索菱股份研报：收入走出低谷，交付要等到2027年

研究日期：2026年11月8日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）；本轮新增披露为2026年第三季度报告（2026年10月25日）

核心判断

索菱股份现在正处在一个项目交接的空档期：给三菱重工做的旧项目做完了，新的8.83亿元大合同刚签下、刚开始花钱备料，收入要等到2027年10月之后才回来。

前三季度收入3.18亿元，同比少了近一半（−49.2%）；归属母公司股东的净利润（即合并算完小股东后、母公司股东分到的部分）亏损5,522万元。1 单三季度稍好一些：收入1.15亿元，比去年同期少36.5%，仍亏1,411万元。

对股东意味着什么：公司眼下靠的就是手上这份8.83亿元合同能不能按期交付，而它要等到2027年10月才开始确认收入。

第一，收入腰斩是客户项目断档，不是订单需求萎缩。

公司解释得很直接：上一轮给三菱重工做的车载单元（OBU）项目基本执行完毕，新旧项目处在切换期。2 客户集中度有多高？2025年，前五大客户占全年销售的85.5%，其中最大一家占42.8%。 这样一家公司，一个客户的项目收尾，收入就会掉一半。

第二，亏损不是因为产品不赚钱，而是收入突然变少之后，原本一年摊开的研发和管理费用变成了3.18亿元收入都要承担的固定开支。

这类亏损不能靠简单砍费用解决，因为研发正是公司拿到订单的入场券。

前三季度营业成本下降48.7%，和收入降幅几乎同步，总毛利率24.24%、只比上年同期低0.7个百分点。1

但这个"稳"相当程度上来自产品结构变化，不是每台产品都更赚钱：分产品看，智能舱驾毛利率27.63%，而智能网联已经跌到2.47%。3

第三，现金消耗在加速，短期内看不到回收。

前三季度经营活动现金流净流出1.05亿元，比上年同期的净流出6,617万元扩大了59.32%；货币资金从3.61亿元降到2.07亿元。1

公司靠理财等一次性收益补回958万元，其中理财收益1,079万元（税前）。所以只看报表的5,522万元亏损仍低估了主业的亏损——剔除这部分后，主业实际亏6,481万元。

第四，现价4.17元落在基准与乐观情形之间，明显偏向乐观端。

按11月6日收盘价，公司市值35.86亿元；扣掉账上可以变现的资产约5.53亿元，市场给这门生意的定价约30.3亿元。4 5 我的测算区间是1.5–4.8元，基准约2.9元、乐观约4.8元，现价相当于乐观值的约九成。

接下来最该盯的三件事：

1. 2026年四季度收入能不能回到1.3亿元以上；
2. 新合同2027年10月的首批交付是否按期；
3. 国内智能网联业务能否把上半年2.47%的毛利率重新拉起来。

公司做什么：给车厂和海外系统商做车载电子

索菱股份是深圳的汽车电子供应商，1997年成立，2015年在深交所上市，业务分成两块。6

一块是汽车智能化产品：智能座舱和智能驾驶的域控制器（车机里负责运算的核心电脑，能接管仪表和中控屏）、座舱中控屏、仪表；装在车上的联网终端TBOX和车载单元OBU；还有面向商用车的车机和V2X（车与路侧设施通信）设备。

另一块是物联网通信：子公司三旗通信做4G/5G无线通信终端，给全球运营商和物联网客户供货。

钱从两类客户来。国内是给上汽、奇瑞、长安马自达、北汽、智己、宇通客车、中通客车等车厂和一级供应商配套；海外是三旗通信给日本三菱重工机械系统提供车载单元，装进它的智能交通系统（ITS）解决方案。7

2026年上半年，智能舱驾贡献79.2%的收入，智能网联15.9%，V2X及其他4.8%。按地区拆开看更有意思：国内收入1.63亿元、同比还增长17.1%，国外收入3,902万元、同比下降87.2%。3 垮掉的正是那一块海外大项目。

一门由单一客户项目节奏决定的生意

这门生意的门槛在车规级认证和海外交付经验上，但收入的波动不来自技术，来自客户的车型和项目排期。三菱重工的项目做完了，公司的海外收入就在一年内掉了87%；同样的节奏再来一次，收入就会再来一次悬崖。

公司自己也承认产品力有短板。2026年4月的业绩说明会上，公司说2025年智能舱驾市场竞争加剧、技术迭代加快，前期开发的座舱平台竞争力不足、市场推广不及预期，因此对相关资产计提了减值准备。2 这意味着即使订单回来，毛利率也要重新爬坡，不会自动回到2024年的水平。

量价上，2025年的下滑主要是量的减少，还伴随价格下行。汽车电子销量69.03万台，同比减少42.6%；按分行业收入倒算，单台均价从2024年的约1,137元降到约976元，降约14%。

同期期末库存量8.90万台，还比上一年多出16.5%。这也解释了为什么存货从去年起就开始堆积：项目收尾期备料没有停下来，产成品和原材料都压在账上。

管理层的方向是"聚焦核心、提质增效、稳健经营"。2026年公司注销了武汉英卡锐驰、成都索菱车联网两家孙公司，开发支出从2,141万元降到534万元，在建工程几乎清零。1 收缩是真的，但研发费用还留在原地，这正是亏损的来源。

治理背景两点值得记住。

控股股东中山乐兴来自司法重整。一致行动人汤和控股2026年1月通过司法竞拍受让3,750万股，直接持股19.39%（其中1.3亿股表决权委托给中山乐兴）；中山乐兴及其一致行动人合计持股29.28%，实际控制人未变更。1

公司2026年7月用22.78亿元资本公积冲抵累计亏损，未分配利润从−27.25亿元收窄到−5.03亿元，资本公积从29.57亿元降到7.12亿元。1 这只是把账上的数字从一个科目挪到另一个科目，不产生任何现金。分红的前提是母公司账上有可分配利润，累计亏损没填平之前就分不了红。

行业：政策方向支持，价格压力在零件厂

行业本身不算差。公司半年报援引工信部数据：2026年1–6月中国汽车产量约1,499.3万辆、销量约1,501.7万辆，同比分别下降约4%和4.1%，产销降幅逐月收窄；2026年1月首批3项智能网联汽车强制国标正式实施，覆盖信息安全、软件升级和数据记录。3

缺的是好价格。车厂持续压价，智能座舱域控制器已经从"有没有"变成"多便宜"。

这一点在公司自己的毛利率上看得最清楚：2026年上半年国外业务毛利率20.87%，低于国内的23.80%；2025年全年国外23.47%，也低于国内的26.87%。3 出口并没有更赚钱。

更值得警惕的是产品线之间的分化。智能网联（TBOX等联网终端）毛利率从2025年全年的38.21%掉到2026年上半年的2.47%，几乎不赚钱；同期占大头的智能舱驾毛利率从24.16%升到27.63%。3

总毛利率之所以看起来稳，是产品结构在托着。

宏观上不构成主要变量。同一数据源显示制造业PMI 49.3、CPI同比0.9%、PPI同比+5.0%。8 PPI上行意味着上游原材料有涨价压力，这可能是智能网联毛利率跌到2.47%的背景之一，但公司订单由客户项目节奏决定，宏观不改变本篇主判断。

执行进展：钱已经花出去，收入要等两年

新合同的条款把时间表写得很清楚。

资料来源：公司重大经营合同公告。7

公司要开两项保函，口径不同。履约保函是合同金额的5%，即652万美元（约4,425万元）；预付款保函是量产准备金额（也就是预付的研发费用）的50%，即331.5万美元（约2,249万元）。9

公司还要为三旗通信履行该协议提供连带责任担保，担保事项已经董事会和临时股东会审议通过，尚需在主管部门备案登记；此后公司对外担保总金额不超过人民币12.29亿元。9

资产负债表已经先于利润表出现变化，但公司没有说明这些变化对应哪一份合同。

存货较2025年末从0.77亿元升到2.35亿元（+206.8%，较上年同期末+311.5%），公司解释为"原材料备料"。1

合同负债从0.16亿元升到0.80亿元（+384.4%），公司解释为"预收货款"；应付账款同步升到1.25亿元。1

这组数字不能直接当成新合同已经启动的证据。新合同的99%货款在交付完成后才支付，预付款保函只有331.5万美元，而合同负债增加了约6,340万元——这笔增幅更可能来自既有客户的常规预收。推测新合同确实在消耗现金是合理的，但要把归属坐实，需要看后续公告里是否披露合同负债和存货与该合同的对应关系。

按这套时间表推：2026年全年收入大致在4.3–4.8亿元区间，全年归母净利润可能仍在−7,000万至−9,000万元；2027年新合同只有四季度开始贡献，全年收入约5.5亿元上下，大概率仍然亏损；2028年才是完整交付年，收入有望冲到12亿元以上，届时净利率能否到5%–8%，决定这笔生意值多少钱。

还有一条容易被忽略的风险：收入确认之后的底线。合同2028年9月到期后，如果2029年没有新的海外大单接续，收入会从12亿元回落到5亿元左右（"确认收入"＝货交了、验收了才能记进当期收入）。

除这份公开可查的大合同外，其余项目还都停留在"拿到车厂定点、刚开始小批量交付"的阶段（定点＝车厂已经确定由索菱供货这个项目）。2

单季度看，收入下降已经见底：2026年第三季度收入1.15亿元，比二季度回升7.9%，比去年同期低36.5%；毛利率25.98%，与去年同期的26.27%接近。5

单位：人民币；单季数据由累计数相减得到，与公司披露一致。5

财务质量：亏损是真的，资产端也有真东西

前三季度的利润表可以完整拆开看（单位：万元）：1

毛利率没塌，塌的是收入对费用的覆盖。 前三季度毛利率24.24%，比上年同期只低0.7个百分点。单三季度毛利率25.98%，环比二季度回升4.25个百分点。问题不是每台产品不赚钱，是收入规模撑不起已经铺开的费用。

现金质量弱，且与亏损同向。 前三季度经营现金流−1.05亿元，净利润−5,522万元，两者差额主要来自存货增加1.59亿元。2025年全年经营现金流也是−3,376万元，公司过去几年"利润—现金"的转化长期偏弱。5

账上可以变现的资产约5.53亿元，折合每股0.64元。 具体是现金2.07亿元 + 理财3.28亿元 + 股权投资0.57亿元，减去借款和租赁负债合计0.38亿元。1 这是极端情况下股东能收回的底线，但公司还在净流出现金，这个底线会随备料和亏损被消耗。

应收账款9,770万元，同比还下降了21.2%，回款没有恶化。递延所得税资产6,657万元是过去亏损确认的，在持续亏损的情况下能否维持，是一个隐含的减值点。

新订单在资产负债表上留下的痕迹：

数据来自公司三季报资产负债表与变动说明。1

权益缓冲变薄。 归母净资产10.28亿元，每股净资产1.20元。资本公积从29.57亿元降到7.12亿元是弥补亏损所致，不影响净资产总额，但权益的余量变薄：若2027–2028年新合同放量不及预期，继续亏损会同时消耗净资产和递延所得税资产。

估值：现价站在基准与乐观之间

以2026年11月6日收盘价4.17元、总股本8.598亿股计算，市值35.86亿元。4 扣除5.53亿元可变现资产后，市场给这门生意的定价约30.3亿元。

换个角度理解这个价格需要什么。

若按15倍企业价值/息税前利润、25%所得税计算，30.3亿元的企业价值需要约1.52亿元的净利润支撑。按5%的净利率倒推，需要约30亿元收入；按10%的净利率倒推，需要约15亿元收入。

公司历史收入峰值是2024年的13.98亿元，那一年净利率只有4.3%。5 换句话说，现价要求公司在合同周期结束之后，把收入做到历史峰值之上，同时把净利率抬到远高于历史最好水平。

三个数字不是预测，是把三种未来各算一遍。

悲观＝2028年收入只有8亿元且不赚钱；基准＝2028年收入12亿元、净利率6.5%；乐观＝2028年收入15亿元、净利率8%，并且有新订单接力。

三者都按2028年末口径定价，再以12%的折现率折回2026年11月（折现2.2年），净现金统一取5.0亿元（略低于当前的5.53亿元，因为备料与亏损会继续消耗现金）。

按表中口径自查：基准情景32.3亿元 ÷ 1.2832（12%折现2.2年的折现因子）÷ 8.598亿股 ≈ 2.93元。三个情景用了两种方法——悲观情景假设净利率为零、给不了利润估值，只能按收入倍数给价；基准与乐观用利润倍数。

现价4.17元落在基准（2.93元）与乐观（4.80元）之间，约相当于乐观值的九成。 也就是说，要跌到基准估值并不需要合同延期，只需要"净利率和续单"没有同时超预期；而现价往上走，需要的是2028年之外的第三年还能有新的订单。

换个口径看现价。

把不能算生意价值的现金和理财等资产（5.53亿元）扣掉，市场给这门生意的定价约30.3亿元，相当于过去12个月4.28亿元收入的7.1倍，相当于账面净资产的3.49倍；因为过去12个月净亏1.10亿元，市盈率算不出来。4 5

对一家2025年已经亏损、2026年仍在大额亏损、且历史上从未分红的零部件公司，这个定价已经计入了"订单重新启动并且盈利能力显著改善"。

股价本身的位置也说明问题。

截至2026年11月6日收盘价4.17元，近250个交易日累计下跌26.6%，近20日区间在3.88–4.24元之间。8

公司在2026年6月和7月先后披露过股票交易异常波动公告，期间股价在无人驾驶概念带动下出现连续涨停，公司对外回应内外部经营环境未发生重大变化。10 这类概念驱动的波动说明当前定价中有一部分并非来自基本面。

风险与反证

最有力的反对意见是"新合同已经签了，收入是确定的"。

合同总价1.30亿美元、70.70万套、2028年9月30日前交清，这些都是确定条款，客户预付款也已经进账。

这个说法对"2028年的收入规模"成立，但对"现在的股价"不成立：合同对2026年不贡献收入，公司明确说明"预计对本年度业绩影响较小"；现价对应的不是2028年的收入，是2028年之后还能不能持续拿单。7

第二个反对意见是"账上5.53亿元给股价托底"。 这只在下行情景里起作用：即使业务一钱不赚，估值约0.64元/股。市场给的35.86亿元市值里，5.53亿元是资产，30.3亿元是对未来的定价。

第三个反对意见是"亏损是暂时的，转亏就在眼前"。 这需要费用跟着收入一起下来，但公司今年在收缩组织的同时研发费用几乎没动；且研发正是拿到车厂定点的入场券，砍研发换利润会反过来削弱拿单能力。

主要风险：

1. 交付与收入确认节奏。 合同跨两年，任何一环（量产准备、客户项目推迟、进出口管制法律变化导致产地转移需重新议价）都会推迟收入确认，而备好的存货会先变成减值压力。
2. 客户集中与续单。 2025年前五大客户占销售85.5%，第一大客户占42.8%；2029年接续项目尚无公开信息。
3. 毛利率。 智能网联毛利率已跌到2.47%，2025年已对座舱平台相关资产计提减值；若2028年放量伴随降价，净利率6.5%的假设就不成立。
4. 担保与保函带来的或有负债。 连带责任担保金额不高于合同总价（8.85亿元），另有履约保函4,425万元、预付款保函2,249万元，境外担保尚需备案登记。
5. 权益缓冲变薄。 资本公积仅剩7.12亿元、盈余公积已清零，若亏损延续将进一步消耗权益和递延所得税资产。

营收门槛已不是主要风险：主板财务类退市风险警示的营收条件是经审计营业收入低于3亿元，公司前三季度累计已达3.18亿元，除非审计口径大幅冲减。

接下来盯什么

1. 2026年四季度报告：收入是否≥1.3亿元；存货与合同负债是否继续按备料节奏上升；经营现金流是否随交付开始回收。
2. 合同负债与存货的归属：公司是否披露与新合同的对应关系。这是判断"新合同已进入量产准备"最直接的证据。
3. 2027年三季报：新合同首批交付是否在2027年10月启动、预付款是否顺利转收入、备料存货是否开始结转。
4. 新定点公告：国内智能舱驾、域控制器、电子外后视镜等新项目是否落地，这是判断2029年能否接续的唯一有效信号。
5. 分产品毛利率：智能网联能否从2.47%回到10%以上，智能舱驾能否守住27%。

资料与口径说明

• 财务事实以公司2026年第三季度报告（2026年10月25日）、2026年半年度报告（2026年8月21日）、2025年年度报告（2026年3月23日）、重大经营合同公告（2026年7月30日）、担保进展公告（2026年8月21日）和2026年4月2日业绩说明会记录为准；单季度数据由累计数相减得到，与公司披露的单季数一致。
• 股价、市值、股本、可变现资产与估值日取自2026年11月6日的估值数据包，股本8.598亿股与三季报"总股本变更至859,845,824股"一致。4 5
• 结构化行情与财务数据包（Tushare）为支持性数据，本文中的公司口径数字均已回到公司原文核对。
• 估值情景中的收入、净利率、市盈率、折现率均为本文假设，不是公司指引；2027–2029年收入路径依赖合同交付节奏，公司未披露分年度交付计划。
• 公司未披露分客户订单总额、在手订单总额、2026年分产品销量与单价（产销量数据只在年报披露），因此2026年的收入变化无法精确拆分量、价、结构，量价分析只做到了2025年。
• 本轮未获得可比的同行业上市公司同期估值数据（同业映射缺失），横向估值对照缺失，估值结论的置信度因此收窄。

相关研究

• 德赛西威（002920.SZ）研报全文
• 福耀玻璃（600660.SH）研报全文
• 华域汽车（600741.SH）研报全文