成都银行（601838.SS）：地区龙头行，估值修复可期

研究日期：2026-08-28 ｜ 股价基准：18.71 元 ｜ 总市值：793 亿元 ｜ BVPS：21.76 元（2026H1）｜ PB：0.86x ｜ PE（2026E）：5.7x

评级：增持 ｜ 目标价：20.5 元（+9.6%）｜ 12 个月预期回报：+14.8%

一、核心结论

1.1 一句话判断

成都银行是"成都市国资委 + 丰隆银行"双股东背书、深度绑定成渝双城经济圈的成长型城商行，以对公（租赁和商务服务业 + 水利环境合计占贷款 49.3%）+ 个人定期存款（占总存款 49.2%）为核心支点。当前估值（PB 0.86x、PE 5.7x、股息率 5%）已包含较多谨慎假设，但 2026H1 净息差企稳回升 + 资产质量保持优异 + 化债红利尚未充分定价三大因素共同支撑估值修复。

1.2 三大核心主线

• 主线一｜净息差企稳回升的可持续性：2026H1 净息差 1.67%（同比 +5bp），由负债端定期存款到期重定价 + 活期占比 24.4% 优势共同驱动。行业城商行整体净息差 1.40%（环比 +2bp，2022Q1 以来首次回升）。LPR 已连续 16 个月不变，2025-05-20 存款利率全面下调（活期 0.05%、3M 0.65%、1Y 0.95%、3Y 1.25%），负债端重定价红利尚有 1-2 个季度释放空间。
• 主线二｜资产质量边际信号：不良率 0.68% 持平，关注率 0.42%（较年初 +8bp、较 Q1 +11bp），关注→不良迁徙率从 25.81% 跃升至 39.66%。零售不良率从 2024 末 0.78% → 2025 末 1.11% → 2026H1 1.38%（两年抬升 60bp） 是 H1 最重要的边际信号；拨备覆盖率 426.06%（行业最高梯队）构成下行保护。
• 主线三｜其他非息收入塌陷：投资收益 -41.57%、公允价值变动 -275.92%（黄金掉期浮亏 -6.71 亿），Q2 单季营收增速回落主因即此；剔除黄金掉期后实际增速与 Q1 基本一致（约 +7-8%）。这是波动而非趋势——本质是 2025 年高基数下的同比效应，而非业务模式恶化。

1.3 关键风险（按量化排序）

1.4 估值与目标价

采用 P/B-ROE（50%）+ DDM 三阶段（30%）+ 同业横截面对比（20%）加权：

• P/B-ROE 基准估值：20.9 元（PB 0.90x）
• DDM 三阶段估值：21.1 元
• 同业对比估值：19.5 元
• 加权目标价：20.5 元/股，对应上行 +9.6%
• 悲观下限定价：15.7 元 ｜ 乐观上限定价：24.8 元

二、公司基本面速览

2.1 业务定位与规模

成都银行成立于 1996 年，2018 年 1 月在上海证券交易所主板上市，是四川省内最大的城市商业银行。截至 2026H1，总资产 1.50 万亿元（较年初 +7.05%），总贷款 9,024.16 亿元，总存款 10,606.88 亿元，加权 ROE 14.98%（半年期、年化约 15.0%），不良率 0.68%。1

业务结构以对公为主：

贷款行业分布：租赁和商务服务业 36.84%（不良 0.19%）+ 水利环境 12.47%（不良 0.05%）+ 批零 10.08% + 制造业 5.89% + 房地产 2.87%（不良 2.88%）。担保方式上，信用贷款 43.40%、保证 34.87%、抵押 17.85%、质押 3.88%。地区分布上，成都 73.7%（不良 0.52%）+ 其他 26.3%（不良 1.11%）。1

2.2 客户结构与集中度

前十大客户全部为租赁和商务服务业（9 户）或水利环境（1 户），与地方政府融资平台高度重合。单一最大客户 79.34 亿（占贷款 0.88%），前十大合计 644 亿（占贷款 7.15%、占资本净额 45.06%），全部为正常类。1 这种"高政府背景 + 集中度可控"的客户结构，是公司优于同业的资产质量基础，但也意味着对地方债务周期高度敏感。

2.3 网络与员工

261 家分支机构（15 分行 + 31 直属支行 + 215 支行），覆盖川陕渝，员工约 8,800 人。1 在英国《银行家》"2026 年全球银行 1000 强"中排名第 157 位。1

2.4 股权结构

成都市国资委合计控制约 30.37%（含交子金控 + 产业资本 + 欣天颐），丰隆银行作为首家以持股方式进入中国银行业的马来西亚银行自 2008 年入股以来未减持。北向资金从 2025 末 3.484% 跃升至 2026H1 的 4.730%，半年加仓 1.25pct，是 2026 年股价回升的重要支撑。12

2.5 子公司

• 四川锦程消费金融（39.99%）：2025/3 增资至 10 亿注册资本；2026H1 总资产 214.06 亿、净资产 27.02 亿、净利润 0.56 亿。1
• 西藏银行（5.30%）：2026H1 总资产 643.40 亿、净资产 106.20 亿、净利润 2.19 亿，仅作长期股权投资。1

2.6 管理层与治理

董事长黄建军（2025/9 起）、行长徐登义（2024/5 起，2026/4 兼任首席合规官）、副董事长张育鸣（2025/9 起），2025-2026 年完成董事长交接、新增两位副行长、董秘更换（罗结 2026/4 接任），属正常代际更替。独立董事 5 名，符合监管要求。1

三、三大主线分析

3.1 净息差企稳回升的可持续性

判断：净息差 1.67%（同比 +5bp）已经度过 2024-2025 年的快速下行阶段，进入企稳回升通道；负债端重定价红利尚有 1-2 个季度释放空间，全年净息差有望维持在 1.65-1.70% 区间。

事实：2026H1 净息差 1.67%（年化），同比 +5bp、较 2025 全年 +8bp。从分项看，贷款日均利率 3.89%、债券投资日均利率 2.43%、客户存款日均利率 1.72%；公司活期存款利率仅 0.49%、个人活期 0.05%、公司定期 1.94%、个人定期 2.28%。13

为什么发生：

资产端：贷款重定价基本完成（2025 年贷款收益率 3.96% → 2026H1 3.89%，下行趋缓），2024 年 1Y LPR 累计下调 35bp + 2025-05 下调 10bp 后，LPR 已连续 16 个月保持 1Y 3.00%、5Y 3.50% 不变。6 月新发放企业贷款加权平均利率约 3.0%，与 LPR 持平，继续下行空间已非常有限。41

负债端：2025-05-20 国有六大行同步下调挂牌利率（活期 0.05%、定期 3M/6M/1Y/2Y 分别下调 15bp、3Y/5Y 下调 25bp）。成都银行活期占比 24.4%（个人活期 564 亿 + 公司活期 2015 亿），活期利率已贴近下限的结构提供了负债端重定价的"超额弹性"。41

传导到下一步经营：净息差改善直接驱动利息净收入增速。2026H1 利息净收入 116.20 亿（YoY +18.98%），是支撑营收 +4.13% 的绝对主力——剔除黄金掉期等非息因素后实际营收增速约 +7-8%。5

对比同业：城商行板块 2026H1 净息差均值 1.40%（环比 +2bp），成都银行 1.67% 较板块均值 +27bp 溢价。横向对比，宁波银行 1.70%、江苏银行 1.64%、长沙银行约 1.62%——成都银行处于城商行第二梯队上半区。45

风险点：

• 若 LPR 再次下调（7 月 CPI +0.5% + PMI 49.2 已打开政策窗口），资产端收益率将再受冲击；
• 个人定期存款 5,217 亿（占总存款 49.2%）付息率 2.28%，是公司相对刚性的成本项；
• 若存款定期化趋势进一步加深（个人定期占存款已升至 49.2%），负债端成本下行空间将受限。

验证信号：2026 年报披露的全年日均净息差是否仍在 1.65-1.70% 区间、个人定期存款占比是否继续上行。

3.2 资产质量边际信号

判断：不良率与拨备覆盖率仍处行业最优梯队，但关注率回升 + 零售不良持续抬升是 2026H1 最值得警惕的边际信号——属于"结构性而非趋势性"暴露，拨备覆盖率 426% 构成下行保护。

事实：

61

迁徙率跳升：关注→不良迁徙率从 2025A 的 25.81% 跃升至 2026H1 的 39.66%（+1385bp），可疑→损失迁徙率从 54.07% 升至 66.55%。1 两种解释并存：

• 解释 A（一次性暴露）：2025 年公司对零售不良做了一次性确认（零售不良率从 0.78% → 1.11% → 1.38% 持续上升），导致存量关注贷款在 2026H1 集中下迁为不良；
• 解释 B（趋势性恶化）：宏观压力下零售客户现金流恶化。

当前倾向解释 A：不良率与拨备覆盖率均保持稳定；2026Q1 关注率 0.31% 处于历史低点，2026H1 反弹至 0.42% 更可能是 Q1 一次性暴露后的回升；逾期 1-90 天余额 30.05 亿同比 +38.9%，但 90 天-1 年相对稳定。15

零售不良结构（2026H1）：

61

为什么值得关注：零售不良率两年抬升 60bp 是当前最重要的边际信号。消费贷（信用卡分期为主）和经营贷（个体工商户）受居民收入预期影响较大，但绝对水平 1.38% 在城商行中仍属优秀（行业普遍 2-3%）。5

传导到财务：拨备覆盖率从 2024 末 479% → 2025 末 426% → 2026H1 426%，仍处行业最高梯队。压力测试：若不良率上升至 1.5%（+82bp），不良额将达 135 亿；若仍维持当前拨备余额 257 亿，拨备覆盖率仍可保持 190%，远高于监管底线 120-150%。1

对比同业：商业银行整体不良率 1.52%、城商行板块约 1.0-1.2%（未完整披露），成都银行 0.68% 处于行业最低梯队。1

验证信号：

• 2026Q3 关注率能否回落至 0.35% 以下；
• 零售不良率 2026 年报披露能否企稳（< 1.4%）；
• 逾期 90 天-1 年贷款余额是否继续上升。

3.3 其他非息收入塌陷与衍生品敞口

判断：2026H1 其他非息收入 9.4 亿（YoY -58.5%），投资收益 -41.57%、公允价值变动 -275.92%——这是波动而非趋势。黄金掉期单笔 -6.71 亿浮亏是 Q2 营收增速回落的主因，但与投资收益形成对冲，剔除黄金掉期后实际增速与 Q1 基本一致（约 +7-8%）。

事实：2026H1 利息净收入 116.20 亿（YoY +19.0%）+ 手续费净收入 2.19 亿（YoY -11.65%）+ 其他非息收入 9.4 亿（YoY -58.5%）= 营业收入 127.76 亿（YoY +4.13%）。51

归因分解（2026H1 营收 +4.13% 的来源）：

1

黄金掉期敞口：2026H1 公允价值变动 -3.47 亿（同比 -275.92%），其中黄金掉期单笔 -6.71 亿。该业务规模 6.04 亿投资收益 + 黄金掉期单笔 -6.71 亿损失——净敞口扩大，市场风险暴露显著。1 这一敞口是否被有效对冲，值得后续披露关注。

手续费收入塌陷：2026H1 手续费及佣金净收入 2.19 亿（理财 0.61 亿 + 担保承诺 0.69 亿 + 代理委托 0.52 亿），与公司"零售资产 + 财富管理"的新动能方向存在显著背离——是战略尚未转化为收入的现实。1

判断非息收入塌陷是波动还是趋势：

• 波动论：2026H1 公允价值 -275.92% 已是极端值，2025 年同期黄金掉期贡献了高基数，2026 年回归正常的概率较高；
• 趋势论：黄金价格高位回落 + 利率波动 + 理财业务转型，结构性下滑难以逆转。

当前倾向波动论：剔除黄金掉期后实际增速约 +7-8%，与 Q1 基本一致；非息收入占营收 9%（已较小），对全年业绩影响有限。1

验证信号：2026 全年其他非息收入能否回到 15 亿以上（半年 9.4 亿 × 2 = 18.8 亿）、黄金掉期敞口是否收敛。

四、行业与宏观环境

4.1 银行业与城商行板块

2026Q2 末银行业金融机构本外币资产总额 498 万亿元（YoY +6.6%），商业银行不良贷款率 1.52%。14

K 型分化显著：2026H1 商业银行累计净利润 1.20 万亿元（YoY -0.6%），其中城商行 +7.4%、国有大行 +1.6%、股份制 -3.4%、农商行 -12.5%——城商行是唯一高增长板块。4

4.2 净息差行业趋势

2026Q2 商业银行整体净息差 1.41%（环比 +1bp，自 2022Q1 以来首次单季环比回升）；其中国有大行 1.31%（+2bp）、城商行 1.40%（+2bp）、股份制 1.54%（持平）、农商行 1.59%（+1bp）。4

回升原因：定期存款陆续到期重定价 + 银行主动置换高成本存款 → 负债成本降幅追平或超过资产收益率降幅。4

4.3 利率与货币政策环境

4

2024 年 1Y LPR 累计下调 35bp、5Y+ 累计下调 60bp；2025-05 再下调 10bp 后进入平台期。LPR 已连续近 16 个月不变，是 2022 年降息周期以来最长的"观察期"，对存量贷款收益率的边际拖累明显减弱。4

2025-05-20 存款利率全面下调：活期 0.10% → 0.05%（-5bp）；定期 3M/6M/1Y/2Y 均下调 15bp 至 0.65%/0.85%/0.95%/1.05%；3Y/5Y 下调 25bp。4

2026 年 8 月 SHIBOR 全线维持在 1.3-1.5% 窄区间（隔夜 1.339%、1Y 1.480%），曲线极度平坦化，对银行业"借短贷长"息差形成结构性压制。7

4.4 CPI / PPI / PMI

7

CPI 由 6 月 +1.0% 骤降至 7 月 +0.5%，PMI 重回收缩区，宏观动能边际走弱信号明确——后续存在再次降息/降准的政策窗口。PPI 同比 +3.5% 仍为正，与 CPI 重新拉开缺口，工业品价格修复对银行对公贷款定价边际偏正面。

4.5 成渝双城经济圈与区域红利

成都银行 73.65% 的贷款在成都地区，21.78% 的其他地区（重庆 + 西安 + 13 家四川省内地市州分行），区域集中度极高。成渝双城经济圈 + 国家战略腹地 + 成都"五中心五地"定位，给成都银行带来三层红利：

1. 项目红利：成都市 17 条重点产业链 + 城市更新 + 重大基础设施项目；
2. 财政红利：成都作为西部金融中心，地方财政实力和债务承受能力明显优于中西部其他省会；
3. 人口红利：成都常住人口超 2,100 万，是西南人口净流入第一城。

但地方政府融资平台信贷高度集中（租赁和商务服务业 36.84% + 水利环境 12.47% = 49.31%），化债推进过程中成都银行作为地方城商行深度受益，但反过来，地方债务任何系统性冲击都会首先冲击到成都银行。1

4.6 化债一揽子方案

化债一揽子方案对成都银行的量化影响尚未公开披露，但已知事实是：相关行业不良率均极低（0.19% / 0.05%），说明过去几年化债环境对成都是相对友好的；化债推进将进一步缓释地方债务风险，构成正向催化剂。1

五、财务分析

5.1 收入与利润驱动

165

核心观察：

1. 利息净收入 +19% 撑起营收 +4.13% 的绝大部分增长；
2. 成本收入比 22.77%（同比 -1.15pct），是城商行板块最低梯队之一，连续多年低于 24%；
3. 加权 ROE 14.98%（半年期，年化约 15.0%），较 2025H1 的 15.88% 略降 2.16pct，主要源于规模扩张摊薄。

5.2 资产负债结构

资产端（2026H1）：

负债端（2026H1）：

1

核心观察：负债端高度依赖存款（76%），个人定期 5,217 亿（占存款 49.2%）+ 公司定期 2,400 亿（22.6%）合计 71.8%。这种"对公贷款 + 个人定期存款"的结构，本质上是把地方政府的资产形成（基础设施、产业园区）与居民的储蓄能力嫁接在同一张表上，是成都银行高于同业 ROE 的核心来源。

5.3 资产质量

详见 3.2 节。核心指标：不良率 0.68% 持平、关注率 0.42%（+8bp）、拨备覆盖率 426.06%、不良生成率 0.23%。1

5.4 资本与分红

61

资本缓冲：核心一级 8.97% 距离监管底线（7.5% + 储备资本 2.5% = 10%）缓冲约 147bp——这是估值的主要制约因素之一。2025A → 2026Q1 下降 0.14pct 后 2026Q2 反弹至 8.97%，资本内生能力恢复。1

分红能力：

618

当前股息率 5.0%（基于 2025 分红 9.21 元/10 股 + 当前价 18.71 元），国信预测 2026E 股息率 5.2%、2027E 5.5%、2028E 5.9%。5 派息率提升空间有限：核心一级资本缓冲需维护，30% 派息率已是上限。

六、估值分析

6.1 历史 PB 与同业对比

历史 PB Band（2018-2026）：

94

当前 PB 0.86x 处于历史均值 0.89x 之下、近 5 年 46.6% 分位；不属于"显著低估"，但估值已包含较多谨慎假设，进一步下行空间有限。

同业 PB 横截面对比：

945

PB-ROE 性价比：成都银行 PB/ROE = 0.86/15.39 = 0.056（每单位 ROE 对应 PB 估值最低），宁波 = 0.92/13.16 = 0.070——成都银行的单位 ROE 估值性价比反而优于宁波，反映市场对其 ROE 可持续性的折价。

6.2 P/B-ROE 框架

戈登增长模型变形：P/B = (ROE - g) / (COE - g)

9

参数依据：

• g（永续增长率）：3-4%。城商行长期通胀预期 ~2% + 实际 GDP 增速 ~2%（中性），对应名义 g = 3.5%。
• COE（股权成本）：9-10%。基于无风险利率 2.5%（10Y 国债）+ Beta 1.2 × ERP 6% = 9.7%，取 9.5% 作为基准。
• 折价系数 0.45-0.50：A 股银行 PB 历史均值约 0.85x，对应 Gordon-PB 模型 1.85x 的隐含折价约 46%。

P/B-ROE 基准估值：20.9 元/股（PB 0.90x）。

6.3 DDM 三阶段模型

5

折现率：COE = 9.5%

• 阶段一 PV 合计 = 2.608 元/股
• 阶段二 PV 合计 = 4.338 元/股
• 终值 PV = 14.13 元/股
• DDM 内在价值：21.1 元/股（隐含上行空间 +12.7%）

敏感性分析：

6.4 情景分析

触发条件：

• 乐观：存款利率再次下调 + 化债一揽子方案加速 + 零售不良企稳 + 黄金掉期敞口收敛
• 基准：净息差 1.65-1.70% 维持、不良率 0.66-0.68%、拨备 410-430%、ROE 14.5%
• 悲观：LPR 再次下调 25bp、净息差二次下行至 1.55%、零售不良突破 1.7%、ROE 13.0%

加权期望目标价：24.8 × 25% + 20.5 × 50% + 16.8 × 25% = 20.65 元/股 → 取整 20.5 元/股

6.5 综合估值结论

• 当前 18.71 元 vs 目标价 20.5 元 → 上行空间 +9.6%
• 对应 12 个月预期回报（含 2026E 股息率 5.2%）：+14.8%
• 悲观下限定价：15.7 元 ｜ 乐观上限定价：24.8 元

七、风险评估

7.1 系统性风险

7.2 公司特定风险（按量化排序）

7.3 风险量化综合表

风险调整后加权期望价格：乐观 20.5 × 25% + 基准 18.5 × 50% + 悲观 15.7 × 25% = 18.30 元/股

当前 18.71 元接近"风险调整后基准价格" 18.30 元（+2.2%）；若风险事件未进一步恶化，估值修复空间约 +9.6%（至 20.5 元）；若悲观情景兑现，下行空间约 -16.0%（至 15.7 元）。

八、关键验证信号与催化剂

8.1 未来 3-6 个月验证信号（2026Q3-2026 年报）

8.2 长期催化剂

1. 化债红利：地方政府融资平台敞口（前十大 644 亿，占贷款 7.15%、占资本净额 45.06%）受益于一揽子化债方案；
2. 净息差负债端重定价红利持续释放：2025-05 存款利率下调后，存量定期存款重定价将持续到 2027 年；
3. 成都/重庆金融中心政策叠加：成渝双城经济圈 + 国家战略腹地 + 西部金融中心的多重战略；
4. 股权稳定：成都市国资委 + 丰隆银行双股东结构稳定；
5. 北向资金加仓：2026H1 加仓 1.25pct 至 4.73%。

8.3 长期风险

1. 零售不良扩散：1.38% → 悲观 1.7%+
2. 黄金等市场风险敞口失控：公允价值持续大幅负贡献
3. 区域经济超预期下行：PMI 跌破 48
4. 资本缓冲消耗过快：触发主动再融资
5. 化债推进慢于预期：政府背景贷款定价压力

九、投资建议

9.1 评级与目标价

• 评级：增持（强于国信"中性"，弱于太平洋"买入"）
• 加权目标价：20.5 元/股（上行空间 +9.6%）
• 12 个月预期回报（含股息）：+14.8%
• 下行底（悲观情景）：15.7 元
• 上行顶（乐观情景）：24.8 元

9.2 投资逻辑

为什么增持：

1. 估值偏低：PB 0.86x 处于近 5 年 46.6% 分位、历史均值 0.89x 之下；ROE-PB 性价比优于宁波（PB/ROE 0.056 vs 0.070）。
2. 资产质量护城河深厚：不良率 0.68%（行业最优）+ 拨备覆盖率 426%（行业最高梯队）+ 关注率 0.42%（仍处低位），下行保护充分。
3. 股息率支撑：5%+ 股息率 + 30% 派息率稳定，构成下行底关键锚定。
4. 净息差企稳回升：2026H1 1.67%（同比 +5bp），负债端重定价红利尚有 1-2 个季度释放空间。
5. 化债红利：地方政府融资平台敞口 644 亿受益于一揽子化债方案，正向催化剂尚未充分定价。

为什么不是买入：

1. 零售不良抬升（1.38%，2 年 +60bp）；
2. 黄金掉期等市场风险敞口扩大（2026H1 公允价值 -3.47 亿）；
3. 区域 + 行业集中度高（成都 73.7% + 租赁商务服务 36.84%）；
4. 资本缓冲偏紧（核心一级 8.97% 仅 147bp 缓冲）；
5. 营收增速明显低于第二梯队同业（+4.13% vs 宁波 +11.54%）。

9.3 持仓建议

核心持仓：

• 适合追求"高 ROE + 低估值 + 高股息"组合的价值投资者；
• 适合作为城商行板块的"稳健标的"配置；
• 持仓周期建议 12 个月以上，等待净息差 + 资产质量 + 化债红利三重信号同时确认。

不适合：

• 追求高弹性的成长型投资者；
• 对黄金等市场风险敞口敏感的资金；
• 短于 6 个月的交易型资金。

附录：核心财务数据表

A1. 利润表摘要（亿元）

A2. 资产负债摘要（亿元）

A3. 资产质量指标

A4. 资本充足率

A5. 一致预期对比

51011

A6. 情景估值表

资料来源（关键引用）：

• 1 - 2026H1 半年度报告
• 6 - 2025 年度报告
• 5 - 国信 2026-08-27 中报点评
• 3 - 国信 2026-04-26 年报点评
• 10 - 万联 2026-04-24 点评
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• 8 - 2025 年权益分派

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