徐工机械研报：出海撑住增长，现金拖住估值

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

第一，公司的增长引擎已经整体换到海外，但表观利润被汇率吃掉，读报表容易读错方向。 2026年前三季度营业收入868.9亿元、同比增长11.2%，归母净利润56.1亿元、同比下降6.2%1。收入与利润方向相反，几乎全部来自一个科目：前三季度财务费用21.5亿元，上年同期只有2.5亿元，公司解释为"汇兑损失较同期大幅增加"1。同期经营其实是增长的——第三季度单季营业利润19.7亿元、同比增长23.4%，毛利率23.1%、同比基本持平2。按两个口径分别还原：卖方测算的"剔除汇兑损失后的经营性净利润"约71亿元、同比增长约25%（归母口径）3；若在营业利润口径上加回财务费用增量19.0亿元，则前三季度营业利润由68.9亿元升至约84.0亿元、同比增长约22%。两个口径结论一致：主业改善约两成，被汇率吃掉了。

第二，海外不是"补充"，已经是主收入来源，而且它比国内更赚钱。 前三季度海外收入454.1亿元、同比增长20.8%，占前三季度收入约52.3%；同期国内收入414.7亿元、仅增长2.3%3。按公司半年报口径，上半年外销收入309.2亿元、增长21.0%，占比50.5%，首次超过内销，外销毛利率24.76%、比内销的19.42%高逾5个百分点45。这意味着公司过去两年"降本提价"之外，多了一条结构性的利润率改善来源。

第三，也是最需要盯住的一条：利润改善没有变成现金，资产负债表正在为出海垫资。 前三季度经营活动现金流净额43.6亿元、同比下降23.4%，同期归母净利润56.1亿元1；应收账款从年初的408.0亿元升到498.4亿元，合同资产增长149%，货币资金下降39.3%至134.3亿元，短期借款却从222.7亿元升到283.7亿元1。海外放量是要用资产负债表换来的，这条链条能不能在2027年收紧，决定了这轮增长是不是高质量的。

由此得到的投资判断：徐工已经从"国内周期股"变成"以海外周期为主、财务被汇率扰动的全球装备公司"。现价7.13元对应2026年预测市盈率约12.3倍、2027年约9.8倍6，与柳工、山推相当、明显低于三一重工的18.7倍7，市场基本按"低增长+汇率拖累"定价，没有为出海结构升级和矿机第二曲线付溢价。本文的测算给出每股价值区间5.7—10.2元、中性情景8.4元，较现价有约18%的空间，但兑现依赖两个可验证条件：汇兑损失不再持续放大，以及经营现金流与利润重新匹配。

公司靠什么赚钱

徐工机械做的是工程机械——挖掘机、装载机、汽车起重机、履带起重机、压路机、矿卡、电动装载机等大型机械设备，以及备件和维修服务。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一4。

对普通读者，可以这样理解它的生意：一台挖掘机卖给矿场、基建承包商或工程公司，客户用它挖土方、装矿、吊重物。这些机器单价高、更新周期长（通常8—10年），客户买的不只是机器本体，还有能不能随时开工、配件几天到、坏了有没有人修——所以"整机销售+备件+后市场服务"构成了完整的钱袋子。对徐工而言，海外市场的后市场价值尤其重要，因为设备一旦卖到非洲、南美、东南亚，配件和服务的黏性比一次性卖机器强得多。

收入的另一条腿是矿山机械。矿山客户需要的不再是单台设备，而是"挖、装、运"成套解决方案——矿用挖掘机、电铲、矿卡、铰接式卡车、宽体自卸车一起卖，做一站式交付。这块业务2026年上半年收入48.3亿元、同比仅增长2.1%，规模还小，但公司把它定位为第二增长曲线，并给出2030年矿业机械板块（含地上、地下矿山设备及备件）收入超过400亿元的目标8。以2025年全年93.8亿元为基数、到2030年要达到400亿元，意味着未来五年年均增速约34%——这是一个需要持续兑现的硬目标，而不是已经发生的趋势。

按2026年上半年口径，收入构成为：土方机械217.5亿元（35.5%，同比+27.8%）、起重机械126.1亿元（20.6%，+20.4%）、其他工程机械及备件163.2亿元（26.7%，+6.0%）、矿业机械48.3亿元（7.9%，+2.1%）、高空作业机械33.6亿元（5.5%，-26.5%）、桩工机械23.8亿元（3.9%，-9.2%）4。也就是说，2026年的增长主要由土方和起重两大传统主力在海外的放量贡献，矿机与高空作业还没有成为增量。

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增长引擎换到海外：从"周期反弹"到"结构重排"

2026年工程机械行业的需求确实在回升，但回升的分布不均衡。1—9月全国挖掘机国内销量10.5万台、同比增长16.3%，出口11.0万台、增长30.4%；装载机累计销量11.7万台、增长24.9%，其中内销增长16.7%、出口增长34.2%9。行业层面的增长重心同样在海外，而徐工的增速跑在行业之上。

公司自己的表述也印证这点：上半年海外总收入309亿元、同比增长21%，非洲、东南亚、南美等主要出口区域保持良好态势，营销网络覆盖190余个国家和地区10。到第三季度，单季海外收入145.0亿元、同比增长20.3%，单季海外占单季收入56.6%；而单季国内收入111.4亿元、同比下降1.4%3。注意这个组合的含义：国内不是"增长慢"，而是三季度已经转负；公司整体收入还能涨近10%，完全靠海外补上来。

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海外占比的爬升轨迹是：2025年全年境外收入486.0亿元、占比48.2%（同比+16.6%）11→2026年上半年50.5%4→2026年前三季度约52.3%、单三季度56.6%。图中的2025年前三季度分项为按卖方披露的同比增速倒算，仅用于呈现趋势。

这件事对利润的意义比对收入的意义更大。2026年上半年外销毛利率24.76%，内销19.42%4；2025年全年外销毛利率25.80%、内销19.64%11——外销毛利率在2026年已回落约1个百分点，所以"结构改善"是真的，但幅度没有想象中大，且需要盯住它是否继续下滑。土方机械毛利率24.95%、起重机械22.23%4。按2026年半年报口径粗算，海外占比每提升一个百分点，混合毛利率被抬升约0.05个百分点——这不是需求变好了，而是收入结构在变好，同时外销毛利率本身的回落会抵消一部分收益。公司管理层对此的表述是"稳固产品售价，从采购、研发、生产多维度全域降本，同步优化产品、产业、市场、客户四大结构"，并预计毛利率将保持逐年增长态势10。第三季度毛利率23.06%、同比微升0.04个百分点、环比提升0.88个百分点2，与这个逻辑一致。

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产品结构上还有一条被低估的线：新能源与智能化。2026年前三季度新能源产品收入138.9亿元、同比增长36.8%，L2级以上智能化产品收入132.7亿元、同比增长36.5%，增速显著高于整体收入3；公司另称上半年新能源整体收入近百亿元、增长26%以上，电动装载机销量居行业首位8。电动化在工程机械上是"要么早布局被反超、要么晚布局被追着降价"的赛道，徐工的全品类覆盖和多年投入目前体现为结构溢价，而不是价格战。

为什么徐工能拿到海外份额？ 一是产品谱系完整，16类主机国内第一，海外新兴市场要的往往不是一个爆款而是能配齐一整套的供货能力；二是渠道和本地化实体，190余个国家有营销网络，公司在提升海外工厂本土化率10；三是矿机成套方案带来的大客户绑定，公司披露已深化与必和必拓、力拓、澳大利亚FMG等全球头部矿企合作3。这些条件可以复制一部分，但不能快速复制——新兴市场矿企对设备可靠性、备件响应、成套交付能力的要求，是时间和现场服务积累的结果。

但出海不是徐工独有的优势，这决定了估值能给多少溢价。 同一时期，中联重科前三季度境外收入231.4亿元、同比增长8.6%，占比已升至57.8%，高于徐工；三一重工前三季度收入781.1亿元、同比增长18.8%，第三季度归母净利润同比增长20.6%，是三家主机厂中单季利润加速最明显的一家12。也就是说：出口是行业共同方向，徐工的海外占比虽已过半，但并不领先；徐工单季归母净利润仅增长1.7%，弹性明显落后于三一的20.6%。徐工真正可主张的差异化在两处——矿机成套方案的完整度与全品类主机矩阵，以及刚刚起步的新能源、智能化产品；"海外占比过半"是行业共性，不应作为徐工专属的估值溢价理由。

汇兑损失：目前是会计扰动，但它暴露了一个真实风险

这是本期财报最容易被误读的地方，需要把两件事分开。

表观层面： 前三季度财务费用21.5亿元，上年同期2.5亿元，增加19.0亿元；同期利息费用反而从9.8亿元降到8.7亿元1。也就是说，这19亿元的增量几乎全部是汇兑及其他财务项目，而非融资成本上升。按利息费用与利息收入倒算，2026年前三季度汇兑等财务项目净损失约16.8亿元，上年同期是净收益约4.6亿元，摆动约21.4亿元。管理层在9月的调研中解释的原因是"人民币升值、美元强于多数出口国本币的大趋势"8——这句表述针对的是上半年，前三季度的情况延续了同一方向。

经营层面： 如果把这块加回去，前三季度营业利润从68.9亿元升到约84.0亿元，同比约增长22%；剔除非经常性损益后，前三季度扣非归母净利润53.2亿元、同比下降11.4%，第三季度单季扣非归母净利润14.9亿元、同比下降2.9%3，即单季扣非已经接近转正。

但不能就此把汇兑当成"以后就没有的事"。 三个理由：第一，敞口本身随海外占比上升而变大——海外收入占比已过半（约52%，单三季度56.6%），这意味着一半左右的收入和相当规模的应收、存货以外币计价，人民币每升值1%，就同时压缩收入折算、压缩毛利并产生汇兑损失；第二，公司自己也承认汇兑损失来自"人民币升值、美元强于多数出口国本币的大趋势"，这是一个宏观趋势，不是某一个季度的会计时点；第三，公司的应对措施——提高海外工厂本土化率、推广人民币结算、专项治理海外应收账款和库存——本身也意味着短期内要更用力地占用营运资本8。可以观察到对冲已经开始起作用：衍生金融资产从1963万元增至1.94亿元、增长889.6%，公允价值变动收益同比增长782.7%1。

合理的判断是：汇兑是阶段性的、可部分对冲的财务扰动，不是主营竞争力恶化；但它是"公司经营结果对外部价格高度敏感"的一个量化指标，且这层敏感性尚未被证明已经收敛。因此本文在基准情景中假设2027年汇兑拖累显著减轻，而不是完全消失。

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下面是本期最关键的一张图——把868.9亿元收入逐项走到65.0亿元营业利润，每一步都可与三季报勾稽：

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同一张利润表的同比看更清楚——毛利增加20.1亿元，销售、管理、研发三项费用合计只增加6.3亿元（其中管理费用还下降了0.7亿元），财务费用一项就多出19.0亿元，减值损失少提1.2亿元、其他项目净贡献0.4亿元，最终营业利润由68.9亿元降至65.0亿元：

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换句话说，公司本期的经营改善是真实的，被汇率吃掉了。

最需要盯的反面证据：现金与资产负债表

这是本文最想提醒读者注意的部分，因为三季报的收入利润表看起来相当漂亮，但资产负债表在说另一件事。

第一，利润没有变成现金。前三季度经营活动现金流净额43.6亿元、同比下降23.4%，远低于同期56.1亿元的归母净利润；单看第三季度，经营现金流只有2.0亿元，上年同期是19.7亿元，环比（第二季度20.1亿元）下降90%12。公司在半年报里解释过投资端：上半年投资活动净流出45.9亿元，"主要系前期采购长期资产形成的负债在本期支付"4；前三季度购建固定资产等支付的现金62.3亿元，上年同期25.0亿元1。也就是说，海外产能和长期资产的前期投入在2026年集中付款，现金被抽走。

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第二，营运资本被海外业务拉动。应收账款从年初408.0亿元升到498.4亿元，增幅22.1%，远快于同期11.2%的收入增速；应收款项融资（信用证）增长83.4%，合同资产增长149.4%（履约应收质保金增加），长期应收款增长28.4%；信用减值损失同比增加55.6%，公司解释为"应收款项减值计提增加"1。存货375.1亿元、同比基本持平、较年初下降4.2%，这是好的一面——货没有堆积，堆的是账。（比较基准说明：应收账款、合同资产、存货均为2026年三季度末对2025年末；收入增速为2026年前三季度同比。）

第三，融资结构在变短、成本在变硬。货币资金下降39.3%，公司解释为"优化资产负债结构，压降有息负债规模"；具体看，长期借款下降40.4%、一年内到期的非流动负债下降68.8%（偿还到期银行贷款），但短期借款从222.7亿元升到283.7亿元、增长27.4%1。用短贷还长债，把账期压力往表内推。资产负债率从年初64.0%降到62.6%，公司同时披露表外担保余额较年初压降35亿元至364亿元3。

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这条链的机制是这样的： 海外新兴市场的客户信用周期长、当地融资条件差，公司要用信用证、质保金、甚至长期应收的方式把设备卖出去 → 收入确认了、利润确认了，但现金要等更久 → 应收账款和长期应收款膨胀 → 现金被应收吃掉，公司用短期借款和票据补足 → 货币资金下降、财务费用（除汇兑外还有利息）上行 → 一旦某个区域的客户违约或需求转弱，减值和现金回收会同时出问题。

因此判断这轮出海质量的标准不是收入增速，而是两个数字：经营现金流净额与归母净利润的比值，以及应收账款增速与收入增速的差。2026年前三季度前者只有0.78倍，后者是10.9个百分点（22.1%对11.2%）。历史上徐工这个问题更严重——2023年全年该比值不到0.7倍，2025年改善到2.15倍2——所以2026年是一个回退，而非长期趋势恶化。但回退发生在出海加速最猛的年份，需要在2027年被证明是可逆的。

股东回报与资本配置

• 回购注销在推进：股本从年初的117.53亿股降到117.11亿股，库存股从32.9亿元降到21.1亿元，公司持续披露回购用于注销的进展1。
• 中期分红：以扣除回购专户后的116.45亿股为基数，每10股派现0.45元，合计派现5.24亿元13。
• 控股股东真金白银增持：徐工集团自2026年8月31日起六个月内增持，累计增持836.87万股、金额约6,001万元，占总股本0.071%，增持后持股21.16%；这是继2025年12月启动的一轮增持完成之后的又一轮，理由包含履行《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》中关于增持的承诺14。
• 同时在申请新的债务融资工具：公司于2026年10月27日公告申请注册发行非金融企业债务融资工具（DFI）及公开发行公司债券15。在压降长期有息负债的同时扩充债务融资额度，说明公司对营运资本和海外投入的资金需求仍在延续——这既是执行力的体现，也提示现金缺口尚未关闭。

预测：把汇兑、结构和现金三条线分开建模

本文的预测起点是2026年前三季度的实际数，剩余四季度按季节性和已知趋势外推，核心假设有三条：

1. 收入：第三季度单季收入256.4亿元，环比下降18.5%（工程机械有明显的季度间波动，2026年第二季度为314.6亿元），同比仍增长9.8%2。假设四季度外销保持15%以上增长、内销大致持平，全年收入约1,115亿元、同比约+10.6%——这与公司在2025年年报中提出的"2026年预计营业收入增长超10%"的经营计划基本一致11。
2. 毛利率：结构性抬升（海外占比继续上升）抵消部分外销毛利率回落，全年毛利率约22.6%，2027年随海外占比进一步提升到约23.2%。
3. 汇兑：基准情景假设四季度汇兑拖累较前三季度明显减小但不归零，2027年回到接近正常水平。这是本预测与市场一致预期最主要的差异来源。

对照市场预期：东吴证券把2026—2028年归母净利润预测为71/92/120亿元3，国金证券为71.1/97.3/116.8亿元9。本文在2026年基本接近一致预期（68亿元对71亿元），但2027—2028年低10%—18%，主要来自两个更保守的假设：汇兑拖累的收敛慢于卖方假设；营运资本占用使经营现金流恢复慢于卖方模型（东吴2026年经营现金流预测为183亿元，本文为95亿元）。这一差异直接决定了估值区间的中枢位置。

估值：现价隐含了什么，以及我认为值多少

估值身份：估值日2026年11月3日，股价7.13元，总股本117.11亿股，市值835.0亿元；净债务248.1亿元（债务382.4亿元减现金134.3亿元），已知企业价值1,083.1亿元6。按第三季度末归母净资产633.5亿元计算，市净率1.32倍2。

市场对这一年的定价是悲观的：近250个交易日股价累计下跌约36%，近60个交易日下跌约15.5%，当前价格处于近20日区间（6.67—7.37元）的偏上位置7。也就是说，压制估值的不是当期收入，而是"利润被汇率吃掉、现金被应收占用"的组合。

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主方法（相对估值）：2027年预测每股收益0.73元。徐工当前滚动市盈率13.5倍，同业中三一重工18.7倍、中联重科13.7倍、柳工11.5倍、山推股份10.0倍7。考虑到徐工的收入结构已高度国际化、盈利对汇率敏感、同时承担海外产能投入，我认为合理估值应高于纯国内周期股、但不应享受三一那种稳定高分红溢价。给予2027年11—12倍，对应每股价值8.0—8.7元。

交叉验证（DCF）：自由现金流路径按本文预测桥接。2026年经营现金流约95亿元——归母净利润68亿元加回折旧摊销等非现金项目约45亿元与减值计提约10亿元，再扣掉营运资本净占用约28亿元（应收账款增加约90亿元、存货下降约16亿元），减资本开支约85亿元，自由现金流接近于零。2027年假设营运资本占用大幅缓解（应收与存货增速回到收入增速附近，净占用降至个位数）、资本开支回落到80亿元，则经营现金流约135亿元、自由现金流约55亿元；其后五年随资本开支降至75亿元左右，自由现金流升至100亿元。取WACC 9.5%、永续增长2.5%，扣除净债务248.1亿元和少数股东权益15.8亿元后，对应每股约8.2元。

这个结果对自由现金流起点高度敏感，这是本文估值中最脆弱的一环：若2027年自由现金流只有35亿元（对应营运资本继续大额占用、资本开支不降），每股价值落到约5.8元；若为45亿元，则约6.9元；WACC在9%—10%之间变动而自由现金流起点维持55亿元时，对应区间约7.5—9.1元62。

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现价隐含的预期：7.13元对应2026年预测市盈率约12.3倍、2027年约9.8倍，与柳工、山推的滚动市盈率相当76。也就是说，市场基本没有给徐工出海结构升级和矿机第二曲线付任何溢价，默认的是"汇率扰动长期化、内需平淡"的组合。这正是预期差所在，也正是风险所在：如果汇兑常态化、海外增速回落，13倍TTM市盈率并不便宜（中联重科13.7倍、三一18.7倍提供的只是相对参照，并非绝对估值锚）。

综合两种方法，本文给出每股价值区间5.7—10.2元、中性情景8.4元，较2026年11月3日收盘价7.13元有约18%的空间。

主要风险与反证

1. 人民币继续升值是最直接的风险。海外收入占比已过半，人民币每升值1%同时压缩折算收入、毛利并产生汇兑损失。前三季度财务费用同比多出19.0亿元，这个敏感度足以在一年内抹掉全部经营改善1。
2. 现金转化继续恶化。前三季度经营现金流仅为净利润的0.78倍，应收账款增速高出收入增速10.9个百分点，信用减值损失同比增加55.6%1。若四季度延续，2026年全年经营现金流可能落到100亿元以内，本文DCF的自由现金流起点将失去支撑。
3. 海外需求的区域集中与竞争。非洲、南美矿业和基建周期性强，若大宗商品价格回落或当地财政收紧，订单会快速收缩；国内龙头集体出海也意味着价格竞争会在海外重演，中联重科境外占比已达57.8%12。
4. 矿机第二曲线兑现慢于预期。2026年上半年矿业机械收入仅增长2.1%，与"第二增长曲线"的叙事存在时间差；2030年400亿元目标需要未来五年年均约34%的增速48。
5. 高空作业机械与桩工机械的持续萎缩。上半年这两块收入分别下降26.5%和9.2%，说明公司并非所有品类都受益，产品结构内部还有拖累项4。
6. 相对竞争力弱于三一。第三季度三一归母净利润同比增长20.6%，徐工仅1.7%12；若徐工的利润弹性持续落后，其相对估值折价可能维持而非收敛。
7. 外销毛利率回落。2025年全年外销毛利率25.80%，2026年上半年已回落至24.76%114；若随规模扩张继续下滑，结构性毛利率改善的逻辑被削弱。
8. 宏观环境：2026年10月制造业PMI为49.3，仍在收缩区间；9月CPI同比0.9%、PPI同比5.0%7。下游固定资产投资和制造业景气是内销复苏的前提。

接下来看什么

按重要性排序的验证信号：

• 2026年年报的经营现金流净额与归母净利润之比：回到1.0以上，说明海外垫资是阶段性的；继续低于0.8，则估值中枢需要下移。
• 四季度及2027年一季度的财务费用绝对额：若单季回落到5亿元以内，汇兑常态化假设成立，2027年85亿元的利润预测具备可行性。
• 海外收入占比与外销毛利率：占比继续升至55%以上、且外销毛利率守住24%以上，则结构性毛利率提升逻辑得到确认；若外销毛利率继续下滑，说明海外正在打价格战。
• 应收账款与收入增速之差、合同资产余额：这两个指标决定现金流修复的节奏。
• 矿机收入增速与矿企订单披露：从上半年2.1%的增长走向两位数，才是第二曲线真正启动的信号。
• 短期借款与货币资金的方向：若货币资金止跌、短期借款回落，公司去杠杆进入实质阶段。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月30日披露）1与2026年半年度报告（2026年8月28日披露）4；本文引用的结构化财务与估值数据由服务器预生成，Provider角色为支持性数据，用于趋势与计算，关键数字已与公司原文逐项核对267。
• 分季度单季数据由累计值相减得到（第三季度单季毛利率23.06%即由前三季度毛利194.6亿元减上半年毛利135.5亿元、对应单季收入256.4亿元算出），与公司披露的单季收入、利润完全一致；每股收益不参与相减，本文使用公司披露的单季基本每股收益0.13元。
• 2025年比较基数为同一控制下企业合并追溯调整后口径：2025年营业收入1,008.2亿元、同比+8.37%，归母净利润65.7亿元、同比+8.96%（2024年调整为930.4亿元、归母60.3亿元）11。
• 海外收入拆分、剔除汇兑后的经营性利润、新能源与智能化收入来自卖方研报与公司投资者关系活动记录表，属外部整理口径，公司未在季报中披露分季度分地区数据，本文据此收窄了相关结论的强度。
• 海外收入占比按可复算口径列示：前三季度52.3%（454.1/868.9）、上半年50.5%（半年报口径）、单三季度56.6%。卖方研报另有"前三季度占比56.5%"的表述，与其自身给出的分项金额（414.7/454.1）不一致，本文采用前者。
• 尚未确认的关键事实：分产品销量与单价（收入增长无法完全归因于销量或价格）、2026年全年汇兑损益方向、公司对2027年汇兑敞口的对冲比例。这些缺口限制了对毛利率与2027年利润的判断精度，也是本文预测低于市场一致预期的原因之一。
• 股本口径采用服务器估值数据包中的117.11亿股，与公司三季报资产负债表股本一致6；回购注销仍在推进，最终摊薄股本可能进一步下降。

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