.5x（绿电头部运营商水平），投资运营单一分部价值可达 3,000-3,750 亿元，合计 SOTP 隐含股权价值将达 600-1,350 亿元 3。

6.4 DCF 交叉验证

按 WACC 7%、永续增长率 g 2.5%、税率 23% 的中性假设，DCF 模型给出显性期（2026E-2028E）FCFF 持续为负（-188/-113/-55 亿元），2031 年起进入永续期（FCFF 63 亿元 × 1.025 / (7%-2.5%) = 1,434.5 亿元），EV 合计 822 亿元，减去净债务 2,618 亿元后，DCF 隐含股权价值显著为负（-1,796 亿元）3。

DCF 与 SOTP 一致——当前 1,102 亿元市值已经超过 DCF 隐含的股权价值，意味着市场正在为战新产业重估期权支付溢价，而非按"显性期 FCFF 路径"定价。

DCF 敏感性（对股权价值影响，元/股）：

3

关键判断：DCF 估值对永续增长率、WACC、财务费用率最敏感；对装机增速和运营毛利率的敏感性中等。这说明当前估值最大的不确定性来自"融资成本能否随 LPR 下行而改善"和"长期增长假设"。

6.5 战新产业期权价值

公司战新产业已落地的核心示范项目：

• 湖北应城 300MW 压缩空气储能（全球首座全容量并网）
• 甘肃酒泉 300MW 压缩空气储能（预计 2026 年底并网，全球第二大）
• 吉林松原绿色氢氨醇一体化"青氢一号"（全球最大，已产绿氨 3 万吨+）
• 庆阳"东数西算"算电协同（A1 上架率 99%，A2 2026/5 点亮）
• 山东泰安、陕西铜川压缩空气储能（在建）

12

按"已运营项目 + 在建项目 + 累计获取未开工"三档粗略定价：

• 已运营（应城 + 松原 + 庆阳 A1）：按 10-15 亿元/项目，合计 30-45 亿元
• 在建（酒泉 + 泰安 + 铜川 + 庆阳 A2-A4）：按 5-15 亿元/项目，合计 20-105 亿元
• 累计获取未开工（储能指标 39 个 - 控股 13 个 = 26 个 + 抽蓄 18 个 + 氢能 50+ 个）：保守按 0-2 亿元/项目，合计 0-150 亿元
• 战新产业期权合计：50-300 亿元，中位约 130 亿元

3

6.6 三情景市值预期

3

情景概率与综合判断：当前估值（1,102 亿元）位于 Base 中性情景的中位水平，与 Bear 悲观情景的下限（约 800 亿元）有约 30% 下行空间，与 Bull 乐观情景的中位（约 1,600 亿元）有约 45% 上行空间。按 Base 60% / Bear 25% / Bull 15% 的概率加权，期望市值约 1,100 亿元，与当前股价匹配。

6.7 估值结论

当前 A 股市值 1,102 亿元（股价 2.49 元）位于 Base 中性区间中位（2.03-2.94 元），隐含了"投入期重估期权"约一半的兑现概率；向上/向下的弹性对称（±30%），但概率分布偏向 Base/Bear。投资逻辑的核心是"等战新产业规模化 + 投资运营毛利率回升"这两个里程碑事件在 2027-2028 年兑现。

七、核心风险

7.1 资产负债率突破 80% 预警线 + 短债上升

概率：中，影响：大

公司 2026 H1 末资产负债率 77.86%，已接近国资委 80% 预警线；短期借款 +26.5%、一年内到期非流动负债 +33.5%。若 2026 年末资产负债率突破 79%、短债增速持续 +30%+，将面临国资委管控（限制新增投资）+ 流动性预警 + DCF WACC 上修 50bp 三重压力 2。

观察信号：2026 末资产负债率、有息债务增量、短债增速。

7.2 投资运营毛利率回升不及预期

概率：中，影响：大

136 号文后存量电站收益下降 → 投资运营毛利率难以回升至 32%+ → 投资运营 ROIC 5% → 集团 ROE 难以回 7%。2025 投资运营毛利率 30.64%（-3.46pct）、2026 H1 进一步下滑至约 25.4% 12。

观察信号：各省 136 号文配套细则、存量电站机制电价、各省现货电价均价、新能源消纳率、容量电价机制文件。

7.3 应收账款 + 合同资产 2,022 亿元的回款节奏

概率：中，影响：中

应收+合同资产 2,022 亿元持续扩张（2026 H1 末），若回款节奏放缓 1 个季度，影响净利润 5-10 亿元 2。

观察信号：应收账款周转天数、合同资产周转天数、前五大欠款客户变化。

7.4 海外业务地缘政治与汇率

概率：中，影响：中

中东（沙特 PIF5 期单项目体量大）、巴基斯坦、埃及项目汇率波动 10% → 净利润影响 3-5 亿；多边金融机构合规要求提升导致合同执行延误 1。

观察信号：沙特政治局势、红海航运安全、美元指数、EM 货币指数、境外营收 YoY。

7.5 财务费用持续高增长

概率：中，影响：中

2025 年财务费用 +24.0%、2026 H1 +37.5%。若 2026 Q4 财务费用同比增速仍 +40%+ → 财务杠杆压力持续 → 下修 2027-2028E 净利润预测 5-8 亿元 2。

观察信号：LPR 走势、有息债务增量、财务费用绝对额。

7.6 PPP 项目贷款逾期和国际项目保函索兑

概率：低，影响：中

年报披露已"妥善处置"但具体规模未量化披露，是研究的明确缺口 1。若再有类似事件发生，单项目可能造成 5-20 亿元损失。

观察信号：海外项目分布、保函索兑公告、应收账款账龄结构。

八、关键观察指标（未来 12-24 个月）

判断"投入期重估期权"是否兑现的核心观察指标如下：

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核心观察节点：

1. 2026 Q3-Q4：新签合同是否止跌回升（重点关注水利、储能、氢能、境外业务）；
2. 2027 H1：投资运营分部毛利率是否企稳回升（重点关注新能源爬坡电站+房地产去化）；
3. 2027 年报：沙特 PIF5 期风电+光伏集群是否按 26-30 个月工期交付（即 2027-2028 年陆续并网）；
4. 2028 年报：136 号文配套容量电价机制是否对存量电站形成实质性电价支撑。

九、研究边界与方法说明

9.1 数据口径

• 财报口径：2025 年度（FY2025）、2026 半年度（H1 2026）、2026 Q1/Q2 单季度；财务数据以公司原文为准，结构性 Provider 数据仅作期间对照与计算辅助。
• 估值口径：2026-08-31 收盘价 2.49 元 / 总股本 442.4 亿股 / A 股市值 1,102 亿元；TTM 财务基准为 2026-06-30；归母净资产 1,258 亿元（含定增稀释后）。
• 业务分部：勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营、其他五大板块，2025 年度公司原文披露口径。

9.2 估值方法局限

• SOTP：倍数选取基于行业区间 + 公司相对位置调整，未对每家同业公司做"逐家阅读年报"的工作，分部净利润切分为估值专家基于"毛利 ×（1-税率-少数股东比例）"的倒推，非公司正式披露口径分部净利润。
• DCF：永续期对显性期 FCFF 持续为负的修正依赖 2029 年起的预测假设，对"投入期"公司具有内在局限；未做"分部 FCFF"细化。
• 相对估值：同业 PE/PB/ROE 数据来自市场快照（截至 2026-08-31），未读取各家公司年报正文核实。

9.3 证据局限与未解决项

证据强度"中-高"，核心研究主线（投入期重估期权）的判断有财务、业务、行业、估值多维度交叉验证支撑，但以下缺口需在后续轮次补全：

1. 同业可比公司 2025 年报与 2026 H1 原文未读取，PE/PB/ROE 数据来自市场快照；
2. 公司估值包 6 项未确认调整项（特别是少数股东权益 838 亿元），保守按"净债务不变"处理；
3. 投资运营分部净资产精确口径（按 1,500 亿元假设）；
4. PPP 贷款逾期和国际保函索兑具体规模未量化披露；
5. 应收账款账龄结构与大客户集中度未核出；
6. 境外营收"一带一路"沿线国家的分布未细化到国别；
7. 2026 H1 完整分部数据未读取半年报附注全表。

9.4 写作立场

本报告基于已发生的公开事实和估值数据包构建，所有判断均基于已掌握事实并标注来源；情景分析、敏感性测试、未来展望仅用于帮助读者理解估值弹性，不代表对未来的预测；不构成任何投资建议。

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