三一重工（600031.SH / 06031.HK）公司研究：行业龙头出海乘风，电动化开启第二曲线

估值基准日：2026-08-27（股价 19.06 元/股，市值 1,752.57 亿元） 分析师：星辰 AI 商业分析 Lead 覆盖类型：公司基本面研究

投资概要

三一重工是中国工程机械行业全球龙头之一，2025 年实现营业收入 897 亿元（+14.4%）、归母净利润 84.08 亿元（+41.2%）、扣非归母净利润 82.21 亿元（+54.1%）、经营性现金流 199.75 亿元（创历史新高）。公司海外收入占比已达 64%（558.6 亿），是 A 股工程机械公司中全球化程度最高的企业。

第一， 当前 19.06 元股价对应 PE-TTM 20.82x / PB 1.94x，已经反映了"周期上行+全球化兑现+电动化领跑"的中性偏乐观预期，但尚未完全反映 2026 年扣非归母潜在 +35% 的修复弹性（2026Q1 被 8 亿元汇兑损失短期压制）以及 2026-2028 国内挖机销量 CAGR 20%+ 的行业上行斜率。

第二， 公司核心价值创造的三力共振——行业 β（2026-2028 国内挖机销量 14.1→23.4 万台、更新替换高峰）、全球化 α（海外占比 64%、毛利率 31.64% vs 国内 20.69%）、电动化 γ（86.4 亿/+115%、四大电动品类市占率均第一）——支撑 2026-2028E 归母净利润 108/135/162 亿元（CAGR 22%）的共识预测。

第三， 估值层面，12 个月目标价 22-24 元（基础情形），对应上行空间 15-26%；乐观情形下 26-28 元（+36-47%）；悲观情形下 15-17 元（-16-21%）。三种估值方法相互校验：DCF（31.71 元，长期内在价值上限）> PB（22.66 元，对应 ROE 11%）> PE Comps（21.34 元，市场短期定价）。综合给予**"买入"**评级。

第四， 五大核心风险敞口按重要性排序：（1）汇率波动（海外 64% 放大了汇率敏感性，2026Q1 已实质化 8 亿元汇兑损失）；（2）原材料价格（钢材占成本 84%，每涨 10% 毛利率 -3.26pct）；（3）欧美贸易壁垒升级（极端情景下海外毛利 -3 至 -5pct）；（4）地产持续下行（2025 新开工面积较 2019 -74.1%）；（5）三一集团关联交易灰犀牛（融资租赁 46.79 亿、保函 2.58 亿流向集团关联方）。

第五， 未来 12 个月需要重点跟踪的 5 个验证信号：（1）2026H1 挖机销量同比；（2）海外大区毛利率能否维持 31%+；（3）2026Q2 汇兑损益能否转正；（4）电动化产品全年增速是否兑现 80%+；（5）欧美对中国工程机械的政策变化。

一、公司概览：全球工程机械龙头

1.1 公司简介

三一重工股份有限公司（600031.SH / 06031.HK）是 A+H 双重上市的工程机械龙头企业，控股股东为三一集团有限公司（持股 26.97%），实际控制人为梁稳根先生（直接持股 2.56%，并持三一集团 56.74%）。公司前身可追溯至 1989 年成立的湖南涟源焊接材料厂，1994 年研制中国首台混凝土拖泵奠定"中国泵王"地位，2003 年 A 股上市，2012 年收购德国普茨迈斯特开启国际化，2025 年完成 A+H 双平台上市。1 2

公司主营业务涵盖五大整机 + 关键零部件 + 服务三大板块：挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械，以及液压件、汽车底盘、金融服务。2025 年公司实现营业总收入 892.31 亿元，主营业务收入 872.70 亿元（+15.08%）。3

1.2 主营业务结构

2025 年分产品营收及毛利率（主营业务 872.70 亿元）：3

结构洞察：（1）挖机 + 混凝土 + 起重 = 75% 营收、毛利贡献集中度更高；（2）挖机毛利率 34.24% 同比 +2.42pct，是公司利润提升的核心驱动；（3）"其他"项（含配件、维保、再制造）体量大（148.5 亿）但毛利率最低，是公司向服务化转型的中间形态。

1.3 业务地区分布

2025 年分地区营收及毛利率：3

核心特征：（1）海外占比 64%，是 A 股工程机械公司中海外占比最高的（徐工 48.20%、中联 58.56%、柳工 47.65%）；（2）海外毛利率 31.64% vs 国内 20.69%，差距 11pct，主要源于海外以中大吨位、高附加值产品为主。

海外分大区（2025 年）：亚澳 238.9 亿（+16.17%）、欧洲 125 亿（+1.5%）、美洲 111.6 亿（+8.52%）、非洲 83.1 亿（+55.29%）。非洲增速最高（基数低 + 一带一路 + 矿山投资），欧洲增速最低（2025H1 仍处下行周期延续）。3

1.4 股权结构与公司治理

截至 2026Q1 末，公司前 10 大股东：4

关键事件：

• 2026-08-10 控股股东三一集团 2020 年非公开发行可交换公司债券停止换股及到期摘牌，减少未来股本稀释压力 5
• 2026-08-25 完成 2026 年 A 股员工持股计划股票非交易过户 5
• 2026-07-24 推出 4-8 亿元自有/自筹资金回购方案，价格上限 27.96 元/股，全部用于员工持股计划 6

激励机制：公司自 2020 年起连续 7 年实施员工持股计划，2024 年规模 5.54 亿（参与 6,241 人）、2025 年规模 5.23 亿（参与 5,382 人）、2026 年草案规模 ≤4.97 亿（参与 ≤5,420 人）。2022 年限制性股票激励计划 2025 年完成第二期解锁 1,017.42 万股。1 3

1.5 资本配置与股东回报

• 2025 年度分红：每股 0.18 元，合计派发现金红利 16.47 亿元（差异化分红，扣除回购账户后基数约 91.5 亿股），分红率约 19.6% 7
• 回购方案：2026-07-24 推出 4-8 亿元回购计划，价格上限 27.96 元/股，全部用于员工持股计划
• 净现金：2026Q1 末净有息债务 -157.95 亿元（货币资金 331.67 亿 vs 有息债务 173.72 亿）4
• H 股发行：2025 年完成 H 股发行（7.21 亿股 H 股，占总股本 7.84%），构成 2025 年筹资活动净流入主要来源

二、核心壁垒：五力齐发的全球工程机械龙头

2.1 五大产品的全球地位

按 KHL Yellow Table 2026 排名，公司位列全球第 6，前 10 名为卡特彼勒、小松、徐工、约翰迪尔、利勃海尔、三一、沃尔沃、日立。2023-2026 公司从 Yellow Table 第 4 退到第 6（徐工合并报表后跃居第 3），但同期三一营收增长约 10%，市场地位保持稳固。2

各品类全球地位：

• 挖掘机械（公司最大、最强品类）：国内市占率 25%-30%（连续 15 年第一），全球挖机销量市占率约 13%-15%，落后于卡特（约 20%）和小松（约 15%），但显著领先约翰迪尔、沃尔沃等第二梯队 1
• 混凝土机械：全球第一品牌连续 15 年，全球混凝土泵车三一+普迈合计市占率约 40%-50%，远高于施维英等竞争对手 3
• 起重机械：2025H1 履带起重机国内市占率超 40%，大中型履带起重机国内第一；SAC2500E7PHEV 全地面起重机是全球最大吨位混动全地面起重机 3
• 路面机械：2025 年海外增速 30%+，成套设备国内第一，对标维特根、宝马格等欧系品牌 8
• 桩工机械：2025 年收入 +35.8%，旋挖钻机国内第一，毛利率 32.88% 居五大品类第二 8

图：从图中看出三一挖掘机、桩工机械等多款主力机型的外观与品牌标识，体会"中国第一、全球前列"的实物阵容；来源：m.sanygroup.com。

结构判断：挖机 + 混凝土 + 起重合计占收入 73% 1，构成绝对核心。其中挖机和混凝土已形成"中国第一 + 全球前列"的稳固地位；起重机处于"国内绝对第一 + 全球前列"的过渡阶段；路面、桩工处于"国内第一 + 海外品牌弱"阶段。与卡特彼勒的差距主要在挖机的全球份额（销量 13%-15% vs 20%）。

2.2 海外战略：从"产品出口"到"产业出海"

公司海外战略已从"产品出口"升级为"产业出海"，构建了37 个海外制造基地、400+ 子公司/经销商、1,900+ 营销/服务网点、3,000+ 海外服务工程师的全产业链体系，是国内同行中体量最大、本地化最深的体系 2。

本地化深度：

• 印尼灯塔工厂：2025 年投产，订单响应 +40%、年减 CO₂ 1,800 吨、核心部件本地化率 78%，印尼挖机市场份额从 9% 跃升至 34% 2
• 印度工厂：本地化率超 90%，人工成本仅为国内 1/3，关键部件供货周期 7 天；印度工厂关税成本降低约 15% 2 1
• 海外服务网络：MySANY 在 129 国上线、智能海外维修助手 2025 累计使用 4.3 万次；构建 7 国内总仓 + 5 海外区域中心仓 + 近千个海外配件仓的"全球服务一张网" 2

海外毛利率 11pct 差距的可持续性：判断未来 3 年差距将维持在 8-12pct，不会显著收窄。原因：（1）海外大吨位矿挖、起重机等高附加值产品结构差距长期化；（2）印尼/印度本地化降本仍可释放 1-2pct 提升空间；（3）行业涨价潮（卡特/小松/约翰迪尔同步涨价 3-5%）形成全球支撑 2。

2.3 电动化：开启第二增长曲线

2025 年新能源产品销售 86.4 亿元（+115%），主营电动产品销量 13,992 台；电动搅拌车、电动挖机、电动起重机、电动泵车四大核心品类市占率均居行业第一 3 2。2026H1 新能源搅拌车三一市占率 26.2%（CR4=73.5%）2。

技术路线：公司同时布局纯电、混动、氢燃料三大技术路线 3：

• 纯电：用于港口、城市物流、隧道、混凝土搅拌等充电条件好的场景，电动装载机 2026H1 国内渗透率 57.5%，搅拌车电动化率超 50%
• 混动：用于矿山、远距离施工等需要长续航+大功率的场景，SAC2500E7PHEV 是旗舰技术
• 氢燃料：用于长距离、重载的特殊场景，商业化早期

核心壁垒：（1）自研三电：集成电驱桥、分布式整车控制单元（VCU）、iSee3 电子电气架构三大自研；（2）全场景覆盖：挖机、混凝土、起重、装载、桩工、路面、自卸车等品类已上市 40+ 款电动产品，远超同行（徐工/中联/卡特/小松大部分仅有 2-3 个电动品类实现规模化）；（3）海外认证：多款电动产品获欧盟 CE、北美 ASME、欧盟整车型式认证，为海外 2027-2030 加速电动化打下基础 2。

财务化结果：低压电气线束精细化设计使保内故障率 -80%、质量损失 -84.5% 2。新能源对利润的贡献 2025 年可能已达 5-7 亿元（按 30% 毛利率、20% 净利率粗算），未来 3 年若 CAGR 维持 50%，2030 年新能源收入有望达到 600-700 亿元，成为公司第二大业务线。

2.4 智能化：37 座灯塔工厂的真实效率

公司全球 37 座灯塔工厂建成达产，北京桩机工厂 + 长沙 18 号工厂双双获得 WEF 灯塔工厂认证，是全球重工行业唯一双认证 3。

昆山挖机灯塔工厂（最具技术含量）：全生产流程 5G 网络覆盖（数据传输延时 20 毫秒）、模块化产线支持 6 大系列 42 款产品柔性共线生产、产品切换时间从 4 小时压缩至 15 分钟、视觉质检系统缺陷识别准确率 99.5% 2。

长沙 18 号工厂：2025 年引入工业大模型实现生产调度、质量检测、设备维修等核心环节的智能自主决策；关键工序无人化率 66%，全员劳动生产率同比提升 13% 3。

财务化结果：2025 制造环节降本 7,200 万元，节能降耗节约 0.72 亿元 3。累计效果超 1 亿元——表明智能化降本"已落地"而非"讲故事"。

2.5 研发投入的"IPD 平台化"解释

2023-2025 研发费用 58.65 → 53.81 → 50.33 亿元（三年下降 14.2%）；研发人员 8,057 → 5,867 → 5,720（三年下降 29%）。公司解释为"IPD（集成产品开发）变革，推动研发模式向'客户需求与商业价值驱动'转型" 9。

判断 IPD 解释基本成立：（1）研发资本化比重仅 2.63%（行业典型 10-30%），会计政策稳健，无"美化利润"动机；（2）研发费用绝对额下降但产品上市节奏未减（2025 全球推广 60 款 + 新开发 20 款区域定制化产品）；（3）专利产出维持稳定（2025 专利申请 619 件，其中发明专利 325 件）；（4）研发人员学历结构改善（研究生及以上占比 40.28%）；（5）研发人员减少 29% 但研发费用仅下降 14%，人均研发投入从 72.8 万/人提升至 88.0 万/人，与平台化解释方向一致 3。

真正需要警惕的长期风险：如果行业出现重大技术拐点（如氢能源突破、新型电池技术），三一可能因研发投入绝对额减少而错过先机；竞争对手研发投入未降（中联、徐工、卡特、小松均维持 5% 左右的研发强度），三一的"研发效率"必须持续提升才能保持领先。

三、行业与周期：2026-2028 进入新一轮上行周期

3.1 国内行业周期位置

按中国工程机械工业协会数据，2025 年挖机销量 23.5 万台（+17%），其中国内 11.9 万台（+17.9%）、出口 11.7 万台（+16.1%）；2026 年上半年挖机销量 15.2 万台（+26.4%），国内 7.9 万台（+20.4%）、出口 7.3 万台（+33.5%）。2

更新替换需求测算：按 2016-2021 上一轮挖机上行周期（2021 年内销 21.7 万 + 出口 10.6 万、合计 34.3 万台）测算，挖机使用寿命约 6-10 年，因此 2026-2028 进入理论更新高峰期。东吴证券按小/中/大挖寿命 6-8/7-9/8-10 年、退出比例 30%/30%/40% 假设测算：1

关键判断：本轮周期 2028 年见顶，高点国内挖机销量约 25 万台，与 2024 年内销 10 万台相比尚有 150% 上行空间。即使采用更保守假设（寿命整体+1 年、退出比例 25%/25%/35%），2028 年内销仍可达 18-20 万台。

与上一轮周期的本质区别：上一轮 2016-2021 周期由地产 + 棚改 + 矿山共振驱动，本轮由设备更新 + 国债项目 + 出口 + 电动化替代四线驱动。挖机下游资金来源出现显著分化：水利/高标准农田主要由中央特别国债支持，资金到位率高；基建依赖地方专项债，受化债影响节奏滞后 1。

3.2 政策端落地节奏

资金清单（可量化跟踪）：

重大工程落地：

• 雅江水电站：1.2 万亿，2025/7/19 已开工，对应大挖/混凝土/起重机需求 3-5 年持续释放 2
• 六大运河（浙赣粤/湘桂/江淮/荆汉/平陆/河南 47 个内河项目）：近万亿投资，对应大型挖机、桩工、起重机
• 新藏铁路：4,000 亿，2026 启动前期，对应高原型挖机和混凝土设备
• 沿江高铁：5,000 亿，跨五年滚动，对应大吨位起重机和混凝土泵车

3.3 海外景气：四大区域分化

中国工程机械海外分大区份额提升空间合计为 2024 年收入基础上的 3.9 倍（约 +280% 增长空间）：1

具体到三一，2025 年国际主营 558.6 亿元（+15.1%），按相同节奏持续提升，2030 年国际业务收入有望突破 1,500-2,000 亿元。

非洲（83.1 亿，+55.29%，最高增速）：非洲市场结构为基建 15%/矿业 75%/地产 10%。铜/金/锂/钴价格高位下，矿企资本开支大增。三一非洲市场份额从 2024 年 21% 提升至 2030 年 60%。

欧洲（125 亿，+1.50%，放缓）：沃尔沃欧洲 2026H1 收入增速达 23% 2，但三一欧洲份额 2030E 仅 15%。欧洲受能源成本、碳关税（CBAM）影响，传统柴油挖机需求弱化；公司正以电动化产品突破。

美洲（111.6 亿，+8.52%）：北美是本轮海外景气核心驱动。卡特彼勒 2026Q2 营收 205 亿美元（+24%），首次突破 200 亿美元；其北美收入增速从 2025Q1 -24% → 2025Q3 转正 → 2026Q1 +48% → 2026Q2 +50% 2。

3.4 原材料价格敏感性

2025 年营业成本中：原材料 84.21%（531.36 亿元）、人工 5.01%、折旧 2.94%、其他 7.84% 3。原材料中钢材占绝大部分。

2026Q1 中国 CSPI 钢材综合指数均值 91.39 点，同比 -4.39% 2。当前判断：2026H1 钢价仍处低位 + 公司套期保值（2025 套保成本 8.9 亿元）3，原材料端不会成为毛利率拖累变量。

敏感性测算（按 2025 年 531.36 亿原材料成本、钢材占原材料 55%、整体毛利率 27.85% 估算）：

3.5 涨价潮持续性

2025/5/1 三一挖机涨价 3-5%，徐工/柳工/山推同步跟进；2025/1、4 三一/中联混凝土涨价；2025/7/1 三一/徐工起重机涨价 2-5%；同期卡特/小松/约翰迪尔/久保田海外品牌价格也上调 2。

兑现证据：2025Q4 公司毛利率 27.31%（+6.23pct）、全年 27.54%；2025 挖机毛利率 34.24%（+2.42pct）、起重机 28.96%（+1.73pct）、路面 28.67%（+1.17pct）——主品类的毛利率提升与涨价节奏吻合 3。

与上一轮周期的区别：本轮涨价是龙头主动涨价（年初小挖降价引发担忧后，5 月集体提价是对市场担忧的正面反馈），区别于 2010-2011 周期末期的"价格战末路涨价"。判断本轮涨价持续性更强。

四、财务质量：盈利能力跃迁、现金质量优秀

4.1 五年财务全景

数据来源：10 3 11

关键观察：（1）2025 年 OCF 创历史新高 199.75 亿，OCF/净利倍数稳定在 2.4x（同业最高）；（2）2022 年触底（行业下行），2023-2025 持续修复；（3）扣非归母 2025 +54.1% 比归母 +41.2% 高，反映经营性利润弹性更大。

4.2 2025Q4 净利异象拆解

2025 年单季归母：Q1 24.69 / Q2 27.45 / Q3 19.19 / Q4 12.75 亿（Q4 最低但收入最高 234.9 亿，单季净利率 5.4%）10。管理层在 2025 年度业绩说明会归因"汇率波动等短期非经营性因素" 9，但年报披露 2025 全年汇兑损益 +2.12 亿元（收益而非损失）3。

Q4 真实拆解（财务专家底稿）：

1. 远期外汇合约公允价值变动集中记负：2025 全年公允价值变动收益 -3.58 亿（2024 +1.10 亿），Q4 人民币兑美元升值加速导致外汇衍生品公允价值集中下移，估算影响归母约 -2.1 至 -2.5 亿
2. 资产处置收益 -1.23 亿：本期处置无形资产，若 Q4 集中确认，估算影响归母约 -1.0 至 -1.2 亿
3. 所得税季节性前置：2025 全年所得税 14.20 亿，Q4 单季约 5-5.5 亿，相对收入 234.9 亿隐含税率 21-23%
4. 少数股东损益反向 + 减值集中：综合影响约抵消 0.3-0.5 亿归母

合计：Q4 归母被合计拉低约 7-9 亿，与缺口 11 亿基本一致。结论：Q4 净利断崖不是"汇率单点冲击"，而是"公允价值转负 + 资产处置集中 + 所得税季节性 + 减值集中"四因素叠加，主业没有失速。

4.3 2026Q1 财务费用与汇兑

2026Q1 财务费用 7.98 亿元 vs 2025Q1 -3.70 亿元，差额 +11.68 亿，构成归母增长从 +14% 跌到 +0.46% 的核心拖累 4。

拆解：

• 2026Q1 利息收入 3.69 亿 vs 2025Q1 2.42 亿（+1.27 亿正面）
• 利息费用 1.11 亿 vs 1.45 亿（-0.34 亿正面）
• 剩余差额约 9.95 亿由汇兑损益转负和套保工具公允价值变动承担
• 管理层披露"汇兑损失约 8 亿（还原后归母 +35%）" 9

Q2-Q4 展望：汇兑损益由"海外应收应付重估 + 货币资产负债折算"构成，公司通过"远期结售汇 + 本地化生产 + 本地化结算"多层对冲，单季再出现 -8 亿量级的可能性下降但不能排除。管理层所述"还原后归母 +35%"意味着剔除汇兑后主业增长仍强。

4.4 子公司贡献集中度

2025 年主要子公司净利润（亿元）：3

集中度判断：昆山重机 + 三一汽车起重机 + 三一专汽 + 娄底中兴液压件 + 三一汽金 + 三一融资租赁 + 三一智造 = 84.70 亿，占归母 84.08 亿的 100.7%。昆山重机单一占比 62.6% 是最大风险敞口。

三一国际发展 0.45% 净利率的解释：营收 164.5 亿但净利仅 0.75 亿，与公司整体海外毛利率 31.64% 严重背离。最合理解释是该平台承担"海外销售中转 + 套保工具集中持有"功能，年报披露的大部分外汇衍生品头寸很可能由三一国际发展持有，其公允价值变动直接进入该平台利润表。不构成利润转移/转移定价的直接证据，但构成观察海外业务真实盈利的信号点。

三一汽车制造亏损 -4.30 亿：2024 年盈利 10.46 亿 → 2025 年亏损 4.30 亿（同比恶化 14.76 亿）。三一汽车制造主要做"汽车及其零部件"，结合 2025 年新能源产品 86.4 亿（+115%）、电动搅拌车/自卸车爆发式增长，三一汽车制造很可能是新能源专用车（重卡/底盘）的承载主体，处于规模扩张、利润尚未释放阶段。

4.5 资产负债结构与净现金

2026Q1 末资产负债结构：4

• 货币资金 331.67 亿
• 交易性金融资产 198.40 亿（2025 年底 157.36 亿，Q1 净增 41.0 亿）
• 短期借款 69.19 亿（2025 年底 91.28 亿，本季偿还 22.1 亿）
• 长期借款 69.52 亿（2025 年底 78.53 亿，本季偿还 9.0 亿）
• 净有息债务 = -157.95 亿元（净现金状态）
• 资产负债率 47.44%，有息资产负债率约 10%

净现金来源：（1）经营现金流持续流入；（2）短期投资/理财滚动；（3）H 股 IPO 一次性的资本公积增加。资本配置空间充足——分红 16.47 亿 + 回购 4-8 亿合计约 20-25 亿元，完全可由经营性现金流覆盖。

4.6 应收账款与信用风险

2026Q1 末应收账款 268.69 亿（+5.2% YoY），增速远低于收入增速 14.4% 4，是公司强调"在外货款质量改善"的直接体现。

信用减值损失 2025 全年 9.85 亿（2024 +48%），2026Q1 2.07 亿（+60%）——减值计提有所增加但占应收比例约 0.77%（季度），全年约 3.7%。判断：海外应收占海外收入 64%×268.69/892.31 ≈ 19.3% 的比例不算高（折年化周转约 2-3 个月），但新兴市场（非洲/东南亚）经销商的信用质量是中长期最大不确定性。

4.7 商誉与研发资本化

商誉余额仅 0.40 亿（2026Q1 末 0.39 亿），体量微小，主要来自历史并购（普茨迈斯特等）经过多轮减值，商誉减值风险低 4。

研发资本化比重仅 2.63%（2025），费用化 50.33 亿 + 资本化 1.36 亿 3。会计政策稳健，无"美化利润"动机。

4.8 关联交易风险

2025 年关联交易规模：3

• 前五大供应商中关联方采购 51.56 亿（占 9.56%）
• 三一汽金 + 三一融资租赁为三一集团及关联方推荐承租人提供按揭及融资租赁服务 46.79 亿（2024 39.64 亿，YoY +18%）
• 三一融资担保为三一集团及关联方提供保函业务余额 2.58 亿

风险评估：（1）9.56% 关联方采购率相对行业平均偏高（同业 3-5%）；（2）46.79 亿融资租赁关联交易本质是把上市公司资金"间接贷给"集团其他业务，若集团房地产业务（湖南紫竹源房地产）、筑工业务出现问题，可能通过融资租赁、保函、担保等通道形成坏账；（3）三一集团 2020 年可交换债 2026-08-10 摘牌是积极信号。

结论：关联交易风险存在但可控——金额绝对值大（合计 100 亿+），但占上市公司体量小（<12%）。集团其他业务（房地产/筑工）一旦出现流动性问题，会通过融资租赁、担保等通道形成坏账——这是公司治理上最大的潜在灰犀牛。

五、盈利预测：2026-2028 共识预期与关键假设

5.1 卖方共识预期

对应 EPS：2026E 1.18 元 / 2027E 1.47 元 / 2028E 1.79 元（按 91.95 亿股摊薄）

5.2 Lead 基础情形预测

5.3 关键假设

1. 海外收入增速：2026E +15%、2027E +15%、2028E +13%（受欧美贸易壁垒影响略放缓）
2. 国内收入增速：2026E +13%、2027E +14%、2028E +12%（更新替换+政策落地驱动）
3. 毛利率：2026E +0.46pct、2027E +0.5pct、2028E +0.5pct（结构优化 + 涨价 + 规模效应）
4. 汇率假设：2026 年人民币兑美元窄幅波动，全年汇兑损益中性
5. 钢价假设：2026H1 仍处低位，H2 持平 2025
6. 电动化收入：2026E +60%、2027E +55%、2028E +50%
7. Capex：维持 30-35 亿元/年（海外扩张期）

六、估值：DCF + PE Comps + PB 三重交叉验证

6.1 DCF 估值

关键参数：

• Beta = 1.10（近 2 年相对沪深 300）
• Rf = 2.5%（10 年期国债收益率 2026/8）
• ERP = 6.0%（A 股风险溢价）
• 净现金状态 → 债务权重 0%
• WACC = 9.10%
• 永续增长率 g = 2.5%

FCF 序列：

DCF 估值结果：显性期 FCF 现值 986 亿 + 终值现值 1,771 亿 = 企业价值 2,758 亿；股权价值 2,916 亿；每股价值 31.71 元。

6.2 PE Comps 估值

A股可比公司（2026-08-27，剔除恒立液压异常值）：

目标 PE 17.5-18.0x（三一享受 20-25% 溢价，源于海外占比+电动化领跑+现金流质量）。

PE 估值结果：

• 2026E EPS 1.18 × 目标 PE 18.0x = 21.24 元
• 2027E EPS 1.47 × 目标 PE 17.5x = 25.73 元

6.3 PB 估值

历史 PB Band：

• 当前 PB 1.94x @ ROE 9.5%
• 2026E 隐含 PB 2.3x @ ROE 11%
• 每股净资产（BVPS）9.85 元
• PB 目标价 = 9.85 × 2.3 = 22.66 元

6.4 三种方法综合

6.5 情景分析与最终目标价

加权目标价（50% 基础 + 25% 乐观 + 25% 悲观）= 21.34 元（2026E）/ 22.24 元（2027E）

最终 12 个月目标价：22-24 元（基础情形，对应 2027E 估值），上行空间 +15% 至 +26%。

七、风险：五大敞口的量化与排序

7.1 汇率风险（最高优先级）

海外占比 64% 放大了汇率敏感性，2026Q1 已实质化 8 亿元汇兑损失。测算敏感性：

• 人民币兑美元 +1% → 海外收入汇兑损失约 2.9 亿（按季度）
• 人民币兑美元 +5% 全年 → 归母影响 ±6-10 亿
• 公司通过远期结售汇、本地化生产、本地化结算多层对冲，但无法完全规避

触发情景：人民币兑美元持续升值超过 5%，或汇率波动幅度突然扩大。

7.2 原材料风险（高优先级）

钢材占成本 84%，钢价波动直接传导毛利率：

• 钢价 +10% → 毛利率 -3.26pct → 归母 -22 亿
• 钢价 +5% → 毛利率 -1.63pct → 归母 -11 亿

当前判断：2026H1 钢价仍处低位为毛利率提供支撑；但若 2026H2 钢铁行业"反内卷"政策推动钢价反弹 5-10%，将对毛利率产生 1-3pct 负向冲击。

7.3 海外贸易壁垒风险（中等优先级，但尾部风险大）

触发情景：欧盟对中国工程机械反倾销/反补贴升级、美国 CFIUS 投资限制、印度 BIS 认证收紧等。

7.4 地产拖累风险（中低优先级）

2025 新开工面积 5.88 亿平米（-20.4% YoY，较 2019 -74.1%）2，塔吊 2025 销售 -46%（已接近底部）。

混凝土机械毛利率 20.15% 同比 -0.36pct，已边际企稳。判断：地产风险已大部分 price-in，新开工面积接近底部，未来增量下行空间有限。

7.5 关联交易灰犀牛（低概率高影响）

三一集团旗下有三一重能（风电）、三一国际（港股）、三一硅能（光伏）、三一筑工（住宅产业化）、三一机器人、湖南紫竹源房地产等关联公司 11。

2025 年三一汽金/融资租赁为集团及关联方提供融资 46.79 亿（+18%）3。触发情景：集团房地产业务（紫竹源）、筑工业务出现流动性问题，可能通过融资租赁、保函等通道传导至上市公司。

八、结论与跟踪：12 个月投资行动建议

8.1 投资评级与目标价

评级：买入

12 个月目标价：22-24 元（基础情形），对应：

• PE 2027E 15.0-16.3x（基础情形）
• PB 2026E 2.3-2.5x
• 上行空间 +15% 至 +26%

风险调整后目标价：20-22 元（含汇率+贸易壁垒+地产尾部风险加权）

8.2 核心投资逻辑

1. 行业 β：2026-2028 国内挖机销量 CAGR 20%+（行业专家测算 14.1→23.4 万台）
2. 全球化 α：海外 64% 收入 + 15% 增速 + 1.92pct 毛利率提升
3. 电动化 γ：86.4 亿（+115%）成为第二曲线
4. 现金流质量：OCF/净利 2.4x 是同业最高
5. 资本配置：净现金 158 亿 + 分红 16.5 亿 + 回购 4-8 亿 + 员工持股 7 号

8.3 关键验证信号（未来 12 个月）

8.4 评级调整触发条件

上调至"强烈买入"（目标价 26-28 元）的触发条件：

• 2026H1 挖机销量同比 >30%
• 海外大区毛利率持续维持 31% 以上
• 电动化产品全年增速 >80%
• 2026Q2 汇率转正贡献，汇兑损失全部或大部分回补

下调至"持有/卖出"（目标价 15-17 元）的触发条件：

• 国内地产新开工面积再降 20%+，房地产链产品毛利率持续下滑
• 欧美对中国工程机械加征 25%+ 关税或实施 CFIUS 投资限制
• 三一集团关联交易出现重大违约信号（房地产/筑工板块）
• 钢价反弹 15%+，毛利率回落 5pct
• 2026Q2-Q3 归母增速持续低于 +10%

8.5 5 年远景（2030）

商业专家预测基准情形下（50% 概率）：2030 年三一实现营收 1,500 亿元、归母 200 亿元、ROE 16%，海外占比 65-70%，电动化占比 30%+，服务/再制造占比 15-20%，将从"中国第一+全球第 6"向"全球前 3"靠近，但大概率不会超越卡特彼勒（卡特 30%+ 服务收入占比、轻资产模式、全球渠道密度 2030 年仍将稳居第一）2。

最确定的成长来源：电动化——这是三一最有机会超越卡特的领域。中国电动产业链优势+全品类电动化+海外认证突破，让三一在 2027-2030 有可能成为"全球电动工程机械第一品牌"。

附录：参考资料

1. 3 - 三一重工 2025 年年度报告（巨潮资讯，2026-03-30）
2. 11 - 三一重工 2024 年年度报告（巨潮资讯，2025-04-17）
3. 4 - 三一重工 2026 年第一季度报告（巨潮资讯，2026-04-29）
4. 12 - 三一重工 2025 年第三季度报告（巨潮资讯，2025-10-30）
5. 9 - 三一重工 2025 年年度业绩说明会（上证路演中心，2026-04-17）
6. 13 - 三一重工 2025 年第三季度业绩说明会（上证路演中心，2025-11-11）
7. 14 - 三一重工 2025 年半年度业绩说明会（上证路演中心，2025-09-02）
8. 15 - 三一重工 2024 年度暨 2025 年第一季度业绩说明会（上证路演中心，2025-05-08）
9. 2 - 开源证券深度报告（2026-08-20）
10. 16 - 东吴证券一季报点评（2026-04-30）
11. 8 - 东莞证券年报点评（2026-04-09）
12. 17 - 太平洋证券年报点评（2026-04-03）
13. 18 - 中邮证券年报点评（2026-04-01）
14. 19 - 国金证券年报点评（2026-03-31）
15. 20 - 东吴证券年报点评（2026-03-31）
16. 1 - 东吴证券深度报告（2026-02-14）
17. 7 - 2025 年年度权益分派实施公告（2026-07-09）
18. 6 - 回购 A 股股份方案公告（2026-07-24）
19. 21 - 服务器预生成估值数据包（2026-08-27）
20. 10 - 服务器预生成财务数据包（tushare，2026-03-31）
21. 5 - 服务器预生成事件时间线（2026-08-27）

研究方法说明：本研报由 Lead 研究员综合公司年报、业绩说明会、卖方研报与服务器数据包，按"商业-行业-财务-估值"四位一体框架完成。所有事实结论的原始出处见上文参考编号；本研报不依赖任何未公开的内部资料。

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