湖南发展研报：净利增65%，六成来自并表

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（2026年1-9月）

核心判断

一句话结论：这家公司前三季度赚的钱比去年同期多65%，但多出来的大部分不是它自己变好了，而是把四座水电站买了进来，加上今年雨水多。

下面分四件事说清楚：钱是怎么赚的；这次"增长"里有多少是真的；账上的现金和钱好不好；现在的股价贵不贵。

第一，这是一家湖南省内的水电公司，客户只有电网，业绩跟着降雨走。

上半年各水库放进来的水（公司口径叫"入库水量"）普遍比去年同期多15%以上，铜湾多34.9%、高滩多66.1%——水多，发电就多。水电的电价由政府核定、不是公司定的，收入大体等于发出来的电乘以上网电价，公司没有提价的定价权。1

第二，报表上的增速明显高于经营上的增速，两者之间差多少可以逐项拆开。

前三季度归属股东净利润2.74亿元（净利润里属于上市公司股东的部分，扣掉子公司里少数股东的份额），同比增加1.08亿元；其中0.60亿元是四座新电站从年初到并表日之前就赚的钱，公司按会计规则把它列为"非经常性损益"（指不经常发生的一次性损益），真正与丰水、经营改善有关的约0.48亿元。2

第三，现金流比利润扎实，但账上"随时能用的钱"没有那么多。

前三季度经营活动现金流净额5.86亿元，是净利润的1.98倍；同时期末货币资金11.67亿元里，只有5.65亿元是随时可用的现金和等价物，剩下约6.02亿元主要是银行定期存款，到期前不能随意动用。3

第四，现价已经计入了不少乐观假设。

按11月9日收盘价12.00元计算，公司市值76.77亿元。我们预计2026年归属股东净利润3.25亿元、2027年2.85亿元（假设来水回到正常年份，利润比2026年低约12%），对应动态市盈率（按预测利润算，股价是盈利的多少倍）分别是23.6倍和26.9倍。4

接下来最值得盯的三件事：四季度枯水期的实际利润（检验全年3.25亿元左右的盈利能否兑现）、新宁县400兆瓦风电框架协议是否从意向走向董事会和股东会决策、以及青海光伏项目3.57亿元意向金在2026年底履约保函到期后如何处置。

公司靠什么赚钱

湖南能源集团发展股份有限公司是一家湖南省属能源上市公司，控股股东是湖南能源集团，主业是把水变成电。

公司的生意分三块。核心是水电，2026年上半年清洁能源业务收入4.95亿元，占主营收入92.65%，毛利率69.92%。第二块是砂石等自然资源业务，上半年收入0.33亿元、占6.11%，卖的是洞庭湖周边的河砂、卵石和机制砂，报告期内销量92.84万吨。第三块是投资管理，收入0.07亿元、占1.24%。1

公司的客户实际上只有电网。电站把水变成电发给国网湖南省电力有限公司，按上网电价结算。期末应收账款和合同资产合计1.45亿元，国网湖南电力一家占81.07%，前五名合计占97.89%，其余是砂石和混凝土客户。

这意味着两件事：回款风险低，但价格不由公司决定；收入随降雨和调度波动，而折旧、人工、维护这些成本相对固定，所以丰水年份利润弹性很大，枯水年份同样会反向放大。

装机方面，公司运营湖南境内七座水电站和五个分布式光伏电站，可控总装机74.502万千瓦，其中水电占绝大多数。五个分布式光伏电站2026年上半年合计发电589.30万千瓦时，其中571.98万千瓦时卖给电网（行业说法叫"上网电量"），规模很小。5

今年最重要的变化：四座电站并表

2026年2月交易通过深交所并购重组审核，3月27日取得证监会注册批复，4月完成标的资产过户，5月四家公司进入合并报表。

随后公司分两次增发新股：6月3日向原股东发行的1.07亿股上市，8月24日向13名特定投资者发行的0.68亿股上市，配套募资8.00亿元，总股本从4.64亿股增至6.40亿股。

公司买的是电投公司持有的四座水电站股权：高滩发电85%、铜湾水电90%、清水塘水电90%、筱溪水电88%。2

结果是可控总装机从24.5万千瓦增至74.5万千瓦（其中水电占绝大多数），新增部分主要来自并购的四座水电站。

读这份季报最容易踩的坑：上年同期被重算过

因为买进这四座电站前后都是湖南能源集团在控制，会计上要求公司把它们当成自己从去年初就有的资产，于是把去年1—9月的报表重算一遍。这叫"追溯重述"，效果是去年同期的收入从2.95亿元变成6.58亿元、归属股东净利润从0.64亿元变成1.66亿元。

拿重算前的数字去比，会得出收入增长167%这样的结论；用重算后的口径，收入增长是19.9%。扣非净利润（剔除公司认定的一次性损益后的归属股东净利润）是个例外：2025年同期被合并公司的整年利润本来就整体算作非经常性损益，所以扣非的基数重述前后没有变化。

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增长的桥：从收入到归属股东净利润

把前三季度和重算后的去年同期逐层接起来，增长的来源就清楚了。

其中1.61亿元的毛利增加可以再拆成两块：按去年的毛利率算，多发的电大约贡献0.69亿元；毛利率从52.6%升到64.3%，也就是成本下降，贡献约0.92亿元。

再往下走：减去多交的税0.40亿元、少数股东多拿的0.12亿元，得到归属股东净利润增加1.08亿元；再剔除其中被列为非经常性的0.60亿元，剩下约0.48亿元才是与上半年来水偏丰、发电量增加有关的部分。

这0.48亿元是倒算出来的差额，公司没有披露能把它再拆细，因此只能当作一个方向性判断，不能当成"水电主业多赚了0.48亿元"这样的结论。

新电站的盈利水平有审计过的锚点

天健会计师事务所对四家标的2025年4月1日至2026年4月30日的过渡期损益出具了专项审计报告。13个月里，高滩发电、筱溪水电、铜湾水电、清水塘水电分别实现净利润2,810万元、4,380万元、4,933万元和2,924万元，合计1.505亿元，没有一家亏损。

按持股比例折算并年化，这四座电站对上市公司归属利润的贡献大致在1.2亿元上下。这是评估2027年及以后盈利能力的基准线，而且它同时包含了一个偏枯的2025年上半年和一个偏丰的2026年上半年。6

三季度本身：收入没涨，利润靠成本下降

前三季度收入7.89亿元、归属股东净利润2.74亿元，减去上半年的5.34亿元和1.85亿元，第三季度单季收入2.55亿元、归属股东净利润0.89亿元。21

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收入高度集中在第二季度：Q1只有0.56亿元，Q2达到4.77亿元，Q3回落到2.55亿元。这是湖南水电的典型形态，4到6月是主汛期，7到9月进入枯水，10到12月是全年最弱的时段。7

成本下降是第三季度利润增长的全部原因

第三季度单季营业成本0.94亿元，重述后的2025年第三季度是1.28亿元，同比下降26.9%；同期收入基本持平。

结果是毛利率从48.8%抬升到63.2%，归属股东净利润同比增长45.1%，扣非净利润同比增长282.4%。公司把前三季度利润增长解释为"下属水电站发电量较上年同期增长及成本费用支出变动等综合影响"，没有在季报中拆分成本下降的来源。2

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成本下降26.9%而收入持平，这组数字里有一部分是重述带来的记账口径差异，并表重述把四座电站的费用一并计入了；另一部分可能来自机组效率和大修安排的差异。公司没有披露单季成本明细，这个差额目前无法从公开资料中完全解释，是本次财报最需要年报附注核对的地方。

判断上还要注意：季度利润不能线性外推。重述后的2025年第四季度基数公司没有披露，第四季度利润只能靠枯水期的经验估计。

利润预告与实际值一致。公司10月14日预告前三季度归属股东净利润2.5亿至2.9亿元、扣非净利润1.89亿至2.29亿元，实际落在区间内（2.74亿元、2.13亿元），没有出现预期外的修正。8

盈利质量：现金流扎实，但有三处要盯

利润转化为现金的能力是这份季报里最扎实的部分。前三季度经营活动现金流净额5.86亿元，同比增长15.6%，是净利润2.97亿元的1.98倍。3

这门生意的现金成本极低：前三季度购买商品、接受劳务只支出0.28亿元，支付职工现金0.51亿元，其余流出主要是各项税费1.70亿元。同期购建固定资产等支出0.99亿元，自由现金流（经营现金流减去买设备等支出）约4.87亿元。

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第一处：账上有11.67亿元现金，但其中6.02亿元是定期存款，不能随时取用。

期末货币资金11.67亿元，而现金流量表口径的现金及现金等价物只有5.65亿元，差额约6.02亿元。半年报显示这笔钱主要是6个月期限、保本保息的定期存款（中期余额4.00亿元本金加计提利息），另有538万元存放于子公司账户、需满足约定条件才能支付。

也就是说，这6亿多元是低风险的银行存款而非冻结资金，但它在到期前不能当作可自由支配的现金。把定期存款全部排除后算出的净债务8.25亿元，是一个偏保守的口径，不是公司披露的债务水平，公司披露的有息负债是13.90亿元、货币资金11.67亿元。

第二处：应收账款和税都在快涨。

期末应收账款0.84亿元，比年初增长41.7%，快于前三季度收入19.9%的增速；应交税费0.38亿元，比年初增长393.6%，公司解释为应税所得增加。现金流的强劲有一部分来自税款尚未集中缴纳，这部分现金会在随后期间流出。

第三处：有一笔3.57亿元的钱挂了三年。

2023年公司向湖南安装公司支付3.5712亿元合作意向金，用于收购青海某光伏项目，款项以其他应收款形式挂在账上，账龄2到3年，公司未计提坏账，理由是合作方提供了建设银行开立的等额不可撤销履约保函。

项目的配套输电线路因山体滑坡受损、电力通道中断，各方已同意推延并购。半年报披露的《排他性意向合作协议之补充协议四》约定把履约保函有效期延至2026年12月31日、受托方履约保证金增至4,297.776万元，公司同意在2026年11月30日前不要求退还意向金。保函延期已实际执行，但补充协议四本身的签署与生效情况在公开披露中未见单独公告。1

这笔意向金相当于前三季度归属股东净利润的1.3倍、当前市值的4.6%。保函在2026年底到期后的处理是一个明确的观察点：并购继续推延而保函再延期，资金就继续被占用；公司收回意向金，账面现金一次性改善，但等于放弃这项光伏扩张选项；保函无法续做，则面临计提减值的压力。

股东回报方面强度有限。2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.5元，合计派发2,320.79万元，占当年归属股东净利润的32.2%。若按扩股后的6.40亿股维持每股0.05元，对应12.00元股价的股息率只有约0.42%，不能像债券那样提供稳定的利息收入。9

增量项目：风电与光伏，以及电价市场化

公司把做强水电、扩张新能源作为战略主线，目前有三条明确的在建或储备线。

空洲水电站扩机工程。

在株洲航电枢纽加装一台35兆瓦的水轮发电机组（"灯泡贯流式"是这台机组的机型名称），已进入厂房主体结构、坝体混凝土浇筑和机电设备安装阶段。期末在建工程1.49亿元，比年初增长35.4%。

衡东县白莲镇80兆瓦"茶光互补"光伏项目。

"茶光互补"指水电与光伏配合发电，这个项目已完成总承包招标并启动桩基施工，升压站征地和送出线路核准已完成。

新宁县400兆瓦集中式风电框架协议。

2026年10月20日签署，预选址水庙镇及周边，建设规模暂定400兆瓦、预计总投资约22亿元，县属国有企业可在同股同权基础上参股不超过30%。协议明确属于框架性质，尚未完成投资决策，公司将在项目实施前另行履行审批和披露程序。10

风电协议在几个数字上值得留意：400兆瓦装机是现有可控装机的54%，22亿元投资约相当于公司当前市值的29%、前三季度经营现金流（5.86亿元）的3.8倍。能否落地取决于省级新能源指标获取、核准与用地手续，以及后续融资安排；在框架协议阶段，它对2027年之前的利润没有贡献。

同时有两项政策压力正在靠近。

光伏上网电价要市场化。

按国家发改委、国家能源局《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）以及湖南省实施方案，光伏上网电量需全部进入电力市场、通过市场交易形成电价，直接影响营业收入。公司现有五个分布式光伏电站规模虽小，但80兆瓦茶光互补投产后，这项风险会放大。

砂石价格缺少支撑。

2026年房地产投资收窄、基建资金到位情况波动，洞庭湖周边采区阶段性放量导致供大于求、价格下行。上半年砂石销量92.84万吨、收入0.33亿元、同比增长15.8%，是这门生意今年少有的亮点，但公司自己判断价格缺乏支撑。1

估值：现价已经计入了丰水和扩张两个假设

估值日为2026年11月9日，交易币种和报表币种均为人民币，当日收盘价12.00元，总股本6.3979亿股，对应市值76.77亿元。

期末归属股东净资产46.67亿元，每股净资产7.295元，市净率（股价是每股净资产的多少倍）1.64倍。有息负债13.90亿元、货币资金11.67亿元；企业价值（股价加上债务减去现金）约79.01亿元，如果把6.02亿元定期存款全部排除，则约85.03亿元。这一企业价值没有包含少数股东权益2.05亿元，所以不能直接与归母口径的市盈率并列比较；本报告的估值最终都按归属股东口径给出。411

盈利预测建立在两个可核对的基准上：一是过渡期审计给出的四座新电站约1.2亿元的年化归属利润贡献；二是2026年上半年偏丰的水文条件在2027年回归平均水平。

第四季度的预测是这三组数字里最"靠经验"的一环。

我们估计第四季度收入1.7亿至2.1亿元，其中原有电站与砂石业务约0.5亿至0.6亿元（2025年第四季度旧口径为0.54亿元），四座新并入电站约1.1亿至1.5亿元（按重述后前三季度平均每季约1.2亿元推断）。据此归属股东净利润0.45亿至0.60亿元。公司没有披露重述后的第四季度基数，这一项属估计，不是披露事实。

三种方法交叉验证

方法一，现金流折现。

把公司未来能分给股东的现金折算成今天值。先按每年4.0亿元、连续5年每年增长3%预测，再假设之后永远以每年1%的速度增长，用7.0%的折现率（股东要求回报的风险门槛）折现，得到企业价值73.52亿元。减去有息负债与现金后的净债务2.23亿元、再减去少数股东权益2.05亿元，得到归属股东的价值69.24亿元，即每股10.82元。折现率6.5%时每股11.88元、7.5%时每股9.93元。

两个补充口径：这里的净债务用的是账面口径2.23亿元，即把定期存款当作可动用资金；若改用前面那个保守口径的8.25亿元，每股价值还要再降约0.94元。另外，现金流折现法用的是加权平均的资本成本，不是股东单独要求的回报率。

方法二，市盈率。

按2027年2.85亿元利润、给20倍目标市盈率（与水电同业中枢接近），对应市值57.0亿元，即每股8.91元。

方法三，市净率。

按1.3倍市净率、每股净资产7.295元计算，每股9.48元。

三种方法按50%、30%、20%加权，得到9.98元，取整后基准每股价值10.0元。

行业参照上，结构化行情数据显示同为水电的黔源电力滚动市盈率15.5倍、净资产收益率11.4%，桂冠电力19.2倍、19.0%；湖南发展当前对应的2026年动态市盈率23.6倍明显高于两者，溢价部分对应的是新能源扩张预期和资产注入的持续性。（同业倍数为行情供应商数据，未经公司披露核验，仅作方向性参照。）

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再按三种未来情形各算一次

情景的意思是：把"未来会发生什么"分成几种可能，每种情形重新算一遍利润，再配上合适的市盈率。

需要说明两点。一般情形对应每股10.0元，隐含市盈率约22倍，高于纯市盈率法的20倍，因为加权时现金流折现法给出的结果（10.82元）更高。区间两端则是在基准盈利假设上调整倍数得到的：最坏情形市场给的倍数更低（担心来水和减值），最好情形给的倍数更高（新能源落地带来想象空间）。因此每股价值从最坏到最好上涨117%，而净利润只差64%——差额来自市场愿意给多少倍，不是利润本身。

现价12.00元高于基准价值约20%，落在情景区间的上半段。这不是一家基本面恶化的公司，但也不是一笔明显便宜的交易：过去60个交易日股价下跌13.1%、过去250个交易日下跌6.3%，同期基本面却大幅改善，说明市场已经在为"来水回归"和"分红回报不足"打折，而不是在追逐当期业绩。11

反证与风险

最需要提防的替代解释是：这次利润增长被高估了。可验证的证据有三项——单季成本同比下降26.9%而收入持平的差额未获披露解释；0.60亿元非经常性损益来自会计口径而非经营改善；重述后的可比基数本身尚未经过审计，公司在业绩预告中明确说明"上年同期（重组后）数据未经审计"。8

其余风险按影响排序：来水回归均值是最直接的下行触发点；400兆瓦风电22亿元投资若落地，会带来相当于当前归属股东净资产47%的资本占用和相应债务，可能摊薄回报；光伏上网电价全面市场化；青海意向金3.57亿元在2026年底保函到期后的处置；砂石价格继续下行；以及单季成本差异若被证明是2025年的一次性因素，则2026年的高毛利率同样不可持续。

公司层面还有一个细节值得记录：10月27日披露三季报当天，公司又发布更正公告，原报告前10名无限售条件股东持股信息列示有误，更正后的名单中外资席位（巴克莱、高盛国际、UBS）合计持股约526万股。这属于披露质量瑕疵而非经营问题，但对一家刚完成大规模重组、正在谈市值管理的省属国企来说，值得记一笔。12

接下来验证什么

1. 四季度利润：2026年年报披露时，第四季度单季归属股东净利润若落在0.45亿至0.60亿元区间，说明我们对枯水期的估计成立；若明显低于0.4亿元，说明成本下降里含一次性因素。
2. 年报附注中的单季成本：核对2025年第三季度营业成本1.28亿元的构成，确认同比下降26.9%中哪部分是重述口径因素、哪部分可持续。
3. 青海意向金：2026年12月31日前履约保函到期后的公告，是收回、延期还是计提；补充协议四是否正式生效。
4. 风电协议进度：是否进入董事会、股东会决策程序，取得省级指标和核准，这是22亿元资本承诺从意向变成现实的唯一路径。
5. 来水数据：2026年第四季度和2027年上半年的入库水量与上网电量，是判断2027年利润回落幅度最直接的先行指标。
6. 分红政策：2026年度利润分配预案能否在扩股后的6.40亿股基础上提高每股分红，这是判断估值能否获得类债支撑的关键。

资料与口径说明

本报告以公司2026年第三季度报告（2026年10月27日披露）及同日发布的更正后版本、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年前三季度业绩预告、发行股份购买资产相关公告、过渡期损益专项审计结果公告、新宁县风电框架协议公告和2026年9月2日投资者关系活动记录表为事实口径。行情、估值输入与财务数据包来自服务器预生成的结构化数据，其中同业倍数为行情供应商数据，仅作方向性参照。所有每股数据按2026年9月30日总股本6.3979亿股计算；公司披露的每股收益是加权平均口径，与按期末股本摊薄计算的结果不同。单季度数据由官方累计数相减得到，比率与利润率不直接相减计算。季度报告未经审计，重述后的上年同期数据同样未经审计。半年报只披露了货币资金在中期时点的构成，第四季度的定期存款余额未单独披露，因此正文对6.02亿元差额按中期结构推断。全文未使用无法核实的单季成本明细，因此单季成本下降的构成只做提示，不做归因。

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