东方电气（600875.SS / 01072.HK）公司研究

估值基准日：2026-08-28 ｜ A 股收 25.25 CNY/股，H 股约 21.00 HKD/股 ｜ 币种：CNY 分析基准价：2026 年 8 月 28 日收盘

一、核心结论

东方电气的盈利结构正在从"以煤电为压舱石"迁移至"煤电+核电稳态+抽蓄/燃机放量"的新组合，其中燃机出海是 2026-2028 利润弹性的最强变量。我们认为，当前 25.25 元的股价仅反映了"煤电压舱 + 抽蓄/雅下水电增量"的稳态情景，尚未对 G50 自主燃机出口与"东方-三菱"合作机型 F4 首次出口所代表的全球 AIDC 国产替代窗口给出定价。

中性情景下，2026-2028E 营收 875/945/1010 亿元、归母 45/53/62 亿元（CAGR 约 17%），主要来自三条主线的接续发力：① AIDC 拉动的燃机出海，G50 自主 40+ 台海外签约 + 东方-三菱合作 160+ 台共同推进，公司国内 F 级气电市占率已从 40% 跃升至 70%；② 风电减亏，26H1 子公司亏损已收窄至 3.02 亿元（同期对比减亏），招标价格回升 + 大型化 + 出口对冲，2027 年有望实现盈亏平衡；③ 抽蓄/雅下水电放量，抽蓄 2030 年装机翻倍至 120 GW、雅鲁藏布江下游 5 座梯级 6000 万千瓦、1.2 万亿投资，公司水电 41.6% 市占率直接受益。

估值层面，我们采用 PE 主用 + EV/EBITDA 交叉验证。概率加权目标价 30.1 CNY/股，对应 A 股 +19% 上行空间；中性目标价 30.6 元（PE 20× × 2027E EPS 1.53 元）。悲观 20.4 元 / 乐观 47.0 元区间反映燃机海外台数从 5 到 30 的弹性。A/H 溢价 31.7% 处于 2024-2025 年历史区间中位，H 股适合作为 A 股多头的对冲敞口。

关键风险按权重排序：燃机出海不及预期（40%）、风电持续亏损（15%）、煤电核准放缓（15%）、现金流持续承压（10%）、汇兑与原材料（10%）、国资委资本运作约束（5%）。验证窗口集中在 2026Q3-Q4 燃机海外订单签约、2026 年报风电板块毛利率能否回升至 5%+、2027 年初自主燃机核心产能项目投产时点。

二、公司画像与三大业务结构

2.1 治理结构与战略稳定性

东方电气股份有限公司（600875.SS / 01072.HK）由中国东方电气集团有限公司控股，国务院国资委通过集团 100% 持股、再对股份公司持有 51.27% 股权，形成"国资委—集团—股份"三层治理结构 1。集团旗下覆盖煤电、水电、核电、气电、风电、太阳能六大主机制造能力，是 A 股唯一同时具备"煤/水/核/气/风/光/抽蓄"七类全谱系电源设备制造能力的玩家 2。

股东回报方面，2025 年现金分红 0.53 元/股（合计约 18.33 亿元），分红率 47.84%，并承诺 2025-2027 年每年分红率提升 1 个百分点 3。2025 年完成的 50 亿元定增中约 25.27 亿元用于收购集团持有的子公司少数股权，进一步理顺上市公司与集团的产权关系。2026-08-07 公告显示副总裁李建华等 4 位高管合计减持 11.5 万股、套现约 240 万元（金额极小，属个人资金安排），不构成治理风险信号 4。

2.2 2026H1 业绩快照

2026 年上半年公司实现营业总收入 386.24 亿元（同比 +1.24%）、归母净利润 27.13 亿元（同比 +42.07%）、扣非归母 23.66 亿元（同比 +30.96%）、基本 EPS 0.78 元（同比 +30.00%）、加权 ROE 5.86%（同比 +1.12pct）、综合毛利率 15.81%（同比 +0.40pct）1。营收小幅增长而利润显著修复，反映"结构改善而非规模扩张"的盈利质量提升路径。

Q2 单季归母 11.28 亿元（同比 +49.18%、环比 -28.87%）、毛利率 14.69%（同比 +0.12pct、环比 -2.49pct），Q2 环比走弱主要源于风电大型机型集中交付与煤电订单季节性叠加 5。

2.3 三大业务板块与五大产品线

公司收入按业务条线拆分为三段结构：① 能源装备制造（核心）294.46 亿元，同比 +4.0%，毛利率 14.1%（+0.3pct），下含煤电、水电、核能、气电、风电五大产品线；② 制造服务 62.71 亿元，同比 -11.9%，但毛利率 32.6%（+5.4pct），是当前毛利率最高的板块，承接"由设备制造商向系统解决方案商转型"的战略使命；③ 新兴产业 29.07 亿元，同比 +7.2%，毛利率 11.0%（-7.2pct），尚处投入期 5。

五大产品线 26H1 表现分化明显：

5

煤电、气电、水电正增长，气电增幅 +25.0% 与燃机出海加速相关，煤电改善源于"三个 8000 万"目标推进。风电 -33.7% 是当期最大拖累，但子公司东方风电 26H1 净亏损 3.02 亿元，已较 2024H2 进一步收窄，毛利率二次探底后的拐点信号正在形成。

2.4 子公司业绩分布

1

汽轮机+锅炉+电机三大主制造合计净利润 21.55 亿元，占合并归母 79.4%，构成利润压舱石。东方风电 26H1 亏损对合并归母的拖累 = 3.02 / 27.13 = 11.1%，若风电归零则归母可达 30.15 亿元（+11.1%），而实际 +42.07% 已显示其他板块（煤电+制造服务+减值收窄）补偿充分。

三、燃机出海：AIDC 周期下的国产替代

3.1 自主 G50：四级跳完成商业化闭环

G50（50MW F 级重型燃机）是公司从 2009 年启动自主研发、2023 年实现国产首台 F 级 50MW 投运的旗舰产品，2024 年 9 月通过 2000 小时满负荷商运鉴定，2025 年 10 月累计商运超 9000 小时 2 6。

2026H1 累计运行超 1.5 万小时，相当于 3 台机组一年的使用强度，是 G50 商业化运行成熟度的关键里程碑 5。2026H1 公司同步完成 G50 第一轮优化设计，G15 首次点火成功，G80/G200 研发推进——产品矩阵的纵深已经搭起。

关键海外项目落地：

• 2025-11 哈萨克斯坦江布尔州 50MW 联合循环项目 3 台 G50 正式开工，首台计划 26Q3 投运，是国产重型燃机首次整机出口，单台 ASP 约 3 亿元、毛利率 30%+ 6
• 2026-08 柬埔寨国公省 2×450MW 燃机联合循环项目首台 M701F4 正式发运，计划 2027 年 6 月商运，是 F4 高端燃机首次出口 5
• 伊拉克单循环改联合循环等"一带一路"项目持续推进
• 2026H1 自主燃机核心产能提升项目正式开工，为后续大批量交付铺路

3.2 订单口径与价值量

5 3

需要严格区分两个口径：G50 自主 40+ 台是已签约的"自主机型"，东方-三菱合作 160+ 台则是 2002 年技术合作以来累计的"含合资品牌订单"。中性情景下，按 50 台/年成熟交付能力测算，公司气电业务可形成"国内 F 级 70% 市占 + 海外 15-30 台/年"双轮收入结构 2。

价值量方面，单台联合循环燃机 ASP 因型号差异显著：哈萨克 G50 案例 3 亿元/台（50MW F 级），柬埔寨 M701F4 案例单台金额显著高于 G50（F 级高端机型）5。公司国内 F 级市占率已从 2024 年的 40% 跃升至 2025H1 的 70%，"十四五"期间气电收入同比 +100% 5。

3.3 需求侧：全球 AIDC 的 270 TWh 缺口

美国 AIDC 增长是燃机出海的核心驱动力。IEA 数据显示，2024 年全球数据中心耗电 415 TWh（占全球用电 1.5%），2030 年将增至 945 TWh，几乎翻倍，相当于整个日本的年用电量（数据转引自东吴证券深度报告第二章 4.1 节）2。

美国本土：2024 年数据中心耗电 230 TWh，2030 年将达 500+ TWh，占比 6.7-12%。新增的 270 TWh 中约 60%（162 TWh）将由新建燃气轮机分布式项目满足 2。

全球燃机供需缺口：

• GE Vernova：截至 2025 年底燃气发电积压订单 83 GW，2025 年产能仅 20 GW，2029-2030 年产能基本售罄 2
• 西门子能源：2025 财年（2024.10-2025.9）未交付订单 1380 亿欧元（创历史新高），上半年燃气轮机新订单约 60% 来自数据中心 2
• 三菱重工：M501JAC 排至 2029-2030 年 2
• 全球燃机供需缺口约 35%+（中信证券测算），中国厂商正面临"客户找上门"的窗口期 2

燃气轮机适配 AIDC 的核心优势在于：冷启动 5-10 分钟至满载、功率密度为同功率煤电的 5 倍、建设周期 16-20 个月（远低于煤电 24-30 个月）、可离网/黑启动、对 20-40% 分钟级 AI 负荷波动的响应能力远超煤电与风光 2。这意味着即使风光储价格继续下降，AIDC 仍倾向于以燃机作为主电源或核心备用电源。

3.4 燃机出海三档情景的利润弹性

海外燃机年交付台数是公司估值最大的弹性变量。基于行业专家对全球供需缺口的判断，我们设定三档情景（对应成熟年 2028E 的稳态交付节奏）：

2

关键不确定：① F4 首台从发运到商运需 10 个月（计划 2027-06 商运），存在工程延误风险；② 40+ 台订单为"已签"而非"已交付"，存在国别政治、买方融资、汇率不确定性；③ 真正切入美国主流 AIDC 市场需 G80/G200 在 2027-2028 推出，目前 G50 属于 50MW F 级，美国 AIDC 主流需求为 200MW+ H 级 2。

3.5 国内气电同步加速

国内气电同步进入加速期。截至 2025 年底，中国气电累计装机 1.61 亿千瓦（+12.3%），占发电总装机 4.1%，"十五五"期间按 8% CAGR 测算 2030 年将达 2.2 亿千瓦 7。驱动因素包括新型电力系统调峰、沿海经济发达地区电力紧张、AIDC 数据中心对高功率密度电源的需求。公司 26H1 国内气电市占率 70%、H 级同步推进，气电板块已形成"国内稳态 + 海外增量"的双轮结构。

四、抽蓄 + 雅下水电：中期增量

4.1 抽水蓄能：2030 年装机翻倍

抽水蓄能中长期规划（2021-2035）是行业最重要的政策锚点：2025 年 62 GW、2030 年 120 GW、2035 年满足新能源高比例大规模发展需求（数据转引自东吴证券深度报告与国信证券"十五五"点评）27。2024 年装机 58.69 GW（IHA 数据，新增 7.75 GW），未来 5 年需新增 60 GW 左右，CAGR 约 15%。价格机制层面，2021 年发改委明确"两部制电价"（容量+电量），2024 年 2 月发改委要求 2027 年抽蓄投运 80 GW+，已具备稳定的回报模型 2。

公司抽蓄市占率 41.6%，居行业第一，历史项目包括 2017 年长龙山（国内首座超高水头）、2021 年洛宁、2023 年肇庆浪江、2024 年宁国/仙游木兰、青海南山口、河南林州弓上、山西浑源等 2。2023 年末抽蓄在手订单 91 亿元，订单确认周期 3-4 年，2024/25H1 水电收入分别为 19.7/29.6 亿元（含常规水电），26H1 水电收入 +54.2% 已显著加速 5。

4.2 雅鲁藏布江下游：1.2 万亿的世纪工程

雅鲁藏布江下游水电工程是 2025 年最大单一事件：5 座梯级电站、6000 万千瓦、总投资 1.2 万亿元、2025 年 7 月 19 日开工、年发电量 3000 亿度（相当于 2024 年全国用电量的 3%）8。

公司主要受益：① 500MW 冲击式水电机组 2024 年完成全球最大 500MW 冲击式水电机组水轮机模型开发；② 300MW 级变速抽水蓄能机组 2024 年通过飞逸试验。按设备占比 5-8%（参考三峡、白鹤滩经验）测算，雅江 1.2 万亿投资对应设备订单 600-960 亿元，公司 40% 市占率对应 240-380 亿元订单，主要在 2026-2030 释放 8。

4.3 水电整体格局

公司国内水电综合市占率 41.6%、常规水电市占率 45% 8。2026H1 水电收入 29.6 亿元（+54.2%），但毛利率 9.0%（-2.1pct），主因低毛利订单比例上升、加速交付阶段成本控制承压。展望 2026-2028，水电业务收入 CAGR 预计 18-20%，毛利率 9-10%。

水电板块的关键变量是 26H1 收入加速能否延续。26H1 已是 2024 年全年收入的 1.5 倍，雅下工程首批机组 2026 年下半年进入设备交付期，订单兑现节奏与毛利率稳定的平衡将是 2026H2-2027H1 重点观察事项。

五、煤电、核电基本盘：盈利压舱石

5.1 煤电：从"主体能源"到"调节能源"的角色转换

煤电的角色转换已在 2023-2025 三年内完成从"主体能源"到"调节能源"的政策定调。三个具体抓手决定了 2026-2028 的行业量级 2：

第一，"三个 8000 万"目标。2022 年发改委明确要求 2022/2023 两年各开工 8000 万千瓦、两年投产 8000 万千瓦，并将"十四五"煤电发展目标从 12.5 亿千瓦上调至 13.6 亿千瓦。2023/2024/2025Q1-Q3 实际核准 113/64/42 GW，建设周期 2-3 年，2025-2026 新增装机增速将维持 20-30%。

第二，大基地配套。风光大基地二期 165 GW 新能源装机配套 28/42 GW 煤电扩建/改造（来源：国家能源局），按 1:0.3-0.5 配套比，仅二期基地已锁定近 70 GW 煤电增量。

第三，新一代煤电升级。2025 年 4 月发改委、能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025-2027 年）》，将煤电从"调峰"升级到"灵活低碳化"（政策内容转引自国信证券"十五五"电源建设需求点评）7。

公司位置：煤电设备 300MW+ 等级市场 CR3（东方电气+上海电气+哈电）>85%，公司市占率长期保持 1/3 以上 2。26H1 煤电收入 149.6 亿元（+15.9%）、毛利率 19.9%（+1.5pct），是当前盈利能力最强、订单最稳定的压舱石。

对估值的输入：煤电业务 2026-2028 年增速大概率维持 10-15%（受核准节奏影响上下浮动 5pct），毛利率维持 18-20% 区间。关键不确定：2025 年煤电核准 42 GW 较 2024 年 64 GW 同比 -34%，若 2026 年核准继续下滑，将影响 2027-2028 的收入兑现 2。

5.2 核电：年核准 10 台成为新常态

2025 年 4 月国常会核准 10 台核电机组（"华龙一号" 8 台 + CAP1000 2 台），延续 2022-2024 年连续三年 10+ 台节奏。2026 年 7 月国常会再核准 8 台（"十五五"首批），分布于浙江金七门、广东太平岭、辽宁庄河、山东莱阳。截至 2025 年底，在运 59 台（6248 万千瓦）+ 核准在建 53 台（6293 万千瓦），合计 1.25 亿千瓦，居全球第一（数据转引自国信证券"十五五"点评与东吴证券深度报告）72。

关键判断：核电是 2026-2030 期间确定性最高、可见度最长的电源增量。2022-2025 年累计核准 46 台（5450 万千瓦），按 5-6 年建设周期，2027-2030 年密集并网将带动设备交付收入集中释放。

公司位置：核电综合市占率 40%+，是核岛+常规岛双覆盖的唯一全产业链玩家。竞争格局上：核岛以东方电气/上海电气为双寡头，常规岛以东方电气/上海电气/哈电三家平分 2。

业绩节奏：2024 年公司核电收入 48.8 亿元（+68%）、2025 全年 57 亿元（+16%）、2026H1 27.4 亿元（+2.0%）。26H1 增速放缓是项目交付节奏问题（华龙/CAP1400 批量化建设中，单台机组跨年度交付），非订单问题 5。东吴 2026-02-25 深度报告预期核电 2025-2027 CAGR 约 18-20%。

对估值的输入：核电业务在 2027-2028 大概率进入交付加速期，毛利率维持 18-20%。关键变量：核电交付存在 5-6 年的长尾特征，订单转化为收入的节奏对单年报表的扰动较大，估值时需要看 3 年滚动而不是单年。

5.3 大基地配套的协同效应

大基地配套是煤电、抽蓄、风电协同的关键政策抓手。风光大基地二期 165 GW 新能源装机 + 28/42 GW 煤电配套 + 三个 8000 万延续，为公司 2026-2028 同时提供煤电设备订单（单机 1000MW 超超临界、630℃ 国家电力示范）、抽蓄订单（变速抽水蓄能）和风电订单（"沙戈荒"大型化机型），形成"煤电压舱 + 抽蓄+雅下增量 + 风电减亏"的组合 2。

六、风电减亏与现金流质量

6.1 风电"二次探底"：拖累但减亏斜率建立

2026H1 风电收入 52.9 亿元（同比 -33.7%），毛利率 3.7%（同比 -3.8pct），是当期最大拖累 5。回顾历史，毛利率从 2022 年约 11% → 2024 年低谷约 6.94% → 2025H1 约 9% → 2026H1 仅 3.7%，呈现"二次探底"特征 9。

三个独立但叠加的驱动：

第一，2022 年低价订单持续消化。风电主机招标价格 2022 年触底，2023-2024 年签订订单尚未全部交付，2026H1 仍处于亏损订单执行窗口。26H1 风电收入 52.9 亿元（同比 -33.7%）但毛利率反向下降，说明交付的主要是 2022 末-2023 低价订单。

第二，陆上 6MW+ 与海上 18MW 大型化摊薄毛利。公司 18MW 直驱海上风电机组与 26MW 海上风电机组分别入选 2023/2024 年央企国之重器 2。大型化机型初期良率爬坡、供应链调整、专用零部件（海洋大型钢构、环氧树脂叶片）成本压力较大。

第三，26H1 海上大型机型集中交付。海风首批次示范项目集中确认收入，单台初始成本与现场调试费用集中体现。

三因素对 26H1 风电毛利率 3.7% 的贡献估算（基于收入结构与子公司数据自测算）：①2022 末-2023 低价订单对 26H1 毛利率拖累约 2-3pct（按子公司亏损 3.02 亿 vs 正常水平 1-1.5 亿推算）；②大型化摊薄约 0.5-1pct（陆上 6MW+/海上 18MW 机型初期良率与成本压力）；③海风首批次集中交付约 0.3-0.5pct（调试费用集中）。三因素合计拖累约 3-4.5pct，与 26H1 毛利率同比 -3.8pct 接近。

正面信号：① 子公司东方风电 26H1 净亏损 3.02 亿元，对合并归母拖累 11.1%，但已较 2024H2 进一步收窄；② 行业招标价格在 2024-2025 年初触底（陆风 1500-1800 元/kW）后已开始回升，2025 年回升至 1800-2000 元/kW 区间 2；③ 公司海上 18MW+ 机组技术储备领先，2026 年因江苏/广东/福建项目集中开工预计 11-13 GW（+60%+）；④ "技术许可+产品订单"双输出对冲国内价格战。

判断：风电板块 2026 全年能否实现减亏将决定归母增速能否维持 30%+ 水平。拐点需观察 2026H2-2027H1 招标价格回升传导 + 大型化良率爬坡 + 海上交付节奏平缓化。

6.2 现金流质量：订单驱动模式的隐忧

公司 OCF/NI 比率历史（自测算）：

• 2021A：约 -0.40
• 2022A：约 -0.50
• 2023A：约 -0.98
• 2024A：+2.86（异常正向，扣非低基数 + 大额回款）
• 2025A：约 +0.53
• 26H1：-0.63（26H1 OCF -17.22 亿元 / 归母 27.13 亿元）1

26H1 OCF 流出归因：

1

26H1 末持有货币资金 275.49 亿元（+21.47%），净现金 202.46 亿元10；企业价值 670.78 亿元 10，财务结构高度稳健。

风险判断：

• 短期借款激增 1116%：绝对水平仍低（占总资产 1.05%），反映 OCF 缺口下主动补流，而非偿债压力。短期债务 34.20 亿元 vs 货币资金 275.49 亿元，覆盖倍数 8.06x，安全垫充足。
• 汇兑敞口扩大：26H1 汇兑净损失 0.68 亿元（上年收益 0.32 亿元），同比增加 1.26 亿元 5。敞口来自 G50 出海哈萨克斯坦、柬埔寨 M701F4 等海外订单开始采用外币结算。随着海外订单占比提升，汇兑敞口将持续存在，建议建立常态化套保机制。
• 合同负债增速放缓：2024 年 +26.40% → 26H1 +8%，是预警信号。需观察 26H2 是否回升。
• 应付票据大幅下降：26H1 末应付票据 100.49 亿元（-35.80%），公司更倾向采用现金支付/短期借款替代票据 1。

OCF 多年负值的根因：存货 + 应收的滚动占用大于合同负债扩张。短期内可通过借款补足（已显示），中长期需依赖：① 风电业务减亏以减少投入；② 制造服务现金流贡献（毛利率 32.6%，资本占用低）；③ 财务公司同业存单循环操作。

6.3 财务公司的"内部银行"角色

东方电气财务公司 26H1 净利润 1.79 亿元（占归母 6.6%），营业利润 2.02 亿元 1。2024 年末总资产 541.70 亿元，是集团资金归集与同业存单运作平台。26H1 财务公司同业存单净收回 17.29 亿元（投资活动净流入 +38.26 亿元的主要构成），反映集团内闲置资金在年初高位投放、年中回笼的常规操作。财务公司净利虽贡献稳定，但 541 亿元规模意味着任何重大风险事件都会影响合并报表，当前净利率约 3.3% 处于行业正常水平 9。

七、财务分析与盈利预测

7.1 历史趋势：营收与归母的"剪刀差"

11 1

关键观察：

1. 2021-2025A 公司营收 CAGR 约 12.8%，26H1 +1.24% 较 2025 全年 +13.1% 出现放缓信号。

2. 2024 年归母 -17.7% 是一次性事件：交付 2022 年低价风电订单 + 资产减值 -11.48 亿元 + 公允价值变动 -2.04 亿元 9；2025 年随订单结构改善回升至 38.31 亿元（+31.11%）。

3. 毛利率历史区间 13-17%，当前 15.81% 处于中位偏低位置。改善空间主要来自风电筑底与煤电结构升级。

4. 26H1 业绩"剪刀差"（营收 +1.24% vs 归母 +42.07%）的归因：① 综合毛利率 +0.40pct（+1.5 亿元毛利）；② 减值少计提 2.17 亿元；③ 投资收益 + 公允价值变动合计贡献 +1.30 亿元；④ 少数股东损益正常化 1。

7.2 非经常性损益的可持续性

26H1 非经常性损益（税后）合计 3.48 亿元 = 归母 27.13 - 扣非 23.66 1。构成：政府补助 1.10 亿元、公允价值变动 + 处置损益 1.67 亿元、单独减值测试转回 0.97 亿元、债务重组 0.15 亿元（其他项少量）。

其中：

• 政府补助与债务重组具有政策关联，相对稳定
• 减值测试转回反映历史包袱出清，但转回规模不可预测
• 公允价值变动 +1.67 亿元可持续性最低——其依赖资本市场与公司持有的川能动力、基金等投资标的估值波动，2024 年公允价值变动 -2.04 亿元已显示其年度波动可达 3-4 亿元量级 9

判断：26H1 扣非归母 +30.96% 显著低于归母 +42.07%，但两者均实现 30% 以上增长，利润质量较高。

7.3 期间费用率持续优化

2 5

驱动下降的因素：① 营收规模扩大稀释固定费用；② 公司持续推进降本增效、亏损合同"零新增"管控 1；③ 财务费用 26H1 仅 1.25 亿元（汇兑净损失 0.68 亿元 vs 25H1 收益 0.32 亿元）。

26H1 研发费用 14.17 亿元（同比 -9.75%，主因材料费 -12%）1。研发费用率短期下降需观察是否反映项目延期或节奏调整——若 G50 出海批量 + 燃机新机型（G15、G80、G200）研发持续推进，绝对额不应持续下降。

7.4 2026-2028 独立预测

10 11

关键假设：

1. 煤电：2026E 收入约 270 亿、毛利率 19.5%。"三个 8000 万"目标延续 + 大基地配套 + 660MW/630℃ 提价，三因素共振。
2. 气电：海外贡献增量。保守/中性/乐观下海外利润 3/15/45 亿 CNY，2026E 收入 75-95 亿。气电市占率从 40% 提升至 70%，F 级市占领先、H 级新增。
3. 水电：雅下开工驱动。2026-2028 收入 CAGR 18-20%。水电 2026H1 收入 29.6 亿（+54.2%）已显著加速。
4. 核电：交付节奏波动，2026E +5%、2027-2028 +15%。2024 年 48.8 亿（+68%）vs 2025H1 27 亿（+2%）显示订单节奏对单期收入的扰动。
5. 风电：26H1 亏 3.02 亿，全年减亏至 <2 亿，2027 盈亏平衡，2028 微利 1-2 亿。26H1 毛利率 3.7%（-3.8pct）是"二次探底"，但招标价格企稳 + 大型化 + 出口结构性改善。
6. 制造服务 + 新兴产业：保持 30%+ 与 10% 毛利率结构；服务化是公司向"系统解决方案商"转型的关键载体。

与券商一致预期对比：东吴 26.08.27 预测 2026E/2027E/2028E 归母 46.0/58.1/71.9 亿元（营收 908/1011/1128 亿元）5；华鑫 25.12.19 预测 2026E/2027E 归母 47.2/52.7 亿元（营收 883 亿）6。我们的预测较券商共识略低，主要原因：① 风电拐点的兑现节奏假设更谨慎；② 燃机出海采用中性情景而非线性外推乐观情景；③ 不外推 2029+。

八、估值与风险

8.1 估值方法与多方法交叉验证

主用 PE：A 股能源设备可比公司 PE 中枢 25-35×，与公司利润预测直接挂钩 2。

10 11

方法选择逻辑：

• PE 主用：A 股能源设备可比公司 PE 中枢 25-35× 适用
• EV/EBITDA 辅用：剔除净现金 202.46 亿的稀释后，EV 670.78 亿 vs TTM EBITDA 55 亿，倍数 12.2× 显著低于行业 25×，提供安全边际
• PB 反推：ROE 6-7% → 合理 PB 1.7-2.1× → 24-28 元
• DCF 不主用：OCF/NI 多年负值，自由现金流口径不稳定
• P/S 兜底：A 股流动性溢价使 P/S 通常高于美股，PS 1.12× 偏低暗示仍有上修空间

8.2 可比公司估值

2 6

可比选择结论：A 股直接可比为上海电气（业务结构最接近但 EPS 失真），H 股为哈尔滨电气（业务结构接近但市场流动性差）；全球燃机龙头 GE Vernova 是估值天花板锚。

公司 vs 同业：营收规模上上海电气 > 东方电气 > 哈电；但盈利能力上东方电气（净利率 ~5%）> 上海电气（~1%）> 哈电。东方电气是中国电源设备公司中"营收规模 + 盈利能力"双优的唯一玩家，这是估值溢价的核心理由 7。

8.3 三档情景目标价

概率加权目标价 = 20.4 × 25% + 30.6 × 50% + 47.0 × 25% = 30.15 CNY 10

8.4 AH 溢价合理性

A 股 25.25 CNY / H 股约 19.17 CNY（HKD 21.00 折算）= 1.32×（A/H 溢价 31.7%）。

历史区间 2024-2025 年 A/H 溢价 20-40%，当前 31.7% 处于中位。A 股相对 H 股未现明显低估，A 股估值溢价反映 A 股市场对燃机出海叙事的更高弹性定价；H 股提供对冲敞口。H 股投资者视角：H 股折价 24% 适合作为 A 股多头的对冲；纯 H 股配置需依赖 AIDC 主题扩散至港股，否则估值修复依赖 A 股带动。

8.5 关键风险（按权重排序，可验证、可观察）

风险传导链：

• 燃机出海 → ASP/数量双重压力：G50 单台 ASP 4-6 亿是当前假设，海外市场若被 GE/西门子/三菱挤压，ASP 可能跌至 3-4 亿；同时地缘政治/关税壁垒可能延迟交付。
• 风电 → 利润弹性失效：风电 26H1 亏 3.02 亿（占归母 11.1%），若招标价格再下行或海风延期交付，2027 年盈亏平衡假设将落空，目标价下修 1-2 元。
• 现金流 → 财务费用上升：26H1 短期借款激增 1116%（绝对额仍低 17.18 亿），若 OCF 持续为负，2027-2028 财务费用率可能从当前 0.5% 升至 1.0-1.5%。
• 煤电核准 → 订单接续：2025 年核准 42 GW 较 2024 -34%，若 2026 继续下滑，2027-2028 收入兑现受影响。

8.6 敏感性分析

• 海外燃机每 +5 台/年、目标价 +4-5 元（中性 PE 锚定下）
• 综合毛利率 ±1pct、归母 ±5 亿、目标价 ±3-4 元
• 期间费用率 ±0.5pct、归母 ±2-3 亿、目标价 ±1.5-2 元

8.7 与券商一致预期对比

5 6 2

关键差异：① 我们的目标价较东吴深度报告（41.9-53.3 元，发布时点 26.02-04）显著保守，原因是 2026-08-28 股价已较发布时点回调约 25%，且燃机出海的实际兑现节奏需要观察；② 我们的概率加权目标价 30.1 元较当前股价 25.25 元 +19%，反映"中性假设下估值修复但不上修过度"的克制判断。

九、关键结论与未来跟踪

9.1 核心结论

东方电气的盈利结构正在从"以煤电为压舱石"迁移至"煤电+核电稳态+抽蓄/燃机放量"的新组合。当前 25.25 元的股价仅反映了"煤电压舱 + 抽蓄/雅下水电增量"的稳态情景，尚未对 G50 自主燃机出口与 F4 合作机型首次出口所代表的全球 AIDC 国产替代窗口给出充分定价。

我们认为这是一次结构性而非周期性的定价权迁移：

• 燃机出海承担 2026-2028 主要利润增量，中性情景下年贡献 15 亿元利润
• 风电从亏损转向微利/盈亏平衡，构成毛利率改善的次要动力
• 抽蓄/水电随雅下开工 + 30 年装机翻倍，进入持续放量期
• 煤电+核电承担盈利基本盘（毛利率 15-20%，营收年增 10-15%）
• 在手订单 1500+ 亿提供 18-24 个月可见度

估值结论：概率加权目标价 30.1 CNY/股（+19% 上行空间），中性目标价 30.6 元（PE 20× × 2027E EPS 1.53 元）。AH 溢价 31.7% 处于历史中位，H 股适合作为 A 股多头的对冲敞口。

投资评级：增持。

9.2 未来跟踪：5 条验证条件

1. 2026Q3-Q4 燃机海外订单签约节奏：哈萨克 3 台 G50 已开工，伊拉克/柬埔寨/其他区域能否新增 10+ 台订单？这是决定 2027-2028 海外交付上限的关键信号。

2. 2026 年报风电板块毛利率能否回升至 5%+：决定 2027 年盈亏平衡假设是否成立。若 26H2 风电毛利率不回升至 5%+，归母增速可能跌至 20% 以下。

3. 2027 年初自主燃机核心产能项目投产时点：决定 2027-2028 海外交付能否放量，是 G50 海外 15-30 台/年情景能否兑现的产能保障。

4. 2026-2027 抽蓄订单转化率：90 亿（2023 年末）→ 180+ 亿（2026 年末）的订单转化节奏，决定水电板块 2026-2028 CAGR 18-20% 假设的成立。

5. OCF/NI 比率在 26Q3 能否转正：决定现金流质量拐点，是"订单驱动模式"是否进入良性循环的关键信号。

9.3 不确定性边界

乐观情景触发条件（目标价 47 元，PE 25× × 65 亿）：G80 在 2027-2028 推出并切入美国 AIDC 市场，海外年交付 30 台，单台 ASP 6 亿、净利率 25%。

悲观情景触发条件（目标价 20.4 元，PE 15× × 47 亿）：G50 海外签约 < 10 台/年、ASP < 4 亿；2026 年报风电毛利率 < 5%；煤电核准 < 50GW。

公司层面的非投资性风险：① 高管减持（金额小，2026-08-07 已完成）；② 关联交易（财务公司向集团提供存款日均 55.88 亿，贷款日均 19.91 亿）；③ 国资委资本运作约束（分红率 +1pct 承诺需兑现）。

9.4 估值时点说明

分析基准价：2026 年 8 月 28 日收盘 25.25 CNY/股。本研报所引用的财务数据截至 2026H1（公司 2026 年 8 月 25 日发布中报），行业数据采用截至 2026 年 8 月的最新可得资料。静态研报的行情必须写成带日期的"分析基准价"，不能假装持续实时。 投资者应基于自身获取信息的时点，参考本研报的逻辑框架与核心判断做独立判断。

版本：v1.0 ｜ 交付日期：2026-08-29 数据截止：2026H1（财务）+ 2026-08-28（市场） 作者：投研报告编辑（Writer） 免责声明：本研报基于公司公开披露、券商研报、服务器预生成数据包撰写，不构成投资建议。研报所述预测均含重大不确定性，实际结果可能与预测存在显著差异。

相关研究

• 国轩高科（002074.SZ）公司研究全文
• 沃尔核材（002130.SZ）公司研究全文
• 金风科技（002202.SZ）公司研究全文