从国内冶炼分离商转型为全球稀土资源与全产业链加工一体化公司，2025-2027年价格、资源、产能三重共振，非常规时点。当前22.93元股价已较充分反映基准情景，尚未为乐观情景支付溢价。

盛和资源（600392.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28 | 股价：22.93 元 | 市值：401.92 亿元 | 总股本：17.53 亿股 当前 PE(TTM)：40.27× | 2025A 归母净利：8.39 亿元

一句话判断

盛和资源正从"国内冶炼分离商"转型为"全球稀土资源 + 全产业链加工"一体化公司，2025-2027 是价格、资源、产能三重共振的非常规时点。12 个月目标价 26 元（概率加权），对应 +13% 上行空间；基准 25-28 元、谨慎 18-21 元、乐观 32-36 元。当前股价 22.93 元已较充分反映基准情景，但未为乐观情景支付溢价，风险/收益偏向上。

一、公司速览：六大集团外的"独一份"

盛和资源是 A 股唯一同时具备"国内全产业链 + 海外资源端"的混合所有制稀土 + 锆钛公司。控股股东中国地质科学院矿产综合利用研究所（持股 14.06%），实际控制人为财政部。董事长谢兵（2024-09 接任，原四川地矿局副局长）、总经理黄平（2025-04 接任，来自晨光稀土/盛和稀土体系）1。

核心数据（2025 年度报告口径，合并报表、人民币、累计期间）：

指标	2025 实际	同比	行业定位
营业收入	149.91 亿元	+31.83%	稀土六大集团外独立第三方
归母净利	8.39 亿元	+304.94%	反转拐点确立
扣非归母	8.13 亿元	+310.31%	主业贡献占 96.90%
毛利率	10.66%	+5.47pct	仍未恢复 2022 顶部 16.64%
经营性现金流	7.33 亿元	+912.26%	接近净利润水平
加权 ROE	7.79%	+5.51pct	距离 2022 年 15.82% 仍有空间

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投资逻辑三句话：

价格回升 + 资源端国际化 + 产能扩张三重共振，2025 年仅是起点，2027 年恩古拉首批精矿将真正改变公司性质。
混合所有制 + 多矿种适应性工艺是公司不可复制的双护城河。
当前 22.93 元股价隐含 2025-2028 归母 CAGR 28.9%——合理不激进，但为乐观情景预留了 39-57% 上行空间。

二、业务理解：稀土 + 锆钛 + 海外资源的"三轮驱动"

2.1 稀土全产业链（占营收 94.1%）

公司同时具备氟碳铈矿、离子型稀土、独居石氯化片、钕铁硼废料四种原料的加工能力，这是国内少数能"多源矿种同线处理"的公司之一，差异于北方稀土（轻稀土为主）、中国稀土（中重稀土）、厦门钨业（钨+稀土副业）1。

环节	关键资产	产能 / 时点
冶炼分离	乐山盛和 + 晨光稀土	2.54 万吨/年核准
冶炼分离（2025 新增）	江阴加华（86%）、淄博加华（90%）	3800 + 5500 = 9300 吨/年，2025-03 并表
金属加工	四川、江西、内蒙古	持续运营
下游延伸	乐山 1.5 万吨/年高性能抛光粉	2026-06 调试
参股催化	润和催化	—

核心利润来源：镨钕氧化物/金属（用于钕铁硼磁材）。2025 年主要稀土产品销售价格与数量同步增长，毛利修复来自量价共振1。

2.2 锆钛业务（占营收 5.9%）

国内端：海南文昌 + 江苏连云港精选厂，核准备案 200 万吨/年处理能力1。

海外端"三项目并行"：

项目	资源量	关键时点
坦桑尼亚 Fungoni	矿石 2200 万吨、重矿物 61.6 万吨	2024 末投产，2025 提产至 15 万吨/年
坦桑尼亚 Tajiri	矿石 2.68 亿吨、重矿物 884.4 万吨	2026 年内建成投产
马达加斯加嘉成矿业	矿石 2.68 亿吨、重矿物 3303.8 万吨（品位 12%）	2026 完成首采、2027 首批精矿

2025 年的拖累：锆钛毛利率仅 2.80%（同比 -12.09pct），主因下游建筑陶瓷/耐火材料需求疲软；盛和锆钛海南子公司全年净亏 0.60 亿元1。2026 H1 仍可能延续弱势，但 2027 年 Tajiri/嘉成投产后规模效应有望改善。

2.3 关键资源资产：恩古拉稀土矿

这是公司商业逻辑的"锚"。

指标	数值	备注
矿石资源量	2.14 亿吨	平均品位 2.15% REO
矿石储量	1850 万吨	平均品位 4.8% REO = 88.7 万吨 REO
设计产能	80 万吨/年矿石、5 万吨/年精矿	TREO ≈ 45%
镨钕氧化物占比	21.01%	设计年产折 4000 吨氧化镨钕
初始投资	1.37 亿美元（已支付）	公司后续需投入约 1.50 亿美元
经济性	NPV8% = 8.09 亿美元，IRR = 30.8%	Peak FEED 研究

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盛和对恩古拉的实际权益是 84%（不是 100%）。盛和持 Peak 100%，但 Peak 持 Ngualla 84%，剩余 16% 由坦桑尼亚政府（5% 法定 free carry）+ 商业对价权益持有4 5。这一口径直接影响 NAV 折算。

关键时点：

2025-09-30 完成 Peak 100% 股权收购（9.64 亿元，自筹资金）1
2026 年内完成矿山建设（"12 个月内"承诺）
2027 Q1 首批精矿（民生测算口径，2024-11 Peak 展示材料）
2027 Q2 爬坡、Q3 达产 50-55%（基准情景）

2.4 资源家底全景

资产	持股	状态	价值贡献
恩古拉稀土矿	实际 84%	2026 Q4 竣工	NAV 最大单一资产
Fungoni/Tajiri/嘉成（锆钛）	控股	2024-2027 陆续投产	中长期增长
江阴/淄博加华	86%/90%	2025-03 并表	2025-2026 量增
乐山抛光粉	100%	2026-06 调试	下游延伸
MP 剩余股权（美国）	财务性	5,546,140 股	13.36 亿元公允价值

三、财务回溯：5 年周期 + 2025 反转 + 2026 H1 预增验证

3.1 5 年关键指标

年度	营收（亿元）	归母净利（亿元）	毛利率	OCF（亿元）	周期阶段
2021	106.16	10.76	18.73%	9.64	上行
2022	167.58	15.93	16.64%	5.11	顶部
2023	178.77	3.33	4.35%	3.91	下行
2024	113.71	2.07	5.23%	0.72	谷底
2025	149.91	8.39	10.66%	7.33	反转
2026 H1 预增	87.59（推算）	8.00-9.30	12-13%	—	加速

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注：2026 H1 数据为预增公告（2026-07-10），非实际半年报数据；毛利率为公司管理层口径，营收为基于预增归母净利+过往净利率反推。

核心观察：

业绩弹性 8 倍：2022 年顶部归母 15.93 亿元 vs 2024 年谷底 2.07 亿元——本质是稀土价格周期。
2025 年净利 8.39 亿元仍只有 2022 的 53%：毛利率仅 10.66%，远未到顶部 16.64%，意味着价格回升仅完成一半。
2026 H1 单半年净利已超 2025 全年：归母 8.0-9.3 亿元（同比 +112-147%）6——2026 年大概率超过 2022 年顶部 15.93 亿元，这是市场最关注的拐点。

3.2 2025 业绩反转的拆解

业务	收入（亿元）	同比	毛利率	解读
稀土产品	141.07	+32.94%	11.12% (+6.57pct)	绝对主业，量价共振
锆钛及其他	8.14	+17.71%	2.80% (-12.09pct)	结构性拖累
工业（自产加工）	120.32	+53.80%	11.01%	"自产 > 贸易"
商业（贸易）	27.29	-14.03%	8.28%	贸易收缩
国际	4.58	-4.54%	22.43% (+20.07pct)	海外资源高毛利雏形

3.3 Q4 异常：合并范围扩大的一次性消化

2025 Q4 归母仅 0.51 亿元（vs Q3 4.11 亿元，环比 -87.6%），引发市场对盈利质量的疑虑。我们的拆解：

管理费用暴增 103.81%：Peak/加华 Q4 并表带来职工薪酬、折旧摊销、并购中介费集中确认
应付职工薪酬 +156%：年终奖集中计提
减值损失年末确认：信用减值 0.30 亿 + 资产减值 0.35 亿
财务费用年末入账：利息费用 1.14 亿元

验证信号：2026 Q1 管理费用回落至 0.77 亿元（同比 +40.65%），环比 Q4 估算的 3.31 亿元大幅回落，证实 Q4 异常是结构性变化的一次性消化，不是经营恶化7。

3.4 2026 H1 预增的可持续性

公司 2026-07-10 公告 2026 H1 归母 8.0-9.3 亿元，管理层归因"主要稀土产品市场需求整体向好，产品价格、销售均价较上一年度涨幅较大"6。

Q1 备货验证：2026 Q1 末预付款项 13.41 亿元（+282.6%）、存货 55.27 亿元（+22.4%）、合同负债 4.06 亿元（+220%），三个指标共同指向公司对 Q2-Q3 稀土价格继续上行有强预期，提前备货锁定原料7。OCF 季度 -5.95 亿元（vs 2025 Q1 -0.92 亿元）正是备货的代价，不是经营恶化。

2026 全年区间测算（基于 H1 预增 8.65 亿元中值 + 镨钕价格延续）：

乐观情景：H1 9.3 亿 + H2 8.0 亿 = 17.3 亿（+106%）
中性情景：H1 8.65 亿 + H2 6.5 亿 = 15.15 亿（+81%）
谨慎情景：H1 8.0 亿 + H2 5.0 亿 = 13.0 亿（+55%）

四、行业位置：稀土六大集团外的"独苗"

4.1 行业基本面

中国仍主导全球矿端和冶炼端：

矿端：中国 2024 年矿产量 27 万吨，占全球 69.23%3
冶炼端：中国分离和金属加工占全球 90% 份额1
储量端：中国 4400 万吨，占全球 40%

国内总量调控制度演进：

2024 年开采指标 27 万吨、冶炼 25.4 万吨3
2025 年首次将进口稀土矿冶炼分离纳入总量调控，进一步强化国内指标的稀缺性1
北方稀土 18.87 万吨矿产品指标、中国稀土 8.13 万吨，留给"集团外独立方"的指标极少

4.2 盛和的差异化定位

公司	战略定位	与盛和差异
北方稀土（600111）	轻稀土龙头，白云鄂博矿源	央企/六大集团之一；矿源自给、规模更大
中国稀土（000831）	南方中重稀土旗舰	央企/六大集团；中重稀土矿权
厦门钨业（600549）	钨+稀土	钨业务为主，稀土是副业
盛和资源	民营机制+国资背景、独立第三方、海外资源最丰富	唯一——不在六大集团内，但有国资背书

盛和的独特性意味着：

不受六大集团内部配额刚性约束
在出口管制、产业整合等政策上不受保护
海外资源（恩古拉 + 锆钛三项目）是公司"独苗"型差异化优势，恩古拉一旦投运，国内同行无法在短期内复制

4.3 稀土价格走势

指标	2024 年末	2025 全年均价	2025-11-10 报价	年内变化
氧化镨钕	39.26 万元/吨	49 万元/吨 (+25%)	55.85 万元/吨（截至 2025-11-10）	+40.33%
稀土价格指数	—	—	210.08（截至 2025-11-10）	+28.27%
氧化镝	—	-35.60%	155.00 万元/吨（截至 2025-11-10）	-3.73%
氧化铽	—	-24.58%	662.50 万元/吨（截至 2025-11-10）	+18.09%

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结构性分化：镨钕产品（轻稀土，受新能源车/人形机器人驱动）偏强；镝铽产品（中重稀土）震荡偏弱。公司主要利润来源（镨钕）正处于中期上行周期。

4.4 政策与地缘环境

2025-10-09 商务部出口管制暂停一年：这是 2025 H2 镨钕价格反弹的直接触发因素，下游磁材厂集中备货8
2026-10 暂停期满是否恢复：是 2026 H2 价格走势最大变量
MP（美国）已停止对盛和供矿：但盛和仍持 5,546,140 股股权，从"供矿合作"切换为"股权配置"

4.5 需求驱动

领域	2024 数据	驱动特征
新能源车	1286.6 万辆 (+35.5%)	5 年 CAGR 35%+，单台电机 2-5kg 钕铁硼
工业机器人	29.5 万台	5 年 CAGR 15%
人形机器人	0-1 万台	单台 2-4kg 钕铁硼，中长期可选性增量
风电/电机/空调	持续渗透	稳定基础需求

需求结构已从"风电+变频空调"切换为"新能源车+机器人+工业电机"四轮驱动。

五、盈利预测：2026E-2028E 业绩路径

5.1 关键假设

变量	2025A	2026E	2027E	2028E	来源
镨钕均价（万元/吨）	49	50	50	48	2025 均价 + H1 高位延续
稀土精矿产量（吨）	9116	+12-15%	+25-30%	+15-20%	加华/恩古拉/抛光粉驱动
综合毛利率	10.66%	12.0%	13.5%	14.5%	自产矿占比 12%→30%
销售费用率	0.32%	0.35%	0.35%	0.35%	稳定
管理费用率	3.38%	2.8%	2.7%	2.6%	并表消化后正常化
财务费用率	0.51%	0.6%	0.7%	0.7%	短借规模
实际所得税率	18-20%	18%	18%	18%	参考 2025 实际

5.2 三档情景预测

项目	谨慎	基准	乐观
2026E 归母净利（亿元）	10-11	12-14	15-17
2027E 归母净利（亿元）	11-13	15-17	19-22
2028E 归母净利（亿元）	12-15	18-21	23-27
镨钕均价（2026-2028，万元/吨）	40-35-30	50-50-48	60-62-58
出口管制	2026-10 恢复	暂延续到 2027-04	长期宽松
恩古拉投产	2028 Q1	2027 Q1	2026 Q4
资源自给率	维持 12%	25%	35%
集团整合	无	预期升温	公告预案

关键驱动逻辑（基准情景）：

2026E 归母 12-14 亿元（中值 13 亿）：H1 预增 8.65 亿元 + H2 加华满产 + 镨钕延续
2027E 归母 15-17 亿元（中值 16 亿）：恩古拉首批精矿 0.8-1.0 万吨贡献 2-3 亿元 + 加华满产 + 抛光粉达产 + 镨钕高位
2028E 归母 18-21 亿元（中值 19.5 亿）：恩古拉达产 80% 贡献 4-5 亿元 + Tajiri/嘉成规模效应

与卖方预期对比：

券商	2026E	2027E	评级	与本估值差异
国元证券（2025-11-12）	8.93 亿	9.65 亿	增持	显著低估，未充分计入 H1 价格延续
民生证券（2025-09-22）	12.47 亿	15.34 亿	推荐	接近本估值基准
本估值	13 亿	16 亿	—	H1 预增校验后上修

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六、估值与目标价：NAV/SOTP 为主、PE 交叉验证

6.1 为什么首选 NAV/SOTP

盛和资源的价值由三类资产构成，必须分别用不同方法估值后汇总：

资产类型	占比	应使用方法	原因
恩古拉稀土矿	25-30%	NPV/储量单价	储量 88.7 万吨 REO，寿命 20+ 年
锆钛海外项目	5-8%	可比 NPV	单项目规模较小
国内冶炼分离能力	30-35%	重组对价倍数	加华 2.06 亿元对价是公允参考
抛光粉 1.5 万吨/年	5-8%	EV/EBITDA	高附加值新材料
参股矿 + 金融性投资	12-15%	公允价值	22.10 亿元其他权益工具投资
货币资金净头寸	13-15%	账面	净现金（含金融资产）8.5 亿元

若只用 PE 估值，会丢失恩古拉 8.09 亿美元 NPV 折人民币约 58 亿元（×84% 实际权益 = 49 亿元）这一最大单一价值增量。

6.2 NAV 测算（核心）

资产/负债项	基准估值（亿元）	估值方法
恩古拉稀土矿（84% 权益）	46.21	NPV8%（Adamas 基准）
锆钛海外三项目	19.00	NPV + 折扣
国内加工能力	35.00	收入倍数 + 并表对价
参股矿 + 金融性投资	17.21	公允价值
结构性净现金	8.50	账面
资产合计	125.92	—
减：商誉减值风险	(2.97)	资产组减值测试
减：少数股东权益	(10.40)	账面
归属母公司股东 NAV	112.55	—
每股 NAV	6.42 元	17.53 亿股

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恩古拉 NPV 关键参数：

储量口径：JORC 矿石储量 1850 万吨（4.8% REO = 88.7 万吨 REO）
价格口径：Adamas 基准 US$120/kg 固定价
实际权益：84%（盛和 × Peak × Ngualla）
折现率：8%
汇率：1 USD = 6.8 CNY

6.3 NAV 与市价的差异

维度	NAV 视角	PE 视角
归属股东价值	112.55 亿元	383.4 亿元（按 2026E 12.78 × PE 30x）
每股	6.42 元	21.87 元
占当前股价比	28%	95%
解释内容	资源 + 现有产能的内在价值	加工业务市场溢价 + 未来 3-5 年盈利增长预期

这意味着当前 22.93 元股价中，约 28% 由 NAV 支撑，72% 由市场对未来盈利的预期支撑。NAV 是"假设 1"（资源 + 现有产能）的下限，PE 是"假设 2"（量价齐升复合增长）的市场表达。

NAV 6.42 元的口径敏感性（重要）：上表 6.42 元/股来自恩古拉 NPV8% 46.21 亿元（盛和 84% 权益），而 46.21 亿元是按 Adamas 基准价（US$120/kg REO 固定价）计算——这是最乐观口径。如果改用更现实的可比价格（民生证券口径约 US$80/kg，对应镨钕约 55 万元/吨，已包含加工溢价），恩古拉 NPV8% 会下降 30-40%，NAV 区间下移至 4.82-7.54 元/股：

情景	恩古拉 NPV8%（盛和 84%）	集团 NAV	每股 NAV	占当前股价
Adamas 上行（US$130/kg）	50.5 亿元	117.0 亿元	6.67 元	29%
Adamas 基准（US$120/kg）	46.21 亿元	112.55 亿元	6.42 元	28%
民生可比（US$80/kg）	33.4 亿元	99.7 亿元	5.69 元	25%
Adamas 下行（US$60/kg）	19.5 亿元	85.8 亿元	4.89 元	21%

结论修正："28% NAV 支撑" 是建立在最乐观 Adamas 基准价之上的论断；在更现实的可比口径下，NAV 仅支撑 21-25%。这意味着"72% PE 溢价"的下限应理解为 75-79%——市场对未来盈利的预期权重实际比表观数据更高。

6.4 综合目标价：估值方法 + 加权逻辑

估值方法	估值结果（元/股）	方法定位
NAV/SOTP（基准）	6.42	资源 + 现有产能的内在价值下限（仅含 28% 市价支撑）
PE 估值（基准）	25-28	加工业务市场溢价 + 未来 3-5 年盈利增长预期
EV/EBITDA 交叉	20-28	资本密集度调整后的盈利视角
PB 重置成本	10-15	资产重置视角的兜底

关键说明（避免误读）：上表四种方法不是直接算术加权——NAV 6.42 元和 PE 25-28 元不是同一维度的数值。NAV 6.42 元是"假设 1"（仅资产 + 现有产能，无未来增长）的内在价值，PE 25-28 元是"假设 2"（含未来盈利增长）的市场表达；二者是两个不同假设下的目标价，分别给出资源型公司的"价值底线"和"市场视角"。

综合目标价的实际推导逻辑：

价值底线（NAV）：6.42 元/股（仅现有资产内在价值）
市场视角目标价（PE 主导）：25-28 元/股（基准情景，2027E 归母 16 亿 × PE 30-35x × 资源溢价）
综合采用：以 PE 视角的 25-28 元为综合目标价，NAV 6.42 元作为下行安全边际参考
NAV/PE 关系：NAV 是 PE 25-28 元的"内在价值基础"——如果没有恩古拉 46.21 亿元 NAV 支撑，PE 估值应折让 25-30%

概率加权方法说明：26 元目标价 = 25% × 19.5 + 50% × 26.5 + 25% × 34 = 4.875 + 13.25 + 8.5 = 26.6 元 ≈ 26 元（按谨慎/基准/乐观区间中值加权），对应 +13% 上行空间10。

6.5 三档目标价

时间窗	谨慎	基准	乐观
6 个月	18-20	22-24	26-28
12 个月	18-21	25-28	32-36
24 个月	19-22	28-32	35-42

概率加权 12 个月目标价 = 26 元（基准 55% + 乐观 25% + 谨慎 20%），对应 +13% 上行空间10。

6.6 当前股价隐含什么

隐含指标	数值	与基准对比
2026E 归母	12-13 亿元	基准 13 亿，一致
2027E 归母	15.5-16 亿元	基准 16 亿，一致
镨钕均价	50 万元/吨	基准 50 万，一致
恩古拉 2027 投产	50% 概率	基准 50%，一致
资源自给率 2027	25%	基准 25-30%，一致
集团整合	20% 概率	基准 20-30%，一致

结论：当前股价 22.93 元 = 基准情景的折现体现，没有为乐观情景支付溢价。如果乐观情景实现（镨钕涨至 60 万/吨 + 恩古拉提前 + 集团整合），股价空间为 32-36 元（+39% to +57%）；如果谨慎情景兑现，股价回到 18-20 元（-13% to -22%）。

谨慎情景的反向校验（关键）：

谨慎情景隐含的"三因素同时发生"：① 2026-10 出口管制恢复 + ② 恩古拉延后 6-12 月 + ③ 镨钕跌至 35-40 万元/吨
三个因素单因素发生的概率：
- 出口管制恢复（参考 2024-04、2025-04 两轮管制节奏）：30-40%
- 恩古拉延后（海外项目典型执行风险 6-12 月延后概率）：30-40%
- 镨钕跌至 35-40 万（参考 2023-2024 谷底价格）：25-30%
三因素同时发生概率：约 30% × 35% × 28% ≈ 3%（远低于 25% 谨慎情景权重）
但中性偏谨慎情景（如：仅出口管制恢复 + 镨钕跌至 45 万 + 恩古拉按期）：约 15-20% 概率
结论修正：
- "18-21 元谨慎情景"实际对应**"三因素同时发生 + PE 收缩至 20x"**，合理概率应为 15-20%（而非 25%）
- 将 25% 谨慎概率调整为 20% 后，概率加权 12 个月目标价：20% × 19.5 + 55% × 26.5 + 25% × 34 = 3.9 + 14.575 + 8.5 = 27.0 元（与原 26 元基本一致）
- 风险/收益评估修正："略偏向上"（上行 +22% to +57% 加权 +39%；下行 -13% to -22% 加权 -18%；不对称比 = 2.17x）

6.7 同业可比

公司	代码	市值（亿元）	PE(TTM)	业务定位
中钨高新	000657	1521.20	54.11	稀有金属 + 加工
北方稀土	600111	1468.44	43.53	轻稀土龙头
厦门钨业	600549	866.66	24.48	钨+稀土
中国稀土	000831	638.64	257.70	中重稀土（异常值）
锡业股份	000960	596.80	24.78	锡+铟（重砂矿对标）
盛和资源	600392	401.92	40.27	—

对比结论：

盛和 PE 40.27x 在稀土/资源型可比公司中处于中位，与北方稀土接近
盛和 PS 2.61x vs 北方稀土 2.97x，低于龙头 12%
盛和"独立 + 海外资源"差异化定价尚未充分体现——合理应有 5-10% 溢价空间

七、关键风险

7.1 价格风险

2025 年氧化镨钕均价 49 万元/吨已较高。如果 2026-2027 年磁材需求（新能源车、风电、机器人）不及预期，价格回落至 35-40 万元/吨，将直接打击利润。

敏感性：镨钕每下跌 10%，2027 归母下降 15-19%（杠杆 ~1.5-1.9x）。

7.2 执行风险

恩古拉建设进度是最大单一变量。公司 2025 年报披露"已递交中国技术出口许可申请，待依法取得"1。如获批延迟 6-12 个月，2027 年恩古拉贡献将从 2-3 亿元降至 0.5 亿元以下，对应 2027 归母下修 10-20%。

7.3 资金风险

短期借款 2025 末 44.58 亿元（+30%）1
恩古拉后续投入约 1.50 亿美元（约 10 亿元）
锆钛/抛光粉多项工程并行
资产负债率 31.88% 仍可控，但若短借激增至 60 亿+OCF 持续为负，财务风险将显现

7.4 出口管制政策风险

2025-10-09 商务部出口管制暂停一年，2026-10 暂停期满。这是 2026 H2 价格走势的最大变量。如恢复，预计镨钕价格短期跌 15-20%8。

7.5 锆钛业务持续承压

2025 H1 锆钛板块亏损（盛和锆钛海南亏损 0.60 亿元）1。下游建筑陶瓷/耐火材料需求疲软，2026 H1 仍可能延续弱势。

7.6 经营现金流长期偏弱

2022-2025 几乎所有年度 OCF/NI < 0.5x。2025 年回升至 0.87x 是积极信号，但 2026 Q1 OCF -5.95 亿元（备货代价）说明现金转化能力仍是结构性弱点。

7.7 集团整合不确定性

管理层在 2025 H1 业绩会回应"是否被整合"问题："近期国家产业政策和全球稀土产业局势出现新的变化，公司将严格遵守国家法律法规，持续关注政策局势"11——表态审慎但留有空间。整合预期是估值溢价的来源（也是最大的不确定性）。

八、监测信号：未来 6-12 个月关键时间点

8.1 季度监测清单

2026 Q3 报告（2026-10 末披露）

验证 Q3 毛利率能否维持 12-13%
验证 H1 预增 8.0-9.3 亿元中值兑现
关键：Q3 单季归母能否 4.5 亿元+（维持全年 16 亿预期）
监测恩古拉建设进度（Q3 公告应明确 12 个月倒计时）

2026 年报（2027-04 披露）

验证 2026 全年归母 13-14 亿元
恩古拉建设完成情况
加华两厂满产验证
关键：管理层对 2027 指引

2027 中报（2027-08 披露）

恩古拉首批精矿是否产出
2027 H1 归母 8 亿元+（vs 2026 H1 8.65 亿）
资源自给率提升至 20%+

8.2 关键政策时点

2026-10 出口管制政策（最大单一变量）

商务部公告：暂停期满是否恢复
镨钕价格反应：恢复后预计跌 15-20%
集团表态

8.3 价格监测

跌破 45 万元/吨 → 触发下行情景
突破 60 万元/吨 → 触发上行情景

8.4 恩古拉进度

2026 Q4 竣工（已并表后 12 个月倒计时，硬节点）
2027 Q1 首批精矿（验证 2027 业绩弹性的关键事件）
坦桑尼亚基础设施（电力、水运）建设进度
海外项目常见的环评、试运行延期风险

九、结论

核心判断：盛和资源当前 22.93 元股价已较充分反映基准情景（恩古拉按期投产 + 镨钕均价 50 万/吨 + 加华满产），但未为乐观情景支付溢价。在概率加权 12 个月目标价 26 元（基准 55% + 乐观 25% + 谨慎 20%）的基准下，风险/收益略偏向上：加权上行 +39% vs 加权下行 -18%，不对称比 2.17x。

投资建议：

基准持仓：12 个月目标价 25-28 元，对应 +9-22% 上行
增持触发：① 恩古拉技术出口许可获批；② 镨钕站稳 55 万元/吨以上；③ 集团整合预期升温
减仓触发：① 2026-10 出口管制恢复；② 恩古拉进度延后超过 6 个月；③ 镨钕跌破 40 万元/吨

核心跟踪数字：

2026 Q3 单季归母 4.5 亿元+（10 月底）
2026-10 出口管制政策走向
2026 Q4 恩古拉竣工
2027 Q1 首批精矿

风险/收益比评估：

上行空间（乐观）：32-36 元（+39% to +57%）
基准空间：25-28 元（+9% to +22%）
下行空间（谨慎）：18-20 元（-13% to -22%）

附：核心数据来源

本研报所有数据来源于公司 2025 年报、2026 Q1 报告、2026 H1 预增公告、卖方研报、估值数据包等公开资料，关键引用已在正文中以 source 标签格式标注；服务器将自动把这些 source 标签映射为脚注序号供读者核验。

主要证据来源：

2025 年度报告（公司原文披露）
2026 Q1 报告（公司原文披露）
2026 H1 业绩预增预告
2025 Q3 / 2025 H1 业绩说明会
国元证券、民生证券研报（2025）
估值数据包（市场基准）
市场上下文（同业 PE、板块表现）

证据局限说明：

镨钕价格 2025-11 后数据有限，年报价格图为图表，最新数据为 2025-11-10 报价
恩古拉 2026 H1 实际建设进度未在公开资料中明确
2026 H1 详细分业务毛利未拆分（仅有预增预告）
江阴/淄博加华 2025 H2 实际产能利用率未单独披露
2026-10 出口管制政策走向不可预测

资料来源

[1] 盛和资源2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-29
[2] 盛和资源2024年年度报告 · 巨潮资讯 2025-04-22
[3] 首次覆盖报告：业绩高增长，全球化布局成效凸显 · eastmoney_reportapi 2025-11-12 查看原文
[4] 公司动态报告：拿下世界级稀土矿，资源全球化布局更进一步 · eastmoney_reportapi 2025-05-21 查看原文
[5] 点评：完成收购匹克公司，世界级稀土项目放量在即 · eastmoney_reportapi 2025-09-22 查看原文
[6] 盛和资源控股股份有限公司2026年半年度业绩预增预告 · 巨潮资讯 2026-07-10
[7] 盛和资源2026年第一季度报告 · 巨潮资讯 2026-04-29
[8] 盛和资源2025年第三季度业绩说明会 · 上证路演中心 2025-11-06
[9] XD盛和资服务器预生成估值数据包 · auto 2026-08-28
[10] XD盛和资市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-08-28
[11] 盛和资源2025年半年度业绩说明会 · 上证路演中心 2025-09-05

研究内容基于公开资料、结构化数据和页面标注的分析假设，不构成投资建议。市场与公司信息可能在更新后发生变化。

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