中联重科研报：单季扣非转正，汇兑与存货双重压力

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年1月1日至9月30日）

核心判断

中联重科前三季度收入 400.19 亿元、同比增长 7.71%，但归母净利润 29.61 亿元、同比下降 24.46%，两个数字指向的是两件事。前者说明产品竞争力和海外份额在继续兑现，后者几乎全部来自人民币升值带来的汇兑损失——前三季度汇兑损失 9.64 亿元，公司还原税后影响后的归母净利润为 37.81 亿元、同比增长 1.87%。12

真正值得读的是单季数据。第三季度收入 128.84 亿元、同比增长 4.74%，扣非归母净利润 7.57 亿元、同比增长 5.39%，环比第二季度增长 229.89%；毛利率 27.76%，环比回升 1.73 个百分点，海外毛利率回到 31% 以上。21 第三季度是本轮披露中扣非同比转正的首个单季，但九个月累计扣非仍同比下降 39.92%、公司还原税后汇兑影响后仍下降 1.10%，因此"经营拐点"目前只在单季口径成立。报表利润的拐点还要等两个条件：汇兑不再继续恶化，以及若路畅科技交易年内完成交割（目前只是公司公告的方案）确认约 2.9 亿元一次性收益。

第一，收入增长的质量已经变了，增长来自土方机械和矿山机械这两个新引擎，而不是传统起重机。 2026 年上半年混凝土机械收入 65.30 亿元、同比增长 34.11%，土方机械 52.81 亿元、同比增长 23.02%，其他机械和产品（含矿山机械等，公司未单独披露矿山机械收入）30.28 亿元、同比增长 20.77%；同期起重机械 78.25 亿元、同比下降 6.56%，农业机械 16.85 亿元、同比下降 15.26%。3 第三季度国内收入中，混凝土与工程起重机同比增速都在 15% 以上，土方机械增长 50% 以上，矿山机械接近翻倍。1

第二，海外业务从高速扩张切换到结构调整，增速放缓是区域性的，不是全面失速。 前三季度境外收入 231.37 亿元、同比增长 8.55%，占比 57.81%；但第三季度单季境外收入只有约 76 亿元、同比增长约 1.3%，同期境内收入约 52.82 亿元、同比增长约 10.1%。中东和中亚受地缘冲突影响被公司列为拖累，剔除后前三季度外销同比仍增长超过 20%。14

第三，现金流比利润表更能说明经营状态，但存货和债务在同步抬升。 前三季度经营性现金流净额 35.52 亿元、同比增长 23.94%，收现率 103.65%、同比提升 1.06 个百分点，已高于同期合并净利润 30.40 亿元。不过这一改善有相当部分来自付款节奏后移：应付票据从年初 94.52 亿元增至 165.35 亿元、应付账款从 109.94 亿元增至 142.49 亿元；同期存货从年初 205.16 亿元升至 282.22 亿元，应付债券因发行可转换债券从 20 亿元升至 99.45 亿元。21

第四，估值已经反映了一部分坏消息，但还没有反映汇兑彻底反转。 2026 年 11 月 4 日收盘价 6.21 元，对应市值 537 亿元，滚动市盈率 13.8 倍、市净率 0.92 倍，2025 年每 10 股累计派现 4 元对应股息率约 6.4%（历史口径）。56 本报告基准情景每股价值 7.00 元，情景区间 4.50–9.40 元。

接下来要盯三件事：第四季度扣非利润能否延续正增长、存货能否在四季度冲刺后回落、人民币汇率对海外净资产的侵蚀是否停止。

公司是谁，怎么赚钱

中联重科是国内工程机械的头部制造商之一，产品线覆盖施工和运维的各个环节：起重机械（汽车起重机、履带吊、塔式起重机）用于把重物吊到位，混凝土机械（泵车、搅拌车、搅拌站）用于浇筑楼面和基础，土方机械（挖掘机）负责挖装和回填，高空机械（臂式、剪叉、桅柱式高空作业平台）出租给施工方，农业机械（拖拉机）服务种植户，矿山机械（矿卡、矿用挖掘机）服务采矿企业。73

图：一张图看懂公司覆盖的主要工程机械产品线；来源：news.lmjx.net。

客户主要是基建和房地产施工方、矿山公司、农机经销商和设备租赁商。买设备的钱来自工程进度款、矿山开采现金流和农机补贴后收益，因此工程机械是典型的资本开支行业，客户在利率、地产开工和财政支出收紧时会推迟采购。公司的销售以经销商为主，部分业务采取直销和终端交付模式；海外则通过“端到端直销”直接在终端市场销售，这解释了为什么公司存货口径比同行大——里面含有约 20 多亿元土地存货，且直销模式本身会在渠道里沉淀更多在途库存。1

2025 年公司收入 521.07 亿元、同比增长 14.58%，其中境外收入 305.15 亿元、占比 58.56%、同比增长 30.52%，境内收入 215.92 亿元、占比 41.44%、同比下降 2.29%。7 过去三年最关键的一件事，是把收入重心从国内换到了海外，并且把产品结构从传统起重机换成了土方、矿山和混凝土机械。

本期最重要的变化：第三季度单季扣非转正，汇兑冲击集中在上半年

把前三季度拆开看，结论比表观数字更清楚。

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利润表上最刺眼的一项是财务费用从去年同期的净收益 1.23 亿元变成费用 11.84 亿元，公司在季报中直接说明原因是汇兑损益影响。2 上半年人民币对美元、印尼盾和印度卢比升值较快，第三季度人民币升值幅度收窄到 1.1%，第三季度的财务费用 2.60 亿元与去年同期的 2.48 亿元基本持平——汇兑冲击集中在上半年，三季度已经基本出清。18

还有一个账外但影响股东权益的科目：前三季度外币财务报表折算差额为 -8.07 亿元，累计其他综合收益为 -26.64 亿元，较年初的 -19.19 亿元进一步恶化。2 人民币升值在压低当期利润的同时，也在压缩海外净资产折算成人民币后的账面价值。

单季对比能看清利润下滑的具体来源。第三季度毛利 35.77 亿元，高于去年同期的 34.45 亿元，但其他收益（主要是政府补助）从 2.76 亿元降到 0.73 亿元，投资收益与公允价值变动合计从 1.70 亿元降到 0.77 亿元，销售费用从 9.95 亿元升到 12.78 亿元，这三项合计拖累约 5.8 亿元；经毛利改善与管理研发费用节约对冲后，营业利润净减少 4.09 亿元，从 13.39 亿元降到 9.30 亿元，归母净利润从 11.56 亿元降到 8.59 亿元。

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这也解释了归母和扣非的背离：单季口径下，去年第三季度非经常性损益 4.36 亿元，今年只有 1.02 亿元；前三季度累计非经常性损益 13.73 亿元，其中非流动性资产处置损益 6.36 亿元（主要系处置联营企业股权）。2 表观利润下滑因此并不等于经营恶化，扣非口径反而转正。

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收入增长从哪里来：土方、矿山接力，起重与农机拖累

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分板块看，2026 年上半年公司收入 271.35 亿元、同比增长 9.17%，各板块方向相反：

• 混凝土机械：收入 65.30 亿元、同比增长 34.11%，毛利率 23.78%、同比提升 1.08 个百分点。公司披露泵车、搅拌车、搅拌站三条产品线全部增长，国内靠王牌产品和销服一体化策略实现客户结构优化，海外出口市占率继续提升，墨西哥、秘鲁和非洲增长明显。31
• 土方机械：收入 52.81 亿元、同比增长 23.02%，前三季度整体营收占比已达 20%，成为公司海外收入最大的板块。增长来自 38 吨、50 吨、60 吨级新品的交付、小挖渠道铺开，以及海外矿山与基建双轮驱动，东南亚、拉美增长显著，发达国家市场以电动化替换和存量更新为主。31
• 矿山机械：包含在"其他机械和产品"中，上半年该口径收入 30.28 亿元、同比增长 20.77%，公司披露矿机板块前三季度延续高双位数增长，第三季度国内收入同比增长超 80%；纯电矿卡、混动百吨级挖掘机放量，海外在东南亚、中亚、非洲拿到批量订单，南美金矿取得突破。1
• 起重机械：上半年收入 78.25 亿元、同比下降 6.56%，毛利率 29.41%、同比下降 2.74 个百分点，但第三季度国内收入同比增速恢复到 15% 以上，需求来自风电、光伏、储能，超大吨位全地面起重机批量发货，履带吊 9 月销量行业第一。31
• 农业机械：上半年收入 16.85 亿元、同比下降 15.26%，毛利率仅 12.84%，是拖累最大的板块。国内处在从规模扩张到结构优化的转型期，公司明确减少传统机械换挡机型、大幅增加混合动力和动力换挡产品，同时做渠道深度整合；海外以大马力混动拖拉机为主要突破方向，全球最大马力混动拖拉机已出口澳洲和中亚。31
• 高空机械：上半年收入 25.51 亿元、同比下降 1.59%，毛利率 27.48%。海外营收占比近 70%，国内仍处承压调整阶段，公司称稳健客户的设备出租率维持在 80%–90%，压力主要来自前期行业调整期的租金下滑。31

综合起来，公司前三季度的收入增长由三个来源驱动：国内土方与矿机的放量、混凝土机械的低基数修复、海外的非中东区域扩张。起重机械虽然仍占最大份额但已不是增量来源，农机处在主动收缩换挡的阶段。

海外业务：占比接近六成，增速进入结构调整期

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上图是九个月累计口径。本报告最关心的分化发生在第三季度单季，累计口径会把它稀释掉：

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海外是这家公司估值溢价的主要来源。截至三季度末，公司在海外依托 30 余个一级业务航空港建成 550 余个销服网点，服务本地化率超过 60%，海外十大区域分布均衡，前六大区域占比都在 10%–20% 之间；南美、欧洲、非洲、东南亚、东亚、南亚六个区域取得两位数以上增长。1

第三季度的分化值得单独记住。按上半年和前三季度数据相减，2026 年第三季度境内收入约 52.82 亿元、同比增长约 10.1%，境外收入约 76.02 亿元、同比增长约 1.3%。8 卖方给出的解释是中东和乌克兰战事拖累：物流不畅抑制采购需求，滞港时间长、运费成本高，客户需求不确定性上升；公司已把部分人员从中东调配到非洲和拉美，核心大客户仍优先保障。41

公司在汇率管理上有具体动作：调研了 43 个销售国别的外币计价可行性，除 6 个特别小的国家外基本全部可用人民币、美元或欧元计价，电子销售合同全部上线，鼓励客户用人民币结算；同时加快货款回收、缩短账期、提高全款比例。1 这套做法对冲的是交易风险，代价是销售费用前置：前三季度销售费用率 9.42%、同比提升 1.10 个百分点，剔除汇兑影响后四大费用率合计 18.67%、同比仅提升 0.51 个百分点。1

行业层面，2026 年 1–9 月全国挖掘机销量 21.4 万台、同比增长 23.1%，其中国内 10.5 万台、增长 16.3%，出口 11.0 万台、增长 30.4%，累计出口量首次超过内销。9 这是土方机械板块高增长的公司外证据。

财务质量：经营现金流改善，存货与占款同步扩张

现金流改善与营运资本占用同时发生。 前三季度经营性现金流净额 35.52 亿元、同比增长 23.94%，收现率 103.65%、同比提升 1.06 个百分点，即当期销售商品收到的现金超过了确认的收入，并高于同期合并净利润 30.40 亿元。12 资本开支 21.75 亿元、低于上年同期的 31.70 亿元。

但本期现金流的来源需要拆开看。存货增加 77.05 亿元、应付票据增加 70.83 亿元、应付账款增加 32.55 亿元，可转债发行又带来 79.45 亿元应付债券增量。也就是说，存货扩张的资金相当一部分来自供应链占款和债券融资，而不是经营活动自身产生的余钱；三季度末应收账款 376.61 亿元，环比基本持平（-0.57%），但同比仍增长 34.28%，与存货一起构成本期营运资本压力的主要来源。28 按有息口径复算，净有息负债由年初约 198 亿元升至约 230 亿元。

公司披露的三季度末应收账款较半年度末有所下降，这一变化幅度只有 0.57%，更接近环比持平而非应收质量改善。

资产负债表的两个变化需要读者留意。

存货 282.22 亿元，比年初增加 77.05 亿元，比去年同期增长 32.6%。 公司给出的解释是海外战略纵深推进（今年新增海外网点 120 余个，南美、非洲网点建设增加在途存货）、中东等地缘因素导致在途时间加长，以及为四季度和来年春季旺季主动备货，农机产品季节性尤其强。公司同时表示正在做存货调节和压降。1 存货占用了大量现金，且与"中东物流受阻"直接相关——这既是抗风险准备，也是减值风险敞口。

有息负债和供应链占款同时扩大。 应付债券从年初 20 亿元增至 99.45 亿元，公司在季报中说明是发行可转换债券的影响；应付票据从 94.52 亿元增至 165.35 亿元，应付账款从 109.94 亿元增至 142.49 亿元；长期借款从 199.80 亿元降至 162.71 亿元。2 期末资产负债率 58.95%，总资产 1471.35 亿元、较年初增长 10.51%。公司经营现金流改善的同时选择加杠杆，与智能制造产能投入和海外本地化前置投入有关，可转债的转股与后续利息是需要跟踪的项目。

另外，2026 年 10 月公司公告拟协议转让路畅科技 29.99% 股份并对所持 14% 股份申报预受部分要约，交易完成后不再控制路畅科技，按现有方案测算对利润影响约 2.9 亿元，回收资金拟投向多元化、全球化及数字化战略。9 这笔收益若交易在年内完成交割将落在第四季度，属于非经常性损益，会抬高四季度和全年归母，但不影响扣非；公司目前仅为公告方案，最终结果以公司公告为准。

股东回报方面，公司披露 2025 年含中期与年末分红合计每 10 股派现 4 元，上市以来累计分红超 320 亿元，整体分红率接近 50%，近几年超过 70%。1

竞争位置与壁垒

第二曲线能不能守住，取决于三件事。

一是海外渠道和服务能力。公司在海外依托 30 余个一级业务航空港建成 550 余个销服网点，服务本地化率超过 60%，南美、欧洲、非洲、东南亚、东亚、南亚六个区域实现两位数以上增长，而前六大区域占比都在 10%–20% 之间。这种"多区域均衡 + 本地服务"的组合是国产厂商替代欧美品牌的关键条件，也是竞争对手最难在短期内复制的部分。1

二是产品技术的针对性投入。公司前三季度研发费用 20.26 亿元、研发费用率 5.06%，产品端的可验证成果包括：全球最大马力混动拖拉机并出口澳洲、中亚，大马力混动拖拉机入围国际农机界"奥斯卡"大奖并打破中国农机零提名的记录；300 吨级混动矿卡为全球最大，多国落地混动矿卡订单；全球最大马力拖拉机由中国制造。11011

三是成本与效率管理。公司披露紧凑设备工厂自去年 9–10 月拉通运行后，在结构件自制、装配调试制造费用、人工成本和质量损失控制上形成支撑，并通过模块化、平台化的供应链协同降低成本。12 这直接对应到三季度的毛利率环比回升。

相对三一重工 18.5 倍、徐工机械 13.5 倍、柳工 11.6 倍的滚动市盈率，中联重科 13.8 倍并不便宜也不算贵。6 差距在于盈利质量：TTM 归母净利润 38.99 亿元对应 ROE 6.70%、ROIC 4.77%，仍然偏低。8 利润表上的问题不是没有增长，而是增长被汇率、费用前置和营运资本占用吃掉了相当一部分。

资本配置与股东回报

公司本期做了三件影响资产负债表的事：发行可转换债券使应付债券从 20 亿元增至 99.45 亿元；拟出售路畅科技 29.99% 股权并申报预受部分要约，测算影响利润约 2.9 亿元，回收资金投向多元化、全球化及数字化；核心经营管理层持股计划与第一期员工持股计划分别持有 4.24 亿股和 2.54 亿股，第二期核心经营管理层持股计划已公告延期。2913

股东回报是这家公司现阶段最实在的支撑。2025 年含中期与年末分红合计每 10 股派现 4 元，公司披露整体分红率接近 50%、近几年超过 70%，上市以来累计分红超 320 亿元。1 按 2026 年 11 月 4 日收盘价 6.21 元计算，2025 年分红对应的股息率为 6.4%，这是历史口径；若按本报告 2026 年归母 41–43 亿元的预测和约 50% 的派息率，前瞻每股分红约 0.24–0.25 元，前瞻股息率约 3.8%–4.0%，低于历史水平。5

预测与估值

预测假设

2026 年预测的关键假设：收入端，海外中东、中亚区域在四季度维持低增、其余区域延续两位数增长，国内土方和矿机延续放量，起重机械和农机拖累减弱，全年收入增速 7%–9%；毛利率在提价兑现和降本推动下回到 27.5%–28.0%，但难回到 2025 年的 28.04% 以上；汇兑损失不再扩大（第三季度已接近去年同期水平），全年汇兑影响按前三季度 9.64 亿元不再扩大处理；销售费用率因海外本地化投入前置维持在 9.3%–9.5%；若路畅科技交易年内完成交割，第四季度确认股权处置的一次性收益约 2.9 亿元，剔除后 2026 年归母约 39 亿元。

这组预测隐含第四季度归母净利润 11.4–13.4 亿元，其中约 2.9 亿元为上述一次性收益，核心口径 8.5–10.5 亿元，与 2025 年第四季度的 9.38 亿元大致相当。换句话说，"四季度扣非延续正增长"要成立，核心利润至少要达到 2025 年同期的水平，并不依赖一次性收益。

2027 年起的假设与推算如下，读者可逐行复算：

汇兑影响归零与财务费用回落到 4 亿元左右是同一件事：前三季度财务费用中除汇兑损失 9.64 亿元外，利息费用 6.08 亿元与利息收入 4.19 亿元相抵后净利息约 2.2 亿元，年化约 2.9 亿元。28

卖方对本轮三季报的调整方向一致：东吴证券把 2026–2028 年归母净利润预测下调至 42.3/54.5/63.5 亿元（原值 50.9/67.2/76.4 亿元），国金证券下调至 41.3/54.4/61.7 亿元，招银国际下调 9%/5%/3% 并把 A 股目标价降至 10.7 元。1494 2026 年本报告与两家基本重合；2027、2028 年分别低约 12% 和 13%–15%，差异主要来自本报告对汇兑后核心盈利修复速度的假设更保守：毛利率只修复到 27.8% 而非卖方的 28% 以上，减值按应收压力提到 7.5 亿元，且不把一次性投资收益计入 2027 年基数。

估值

估值基准日 2026 年 11 月 4 日，收盘价 6.21 元，总股本 86.49 亿股，市值 537.07 亿元，归母净资产 582.07 亿元（每股净资产 6.73 元）。滚动归母净利润 38.99 亿元，对应市盈率 13.8 倍、市净率 0.92 倍。58

同业对照（滚动市盈率）：三一重工 18.5 倍、徐工机械 13.5 倍、柳工 11.6 倍，中联重科 13.8 倍。6 公司过去一年股价下跌 23.6%，近 20 日区间为 5.84–6.21 元。6

采用 2027 年每股收益乘以目标市盈率的情景估值。目标市盈率 12.6 倍低于卖方引用的公司五年均值 13.7 倍，反映汇兑波动、存货与应收上升带来的不确定性；同时高于柳工的 11.6 倍，理由是海外收入占比、矿山与土方新业务的增速，以及历史分红水平。

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现价 6.21 元对应基准情景约 13% 的上行空间，对应熊市情景仍有约 27% 的下行。反过来看市场在定价什么：现价对应本报告基准情景 48 亿元的 2027 年归母净利润约 11.2 倍，若市场只认可 40–42 亿元的盈利，对应倍数是 12.8–13.4 倍。也就是说，现价已经接近本报告熊市与基准之间的位置，没有为土方矿山延续高增给出额外溢价。

现金流视角提供第三个校验。滚动经营性现金流 55.60 亿元、资本开支 36.60 亿元，企业价值 762.37 亿元（已知净债务 225.30 亿元），对应 EV/EBIT 约 17 倍。5 这个倍数以报表营业利润为分母，其中已承担 9.64 亿元汇兑损失等非经营性费用；若把汇兑还原，EV/EBIT 约为 14 倍。另外估值数据包的企业价值桥未加回少数股东权益（期末 21.99 亿元），加回后上述倍数约下降 3%。这不是一个便宜到极致的估值，但也不是高增长定价；对一家 ROE 7%–9%、处在结构性转型期的公司，2025 年 6.4% 的历史股息率提供了持有成本，前瞻股息率约 3.8%–4.0%。

反证与风险

最直接的反证是：如果汇兑不是阶段性的，利润修复就不会发生。 公司称汇兑影响"属于阶段性的账面汇率变动影响，相关项目大部分在报告期末尚未结算，未直接对应当期经营性现金流出"。1 但截至三季度末，外币报表折算差额已累计 -8.07 亿元，这部分净资产侵蚀是实际发生的，与"未结算"的说法不冲突，两者需要分开看：未结算的是利润表科目，已结算的是股东权益科目。

存货是最需要盯的科目。 282.22 亿元存货中约 20 多亿元是土地，其余是在途与成品。若中东局势缓和、渠道去库存顺利，存货会转为收入和现金；若海外需求继续走弱而存货压不下去，公司将面临跌价准备，2026 年前三季度已计提信用减值 3.63 亿元和资产减值 0.74 亿元。

销售费用前置能否摊薄尚未验证。 前三季度销售费用 37.70 亿元、同比增长 21.9%，远超收入 7.71% 的增速。公司判断海外本地化布局已基本完善、随收入规模提升有利润释放空间，但这个判断需要 2027 年的费用率数据来确认。

农机板块可能继续拖累。 上半年收入下降 15.26%、毛利率仅 12.84%，国内正从规模扩张转向高端混动和动力换挡，渠道深度整合在短期内会减少销量。这个转型需要多长时间，公司没有给出量化时间表。

地缘与贸易环境是外生的、不可预测的。 中东和乌克兰战事已经使第三季度海外增速降到约 1.3%，中亚市场同受影响；一旦冲突升级或欧美市场提高关税与本地化要求，海外的价与量都会受影响。

行业竞争与国内需求恢复不及预期。 国内挖掘机销量 1–9 月增长 23.1%，但公司国内收入前三季度只增长 6.6%，行业景气没有等比例传导到公司；国内工程机械更新替换需求若在 2027 年仍不启动，土方和矿机的国内高增长会快速回落。

接下来看什么

1. 四季度扣非归母净利润能否维持正增长，以及毛利率能否稳定在 27.5% 以上、海外毛利率能否维持在 31%。这是判断第三季度反弹是趋势还是扰动的第一个信号。
2. 存货余额在四季度冲刺后的回落幅度，以及应收账款是否止住同比 34% 的增幅。存货不降、应收继续上升，说明渠道在压货而不是在动销。
3. 第四季度财务费用和汇兑损益，以及人民币汇率的方向。这是把 2027 年预测从"48 亿元"往下修的最快路径。
4. 土方机械和矿山机械的收入占比与毛利率，特别是这两块业务的海外毛利率是否高于公司均值。如果第二曲线只是低价换量，公司整体毛利率不会抬升。
5. 路畅科技股权交割的进度与实际收益，以及募集资金的具体投向。这笔约 2.9 亿元收益影响 2026 年归母，不影响扣非。
6. 可转债的转股进度与后续利息支出，以及分红政策是否随利润波动调整。

资料说明与口径限制

• 本报告的财务事实以公司 2026 年第三季度报告（未经审计）、2026 年半年度报告和 2025 年年度报告原文为准；单季度数据由累计值相减得到，费用率、净利率等比率按单季口径计算，未混用累计期。
• 结构化财务数据包（滚动市盈率、市值、可比公司倍数）为计算和对照用的事实基础，最终事实口径以公司披露为准。
• 公司在第三季度报告中未披露分产品、分区域的单季度收入和毛利率，报告中的第三季度分板块增速、海外毛利率等数据来自 2026 年 10 月 30 日业绩说明会记录，属于管理层口径，未经审计。
• 公司未披露分产品销量与价格，季度收入增长无法精确拆分为销量、均价和结构三部分，本报告的归因基于分板块收入、毛利率与管理层表述。
• 2026 年 10 月路畅科技股权处置交易的最终交割结果与收益金额以公司公告为准，本报告采用公开报道的约 2.9 亿元测算值。
• 可比公司的滚动市盈率来自行情数据库，与交易所披露的股本口径可能存在细微差异。

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