箴研共进股份（603118.SS）公司研究
分析基准日：2026-08-27 ｜ 分析基准价：18.22 CNY ｜ 报告期：2025 年报 + 2026 半年报
一句话核心结论
共进股份是一家"传统 ODM 基本盘 + AI 数通/汽车电子/机器人三条新曲线"双层结构的代工厂，2026H1 利润与现金出现明显剪刀差，目前 18.22 元股价隐含了"乐观情景 + 流动性溢价 + AI 概念溢价 + 国资并购预期"四重叠加，按中性情景合理价值 13.0 元、DCF 全矩阵上限 12.36 元计算，估值显著高估，公司自身也提示"800G 占比 <5%、服务器 <0.5%、PE 显著高于行业"。
一、公司速览：1998 年深圳起步的 ODM 代工厂，2025 年由唐山国资委接盘
共进股份是聚焦宽带通信终端的电子代工制造企业，主营 PON 光网络终端、AP 无线路由器、DSL 调制解调器等网通产品，2022 年起向数据中心交换机/服务器、激光雷达 PCBA（Printed Circuit Board Assembly，印刷电路板组件）、清洁/家居机器人代工横向扩张1。
公司前身可追溯至 1998 年深圳坪山，2025 年报告期末员工 7,269 人，其中生产人员 5,519 人、技术人员 1,135 人、研发 832 人；六大研发中心分布于深圳、苏州、大连、上海、西安、济南1。
控股权变更：报告期内（2025 年）控股股东由汪大维、唐佛南等创始团队变更为唐山工业控股集团，实际控制人变更为唐山市国资委1。2025-11-04 公司披露《详式权益变动报告书》，唐山工控对"资产、人员、财务、机构、业务"五独立出具承诺；2026-02 完成董事会换届，王建祥出任董事长、原总经理胡祖敏留任21。
四大生产基地 + 北美合作工厂：深圳坪山总部、江苏太仓、浙江海宁（主要为新华三及关联方代工交换机）、越南海防（一期+二期，2025 年末二期顺利投产），合计可容纳产能超 300 亿元23。北美合作工厂 2025 年报已实现稳定生产，是应对关税博弈的对冲1。
当前规模：2025 年营业收入 91.98 亿元（同比 +9.81%）、归母净利 0.78 亿元（扭亏为盈）、毛利率 11.47%、ROE 加权 1.56%1。2026H1 收入 48.21 亿元（同比 +16.09%）、归母净利 0.73 亿元（同比 +26.33%），净利率 1.51%2。
二、生意怎么赚钱：代工链中段，材料成本占 90% 的"加工费生意"
共进在产业链上的位置，决定了它本质上不是"AI 算力主战场"。
代工链位置：芯片商（博通、Marvell、海思等）→ 模组/方案商 → 共进（ODM/JDM/OEM/EMS 代工）→ 品牌设备商/运营商。公司以 ODM（设计制造）/JDM（联合设计）/OEM（贴牌制造）/EMS（电子制造服务）等多种模式为国内外通信设备商和电信运营商提供宽带通信终端与数据通信终端的研发、生产和服务1。这意味着决定产品规格、价格、利润分配的是品牌商和芯片商，公司赚取的是"加工费+少量 JDM 设计费"。
成本结构：2025 年材料成本占通信设备成本 89.45%，人工 5.87%，制造费用 4.68%1。材料成本占绝对主导，对博通/海思/MTK 等芯片商以及存储、MLCC（多层陶瓷电容）等原材料价格高度敏感。
议价权反证：2025 年数通业务毛利率从历史约 9.6% 跌至 3.92%，下降 5.68 个百分点，公司归因为"收入结构变化叠加国内外市场竞争加剧"1；行业整体毛利率 10.42%（同比 -0.44pct）1。这说明在 AI 算力概念火热的背景下，代工中段仍然在被上下游挤压毛利。
客户结构：2025 年前五大客户销售额 50.75 亿元、占年度销售 55.18%，但前五大客户名单均未披露，客户集中度"看得见、摸不清"1。前五大供应商采购 57.41 亿元、占采购 46.58%，其中新增首位供应商"Shenzhen PICEA Robotics"采购 4.61 亿元（占 3.74%）1。
基本盘：PON + AP 贡献七成收入，是利润与现金的根基
按 2025 全年口径：
| 业务 | 收入（亿元） | 占比 | 同比 | 毛利率 | 角色 |
|---|---|---|---|---|---|
| PON 系列 | 37.49 | 42.51% | +6.97% | 10.80% | 基本盘（10G→25G→50G 升级） |
| AP 系列 | 25.93 | 29.41% | +31.52% | 12.60% | 增长引擎（Wi-Fi 6→7→8 跃迁） |
| 数通 | 11.76 | 13.34% | +18.04% | 3.92% | 增量主战场，但毛利压缩 |
| DSL 系列 | 5.59 | 6.34% | -26.57% | 13.67% | 衰退品类 |
| 移动通信 | 1.06 | 1.20% | -30.84% | 32.71% | 衰退品类 |
| 其他主营（汽车电子+机器人） | 6.36 | 7.21% | +10.51% | 4.75% | 第二曲线容器 |
PON 与 AP 合计占主营 71.92%，是公司利润与现金流的根基。PON 走"10G→25G→50G"技术升级路径，2025 年首次中标 2 家海外运营商直营项目，XGS-PON 项目成功进入越南运营商市场1；AP 走"Wi-Fi 6→Wi-Fi 7→Wi-Fi 8"代际跃迁，2025 年 AP 增速 31.52% 显著高于 PON 的 6.97%1。
图：看懂 Wi-Fi 7 的 MLO、4K-QAM、MRU、Preamble Puncture 四项核心技术，为何 AP 业务能成为 31.52% 增速引擎；来源：tp-link.com.cn。
新业务：数通放量、智能硬件盈利兑现，但规模仍小
数通业务：2026H1 已达 8.65 亿元（占主营约 19%），同比 +87%，是四大业务线中增速最高的板块2。驱动力包括 AI 算力驱动的数据中心交换机代工订单（公司在 100/200/400/800G 高速交换机代工制造上积累了丰富经验1）、服务器二期产能爬坡（2025 年服务器累计产出超 4 万台1，2026H1 液冷服务器实现规模化量产2）。
但公司自身主动提示：2026-08-17 风险提示公告明确"800G 高速交换机主要客户为国内品牌商、收入占主营业务比例较小、对公司报表短期影响有限"4；2026-08-25 半年报披露"400G 及 800G 数据中心交换机收入占公司整体收入比例尚不足 5%，服务器产品产值较高但报表收入占比不足 0.5%"2。市场对"AI 算力"概念的估值溢价，落在共进身上会被"代工净利率"压制。
智能硬件：汽车电子从 2022 年的 PCBA 单环节代工向"激光雷达+功放+域控+具身机器人"全链 PCBA 扩展。2025 全年汽车电子出货超 270 万片1；2026H1 营收近 2 亿元、归母净利超 500 万元，半年营收已超 2025 年全年，"板块盈利正式兑现"2。清洁/家居机器人 2026H1 收入超 1.3 亿元，并"成功导入割草机器人、3D 打印机等新兴产品品类"2。
海外占比 70%：产能与订单的全球化布局
2025 年境外收入 62.01 亿元（同比 +43.08%）、境内 26.19 亿元（同比 -27.85%），境外占比约 70%1。2026H1 境外占比回落至 59.86%，与境内收入 +54.60% 的反弹形成镜像2。
判断：海外占比高意味着公司高度暴露于美元/人民币汇率波动，2025 年财务费用翻倍（汇兑损失主导）、2026H1 财务费用同比 +336.61% 已经直接体现在报表上2。这是当前最被低估的财务风险。
三、行业位置与三大变化：数通放量 + 国资入主 + 闻远剥离
公司在 2025-2026 年发生三重变化，使得"是否仍是低毛利传统 ODM"的旧框架需要重新审视。
3.1 数通业务跳变：从 11% 占比到 19% 占比
2024 年数通业务占主营约 11%，2025 年提升至 13.3%，2026H1 已跃升至约 19%，是收入结构变化最显眼的一条线12。
行业背景支撑这条线：全球 AI 数据中心以太网交换机市场 2023 年 6.4 亿美元，预计 2028 年 90.7 亿美元，CAGR 70%2；全球以太网交换机数据中心市场 2025 年 325 亿美元，2026Q1 单季 100 亿美元（同比 +61.1%），200G/400G/800G 占比从 2025 年 60.3% 升至 2026Q1 的 69.9%2；全球服务器市场 2025 年 4,441 亿美元（同比 +80.4%）2。
代工格局冲击：AI 整机/HPC（High Performance Computing，高性能计算）/液冷/CPO（共封装光学，Co-Packaged Optics）正在重塑代工格局。光模块龙头（中际旭创、新易盛、天孚通信）市值 290-1013 亿元、PS（市销率）15-50x，被市场按"光器件+封装"逻辑定价5；共进作为整机代工 PS 约 1.45x，显著低于光器件链5。CPO 渗透会显著加快（2026-08-14 新闻"英伟达 CPO 交换机全面量产"），对整机代工厂意味着资本开支和工艺门槛抬升6。
关键缺口：公司是否已具备 CPO 整机量产能力？2025 年报与 2026H1 报告均未明确披露。这是公司估值最大的二选一不确定性。若具备，存在向光器件链 PS 中枢靠拢的估值重估空间；若不具备，PS 仍应锚定纯代工中枢 1.0-1.3x。
3.2 控股权变更：唐山国资委入主带来"资源整合预期"
2025-11-04 唐山工业控股集团受让股份成为控股股东（持股 18.81%），2026-02-02 完成董事会改组12。2026-07-20 与 2026-08-26 两轮公告显示，唐山工控累计质押 6,530 万股、占其持股 44.08%、占总股本 8.29%，用途"融资"78。
国资入主后已观察到的变化：
- 战略表述变化：2025 年报新增"集团赋能、全球经营、融合协同"为 2026 总体方向，首次提出"持续寻找优质资产，适时通过并购赋能"1；
- 资产剥离启动：闻远通信预挂牌9；
- 治理结构调整：法定代表人变更与高管聘任已落地2。
业务方核心高管留任：胡祖敏（2011 年加入公司）留任总经理，汪澜（曾任无线事业部总经理）继续负责汽车电子业务1。这降低了经营连续性风险。
但国资入主后第一年（2026 年）尚未观察到任何并购动作落地，"持续寻找优质资产"仍停留在口径阶段。乐观情景下若 2026Q4-2027H1 出现并购公告，是估值重估的关键催化剂。
3.3 闻远通信剥离：减亏聚焦，不构成业务方向变化
2026-08-13 公司预挂牌转让全资子公司山东闻远通信 100% 股权9。
闻远通信 2025 年营收 1,833.76 万元、净亏 7,284.03 万元，2026Q1 营收 320.97 万元、净亏 152.70 万元9。2022 年以来公安专网行业景气度显著下行，业绩持续承压。剥离属于"减亏聚焦"而非"业务转型"。
估值含义：闻远 2025 年末净资产约 5,739 万元，若挂牌价贴近净资产或更低，剥离本身对净利有正向贡献（少亏+回收现金）。保守估计 2027 年完整剥离可对净利增厚约 1,500-3,000 万元。
四、财务质量：利润改善是真实但脆弱的，现金流恶化是结构性的
4.1 收入与利润：2024 触底后已连续两个报告期环比改善
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 108.08 | 109.74 | 85.30 | 83.76 | 91.98 | 48.21 |
| 同比 | — | +1.54% | -22.27% | -1.81% | +9.81% | +16.09% |
| 归母净利（亿元） | 3.96 | 2.27 | 0.65 | -0.80 | 0.78 | 0.73 |
| 净利率 | 3.66% | 2.07% | 0.76% | -0.96% | 0.85% | 1.51% |
2026H1 净利率 1.51% 较 2025 全年 0.85% 提升 0.66 个百分点，但绝对净利率仍处于历史低位区间（2021 年净利率 3.66%），增长改善的"质"远未恢复至历史正常水平。
Q2 环比改善显著：2026Q2 单季收入 26.42 亿元、归母净利 0.48 亿元，环比 Q1 净利 +97.06%；Q2 毛利率 11.95%，较 Q1 的 10.70% 显著回升2。若 Q3-Q4 维持 Q2 节奏，全年净利有望突破 1.5 亿元。
4.2 利润与现金流的"剪刀差"
这是当前最重要的财务张力：2026H1 净利润 0.73 亿元创 2024 以来同期新高，但经营活动现金流出 1.78 亿元，缺口约 2.5 亿元。
| 现金流（亿元） | 2024A | 2025A | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金净额 | 2.88 | 1.98 | -1.46 | -1.78 |
| 投资活动现金净额 | — | -8.18 | -8.20 | +7.19 |
| 筹资活动现金净额 | — | +9.79 | +18.51 | -5.23 |
| 自由现金流（OCF-Capex） | -0.12 | -1.29 | -2.57 | -3.29 |
OCF/归母净利对照：
- 2025A：1.98 / 0.78 = 2.54x（现金好于利润）
- 2026H1：-1.78 / 0.73 = -2.45x（现金为负、利润为正）
现金流缺口的形成原因：存货增加 9.79 亿元（关键消耗现金的科目，与策略性备货相关）、应付账款增加 4.79 亿元（提供融资）、应收账款减少 1.39 亿元（释放现金）、合同负债增加 0.42 亿元2。净营运资本变动消耗约 3.2 亿元现金，远超净利润规模。
公司通过赎回理财（+7.19 亿）和净还款（-5.23 亿）共消耗 12.4 亿元内部流动性来弥补缺口。若 Q3-Q4 OCF 不能转正，公司可能需要继续依赖外部融资。
4.3 存货激增 62.79%：策略性备货的双刃剑
2026H1 末存货 25.38 亿元，占总资产 21.94%（年初仅 13.87%），同比增长 62.79%2。公司归因为"策略性备货原材料增加"，反映管理层对 Q3-Q4 订单的信心。
但风险真实存在：2026Q2 单季已计提存货跌价 1,224 万元11。关键观察点是 Q3 存货周转天数变化：若存货继续上升而收入同步增长，则风险可控；若存货继续上升而收入走弱，则需警惕减值集中爆发。
4.4 财务费用异常：汇兑损失主导的 336% 飙升
2026H1 财务费用 0.89 亿元、同比 +336.61%，2025 全年才 0.61 亿元，半年已远超去年全年2。同期利息费用 1,487 万元（同比 -28.4%），利息收入 2,423 万元（-19.7%），增量主要来自非利息项（汇兑损益）。2026H1 汇率变动对现金影响 -5,161 万元。
判断：公司 2025 年报披露已审批 30,000 万美元远期外汇额度，但 2025、2026H1 报告期均"未实际开展衍生品投资"1。如汇率走势维持当前水平，全年财务费用可能达到 1.5-1.7 亿元，将进一步侵蚀利润弹性。
4.5 资产负债：账面覆盖尚可，但受限资金抬升
| 指标 | 2024 末 | 2025 末 | 2026/6/30 |
|---|---|---|---|
| 货币资金（亿元） | 19.75 | 26.59 | 28.81 |
| 短期借款（亿元） | 17.89 | 30.59 | 28.23 |
| 货币资金/短期借款 | 1.10 | 0.87 | 1.02 |
| 可动用货币资金/短期借款 | — | 0.71 | 0.76 |
| 资产负债率 | ~50% | 55.04% | 55.95% |
受限货币资金 2026H1 增至 7.45 亿元（vs 2025 末 4.91 亿元，+51.78%），实际可动用资金对借款覆盖降至 0.76 倍2。速动比率从 1.01 降至 0.89，存货大幅增长导致流动性指标弱化。
4.6 子公司利润贡献结构出现重大优化
2026H1 母公司净利 6,063 万元（同比 -37.8%），合并净利 7,263 万元，子公司净利贡献约 1,200 万元、占比 16.5%2。
主要子公司 2026H1 净利变化：
- 越南同维：2,169 万元（盈利，2025 全年 1,157 万元）
- 香港共进：1,410 万元（盈利，2025 全年 359 万元）
- 海宁同维：519 万元（扭亏，2025 全年 -3,499 万元）
- 苏州共进汽车：513 万元（盈利，2025 全年 -518 万元）
- 太仓同维：57 万元（盈利大幅回落，2025 全年 3,043 万元）
- 闻远通信：-440 万元（仍亏，2025 全年 -7,284 万元）
海宁同维与苏州共进汽车在 2026H1 同步扭亏，越南同维利润接近翻倍。母公司净利同比 -37.8% 与合并净利 +26.33% 之间的背离，正是"母公司层面效率（汇兑/财务费用拖累）下降但子公司层面业务质量改善"的双面表现。
五、估值：DCF 全矩阵上限 12.36 元，可比中枢 14-16.5 元，三情景加权 13.0 元
5.1 估值身份（2026-08-27）
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | 18.22 CNY |
| 总股本 | 7.8728 亿股 |
| 市值 | 143.44 亿元 |
| 净债务 | -0.49 亿元（净现金） |
| TTM 收入 | 98.66 亿元 |
| TTM 归母净利 | 0.93 亿元 |
| PS(TTM) | 1.45x |
| PE(TTM) | 154.4x |
| P/B | 2.82x |
| ROE(TTM) | 1.82% |
| 净利率(TTM) | 0.94% |
公司自行提示："2025 年度归属于上市公司股东的净利润为 78 百万元，归母净利率仅为 0.85%，公司 2025 年至今市盈率显著高于行业市盈率水平（截至 2026-08-14 静态 PE 177.73、动态 PE 172.95，行业 75.63/64.02）"4。
5.2 可比公司估值：剔除 CPO 概念股后，纯代工中枢 1.0-1.3x PS
选择原则：必须剔除光模块/光器件/封装等 PS 15-50x 的 CPO 概念股（共进本质为代工）。
| 公司 | 业务定位 | PE(TTM) | PS(TTM) | ROE | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 工业富联 | 服务器/网络/通信整机代工龙头 | 26.9x | — | 27.58% | 4.26% |
| 环旭电子 | 电子组装 EMS（SiP 领先） | 30.3x | — | 9.57% | 3.43% |
| 和而泰 | 智能控制器（家电+汽车） | 31.9x | — | 8.42% | 5.02% |
| 拓邦股份 | 智能控制器（家电+工具） | 73.1x | — | 2.32% | 1.43% |
| 剑桥科技 | 通信光模块+数通交换机代工 | 137.2x | — | 6.99% | 8.56% |
| 中兴通讯 | 通信整机品牌+ODM 复合 | 49.0x | 1.16x | — | — |
| 星网锐捷 | 企业级网络设备 | 44.5x | 1.21x | — | — |
| 共进股份（自身） | 通信代工 | 154.4x | 1.45x | 1.83% | 0.94% |
纯代工 PE 中位数 31.1x、ROE 中位数 9.0%、净利率中位数 3.84%——共进 ROE 1.83% / 净利率 0.94% 均显著低于行业中枢；共进 PE 154.4x 是 8 家公司最高分位（剔除亏损的九联科技后），是中枢的 5 倍10。
PS 中枢 1.0-1.3x 给出市值 99-128 亿元，对应股价 12.6-16.3 元——这是不含任何成长溢价的纯代工估值5。
5.3 DCF 估值：全矩阵 9 个点位的最高值仍低于现价
核心假设：
- 预测期：2026-2030（5 年）
- WACC 区间：8-12%
- 永续增长率：2-3%
- FCF 转换率：中性 0.40-0.95、乐观 0.50-0.95、悲观 0.30-0.85
| 情景 | WACC | g=2.0% | g=2.5% | g=3.0% |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 10% | 1.66 | 1.75 | 1.85 |
| 中性 | 10% | 4.57 | 4.82 | 5.12 |
| 乐观 | 8% | 10.51 | 11.35 | 12.36 |
关键发现：DCF 全矩阵 9 个点位的最高值是乐观 + WACC 8% + g 3% = 12.36 元，仍显著低于 18.22 元现价。DCF 中性中心 4.82 元对应当前价的"DCF 隐含折价"约 73.5%。
中性 WACC 10% / g 2.5% = 4.82 CNY 的中心点展开：
- 明确预测期 FCF 折现合计：7.92 亿元
- 终值折现：30.07 亿元
- 终值占比 79.2%——估值高度依赖终值假设，敏感性极高
估值缺口 13.40 元需要靠"AI 概念溢价"或"国资并购预期"来填补，这一缺口本身就是估值核心风险。
5.4 三情景综合估值
| 情景 | 概率权重 | 收入（2027, 亿元） | 净利率 | 归母净利 | DCF 估值 | 可比估值 | 综合区间 | 区间中值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 25% | 104.31 | 1.20% | 1.25 | 1.30-2.66 | PS 0.8-1.0x | 8-12 元 | 10.0 |
| 中性 | 50% | 118.47 | 1.80% | 2.13 | 3.55-7.38 | PS 1.0-1.3x | 10-16 元 | 13.0 |
| 乐观 | 25% | 128.07 | 2.50% | 3.20 | 5.95-12.36 | PS 1.3-1.5x | 13-19 元 | 16.0 |
加权合理价值中值 = 0.25 × 10.0 + 0.50 × 13.0 + 0.25 × 16.0 = 13.0 元，相对现价 18.22 元隐含折价约 -28.6%。
5.5 估值拆解：当前价由四重溢价叠加
当前 18.22 元股价对应"乐观情景上沿 + 强 β（市场系统性涨跌）流动性溢价 + 800G/CPO 概念溢价 + 国资并购预期"——四层叠加：
- 业务基本面最多支撑 12-16 元（中性-乐观上沿）
- 流动性溢价（板块 12 月 +78.7%）+0-2 元
- AI 概念溢价（800G/CPO/液冷服务器）+2-4 元
- 隐含缺口 0-4 元来自"国资并购赋能"预期
在任何 WACC/永续组合下，DCF 估值均低于现价；纯代工 PS 中枢 1.0-1.3x 给出的股价上限 16.3 元也已低于现价 1.91 元。
5.6 公司自行风险提示（必须原样引用）
"800G 高速交换机主要客户为国内品牌商、收入占主营业务比例较小、对公司报表短期影响有限"4
"受会计核算方式影响，数通业务中 400G 及 800G 数据中心交换机收入占公司整体收入比例尚不足 5%，服务器产品产值较高但报表收入占比不足 0.5%"2
"公司 2025 年度归属于上市公司股东的净利润为 78 百万元，归母净利率仅为 0.85%，公司 2025 年至今市盈率显著高于行业市盈率水平（截至 2026-08-14 静态 PE 177.73、动态 PE 172.95，行业 75.63/64.02）"4
六、风险与观察点
6.1 风险综合判断（概率 × 影响）
| # | 风险 | 概率 | 影响（元） | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 800G/液冷服务器收入未达预期（公司提示 <5%/<0.5%） | 高 | -3 至 -5 | 高×高 |
| 2 | 汇兑损失持续承压（2026H1 +336%，2027 是否常态化未披露） | 高 | -0.5 至 -1.0 | 高×中 |
| 3 | 闻远剥离估值低于净资产或流拍 | 中 | -0.2 至 -0.5 | 中×中 |
| 4 | 控股股东质押率突破 50%（当前 44.08%） | 中 | -1 至 -3 | 中×中 |
| 5 | 国资并购赋能未落地 | 中 | -2 至 -4 | 中×高 |
| 6 | 存货激增 62.79% 触发减值（2026Q2 已计提 1,224 万元） | 中 | -0.5 至 -1.5 | 中×中 |
| 7 | 客户集中度风险（前五大占 55.18%，未披露名单） | 中 | -1 至 -2 | 中×中 |
| 8 | 海外关税与地缘政治 | 中 | -0.5 至 -2 | 中×中 |
| 9 | 原材料涨价（存储/MLCC）持续侵蚀毛利 | 中 | -0.3 至 -0.8 | 中×低 |
| 10 | 板块情绪回吐（通信 12 月 +78.7%，3 月已 -12.42%） | 高 | -2 至 -5 | 高×中 |
高概率 + 高影响 = 风险 #1（800G 兑现）、#10（板块情绪回吐）。 影响最大 = 风险 #5（并购未落地）、#1（800G 兑现）。 最被低估 = 风险 #2（汇兑持续承压），已被 2026H1 财务费用 +336% 验证。 需立即跟踪 = 风险 #6（存货减值），Q3 报告期是关键窗口。
6.2 关键验证信号（领先指标）
| 指标 | 当前值 | 验证阈值 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 数通业务 YoY | 2026H1 +87% | 2026Q3-Q4 维持 +50%+ | 趋势延续 vs 放缓 |
| 800G 收入占比 | <5% | 2026 年报越过 5% | "AI 故事"兑现 |
| 服务器收入占比 | <0.5% | 2026 年报越过 1% | 第二曲线兑现 |
| 财务费用率 | 2026H1 1.84% | 2027 全年回落至 0.5-0.7% | 汇兑正常化 |
| 存货/总资产 | 21.94% | Q3 末回落至 18% 以下 | 周转改善 |
| 控股股东质押率 | 44.08% | 不破 50% | 流动性稳定 |
| 闻远剥离 | 预挂牌 | 2026Q4 完成、评估价 ≥ 净资产 | 减亏兑现 |
| 2026Q3-Q4 毛利率 | Q2 11.95% | 维持 11.5%+ | 原材料涨价影响 |
6.3 行业层面关键时间窗
| 节点 | 事件 | 含义 |
|---|---|---|
| 2026-09~10 | 三季报预告 / 美联储议息 | 验证数通 +87% 趋势、流动性是否转向 |
| 2026-11 | 2026Q3 季报 | 汇兑损益是否缓解；存货 25.38 亿的去化 |
| 2027-02~03 | 2026 年报 | 800G 占比、液冷服务器收入、汽车电子结构 |
| 2027-H1 | 1.6T 端口商用与 CPO 整机量产 | 决定公司能否分到 CPO 浪潮增量 |
| 2027-2028 | 50G PON 100 万端口部署；Wi-Fi 7 标配化 | PON 与 Wi-Fi 双轮驱动持续兑现 |
6.4 公开信息缺口（影响估值精度）
以下缺口已影响估值精度，估值专家明确标注证据等级：
| 缺口 | 证据等级 |
|---|---|
| 800G/液冷服务器具体客户结构、订单规模、ASP（平均售价）、毛利率 | 低（公司未披露） |
| 国资资源整合的具体形式（订单/资本/政府关系）与时间表 | 低（仅"持续寻找优质资产"表述） |
| 越南二期产能利用率与净利率（越南同维 2025 净利率 0.32%） | 中（披露子公司财务） |
| 智能硬件（S 客户扫地机器人、汽车电子头部客户）订单可见度 | 低（公司未披露） |
| 汇兑对冲机制（远期外汇额度 3 亿美元未启用） | 低（公司未披露） |
| 公司在 CPO 整机量产能力的具体位置 | 低（无明确披露） |
| 2026 年指引（公司未给出全年指引） | 低（公司未披露） |
七、当前价格反映了什么
回到用户最关心的问题：18.22 元的现价，已经反映了什么？
已经反映的乐观预期：
- 数通业务持续 50%+ 同比增速，并在 2026 年报中跨过 800G 占比 5% 门槛
- 800G/液冷服务器实现规模化量产并显著贡献毛利
- 国资并购赋能落地（资产注入或战略协同）
- 汇兑损失在 2027 年正常化
- 闻远 2026Q4 完成剥离
- 板块情绪维持高位（不出现大幅回吐）
这意味着任何一项低于预期，估值就要向中性甚至悲观情景下移。
中性情景下，每股合理价值约 13 元，对应当前价 18.22 元的隐含折价约 -28.6%。即使切换到乐观情景，DCF 估值上限也只有 12.36 元，可比 PS 1.3-1.5x 给出的股价上限 19 元（区间中值 16 元）也只是勉强接近现价。
反过来说，如果你相信：
- 公司已具备 CPO 整机量产能力（待 2026 年报验证）
- 数通业务能在 2027 年继续 50%+ 增长且毛利率回到 5%+
- 国资入主后 2026Q4-2027H1 出现实质性并购动作
- 通信板块 β 行情能持续到 2027 年
那么 18.22 元的现价对应的是"乐观情景上沿 + 强 β + 概念溢价 + 并购预期"四重叠加，估值可以站得住。
但如果上述任何一项证伪，尤其是 800G 占比迟迟无法跨过 5%（公司自述"不足 5%"），或者 Q3-Q4 数通增速从 87% 大幅放缓，那么估值需要快速回吐到 13-16 元区间，对应 -12% 至 -28% 的下行空间。
一句话总结：公司是"高 β、弱 α"的代工标的，当前估值已透支了多项尚未兑现的预期，适合那些相信 AI 概念轮动能持续、国资并购能在 6-12 个月内落地的投资者；对于更看重"低毛利代工厂"的绝对盈利水平的投资者，当前价格并不便宜。
八、附录：关键数据与来源
8.1 2026H1 vs 2025H1 财务对照
| 科目（亿元） | 2025H1 | 2026H1 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 41.53 | 48.21 | +16.09% |
| 营业成本 | 36.39 | 42.72 | +17.40% |
| 销售费用 | 0.66 | 0.64 | -2.22% |
| 管理费用 | 1.81 | 1.74 | -3.96% |
| 研发费用 | 1.19 | 1.34 | +12.95% |
| 财务费用 | 0.20 | 0.89 | +336.61% |
| 归母净利 | 0.57 | 0.73 | +26.33% |
| EPS（元/股） | 0.07 | 0.09 | — |
8.2 业务分项收入与毛利率（2025 全年）
| 业务 | 收入（亿元） | 占比 | 同比 | 毛利率 | 毛利率变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| PON 系列 | 37.49 | 42.51% | +6.97% | 10.80% | +0.45pct |
| AP 系列 | 25.93 | 29.41% | +31.52% | 12.60% | +1.85pct |
| 数通 | 11.76 | 13.34% | +18.04% | 3.92% | -5.68pct |
| DSL 系列 | 5.59 | 6.34% | -26.57% | 13.67% | +2.54pct |
| 移动通信 | 1.06 | 1.20% | -30.84% | 32.71% | -6.73pct |
| 其他主营 | 6.36 | 7.21% | +10.51% | 4.75% | -3.85pct |
8.3 主要来源
- 共进股份 2025 年年度报告（2026-04-24）1
- 共进股份 2026 年半年度报告（2026-08-25）2
- 共进股份关于股票交易风险提示公告（2026-08-17）4
- 共进股份关于预挂牌转让山东闻远通信 100% 股权的提示性公告（2026-08-13）9
- 共进股份关于控股股东部分股份质押的公告（2026-07-20）7
- 共进股份关于控股股东部分股份质押的公告（2026-08-26）8
- 共进股份关于计提资产减值准备的公告（2026-08-25）11
- 共进股份关于股票交易异常波动的公告（2026-08-14）13
- Tushare 财务数据包（年度+季度序列）10
- 市场与行业上下文快照（2026-08-27）5
- 估值数据包12
- FMP 同业可比公司数据（工业富联 601138.SH / 环旭电子 601231.SH / 和而泰 002402.SZ / 拓邦股份 002139.SZ / 剑桥科技 603083.SH / 九联科技 688609.SH，TTM 数据获取于 2026-08-27）10
- 东兴证券深度报告：借势腾飞，海外产能有望持续提升（2024-07-03）3
- 金元证券通信行业周报：SK 海力士发布 CPO 技术路线图（2026-08-27）6
本报告基于公司 2025 年度报告、2026 年半年度报告、相关公告与公开市场数据撰写，所有关键判断已标注证据等级与公开信息缺口。不构成具体投资建议。
相关研究
资料来源
- [1] 2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-24
- [2] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-25
- [3] 深度报告：借势腾飞，海外产能有望持续提升 · eastmoney_reportapi 2024-07-03 查看原文
- [4] 关于股票交易风险提示公告 · 巨潮资讯 2026-08-17
- [5] 共进股份 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-08-27
- [6] 金元证券 — 通信行业周报：SK海力士发布CPO技术路线图 · eastmoney_industry 2026-08-27 查看原文
- [7] 关于控股股东部分股份质押的公告 · 巨潮资讯 2026-07-20
- [8] 关于控股股东部分股份质押的公告 · 巨潮资讯 2026-08-26
- [9] 关于预挂牌转让山东闻远通信技术有限公司100%股权的提示性公告 · 巨潮资讯 2026-08-13
- [10] 共进股份 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
- [11] 关于计提资产减值准备的公告 · 巨潮资讯 2026-08-25
- [12] 共进股份 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-08-27
- [13] 关于股票交易异常波动的公告 · 巨潮资讯 2026-08-14