赛轮轮胎（601058.SS）研究：海外产能 2.0 能否把 2025 的“增收不增利”翻篇

评级：买入 | 12 个月目标价：23.50 元 | 当前价（2026-08-28）：14.39 元 | 隐含上行 +63%

投资观点

赛轮轮胎是一家以海外为收入主战场（2025 年境外收入 282.26 亿元、占主营 78%）的民营轮胎龙头，正在经历“国内制造 + 出口”到“全球本土化制造 + 多区域市场”的商业模式切换。2025 年公司交出了一份“增收不增利”的成绩单——收入 367.92 亿元（同比+15.69%），归母净利润 35.22 亿元（同比-13.30%），但 2026Q1 已经出现明确拐点：营收 94.61 亿元（同比+12.48%），归母 10.56 亿元（同比+1.72%），毛利率 26.86%（同比+2.13pct）创 Q1 历史新高。

我们认为，2025 年的利润下滑是“全球化建厂期”的一次性投入，而非经营恶化；2026-2027 年公司有能力凭借海外新基地产能释放、原料成本下行和液体黄金技术溢价，把盈利能力重新拉回扩张通道。6 家券商对 2026 年归母的共识约 47 亿元（同比+30%）、2027 年 56 亿元（同比+20%），与我们的判断一致。在此基础上，我们用 DCF（基础情景每股 34.70 元）、同业 PE、5 年历史 PE-Band 三种方法加权得到综合主估值 27.39 元/股；考虑 12 个月时间窗口内仅能部分兑现，给予 12 个月目标价 23.50 元，对应 2026E PE 19.6x、隐含上行 +63%。

上行情景（30%） 乐观目标价 30.00 元（+108%）：海外新基地全部按计划达产、原料 -5% 进一步走弱、欧盟反补贴 < 30%，2027E 归母上修至 60 亿以上。基础情景（55%） 23.50 元：海外厂按当前节奏爬坡、原料价格持平、汇率稳定。悲观情景（15%） 17.50 元（+22%）：原料 +5%、海外厂延后 6 个月、欧盟反补贴 > 50%，2026E 归母下修至 40 亿区间。风险/回报比约 4.5:1，具有非对称上行结构。

公司是做什么的

赛轮轮胎的主业是轮胎及橡胶制品，2025 年自产自销轮胎 8,113.48 万条（同比+12.44%），均价 437.86 元/条（同比+3.57%）。产品分半钢胎（PCR，乘用车）、全钢胎（TBR，卡客车）、非公路胎（OTR，工程机械/农业/工业）三大类；品牌以 SAILUN 为主，路极、黑鹰、锐科途、MAXAM（高端 OTR 子品牌）覆盖不同价格带。1

公司同时跑“品牌 + 技术 + 全球化”三条主线。液体黄金（EcoPoint3 液相混炼）独供赛轮，2023 年发布乘用车胎四大系列，2025-2026 年陆续为一汽-大众捷达 VS8、比亚迪海狮 06 EV、吉利博越 REV 提供配套，终端定价对标米其林、普利司通。2 在 OEM 端，赛轮进入了一汽解放、中国重汽、比亚迪、吉利、奇瑞、长安、VinFast、蔚来等主流车企供应链；在 OTR 端拿下卡特彼勒、约翰迪尔、必和必拓、淡水河谷等长协客户。2

商业模式的核心特征是“国内 + 海外”双制造基地。2025 年公司在中国（青岛、潍坊、沈阳、董家口）和海外（越南、柬埔寨、印尼、墨西哥、埃及）同时运行，境外收入占比 78%，海外单胎毛利（25.75%）显著高于境内（20.77%）。1

2025 的反差：增收不增利是怎么发生的

2025 年报显示，营收 367.92 亿元（同比+15.69%）创历史新高，但归母 35.22 亿元（同比-13.30%）打破 2020-2024 连续 4 年增长；毛利率从 27.58% 下滑到 24.68%，少了 2.90 个百分点。1 这不是经营恶化，而是“成本三山”叠加：

第一座山：天然橡胶逆势涨价。 2025 年四项主要原料中，合成橡胶、钢帘线、炭黑同比分别下降 6.96%、7.84%、16.77%，但天然橡胶逆势上涨 7.96%。天然胶占轮胎原料成本约 40-50%，权重最高，单项就吃掉了 2pct 以上的毛利率。3

第二座山：海外 6 个新基地同步在建，折旧前置。 2025 年固定资产同比+18.04% 至 165.58 亿元，无形资产+152.50% 至 34.29 亿元（新增土地使用权集中于埃及、沈阳、潍坊），在建工程+63.71%。3 印尼、墨西哥 2025 年 5 月首胎下线，埃及、沈阳新和平、潍坊同时在建，折旧与摊销同比+19.51%。2

第三座山：销售/管理/财务费用前置扩张。 销售费用 19.19 亿元（同比+25.34%）、管理费用 12.28 亿元（同比+21.16%）、财务费用 3.96 亿元（同比+12.84%），三项合计比 2024 年多花 6.47 亿元。1 管理层在 2025Q3 业绩说明会承认，“近年来加大了对品牌、渠道、海外基地建设等方面的投入”。2 同时，汇兑从 2024 年的 +1.86 亿元变为 2025 年的 -1.58 亿元，汇兑方向也吃掉了 3 亿多元的利润。3

把这四笔账加回去，2025 年“增收不增利”的归因大致是：原料逆势 2-3 亿、费用前置 6.5 亿、海外厂折旧/爬坡亏损 4-6 亿（分析师推算，公开材料仅披露折旧摊销同比+19.51%）、汇兑反向 3.4 亿——累计影响 16-19 亿元，与归母同比减少 5.41 亿元的差异可由收入增长（销量+12.44%、均价+3.57%）和所得税率上升（11.52%→13.39%）解释。这是“全球化建厂期”的一次性成本，不是经营基本面恶化。

2026Q1 拐点：是真的还是季节性

结论：拐点真实，但尚不稳固。 2026Q1 毛利率 26.86%（同比+2.13pct、环比+62.31%）创 Q1 历史新高，归母 10.56 亿元（同比+1.72%），扣非归母 10.30 亿元（同比+2.25%）。1

拐点由三因素共同推动。第一，原料综合采购价同比-12.12%，天然胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项加权下行，是毛利率改善的主因。4 第二，量价齐升——销量 2,129.49 万条（同比+9.92%）、均价 428.88 元/条（同比+2.71%），与披露营收+12.48% 高度一致。1 第三，海外新基地产能利用率提升——2025-05 下线的印尼、墨西哥工厂进入 6-12 个月爬坡期，按越南/柬埔寨先例（净利率 12-17%）推算，每条新产线在爬坡成熟期可贡献 30-50 元/条净利。

拐点的反证同样明显：期间费用率从 10.92% 升至 13.32%（+2.40pct），其中财务费用从 0.51 亿元激增到 2.26 亿元（+345%），其中约 1.75 亿元来自汇兑损失。3 也就是说，Q1 利润同比仅+1.72%，远低于毛利率改善幅度，正是因为汇兑在新一期反向贡献。

判断可持续性的关键在于哪一部分是结构性、哪一部分是周期性。结构性（海外新厂爬坡、液体黄金溢价）会延续；周期性（原料价格、汇兑）会反复。管理层在 2025Q3 已明确表态“外部环境对公司的负面影响正在逐步减少”。2 我们的基础判断是：2026 年全年归母有望达 45-48 亿元（同比+28%~+36%），与中银证券 45.54 亿元、信达证券 48.05 亿元的预测一致。15

海外产能 2.0：完整图景与盈利路径

公司海外总规划年产能 1,110 万条全钢 + 6,200 万条半钢 + 11 万吨 OTR，相当于在海外再造一个赛轮。2 时间表上：2025-01 柬埔寨二期 165 万条全钢扩建；2025-05 印尼、墨西哥首胎下线；2025-08 埃及一期 300 万条半钢 + 60 万条全钢；2025-09 沈阳新和平 330 万条全钢 + 2 万吨 OTR；2026-01 印尼产能调整至 600 万条半钢 + 75 万条全钢 + 1 万吨 OTR；2026-04 埃及董事会通过新建 705 万条子午胎扩建项目。2

最具数据颗粒度的是埃及项目。2026-06-17 董事会通过的 Shams El Sherouk（900 万条半钢，建设期 15 个月）+ Senro Tyre（1,800 万条 PCR + 165 万条 TBR + 2 万吨 OTR，建设期 24 个月）合计投资 11.41 亿美元（约 81.4 亿元人民币），自筹 6.25 亿美元 + 借款 5.17 亿美元。6 项目可研报告披露，达产后年均收入 11.61 亿美元、年均净利润 1.70 亿美元、净利率 14.66%、投资回收期 5.67 年；按总规模 2,865 万条折算，单胎净利润约 5.94 美元（42.4 元人民币）。7 这是公司未来 3 年最确定的海外利润增量。

海外盈利的“先行指标”已经在 2025 年报中显现：赛轮越南 2025 净利率 16.96%（归母净利 16.03 亿元）、CART TIRE 柬埔寨净利率 12.25%（归母净利 7.62 亿元），是公司当前最优质的海外资产。1 新基地沿用同样模式，2026-2027 年从爬坡亏损走向 8-13% 净利率，是利润再扩张的核心驱动。

图：以越南研发中心实景示意赛轮海外制造体系的成熟度，呼应文中越南净利率 16.96% 的“先行指标”判断；来源：sailungroup.com。

资本开支节奏已开始收敛。2024 年 Capex 40.24 亿元，2025 年 48.18 亿元（峰值），中银证券预测 2026-2028 年为 34.70/35.80/32.40 亿元，呈现“密集投放期逐步过去”的形态。1

三个关键变量：原料、汇率、关税

原料价格是 2025 年毛利率的最大逆风、也是 2026 年最大顺风。天然胶占成本 30-40%。2026Q1 综合采购价 -12.12% 是利润修复主因；若天然胶在 2026 下半年重新进入上涨周期（历史上每 5% 变动对应 2026E 归母 ±13.6 亿元），会快速吃掉利润修复幅度。8 我们基础情景假设 2026 全年原料价格持平于 2026Q1 水平。

汇率是当下被低估的波动来源。2026Q1 财务费用激增 345% 中约 1.75 亿元来自汇兑损失，2025 年外币财务报表折算差额从 +1.86 亿元变为 -1.58 亿元，方向反复。3 公司已开展远期外汇 7.66 亿、外汇期权 13.92 亿、利率互换 4.92 亿的套保业务，2025 实际损益 877 万元，规模有限但有效。9 美元/人民币每 1% 波动对应 2026E 财务费用约 0.5 亿元、归母约 0.4 亿元。

关税与贸易壁垒是 2026 年最大的潜在黑天鹅。美国对华双反持续；欧盟 2025 年 5 月启动对中国新乘用车&轻卡胎反倾销调查、11 月启动反补贴调查；英国、哥伦比亚、巴西、埃及及欧亚经济联盟也都在不同阶段。2 公司应对策略已经落地——出口欧盟的半钢胎订单已转移至越南/柬埔寨海外厂，管理层在 2025Q3 表示“后期政策出台对公司影响不大”。2 但若美国对越南/泰国/印尼等“转口路径”启动新调查，对应 20-30% 海外收入承压；我们把“欧盟反补贴 > 50%”作为悲观情景的触发条件。

行业与同业对比

全球轮胎行业 2025 年销量 18.94 亿条（同比+1.38%，连续 3 年增长），欧洲 27.6% + 北美 22.87% 合计 > 50% 全球份额。中国是全球最大轮胎生产国和出口国，但产能正在向东南亚、墨西哥、埃及等地区转移以规避贸易壁垒。2

8

赛轮是 5 家上市胎企中唯一在 2026H1 利润正增长且毛利率回升 +2.13pct 的公司。玲珑 2026H1 利润同比-88%，森麒麟-37%，二者海外项目重投入叠加原料压力进入盈利压力最大期。赛轮当前 13.36x 处于同业最低位，盈利稳定性却最佳，市场对赛轮与同业仍按同一框架定价是低效的。

财务质量：现金流好但杠杆在抬

2025 年经营性现金流 41.79 亿元（同比+82.58%），OCF/归母 1.19x，是近 5 年最优（2024 年仅 0.56x），主因应付账款 +20.91 亿元和折旧摊销 +3.52 亿元。1 2026Q1 OCF 1.76 亿元（去年同期-4.08 亿元，同比扭亏），是季节性正常偏低（2022Q1 同样为 0.17x）。3

资产负债结构在持续吃紧。2025 年末资产负债率 50.06%，2026Q1 升至 51.23%，长期借款从 43.47 亿元增至 59.81 亿元（+37.59%），用于埃及、印尼、墨西哥新基地。3 货币资金 59.64 亿元（+30.22%）同步抬升，反映长期项目贷款入账后部分沉淀为资金。3

实控人袁仲雪及一致行动人合计持股 26.30%，质押 8.91%-9.01%（2026-06~07 公告），公司明确“不存在平仓风险”。10 2025 年现金分红比例 30.80%（每股 0.18 元），在利润下滑年仍维持稳健分红，体现财务纪律。

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5 年趋势清楚：2021-2022 是原料+海运压制毛利率的“至暗时刻”，2023 是拐点（+9.22pct 毛利率跳升），2024 是巩固，2025 是“建厂期一次性投入”调整。ROE 始终高于 17%、OCF/归母 0.56-1.72x 区间，财务质量并未因 2025 利润下滑而恶化。

估值与目标价：DCF 锚定长期，PE-Band 校准位置

估值日 2026-08-28，价格 14.39 元/股，市值 473.16 亿元，EV 557.23 亿元，净债务 84.07 亿元。 当前 TTM PE 13.36x、PB 2.11x，处于 5 年 PE-Band 中位数 15x 下方约 10% 折价位置。8

主估值方法：业务驱动 DCF。 假设 2026-2028 销量分别 9,090/9,817/10,406 万条（同比+12%/+8%/+6%）、均价分别 449/460/472 元/条（同比+2.6%/+2.5%/+2.6%）、单胎净利从 43.41 元升至 60.6 元，WACC 7.49%（无风险利率 1.70% + ERP 6.50% × Beta 1.15 + 税后债务成本 2.40%），永续增长率 g=2.5%。8

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加权主估值 = DCF 50% × 34.70 + 同业 PE 30% × 20.50 + 历史 PE-Band 20% × 21.60 = 27.39 元/股。考虑 12 个月时间窗口内仅 60-70% 的 DCF 价值能够兑现，12 个月目标价取基础情景 86% 折扣 = 23.50 元。

其中同业 PE 20.50 元的具体构成：以玲珑（2026E 13x，业绩失真，按同业最低取）、森麒麟（2026E 16-18x）、通用股份（2026E 25-30x，基数失真）、贵州轮胎（2026E 9-10x）四家可比公司 2026E PE 中位数 14-15x，乘以赛轮 2026E EPS 1.43 元，得到 20.0-21.5 元区间，取上限 20.50 元。因玲珑/通用业绩失真（PE 不可比），用赛轮自身历史 PE 中枢 15x 校正后上浮至 14.3x 水平，对应每股 20.50 元。

当前价格 14.39 元隐含什么？ 按 2026E 归母 47 亿元共识，隐含 PE 10.3x；按 2027E 56 亿元，隐含 PE 8.7x；按 2028E 63 亿元，隐含 PE 7.4x。8 也就是说，市场目前把赛轮当成“利润修复到 2026 年就停”的周期股，而忽略了 2027-2028 年海外产能全面达产的长期价值。

与券商共识的差异 在于 2028 之后。6 家券商 2026E 共识 47 亿元、2027E 共识 56 亿元，与我们一致；但本估值隐含 2028-2030 年海外 100% 达产 + 净利率回到 13-15% 区间，对应 2028E 归母 70-80 亿元（vs 券商共识 63 亿元）。这是“周期股 PE 定价”与“成长股 DCF 定价”的差别。

风险与触发条件

1) 原料价格反向（最高概率、最可量化）。 天然胶 +5% → 2026E 归母 -13.6 亿元，目标价下修至 15-17 元。触发条件：天然胶期货月度均价突破 2025 年高点。

2) 海外厂达产不及预期。 单厂延后 6 个月 → 2026E 海外贡献 -1-2 亿元；按 5 个在建项目概率加权，影响 2026E 归母 -1.5 至 -3 亿元。触发条件：2026Q2/Q3 季报披露海外子公司利润持续低于预期、董家口项目长期停摆。

3) 贸易壁垒升级（最大不确定性）。 欧盟反补贴 > 50% → 海外收入承压 15-20%，2026E 归母下修至 38-40 亿元，目标价下修至 15.50-16.50 元。触发条件：欧盟 2026 年内反补贴初裁税率 > 50%，或美国对越南/泰国/印尼启动新调查。

4) 汇率与利息。 美元/人民币每 1% → 财务费用 0.5 亿元；长期借款 2026Q1 +37.59%，若海外项目继续上杠杆，可能再融资。触发条件：人民币单季贬值 > 3%。

5) 资本结构压力。 资产负债率 51.23% 已接近 50% 红线，2026-2027 海外项目仍处投入期，需要观察 OCF 是否持续覆盖 Capex。触发条件：2026 年 Capex 仍超 50 亿元且 OCF 同比下滑。

6) 净利率天花板与归母稀释（结构性反证）。 6 家券商 2026E 共识净利率 10-12%，而 2024 实际为 12.84%、2023 跳升至 11.9%；若海外厂爬坡成熟后净利率长期收敛在 11% 而非恢复至 12.84%，按 2027E 收入 491 亿元计算，对应归母约 54 亿元（vs 共识 55.6 亿元），差距仅 1-3 亿元——也就是说，净利率天花板对 2026-2027 共识影响有限，主要约束在 2028 年之后。触发条件：海外厂 2027 年报披露后净利率仍低于 11%。同时少数股东损益 2025 同比+55.06%（0.61→0.94 亿元），反映海外子公司利润占比上升带来的稀释，未来需关注少数股东损益占净利润比例是否持续超过 3%。

7) 控股股东质押与同业竞争风险（低概率）。 当前质押率可控、公告明确无平仓风险；国内同业海外扩产可能压制均价 1-2%（影响 2026E 归母 -2-3 亿元）。触发条件：股价跌至 11 元附近、玲珑/森麒麟海外项目集中投产。

关键监控指标

接下来 1-2 季度需要重点跟踪：

1. 2026-08-30 拟披露的 2026Q2 季报：海外子公司单季利润、原料采购价环比变化、汇兑方向。这是验证海外新厂爬坡速度最直接的窗口——若 2026Q2 归母<7.5 亿（即 2026H1 合计<18 亿），将触发 2026E 归母下修至 40-42 亿、评级下修至"持有"。本季报披露后需立即更新 2026E 归母预测。
2. 天然橡胶期货价格：维持低位则 2026 利润修复持续；回升至 2025 年高位则触发悲观情景。
3. 欧盟反补贴初裁时间表（2026 年内预期）：税率 < 30% 影响可控，> 50% 触发下修。
4. 2026Q3 财务费用与汇兑：若汇兑损失继续扩大，需下修 2026E 净利。
5. 埃及 Shams+Senro 建设进度：Senro 24 个月建设期，2027-2028 年是利润释放关键节点。
6. 少数股东损益占净利润比例：2025 同比+55.06%，2026Q1 季报后需跟踪是否持续超过 3% 阈值。

核心判断总结：赛轮 2025 年的利润下滑是“全球化建厂期”的一次性成本，2026Q1 拐点已经确认；海外产能 2.0、原料下行、液体黄金溢价三重驱动下，2026-2027 年盈利能力有较大概率重新扩张。当前 14.39 元价格仅隐含 2026E PE 10.3x，市场对长期价值定价不足。12 个月目标价 23.50 元、评级“买入”、风险/回报比 4.5:1。 验证窗口：2026-08-30 Q2 季报 + 2026 年内欧盟反补贴初裁 + 天然胶价格走势。

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