华能水电研报：来水偏枯仍增利，电价修复已被股价计入

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年1–9月（2026年第三季度报告，2026年10月25日晚披露）

核心判断

三季度是这家公司上市以来单季第二好的成绩：澜沧江流域来水同比偏枯近一成，水电发电量同比下降 7.2%，归母净利润却同比增长 8.4%，收入同比增长 3.6%12。利润修复靠的是电价结构而不是电价水平——澜沧江上游六座高电价电站发电量回升、占公司总发电量比重提升，把公司平均度电收入从去年同期约 0.177 元/千瓦时推到 0.1934 元/千瓦时，同比上升 9.0%2。

这个改善的可持续性取决于两件事：一是四季度枯期电价能否延续，二是 2027 年之后的水量。公司自己在 11 月 5 日的三季度业绩说明会上给出的判断偏乐观但留有余地：受强厄尔尼诺影响，预计四季度澜沧江上游来水同比偏多，但基数小，对增发的贡献有限；截至目前流域蓄能同比偏少3。

同时发生的是资产整合：公司拟以 87.01 亿元现金收购控股股东华能集团持有的 HNYL 公司 100% 股权，标的已投产装机 154.14 万千瓦（其中水电 87 万千瓦），在建 83 万千瓦，交易完成后公司投产水电装机将由 2,811.58 万千瓦提升至 2,898.58 万千瓦45。这笔交易把集团剩余非上市水电资产的整合预期进一步明确化，也让上市公司承担了新的现金支付与并表负担。

我们的估值结论偏中性：相对估值给出每股 10.7 元的基准价值，与 2026 年 11 月 5 日 10.54 元的收盘价基本持平6；现金流折现在 5.25% 折现率下给出 9.5 元，在对来水和电价给出额外风险补偿的 5.8% 折现率下只有 7.4 元。当前价格已经把三季度体现出来的电价修复和 2027 年投产预期计入，安全边际有限。

公司靠什么赚钱

华能澜沧江水电股份有限公司在云南澜沧江干流上开发运营梯级水电站，把电卖给云南省内的工业企业和居民用户，同时通过西电东送通道把电送到广东等地。电力生意在这里的赚钱方式很直白：收入等于上网电价乘以上网电量，而水电站的绝大部分成本是折旧和利息，与发电量无关。这带来两个后果。

一是资产寿命极长、账面成本刚性。公司的水电站投运后可以运行几十年，折旧已经把成本锁定在低水平，所以只要有水，利润的边际弹性很大；反过来，来水偏枯时利润下滑也很快，因为收入减少了而成本几乎不变。

二是年度利润受两个周期叠加影响。水文周期决定当年有多少水可用，枯期电价高、汛期电价低，水量与价格的季节分布并不匹配。公司 2026 年上半年度电收入约 0.242 元/千瓦时，同比下降 0.006 元；三季度度电收入 0.1934 元/千瓦时，虽然同比上升 9.0%，绝对水平仍明显低于上半年72。云南省中长期交易电价今年同比下降，公司靠现货和长协组合把综合电价托住，总经理在 11 月的说明会上表述为"目前公司电价略增"3。

近两年公司收入结构里还多了一块体量不小、盈利能力却弱得多的业务：新能源。公司在云南省内的新能源装机已约 800 万千瓦，围绕水电周边布局光伏和风电，用"水新同台"联合调度让水电调节能力去平抑新能源出力3。董事长在 2026 年 5 月的说明会上承认，公司近年新投产光伏项目毛利率已滑落到 29% 左右，原因是新项目处于产能爬坡期、折旧前置，以及新能源参与市场化交易的比例上升后平均上网电价承压8。

2026 年前三季度的发电量数据把这套结构讲得很清楚：总发电量 963.41 亿千瓦时，同比仅增 0.1%，其中水电 894.88 亿千瓦时、同比下降 2.4%，新能源及其他 68.53 亿千瓦时、同比增长 48.4%92。

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新能源承担了全部增量电量，却只贡献了很小一部分利润。2026 年前三季度收入 211.06 亿元、同比增长 2.25%，归母净利润 75.54 亿元、同比只增长 0.19%1。这正是"发电量增长不等于利润增长"的地方。

三季度的核心变化：量在降，价在升，结构在帮忙

三季度单季收入 79.58 亿元、同比增长 3.60%，归母净利润 31.78 亿元、同比增长 8.43%、环比增长 12.16%10，是公司上市以来单季第二好的成绩，出现在一个来水偏枯的季度3。

拆开看三件事。

量：水电电量确实在下降。 三季度发电量 414.9 亿千瓦时、同比下降 4.6%，其中水电 391.4 亿千瓦时、同比下降 7.2%，新能源及其他 23.6 亿千瓦时、同比增长 77.8%2。对冲项有两个：2025 年 8 月硬梁包电站全容量投产，2026 年起贡献完整年度电量；瑞丽江水电站恢复正常运行2。上半年乌弄龙断面来水同比偏枯 1.3 成，直接压低了澜上六座高电价电厂的发电量，这也是上半年公司"增收不增利"的原因之一7。

价：涨幅是结构性的，不是价格水平的抬升。 公司测算的三季度平均度电收入 0.1934 元/千瓦时，同比上升 9.0%，驱动力是澜沧江上游六座高电价电站发电量同比回升、占公司总发电量比重提升2。管理层自己的表述是云南省内年度中长期电价同比下降，靠发挥调节性能优势、增发抢发高价值电量，现货收益支撑了整体电价水平3。所以三季度的高电价有一部分是水相对集中在高电价电站时点上的结果，一部分靠现货交易兑现，属于对来水波动的对冲，不是市场给出的持续提价。

结构：新能源继续放量，但拉低整体盈利质量。 上半年公司新能源装机规模大幅提升，光伏新项目折旧直接推高营业成本，这是公司上半年归母净利润同比下降 5.05%（43.76 亿元）而收入仍增长 1.45%（131.47 亿元）的直接原因之一11。新能源占电量比重上升意味着公司的度电收益结构仍在向低位迁移，这是理解三季报"利润改善"可持续性时不能忽略的底色。

从单季节奏看，公司的利润曲线高度季节化：汛期（Q2、Q3）电量与电价双高，枯期（Q1、Q4）电量少、电价高但不足以弥补，2025 年四季度单季归母净利润仅 9.65 亿元，2026 年三季度则是 31.78 亿元10。

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财务质量：利润改善是真的，但每股口径和现金流暴露了另一面

毛利率的季节性解释了单季波动，不解释同比。 公司单季毛利率在 2024 至 2026 年之间稳定呈现"三季度最高、四季度最低"的形态，2026 年三季度 61.55%，与 2025 年三季度的 61.82% 基本持平10。这说明三季度的利润改善主要来自收入端的电价结构，成本端没有额外贡献。

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每股指标被权益扩张摊薄。 前三季度归母净利润同比增长 0.19%，基本每股收益却同比下降 2.50% 至 0.39 元，公司解释为加权平均普通股股数同比增加1。摊薄来自两处：股本 186.31 亿股（2025 年再融资扩股后的规模）带来的股数基数，以及永续中票余额从年初的 124.97 亿元升至 162.17 亿元，这 37.2 亿元计入其他权益工具1。结果是加权平均净资产收益率前三季度 10.19%，同比下降 1.43 个百分点。股东回报的分子被摊薄，而分母在扩张，这对估值是个持续存在的事实，不能只看归母净利润的同比数字。

现金流强，但自由现金流薄。 前三季度经营活动现金流净额 156.70 亿元、同比增长 5.81%，购建固定资产等长期资产支付现金 111.52 亿元、同比增长 14.95%，两者相抵后自由现金流只有约 45 亿元1。放到全年口径更清楚：过去六年公司经营现金流从 164.9 亿元稳步升到 2025 年的 190.5 亿元，同期资本开支从 60.2 亿元一路抬升到 203.8 亿元（2024 年），2026 年前三季度已经花掉 111.5 亿元10。公司在半年度业绩说明会上给出的"十五五"资本开支口径是高峰期年投资规模超过 300 亿元7。

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这直接决定了分红与债务的走向。2025 年度公司每 10 股派 2.05 元、分红总额 38.19 亿元，累计分红 261 亿元，约为上市以来累计融资额 97.25 亿元的 2.7 倍8。但 2025 年公司自由现金流仅约 25.9 亿元，分红金额是自由现金流的一倍半。独立董事在半年报业绩说明会上的表述很直白："在维持分红稳定增长的同时，不足部分通过融资解决"7。加上这次 87.01 亿元的现金收购，公司在资本开支高峰、并购付款和稳定分红三件事上同时占用现金，资产负债表是这轮扩张的主要约束：2026 年 9 月末总资产 2,328.59 亿元、有息负债约 1,154 亿元，其中短期借款 128.62 亿元、一年内到期非流动负债 76.02 亿元、长期借款 899.28 亿元、应付债券 50.34 亿元，货币资金仅 47.34 亿元101。前三季度利息费用 19.19 亿元，是利润表上第二大刚性支出，仅次于营业成本 86.88 亿元。

87 亿元收购 HNYL：集团资产注入的实质与代价

10 月 25 日董事会审议通过《关于收购股权暨关联交易的议案》，公司拟以现金收购华能集团持有的 HNYL 公司 100% 股权，交易金额 870,120.44 万元，评估基准日为 2026 年 5 月 31 日，标的合并口径净资产账面价值 82.89 亿元，评估增值率 4.98%4。截至保荐机构核查意见出具日，股权转让协议尚未正式签署，关联股东华能集团将在股东会上回避表决，交易仍需股东会审议通过5。

标的基本情况：HNYL 公司在西南相关流域及周边从事水电、风电、光伏的投资开发运营，截至 2026 年 5 月 31 日已投产装机 154.14 万千瓦（水电 87 万千瓦、新能源 67.14 万千瓦），在建装机 83 万千瓦（水电 60 万千瓦、新能源 23 万千瓦）；2025 年实现净利润 3.39 亿元42。对价分两笔支付，协议生效后 5 个工作日内付 13.05 亿元，完成工商变更登记后 5 个工作日内付 73.96 亿元；2026 年 5 月 31 日至交割日的损益归上市公司享有或承担5。

这笔交易的战略价值大于当期利润贡献。 87 亿元对价对应 3.39 亿元的 2025 年净利润，静态市盈率约 25.7 倍；评估增值率只有 4.98%，说明交易价格贴近账面净资产，定价并不激进，但标的本身也不是高回报资产。真正改变长期格局的是集团承诺：华能集团将华能水电作为集团水电业务最终整合的唯一平台，交易完成后集团上市水电资产装机占比从 94.56% 升至 97.49%，剩余非上市水电资产 74.69 万千瓦（新疆、甘肃、浙江、内蒙古）占比 2.51%，暂不满足注入条件5。这为上市公司未来继续注入水电资产保留了通道。

代价体现在现金流和杠杆上。 87 亿元现金支付叠加"十五五"每年超过 300 亿元的资本开支高峰，意味着公司的自由现金流在可见的未来几年仍将处于低位，融资需求上升会继续推高永续债和借款的规模，从而延续对每股收益和净资产收益率的摊薄。公司管理层在 11 月 5 日的说明会上称 HNYL 公司 ROE 高于公司融资成本、预计增厚上市公司盈利与每股指标，标的现金流净额约为净利润的两倍3；这一说法在标的盈利体量（2025 年 3.39 亿元，相当于公司当年归母净利润的 4%）下，对每股收益的实际拉动有限，真正的价值在于打开了后续注入的通道和跨流域布局。

预测与估值

我们的预测以 2026 年前三季度实际数为起点，对四季度枯期给出如下假设：来水同比偏多但基数小，枯期电价高于汛期，硬梁包贡献完整年度电量，新能源延续高增。据此 2026 年全年收入约 277 亿元、归母净利润约 88.5 亿元（前三季度 75.54 亿元 + 四季度约 13 亿元），2027 年归母净利润约 93.5 亿元（含 HNYL 并表半年左右的贡献），2028 年约 99.5 亿元，驱动来自在建水电投产与水风光一体化基地放量2。国金证券的公开预测为 2026—2028 年归母净利润 90.0/93.5/98.2 亿元，对应市盈率 21.0/20.2/19.3 倍2，我们的收入与利润路径与之接近，差异主要在对四季度电价的判断。

估值以相对估值为主、现金流折现交叉检验。相对估值用 2027 年普通股每股收益乘以目标市盈率，每股收益已扣除永续债利息约 5 亿元（公司未单独披露该金额，此处由每股收益与归母净利润的差额倒算，取 4—5 亿元区间上限）：基准情景 0.47 元，目标市盈率 22.5 倍，参照水电龙头长江电力当前约 22 倍的滚动市盈率与 14.3% 的净资产收益率（市场数据）10，华能水电净资产收益率更低但装机增长更快，倍数取中枢略上水平。

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现金流折现给出的答案更保守。我们以 2026 年四季度为起点，2027—2035 年为显式预测期：资本开支在 2027—2028 年维持 170—175 亿元的高位后逐年回落，2035 年降至 105 亿元、与折旧摊销基本持平；无风险利率取 1.8%、股权风险溢价 6.0%、Beta 0.85 得到股权成本约 6.9%，税前债务成本 2.8%、债务税盾按 13% 税率计算，按股权 63%、债务 37% 加权得折现率 5.25%，现金流桥采用 14% 的实际税率，永续增长率 1.0%。对应基准情景每股内在价值 9.53 元；若对来水与电价风险额外要求 0.55 个百分点补偿（折现率 5.8%），每股价值降至 7.36 元。估值工具同时给出反向检验：按 2026 年 11 月 5 日 10.54 元收盘价，市值 1,963.72 亿元，加上有息负债净额、少数股东权益与永续债后的企业价值约 3,298.52 亿元，隐含滚动市盈率 23.1 倍、市净率 2.20 倍、EV/EBITDA 16.1 倍（EBITDA 由营业利润加折旧摊销估算）、自由现金流收益率仅 1.02%，在 5.25% 折现率下隐含永续增长率约 1.5%，高于我们基准假设的 1.0%610。

两个方法给出的差别本身就是结论：相对估值说价格接近合理，现金流折现说价格已经把长期现金流改善计入。按 10.54 元现价对应我们基准价值 10.7 元，预期回报约 1.5%，不具备明显安全边际；下行风险则集中在电价与来水同时走弱的组合上。

风险与验证信号

电价风险是最直接的下行来源。 云南省内年度中长期电价同比已经下降，公司三季度电价上行靠高电价电站电量占比与现货收益实现，两项都不具备完全自主性3。10 月 24 日南方区域电力市场转入正式运行，规则变化会重塑各类电源的收益分配，公司自己也提示现货收益不保证持续获得7。云电送广东的"十五五"送电协议仍在政府间商谈，尚未签署3。

来水风险。 前三季度流域来水同比减少近一成，流域蓄能同比偏少，公司的四季度增发计划依赖"水风光储协同发电""两库调节"和电网高频沟通等调度手段，实际效果取决于水情3。

资本开支与杠杆风险。 "十五五"高峰期年投资超 300 亿元，自由现金流长期低于分红金额，债务与永续债规模会继续上升，每股收益和净资产收益率的摊薄会延续。HNYL 收购在完成交割前仍存在审批与执行不确定性。

新能源盈利能力风险。 新投产光伏折旧前置、市场化交易比例上升，已把新能源毛利率压到 29% 附近；云南省内新能源消纳压力和雨汪二期火电投产后的电量挤占，都可能进一步摊薄水电资产的综合收益83。

接下来看四组信号：四季度枯期的度电收入与上网电量公告，尤其是公司能否在蓄能偏少的情况下兑现"增发效益电"；云南省 2027 年中长期交易电价谈判结果；HNYL 股权转让协议签署与股东会审议进度、标的在建 60 万千瓦水电的并网时点；以及季度报表中永续债余额、财务费用与在建工程科目的变化方向。

资料与口径说明

本报告的公司事实以公司定期报告、公告和业绩说明会原文为准，发电量与电价测算引用卖方研究时已标明出处；行情与财务结构化数据用于计算与交叉核对，不作为事实口径。2026 年第三季度财务报表未经审计1。估值基准日为 2026 年 11 月 5 日，交易与报表币种均为人民币，股本按 186.31 亿股计，未做后续调整6。季度报告未披露官方上网电价口径数值，本文引用的度电收入为卖方测算值，公司也未披露分业务（水电与新能源）的收入与毛利率，因此新能源对综合度电收益的量化影响只能通过电量结构与管理层表述判断。折现率中的无风险利率、股权风险溢价与 Beta 为外部假设，不在本轮资料核验范围内，已通过折现率敏感性与反向估值披露其影响。

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