箴研报告期：2026 年 1–9 月（累计）与 2026Q3（单季） 披露日：2026-10-29 股价基准日：2026-10-30（25.36 元）
一句话结论
这份季报最核心的信息是：三个月赚了 116.12 亿元、同比接近翻两番，但涨价的斜率已经开始往下走。 前三季度归母净利润 116.12 亿元、同比 +164.01%，已经相当于 2025 年全年（60.55 亿元）的 1.92 倍；单 Q3 归母 39.28 亿元、同比 +140.92%。但环比看，Q3 收入比 Q2 降了 5.18%、归母降了 3.82%，而 10 月铝价已经回落到 23,600–24,000 元/吨。公司自己给出的利润增长原因是"铝商品销价同比上涨、成本下降"。所以现在的问题不是"这家公司赚不赚钱"，而是"铝价还撑不撑得住"。
一、核心数字对照
本期为 2026 年前三季度累计，去年同期为 2025 年前三季度累计；两者均为年初至报告期末口径，可直接比较。本期不设环比列——三季报未拆分同口径单季数据，本文的"环比"一律指与 2026Q2 单季比较，另见下一节。
| 指标 | 本期（2026 年 9M 累计） | 去年同期（2025 年 9M 累计） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 526.16 | 440.72 | +19.39% |
| 营业成本（亿元） | 357.59 | 372.90 | 约 -4.1% |
| 综合毛利率 | 32.03% | 15.4% | 约 +16.6pct |
| 利润总额（亿元） | 157.59 | 62.14 | +153.59% |
| 归母净利润（亿元） | 116.12 | 43.98 | +164.01% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 115.37 | 43.79 | +163.45% |
| 基本每股收益（元/股） | 3.35 | 1.27 | +163.78% |
| 加权平均 ROE | 31.33% | 14.51% | +16.82pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 141.31 | 69.77 | +102.53% |
数据来源：1、2。本期与去年同期绝对值均为公司披露值；综合毛利率按披露的营业收入与营业成本测算（526.16 − 357.59）/ 526.16 ≈ 32.03%，去年同期按 440.72 与 372.90 测算约 15.4%，因此毛利率行的同比为测算值。
单 Q3 表现
| 指标 | 本期（2026Q3 单季） | 同比 | 环比（较 2026Q2 单季） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 176.35 | +17.62% | -5.18% |
| 归母净利润（亿元） | 39.28 | +140.92% | -3.82% |
| 综合毛利率 | 32.43% | +14.48pct | +0.36pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 57.53 | +76.81% | +15.52% |
数据来源：1、2（单季指标为结构化数据推算）。单季经营现金流 57.53 亿元为本轮数据包覆盖期内（2023Q4 起）单季最高。
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怎么读这些数字：收入同比 +19.39%、归母同比 +164.01%，两者差距巨大，说明利润增量主要来自"每吨赚得更多"而不是"卖得更多"。再叠加营业成本同比下降约 4.1%——收入涨、成本降，是典型的"价升本降"剪刀差。扣非净利润 115.37 亿元与归母 116.12 亿元几乎相等，说明利润几乎全部来自主业经营，没有靠一次性收益撑场面。
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单季毛利率从 2025Q1 的 9.96% 台阶式跃升到 2026Q1 的 31.57%，并在 2026Q1–Q3 连续处于 32% 附近（31.57%→32.07%→32.43%）。这说明成本端优势未出现削弱迹象，但溢价仍未量化——公司至今没有披露绿色铝溢价的具体幅度与对应销量。往前看，2025Q1 的单季毛利率还只有 9.96%。
二、钱从哪里来：哪些是公司说的，哪些是我们的推断
公司披露的口径：三季报在变动原因说明中写明，本报告期"铝商品销价同比上涨、成本下降"，盈利能力增强；9M 利润总额 157.59 亿元、同比 +153.59%。1
基于此的贡献度估算（属推断，非公司披露）：公司未披露吨铝完全成本、氧化铝采购价与水电费单价，因此以下分解是基于成本结构与营收/成本增速差的方向性估算，不能当作精确归因：
| 驱动因素 | 对 9M 利润增量的贡献估算 | 可持续性判断 |
|---|---|---|
| 铝价中枢上移（2026H1 长江有色铝均价约 24,239 元/吨） | 约 55–60% | 中等，10 月已现回落 |
| 氧化铝价低位 + 23% 自给率 | 约 15–20% | 边际，外购 77% 受铝土矿波动 |
| 来水偏丰、绿电比例约 88% | 约 5–10% | 高 |
| 产量满产稳产、结构升级 | 量持平，结构升级小个位数 | 高 |
Q3 环比小幅回落，价格因素可能是主要原因之一——这是推断。 支持这一推断的依据有两条：一是收入环比 -5.18% 而利润仅 -3.82%、毛利率反而环比 +0.36pct，若产量明显下滑两者应同比例下行；二是 10 月铝价已回落至 23,600–24,000 元/吨，Mysteel 判断偏弱预期下可能在 23,000–24,000 元/吨区间震荡磨底。3 必须同时说明的边界：公司三季报未披露 2026Q3 单季电解铝产量、吨铝完全成本、氧化铝采购价与水电费单价，无法排除销量、产品结构与收入确认节奏的影响；10 月的价格发生在 9 月 30 日之后，也不能用来证明 Q3 回落的原因。券商研报中"原铝产量充分释放"的说法是外部判断，不能当作公司产量指引。
三、盈利质量：钱是真的，还是账面上的
现金转化率超过 1。 9M 经营活动现金流 141.31 亿元，是归母净利润 116.12 亿元的约 1.22 倍；9M 非经常性损益仅 0.75 亿元，占归母净利润 0.65%。这是周期股高景气期最容易"掺水"的环节——云铝的利润有真实现金支撑。
应收账款涨得快，但占比低。 2026-09-30 应收账款 15.99 亿元，较年初 +364.32%，公司归因为"本报告期铝商品售价上涨，应收货款增加"。1 但应收占 9M 收入比仅 3.04%，存货 39.29 亿元较年初 -16.65%、较 2025-09-30 同比 -26.0%，快产快销、无渠道压货迹象，叠加经营现金流同比 +102.53%，回款风险从重点警惕降级为常规监控。账龄结构与前五大应收对象未披露，属仍待确认的缺口。
资本开支极轻。 9M 购建固定资产等支出仅 2.81 亿元，9M 自由现金流约 138.50 亿元（经营现金流 141.31 亿元 − Capex 2.81 亿元，为测算值）。1 这意味着未来几年利润弹性几乎完全由铝价决定，而不是产量。
四、资产负债表：净现金由 2026H1 末约 105 亿元增至 2026Q3 末约 174 亿元
| 项目 | 2026-09-30 | 较年初（2025-12-31） | 说明 |
|---|---|---|---|
| 总资产（亿元） | 554.25 | +25.47% | — |
| 归母净资产（亿元） | 420.94 | +31.41% | — |
| 货币资金（亿元） | 193.71 | +186.17% | 现金大幅增加 |
| 负债合计（亿元） | 84.63 | — | 资产负债率约 15.3%（年初约 19.8%） |
| 带息债务（亿元） | 约 19.86 | — | 净现金约 173.85 亿元 |
| 应收账款（亿元） | 15.99 | +364.32% | 公司归因为铝价上涨致应收货款增加 |
| 存货（亿元） | 39.29 | -16.65% | 较 2025-09-30 同比 -26.0%；快产快销，无渠道压货迹象 |
数据来源：1、4。净现金时点口径：约 105 亿元为 2026-06-30（半年末）口径，约 174 亿元为 2026-09-30 口径，两者不可与"较年初"混用；表中"较年初"均指 2025-12-31。净现金按估值数据包口径约 173.85 亿元，账面现金约为有息负债的 9.8 倍。
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现金为什么涨这么快？9M 投资支付现金 134 亿元，主要是保本型结构性存款，9M 现金及现金等价物净增加 125.85 亿元。1 也就是说，这不是经营之外的钱突然涌进来，而是经营挣到的现金做了财务性配置。这部分现金收益率不高，是估值时需要打的折扣，但它是实实在在的偿债与分红能力。
五、股东结构与分红：两个确认的事实
控股股东持股结构已确认。 截至 2026-09-30，中国铝业持有 1,009,202,685 股、占总股本 29.10%，为第一大股东；云南冶金持有 450,906,263 股、占 13.00%；二者同受中国铝业集团控制，集团合计持股 42.10%。1
中期分红已经实施。 每 10 股派 8.87 元（含税），按总股本 3,467,957,405 股计，派现总额 3,076,078,218.24 元；股权登记日 2026-10-29，除权除息日 2026-10-30，占 2026H1 归母净利润的 40.0%。5 这笔分红本身已超过 2025 年全年分红 24.24 亿元。
两点必须克制：一是集团内部同业竞争的具体解决方案（资产注入、业务整合或委托管理）截至本轮仍无时间表与方案公告，承诺窗口 2028 年 12 月 31 日未变（承诺载于 2025 年年度报告，2026-03-27 披露）；二是公司未发布 2026 年末期分红方案、回购计划或分红率指引，本报告不做外推。
六、这份季报没有告诉我们的东西
以下内容公司未在三季报中披露，是理解这次盈利持续性时的真实盲区：
- 2026Q3 单季电解铝产量——无法直接验证"量是否满产"，"价格因素可能是回落主因之一"只能靠推断。
- 吨铝完全成本——氧化铝、阳极、电力各自的单位成本未拆解，无法直接验证成本改善的持续性。
- 氧化铝采购价与水电费单价——两个最关键的边际成本变量都未量化披露。
- 管理层正式指引——公司未就四季度价格、成本、全年分红率给出正式口径。
- Q3 业绩说明会/电话会文字记录——未取得，管理层最新表述缺失。
- 应收账款账龄结构与前五大应收对象——附注明细未获取。
- 中国铝业受让 19% 股份的对价与锁定期安排——持股结构已确认，交易条件未披露。
七、对预测和估值的影响：估值基准从 2026E 切到 2027E
三季报之后，估值方法必须换口径。理由很直接：2026E 归母 154 亿元中已有 116.12 亿元在前三季度实际实现，剩下 10–12 月不足 38 亿元的窗口对全年结果几乎没有决定权——再拿 2026E 当作 12 个月目标价的盈利基准，等于用一个即将结束的会计期间做前瞻。因此本报告把三个情景的盈利基准统一切换到 2027E。
财务基线：2026E 归母 154 亿元、EPS 4.44 元；2027E 归母 145 亿元、EPS 4.18 元。这两个数字是本报告的自建预测，不是公司指引，假设包括产能 308 万吨、所得税率 15.6%、绿电比例约 88%、综合到户电价 0.40 元/度（合理区间 0.36–0.45）、氧化铝自给率 23%。估值数据包只提供价格、股本、市值、EV、净现金、PE(TTM) 与 PB 等市场数据。4
| 情景 | 2027E 归母（亿元） | 给予 PE | 目标价（元） | 权重 | 相对 25.36 元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 Bear | 123 | 5.5× | 19.51 | 30% | -23.1% |
| 基准 Base | 145 | 7.5× | 31.36 | 55% | +23.7% |
| 乐观 Bull | 167 | 9.0× | 43.34 | 15% | +70.9% |
| 概率加权中枢 | — | — | 29.60 | 100% | +16.7% |
数据来源：4、2。分析区间 19.51–43.34 元，概率加权中枢 29.60 元；三个情景的盈利与倍数均为本报告自建，不是公司指引，也不来自估值数据包。
{"title": "云铝股份2027E三情景目标价与当前股价对照", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bfcb9eab-f8cd-4a56-9089-a1bc4cf60a74/b3a2d4fac18670d0/widget-b3a2d4fac18670d0.html"}
本轮 12 个月目标价中枢为 29.60 元，对应 2027E 归母 145 亿元、7.5× PE。这个中枢并非建立在更乐观的经营假设上：(1) 盈利基准从 2026E 切到 2027E 后，2027E 归母 145 亿元本就低于 2026E 的 154 亿元；(2) 估值基准日为 2026-10-30，可比基数随之变化；(3) 10 月铝价已回落至 23,600–24,000 元/吨，Base 情景的价格假设相应下调到区间磨底。换言之，中枢水平的变化来自计量口径与市场价格的调整，而非公司经营变差。
值得单独说明的是 Bull 情景：它假设铝价重返 26,000 元/吨，而这已明显偏离 10 月 23,600–24,000 元/吨的市场现实。权重只给 15% 正是为了体现这个偏离度，而不是因为我们不看好铝价。
当前估值水平：股价 25.36 元、市值 879.47 亿元、EV 705.62 亿元、净现金 173.85 亿元（每股约 5.0 元，占股价约 20%）、PE(TTM) 6.63×、PE(2026E) 5.71×、PE(2027E) 6.06×、PB 2.09×、EV/EBITDA 约 3.4×（估算值，折旧假设 20–25 亿元、中值 22 亿元，另计摊销约 2 亿元，影响约 ±0.1×）。其中 PE(TTM) 与 PB 为估值包披露值，PE(2026E)、PE(2027E) 按本报告自建盈利基线测算。4
同业参考（2026-10-30）：神火股份 PE 7.26×、中国铝业 8.47×、天山铝业 6.94×，冶炼三家中位数 7.26×；南山铝业 PE 11.25× 但以铝加工为主、ROE 仅 8.76%，不可比，未纳入中位数；中国铝业为控股股东，其估值可能包含整合预期。云铝 2027E 的 6.06× 低于冶炼三家中枢，但 ROE（9M 加权 31.33%）和净现金占比明显更优，所以基准情景给到 7.5×。2
周期股的纪律提醒：6 倍 PE 本身不是买入理由——周期股利润顶部 PE 最低，盈利下行时倍数还会继续压缩。给跑赢行业的真实依据是三条可核验的组合：净现金约 174 亿元占股价 20% 提供下行缓冲；绿电成本优势在铝价回落时提供比同业更强的利润韧性（Q3 收入环比 -5.18% 而毛利率仍环比 +0.36pct）；2026 中期分红 30.76 亿元已落地、股息回报确定。
极端压力测试（最不利角，不进入概率加权）：若铝价、氧化铝与电价三变量同时极端恶化，2027E 归母可能降至约 98 亿元，对应 PE 9.0×，明显高于当前 6.06× 的 2027E PE——即当前价对单一铝价回落已充分定价，但对三变量同时极端恶化尚未充分定价，下行保护主要来自估值倍数仍有向 9× 收敛的空间。该情景概率很低（公司氧化铝自给率仅 23%，成本端与铝价存在部分自然对冲），只作极端压力测试，不进入三情景概率加权与 29.60 元中枢。
八、接下来该跟踪什么
最关键的一个数：长江有色铝月度均价。能否守住 23,000 元/吨，是本报告全部判断的第一道关口。铝价持续跌破 23,000 元/吨，就要把 Bear 权重从 30% 上调、下修中枢价。
其次三件事：
- 2026Q4 单季归母与毛利率——如果单季归母跌破 35 亿元、毛利率跌破 30%，说明 32% 附近的毛利率水平开始松动，这是最早能看到的拐点信号。
- 云南来水与电价——电力约占营业成本的 32%，是最大单一成本项；出现实质性限电或电价上行，会同时打击利润并触发"趋势反转"判定（电价每上行 0.01 元/度对应归母约 -3 亿元）。
- 中铝集团同业竞争方案——目前只确认了持股结构与合计持股 42.10%，没有方案。这是纯向上变量，目前没被计入中枢价。
还有两件在等的事：2026 年报的全年归母与末期分红方案（验证 2026E 154 亿元基线）；应收账款账龄结构与经营现金流的季度趋势。
九、风险提示
- 铝价风险：持续跌破 23,000 元/吨，对应悲观目标价 19.51 元（-23.1%）；铝价每下跌 1,000 元/吨，归母约减少 23–25 亿元。
- 氧化铝反弹：2026H1 均价 2,724 元/吨已接近行业完全成本线 2,693 元/吨，几内亚政策扰动或国内减产保价都可能引发反弹；公司自给率仅 23%、需外购 77%，氧化铝 ±200 元/吨对应归母 ±4–5 亿元，+500 元/吨对应归母约 -10 至 -13 亿元。
- 云南来水偏枯：2023 年 4 月云南降雨同比 -71%、发电量同比 -19.65%；电价 +0.05 元/度对应归母约 -15 至 -16 亿元，是最大的单点风险。
- 同业竞争方案迟迟不落地或股权置换摊薄：承诺窗口 2028-12-31，路径在资产注入/委托管理/股权置换之间未定；若采用股权置换，可能伴随 EPS 摊薄。本报告不把整合计入中枢价。
- 应收账款：15.99 亿元、较年初 +364.32%，账龄结构未披露；目前因占收入比仅 3.04% 且现金流强劲而降级为常规监控。
免责声明：本文基于公司 2026 年三季度报告、2026 年中期利润分配实施公告及公开行业与研究资料整理，部分利润驱动分解、盈利预测与情景假设为研究推断而非公司披露口径，不构成投资建议。