川投能源研报：雅砻江与大渡河贡献近九成税前利润

分析基准日：2026-08-28 收盘（股价 15.39 元/股）| 报告日期：2026-08-29 | 币种：CNY

一句话判断

川投能源是一家"以权益水电资产为核心利润来源"的清洁能源投资平台——48% 持股雅砻江水电 + 20% 持股国能大渡河，2025 年贡献了税前利润的 98.9%（其中雅砻江单一项目占投资收益 90.9%）。当前股价对应 2026E PE 14.19x，较可比公司中位数折价 28%，但与最直接可比的国投电力（同样雅砻江股东）折价仅 6.5%。基准情景目标价区间 15.5–17.5 元/股，概率加权目标价 16.40 元。估值结论成立的前提是基准情景来水修复至 90%；若来水仅维持 2025 年 80% 水平，则目标价回落至 15.3 元附近（仅含其他渠道增厚），与当前价基本平齐。 因此当前价位本质上是"中性、基本合理、以来水修复为前提"——若看好下半年厄尔尼诺带来主汛期来水修复至多年均值，则目标价向上修复到 17-19 元的概率较高。

一、这家公司的本质：权益水电投资平台

理解川投能源，必须从"控股 190 万 kW、权益 1972 万 kW"这个 1:10 的悬殊比例开始。

公司本部控股 190.10 万 kW 装机（其中水电 162 万 kW + 新能源 28 万 kW），2025 年贡献营收 16.68 亿元；但通过持股雅砻江水电 48%、国能大渡河 20%、嘉陵江亭子口 20%、中核汇能 6.4% 等参股资产，权益装机达到 1898.24 万 kW（2025 末），2026H1 末进一步增至 1972.48 万 kW。权益装机是控股装机的 9.99 倍——这是一家通过"股权投资"而非"重资产自建"获得水电利润分配权的公司。12

这一结构带来三个不可复制的特征：

• 稀缺的双流域组合：雅砻江（中国第三大水电基地，22 级梯级）+ 大渡河（四川第二大河），覆盖四川 70% 以上可开发水电资源。
• 利润高度集中于单一资产：2025 年雅砻江贡献投资收益 44.25 亿元，按川投 48% 持股分享雅砻江 92.18 亿元归母净利润——雅砻江单一项目占川投归母的 93.1%。1
• 报表呈现"投资主导"特征：2025 年投资收益 48.70 亿元，占税前利润 98.9%；但经营性现金流仅 7.63 亿元，OCF/归母仅 16%。这并非"质量恶化"，而是权益法核算使然——雅砻江/大渡河的分红回流体现在"投资活动现金流入"而非"经营活动"中。把 OCF 加上参股分红，2025 年合计现金回流 43.1 亿元，覆盖财务费用和资本开支绰绰有余。1

二、利润结构穿透：雅砻江一家独大

把 2025 年归母净利润 47.54 亿元（YoY +5.47%）拆开看，逻辑非常清晰：1

这意味着：2025 年每 100 元归母净利润中，约 93 元来自雅砻江一家公司的利润分摊。雅砻江的来水、电价、分红节奏几乎决定了川投的全部业绩轨迹。

2026H1 这一集中度继续显现：归母 23.30 亿元（YoY -5.34%），主因雅砻江发电量 343.94 亿 kWh（YoY -20.0%）——来水偏枯的滞后效应。但同期雅砻江"度电收入与度电利润双位数上涨"（管理层 2026-08-14 半年报披露），主因两河口过渡期电价 0.3766 元/kWh + 杨房沟雅中-江西外送 + 锦官电源组送江苏（落地倒推 0.3193 元/kWh）的结构优化，部分对冲了量的下滑。23

国能大渡河 2026H1 表现亮眼：发电量 192.85 亿 kWh（YoY +5.9%），投资收益 2.21 亿元（YoY +53.2%），主因双江口、金川、枕头坝二级等电站密集投产。大渡河是 2026-2028 边际改善的主要看点。3

三、行业格局：水电是新能源时代的"调节器"

中国水电行业已进入"存量优化 + 抽蓄扩张"阶段。截至 2025 年末全国水电装机约 4.4 亿 kW，开发率约 70%；其中常规水电约 3.8 亿 kW、抽水蓄能约 6200 万 kW。2030 年抽蓄规划目标 1.2 亿 kW，"十五五"将再翻一倍。4

随着 2026H1 末全国太阳能 12.7 亿 kW、风电 6.8 亿 kW，新能源装机占比近 50%，但出力间歇性导致电力系统调节需求激增——水电（含抽蓄）的"调节价值"被市场重新定价。这正是水电板块 2024-2025 年估值中枢上移的核心逻辑。24

在主要流域中，2025 年水能利用率呈现明显分化：金沙江 99.81% > 雅砻江 96.90% > 大渡河 92.58%。大渡河仍是弃水最严重的流域之一——但 2024 年底川渝 1000kV 特高压投运 + 2026 年大渡河 4 座电站密集投产（合计 352 万 kW，占现有在运 32%），将打开大渡河利用率回升的空间。43

四川电价市场化温和推进。2026 年四川省内常规直购均价 0.2472 元/kWh，较 2025 年 -2.70%（管理层 2026-06-04 业绩说明会确认）。但雅砻江 56% 电量外送（江苏 33% / 重庆 15% / 江西+湖南 8%），执行落地倒推电价 0.32 元/kWh 左右；留川 44% 部分以优先发电合同为主（批复 0.2811 元/kWh），市场化压力可控。54

四、关键变量 1：来水修复——2026 最大弹性

2022-2025 年雅砻江来水连续四年偏枯（分别为多年均值的 86%、78%、89%、80%），其中 2023、2025 年属于 30 年一遇偏枯；2025 年 7-10 月来水仅多年均值的 56%/54%/62%/43%，是全年偏枯的主因。43

2026 年来水修复信号已出现：

• NOAA 2026-05 预测：2026 年 5-7 月厄尔尼诺概率 82%，意味着下半年主汛期偏丰概率较大。4
• 2026-07 锦屏一级入库流量同比 +41%，是强烈的"汛期来水修复"先导信号（管理层 2026-08-14 半年报披露）。23

但 2026H1 雅砻江发电量 -20% 是滞后效应——上半年仍在消化 2025 年 7-10 月极端偏枯的蓄水不足。国金证券预测 2026E 雅砻江发电量 928 亿 kWh（+6.4%）、雅砻江净利润 100.80 亿元（按 48% 权益给川投 48.39 亿元投资收益），隐含来水从 80% 修复至约 90%。3

量化关系（关键）：

• 业绩传导：来水 -5% → 雅砻江发电量 -5% → 雅砻江归母净利润 -5%（92.18 × 5% = 4.61 亿元）→ 川投按 48% 分享的投资收益 -2.21 亿元 → 川投归母 -2.21 亿元。
• 估值传导：归母 -2.21 亿元 ÷ 48.75 亿股 × 15.5x PE = -0.70 元/股（仅业绩贡献）。
• 若叠加估值倍数从 15.5x 压缩至 14.5x 的二次效应（市场对来水偏枯的悲观重估），目标价累计下修约 -0.85 至 -1.4 元/股。
• 反向同理：来水 +5% 修复（80% → 85%）将带来目标价 +0.70 至 +1.4 元/股的上修。

这是公司估值最敏感的单一变量。 来水 -10% 极端情形下，目标价可能下修至 14.5-15 元区间（接近 13-14x PE 折价）。3

五、关键变量 2：同业竞争方案——5 年承诺下的"看涨期权"

这是公司当前最大的"非基本面"估值驱动变量。2025-02 川投集团与能投集团新设合并成立"四川能源发展集团"（实控人仍为四川省国资委），出具承诺函：资产、业务、人员整合完成后 1 年内制定同业竞争解决方案，5 年内综合运用资产重组、委托管理等方式稳妥推进整合。6

集团内可注入的成熟资产（国金研报口径）3：

2026-08-14 公司公告承接南江抽蓄 140 万 kW 项目（总投资 83.41 亿元、注册资本 3.3 亿元、川投持股 85%），是 5 年承诺期内的"第一步"实质性动作。7

但节奏仍不确定。2019 年起集团将 8 家同业竞争企业股权托管至上市公司，2021 年仅完成亭子口 20% 收购——过去节奏缓慢。2026-08-28 控股股东权益变动进展公告提示，原合并主体注销所需时间较长，中证登过户程序尚未完成，控股股东整合本身仍在过程中。6

判断：资产注入是 2026-2028 估值重估的最大潜在催化剂。如果 2026Q4-2027 集团公布具体方案并启动紫坪铺/金沙等成熟水电注入，估值倍数有望从 15.5x 修复至 17-18x PE 区间。但这是"期权价值"而非基准预测——对价、注入方式、监管流程均未明确。

六、关键变量 3：高股息 + 投分差扩大

2025 年起分红率提升至 51.27%（每股股利 0.50 元，YoY +25%），公司承诺 2026-2028 年每年现金分红不低于归母净利润 50%。当前股息率 3.6%，是水电板块最高之一。1

更关键的是"投分差"在改善：

• 雅砻江 2025 年宣告分红 32.16 亿元（分红率 72.7%），2026 年宣告 35.52 亿元（+10.4%），川投 2026H1 已收到 24 亿元。3
• 雅砻江资本开支高峰已过（卡拉、孟底沟等电站建设中），分红能力可持续，未来分红有进一步提升空间。
• 大渡河 2026 进入投产高峰但 Capex 逐步收尾，2027-2028 投分差有望从负转正，打开进一步分红空间。4

资产负债率 33.5%，处于公用事业行业较低水平；EBIT 利息保障倍数仅 1.0x（因控股业务规模小），但加上投资收益后真实偿债能力充裕。1

七、抽蓄新业务：2028+ 的远期增量

公司在抽水蓄能领域布局 5 个项目（南江 140 万 kW 已承接 + 绵竹 120 + 远安 120 + 屏山 120 + 通过雅砻江间接持股的两河口混蓄 120 + 道孚 210），合计权益抽蓄装机约 500 万 kW。投产后年净利润合计 4.13 亿元，川投权益净利润 2.80 亿元。3

但对 2026-2028 业绩贡献有限——南江 87 个月工期，最早 2030+ 投产；2028 是首个关键节点（两河口混蓄 + 远安抽蓄同年部分投产）。当前 2026-2028 抽蓄业务主要为"建设期资本金投入"，会阶段性推高公司 Capex（国金预测 2026-2028 资本开支 11.4/11.2/11.2 亿元/年），但不影响利润。73

八、财务质量

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财务健康度判断：

• 盈利能力（4/5）：5 年平均 ROE 11%，度电净利 0.102 元/kWh 行业领先。
• 现金流质量（3/5）：OCF/归母仅 16%，但合并"OCF + 雅砻江/大渡河分红"覆盖资本开支绰绰有余，是结构性问题而非质量恶化。
• 资本结构（4/5）：资产负债率 33.5% 较低，EBIT 利息覆盖弱但加上投资收益后充裕。
• 分红能力（5/5）：承诺 50%+ 分红率，雅砻江 72.7% 分红率支撑。

九、估值与三情景

多方法估值交叉验证（基准情景）：3

三情景分析：

3

对国金 19.59 元目标价的判断：国金目标价对应 18x 2026E PE，是基准 15.5x + 16% 的"资产注入情景定价"。有条件接受——若 2026Q4 同业竞争方案公告作为触发条件，19.59 元目标价合理；若延迟或仅为框架性陈述，则应回归基准 16-17 元。

当前 15.39 元/股的位置：处于基准目标价区间下沿（vs 加权综合 16.74 元折价 8%），是"基本合理但略偏低估"的状态。短期来看，向上修复到 17-19 元的概率 > 50%。

十、关键风险

3

来水偏枯的传导链：2026H1 雅砻江发电量 -20% 是滞后效应。若 2026 全年来水仅 80%（持续偏枯）而非国金 90% 假设，雅砻江发电量降至 850 亿 kWh，对应川投投资收益下修 5-7%，归母下修约 2.5 亿元，叠加估值倍数从 15.5x 压缩至 13-14x，目标价累计下行 15-20%。3

税收优惠风险量化：雅砻江/大渡河享受西部大开发 15% 所得税率（vs 标准 25%）。若 2030 年后优惠不延续，雅砻江 2028E 归母下行 2.64 亿元（川投按 48% 分摊），大渡河 0.16-0.24 亿元（川投按 20% 分摊），合计 2028E 归母冲击约 2.8-2.9 亿元（-4.7%）。3

十一、监测信号与操作建议

关键看涨催化（按时间窗口）：

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操作建议：

• 价值投资者（高股息绝对收益）：持有/加仓。股息率 3.6% + 50% 分红承诺提供下行保护；股价 < 14 元（PE < 13x）可加仓，> 18 元减仓。
• 成长投资者（同业竞争+来水弹性）：持有/观望。2026Q4 同业竞争方案落地是加仓关键信号；延迟则减仓。
• 保险/社保（类债券配置）：超配。3.6% 股息率 + 10%+ ROE 在低利率环境下具备配置价值。

核心结论：川投能源是 A 股水电板块中独特的"权益投资平台"——雅砻江 48% + 大渡河 20% 构成了稳定且高质量的利润基本盘，来水修复 + 同业竞争方案 + 大渡河投产是未来 12-24 个月的三大催化。当前股价处于基准目标价区间下沿，向下空间有限、向上修复概率较高，是"低增长 + 高股息 + 弹性催化"的典型代表。

研究缺口与未解决项

以下事项在本轮研究中未能完整确认，作为公开研究的边界说明：

1. 8 家托管同业竞争公司具体名单：2019 年起集团将 8 家同业竞争企业股权托管至上市公司，托管费 50 万元/年，但具体名单、规模、注入可能性未在本轮资料中明确。
2. 紫坪铺/西部阳光/金沙水电站的注入对价与时间表：2026-08-28 公告仅披露控股股东权益变动进展（中登登记未完成），未涉及具体注入方案。
3. 大渡河 4 座电站（双江口/金川/枕头坝二级/沙坪一级）实际首台机组发电时点：国金研报口径为"2026 计划投产 352 万 kW"，但首台机组发电时间未公告。
4. 雅砻江 2026 全年发电量 928 亿 kWh 仅来自国金预测：公司管理层在 2026-06-04 业绩说明会未给出明确指引。
5. 算电融合示范项目（两河口 3.5 亿投资）运营数据：算力利用率、合同金额、上电时序、利润贡献未取得。
6. 同业竞争方案"资产重组"vs"现金收购"的税务影响：若采取股份对价可能稀释，若采取现金收购会影响资本结构与分红能力，对每股价值差异可能 5-10%。
7. 雅砻江 2024 投资收益数据口径差异 — 已核实：财务底稿与业务底稿均以 39.66 亿元（与 2025 年报一致）为准，研报已统一该口径。

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