明阳智能（601615.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28 ｜ 收盘价 10.60 CNY/股 ｜ 总股本 22.61 亿股 ｜ 市值 239.72 亿元

币种：CNY ｜ 报表口径：合并报表（人民币）

本报告以 2026 年半年度报告、2025 年年度报告及最新卖方研究为基础，所有关键数字保留单位、期间、币种与来源，可追溯核对。

一、核心观点与摘要

明阳智能是一家以海上风电整机与漂浮式风机为核心标签的国内风电整机商。2025 年公司新增装机 18.55GW、国内市占率 18.30%，居全国第二；2026 年上半年风机对外销售 8.90GW，其中海上 1.08GW、同比增长 5 倍，是 A 股市场对"海风龙头"故事的核心载体之一。

但这家公司的真实情况，远比"海风龙头"四个字要复杂。

一方面，公司风机主业正经历 2024 年 -0.46% → 2025 年 6.38% → 2026H1 10.3% 的连续三阶段毛利率修复，2026H1 风机板块毛利率同比提升 4.76 个百分点，是过去三年最确定的改善方向；2026H1 海上销售 1.08GW（2025H1 仅 0.21GW），结构占比抬升，MySE18.5-260 获 TÜV NORD 认证并加入挪威海上风电协会（NOW），海风与海外两条期权持续累积。

另一方面，2026H1 归母净利润仅 1.11 亿元、同比 -81.77%，扣非归母已经转负。断崖的主因不是风机主业恶化，而是两个非经常性事件同时发生：电站产品销售（2025H1 确认 31.4 亿元、毛利率约 29%）2026H1 归零；财务费用同比 +100.35%，部分原因是电站项目利息资本化减少叠加汇兑损失。同步呈现的，是 2023-2026H1 累计经营现金流 -187 亿元、3 年以上长账龄应收账款从 18.07 亿元升至 32.50 亿元（+80%）、资产负债率 72.04%——公司财务质量正在边际恶化。

我们用 DCF、EV/EBITDA、同行 PE、PB 四种方法交叉验证，给出基础情景合理价值区间 11-13 CNY/股（较当前 +4% ~ +23%）；按 30% 保守 / 50% 中性 / 20% 乐观概率加权，每股价值 11.4 元。评级为**"中性偏多"**：在风机主业继续修复、海风/海外/漂浮式/太空光伏四大期权持续累积的前提下，公司有从"困境反转"向"结构改善"演化的可能；但绝对上行空间受限于应收账龄恶化、经营现金流持续大额为负、财务费用大幅上行、英国建厂受阻等结构性压力。需要看到 2026Q3 风机毛利率站稳 10% 以上、2026H2 电站销售回暖、英国审批出现积极信号等验证条件后，估值修复才能更进一步。

下表是本轮全部已查证基础数据，所有数字均与公开报告口径一致，可逐项核对。

二、公司概览

明阳智慧能源集团股份公司（601615.SS，下文简称"明阳智能"或"公司"）成立于 2006 年，2018 年于上海证券交易所主板上市，注册地广东中山，所属证监会行业为通用设备制造业。公司主营业务覆盖**风电整机研发制造、风电场开发与运营、风电运维服务、化合物半导体（太空光伏）**四大方向，是国内少数同时具备"整机+电站+运维"一体化能力的风电企业，亦是全球海上风电与海上漂浮式领域的代表性厂商之一。1

2.1 控股结构与公司治理

公司实际控制人为张传卫、吴玲、张瑞家族三人（夫妻+儿子）。截至 2025-12-31，能投集团直接持股 8.85%（其中 43.22% 已质押），通过能投集团 + 海南博蕴（1.62% 委托）+ 中山瑞信（0.79% 委托）+ 北海瑞悦（0.10% 委托）合计控制 25.44% 表决权；其他主要财务投资人 First Base 5.28%（其中 95.42% 已质押）、Wiser Tyson 6.95%（28.65% 质押）、Keycorp 1.98% 等。控股股东方合计 25.56% 表决权，对应总质押比例 11.22%。1

其中 First Base 95.42% 的质押率尤其突出，反映早期财务投资人的退出压力。极端市况下存在被动减持或控制权变更风险，这是公司治理层面的一个潜在尾部事件。

公司注册 GDR 已于 2022-07-13 在伦敦证券交易所上市（沪伦通机制），是 A 股风电整机商中最早实现海外资本市场布局的企业之一，海外融资渠道相对完整，但同时也意味着公司更直接地暴露于欧洲监管环境的变化中。

2.2 业务版图与产品体系

公司产品体系以大兆瓦、平台化、抗台风、漂浮式为核心标签。2025 年报披露的核心产品线包括：

• 陆上风电：5-12MW+ 平台，MySE7.X-233 入选 Windpower Monthly"全球最佳陆上风电机组（5.91MW 以上）"；
• 海上风电：10-20MW 大容量机组梯队，MySE18.5-260 已获 TÜV NORD 认证；
• 海上漂浮式：MySE5.5MW 抗台风漂浮式 → MySE7.25MW 深远海漂浮式 → MySE16.6MW"明阳天成号"→ 50MW 级"OceanX 天成平台"（2026 浮体下海）；
• 碳纤维叶片：2026H1 自主研发 MySE23X 可回收碳纤维叶片下线；
• 化合物半导体：拟通过收购中山德华芯片进入砷化镓/钙钛矿/HJT 三线并行的太空光伏赛道（2026-07-22 公告"无法在规定时间内发出召开股东会通知"，并表时间表待定）。12

公司目前已运营电站 2.20GW、在建 4.44GW（2026H1 末），是国内少数同时拥有大规模在建电站资产的整机商，这是公司电站产品销售业务和"双轮+滚动"商业模式的物理基础。

2.3 实控人家族与公司文化

张传卫家族的创业起点可以追溯到 1990 年代的广东省中山市，公司经历了从早期小型风机到 18MW+ 海上大兆瓦、从单一整机到"整机+电站+运维"一体化的多次转型。公司治理上有两个值得关注的特征：一是家族控制权高度集中（夫妻+儿子三人通过能投集团 + 多家一致行动方合计 25.44% 表决权），这种结构在战略决策效率上有优势，但在重大关联交易（德华芯片收购涉及实控人近亲属持股）的程序公信力上需要更多披露透明度；二是公司研发投入在行业内处于较高水平，2025 年研发费用 7.70 亿元、同比 +36.8%，主要投向大兆瓦机型、海上漂浮式、太空光伏三大方向。1

三、行业格局：风电的长周期与短周期

理解明阳智能，必须先理解风电行业。这不是"政策驱动的周期股"那么简单，但也不是"科技驱动的成长股"那么纯粹。

3.1 全球与中国风电空间

2025 年全球风电新增装机 165-169GW，同比 +38%~+40%，其中中国贡献 120-121GW、同比 +47%~+51%，中国占全球新增的 73% 左右。中国不仅在陆上风电规模上遥遥领先，在海上风电领域也已经连续 8 年位居全球第一。2025 年中国海上风电新增 6.59-6.6GW，累计 48.4GW。3

2026 年上半年中国风电新增 38.62GW（陆 37.78GW + 海 0.84GW），仍处于较高景气水平，但相比 2025 年同期的"井喷"节奏有结构性变化：陆风在国家"反内卷"政策下价格回升，2026 年中国电建 35GW 框架招标结果显示陆上 1,266-1,370 元/kW、海上 2,300-2,500 元/kW；海风则因"十五五"项目核准与开工节奏出现阶段性放缓。3

3.2 政策环境：从"价格战"到"反内卷"

风电行业过去三年的核心矛盾，是供给侧过剩与需求侧结构变化的错配。2023-2024 年陆上风机价格从 2,500 元/kW 跌至 1,200 元/kW 左右，全行业陷入亏损。2025 年起，国家"反内卷"政策推动行业自律，叠加 2024 年风电事故率上行后的安全审查收紧，价格开始回升，2025 年陆风中标均价回升约 10%。45

但更重要的政策变量是 2025 年 2 月发布的"136 号文"（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）。该文件要求新能源全面进入电力市场，电价由市场决定，机制电价仅作为托底。这一改革对风电的影响是双重的：一方面，电站项目 IRR 不确定性上升；另一方面，短期电站转让节奏被打乱——买方（多为央企/地方能源平台）在新机制电价落地前出现观望情绪，这正是 2026H1 电站产品销售归零的重要背景之一。

海外方面，**欧盟 NZIA（净零工业法案）和英国 NSI Act（国家安全与投资法）**是 2026 年的关键监管风险。英国能源大臣 2026-03-26 以"国家安全"为由反对使用明阳风机产品，导致苏格兰 15 亿英镑建厂计划受阻；2026-04-14 商务部回应。欧盟 NZIA 对中国风机出口的本地化制造要求也在持续抬升。678

3.3 行业竞争格局

2025 年中国风电整机吊装排名：金风 25.90GW > 运达 19.24GW > 明阳 18.55GW > 远景 17.58GW > 三一 14.71GW。明阳智能居全国第二，市占率约 18.30%。4

但海上风电排名则呈现另一番景象：明阳 2025 年海风销售 2.2GW（占比 12%），与电气风电分庭抗礼；2025 年海风新增吊装 31.3% 来自明阳（行业第一）。海上风电是明阳区别于金风（陆风为主）、运达（陆风为主）、三一（陆风为主）的核心差异化标签。

财务质量上，同业差异也明显。金风科技 2024A 归母 18.6 亿元，约为明阳 5.3 倍；2025E 35.9 亿元，是明阳的 3-5 倍；同期金风 PE 30.5x（2025E）远低于明阳 16.9x 隐含 PE（同口径下），反映金风凭借规模优势享受估值折价、明阳凭借海风+海外+漂浮式+太空光伏期权获得估值溢价。但溢价是有代价的——明阳的盈利波动性也显著高于金风。4

3.4 行业政策与监管的"三把刀"

风电行业当前有三把悬在空中的"刀"：

1. 国内风机价格反内卷能否持续：2025 年的价格回升主要靠政策推动+事故率上升倒逼，2026 年供给侧若再度宽松，价格可能反复。
2. 136 号文机制电价对电站 IRR 的定量影响：新机制电价已重塑电站 IRR 路径，影响公司电站产品销售节奏与利润空间。
3. 海外属地化制造要求：欧盟 NZIA 与英国 NSI Act 已经从"风险"变成"事件"，公司苏格兰建厂受阻是典型案例；中长期看，欧洲出海必须通过本地化制造实现，但建设期 1-3 年。910

行业判断：风电行业的中长期增长空间仍然清晰——"十五五"目标 2030 年海风累计 ≥1 亿 kW，年新增力争 1,500 万 kW；全球海风 GWEC 预测 2026-2030 年累计新增 380GW。但短周期内，行业要消化"反内卷+机制电价+海外属地化"三重压力，对所有整机商而言都是一次能力重塑——谁能在大兆瓦+海风+海外+服务化中跑出来，谁就能吃到下一轮周期的红利。

四、商业模式："双轮+滚动"如何运转

明阳智能的商业模式可以概括为**"双轮+滚动"**：

• 轮一：风机销售——通过自有产能销售陆上/海上风电机组，赚取制造端毛利（FY2025 收入 310.10 亿元、毛利率 6.38%；2026H1 收入 160.47 亿元、毛利率 10.3%）；
• 轮二：电站产品销售——开发-建设-转让（DBT）模式，将自建电站整体转让给下游运营商，赚取开发与建设收益（FY2025 收入 45.06 亿元、毛利率 28.99%；2026H1 归零）；
• 滚动：持续投资建设新的风电场，持有运营或择机转让，形成"投资-建设-转让/持有"的滚动循环。

公司还有两个辅助板块：

• 风电场发电：直接持有电站并运营发电（FY2025 收入 13.54 亿元、毛利率 45.99%；2026H1 收入 6.40 亿元）；
• 海外业务：直接出口风电机组（FY2025 收入 8.07 亿元、毛利率 21.34%；2026H1 收入 3.54 亿元、毛利率 13.2%）。

4.1 风机板块：从 -0.46% 到 10.3% 的修复

风机及配件是公司最大的收入板块，2025 年占总营收 81.4%、2026H1 占 94.2%。理解明阳智能，理解风机板块就够了。

风机板块的毛利率经历了三个阶段的连续修复：

第一阶段（2024 年：-0.46%）：当期收入 208.33 亿元（同比 -12.4%），成本 209.29 亿元（同比 -9.13%），呈现典型的"量价齐压"。2023-2024 年低价订单集中交付、新签订单价格尚未兑现到当期收入，是负毛利率的直接原因。这是行业反内卷与公司订单结构的"交集"——价格战打到底，所有整机商都受伤。11

第二阶段（2025 年：6.38%）：收入升至 310.10 亿元（同比 +48.85%），毛利率回升 6.84 个百分点。国金证券 2026-01-29 报告指出，"2025 年公司制造端毛利率提升主要得益于 2023-2024 年低价订单基本完成交付，2025 年新签订单涨价兑现到收入"。叠加海风销售 2.2GW（占比 12%）、海外毛利率 21.34%（高于国内约 9.9%），结构改善贡献额外毛利率提升。14

第三阶段（2026H1：10.3%）：收入 160.47 亿元（同比 +28.6%），毛利率较 2025 同期 +4.76 个百分点。国金 2026-08-30 研报将改善原因具体归为"国内陆风高价订单的逐步交付对毛利率提升有较为明显的贡献"。同期海风销售 1.08GW（2025H1 仅 0.21GW），海风单台毛利率显著高于陆风，结构占比上升直接推升板块毛利率。1213

风机销量结构：2026H1 风机对外销售 8.90GW（陆 7.82GW + 海 1.08GW），按风机收入 160.47 亿元折算综合单价约 1,803 元/kW，较 2025 年全年 1,640 元/kW 抬升约 10%，价格端的修复同步在发生。

4.2 电站产品销售：高弹性但波动剧烈

电站产品销售（DBT 模式）是公司利润弹性最大的板块，但也是波动最剧烈的板块：

• FY2024：收入 27.92 亿元，毛利率 43.17%（高基数 + 优质项目）
• FY2025：收入 45.06 亿元（同比 +61.41%），毛利率 28.99%（量增但价稳）
• 2026H1：归零（2025H1 为 31.4 亿元）

电站销售的节奏完全取决于下游买方（多为央企/地方能源平台）的资本开支安排。2025H1 公司集中确认了 31.4 亿元收入，对应 2025H1 归母净利润 6.10 亿元——这是一个相当高的"半年度利润"。2026H1 归零后，公司归母同比 -81.77% 也就有了答案。

国金 2026-08-30 将之描述为"电站转让略有放缓"——既不是"断崖"，也不是"恢复"，而是"阶段性放缓"。这个定性很关键：它意味着公司并未丧失电站销售能力，而是 136 号文机制电价落地前的买方观望情绪放大了节奏波动。

4.3 风电场发电：被忽视的"压舱石"

风电场发电板块规模虽小，但毛利率最高、最稳定：

• FY2024：收入 17.29 亿元，毛利率 57.14%
• FY2025：收入 13.54 亿元，毛利率 45.99%（同比 -11.15pct，但仍超 40%）
• 2026H1：收入 6.40 亿元

风电场发电毛利率的下降，主要原因是电价市场化（136 号文）以及风电场资产质量结构变化。但即使在 2026H1，这一板块毛利率仍可能在 40% 以上，是公司最稳定的高毛利资产。未来随着已运营 2.20GW 电站满负荷发电、在建 4.44GW 投运，这一板块的"压舱石"角色会进一步强化。

4.4 海外业务：起步阶段

2025 年海外收入 8.07 亿元（毛利率 21.34%），2026H1 海外收入 3.54 亿元（毛利率 13.2%，同比 -3.55%）。海外业务的绝对体量还很小（占总营收 2-3%），但毛利率高于国内，且具备期权价值——它是公司从"国内整机商"向"全球整机商"转型的入场券。

公司海外拓展在 2026 年面临**"英国建厂受阻"的地缘政治事件**（详见第八章），但同时也有 TÜV NORD 认证、加入挪威海上风电协会（NOW）、与格鲁吉亚 AG 能源合作等积极进展。海外业务的故事还远没到"破灭"或"成功"的阶段。

4.5 商业模式的内在矛盾

"双轮+滚动"的商业模式存在两个内在矛盾：

1. 重资产 + 高应收的资本压力：开发与建设电站需要重资产投入，叠加央企客户回款慢，导致经营现金流持续大额为负（2023-2026H1 累计 -187 亿元）。这种"利润表 vs 现金流量表"的不一致，是制造业上游+下游央企客户组合的常见问题，但明阳的"两轮+滚动"放大了这一矛盾。
2. 海风+漂浮式的"故事性"与电站销售的"现实性"：市场愿意为海风龙头+漂浮式+海外期权支付溢价，但这些期权的兑现需要 2-3 年；而电站销售是公司当下利润的核心来源，其波动直接影响 EPS。这导致公司估值高度依赖"未来弹性"和"当下可见度"之间的平衡。

五、经营表现与财务质量

明阳智能的财务质量，是理解这家公司"上限"和"下限"的关键。

5.1 五年财务轨迹

下面这张表是 FY2021-FY2025 + 2026H1 的核心财务数据，是阅读后续讨论的基础。

数据来源：2024 年报、2025 年报、2026 半年报、估值数据包。1131114

关键解读：

• 2021 → 2022：陆风抢装潮尾部+海风起步，公司处于景气高点；
• 2022 → 2023：陆风抢装结束+价格战开启，净利润从 34.55 亿元断崖至 3.72 亿元；
• 2023 → 2024：行业反内卷但低价订单仍集中确认，净利润进一步小幅下滑至 3.46 亿元；
• 2024 → 2025：低价订单出清+海风结构改善+电站销售高基数，归母反弹至 6.60 亿元（+90.65%）；
• 2025 → 2026H1：电站销售归零+财务费用激增，归母同比 -81.77%（从 6.10 亿 H1 降至 1.11 亿 H1）。

5.2 2026H1 归母 -81.77% 的三因子拆解

2026H1 归母同比 -81.77% 约 5 亿元缺口，可以拆解为三个主要因素：

因子一：电站产品销售归零（约 3.14 亿元毛利缺口） 2025H1 电站产品销售确认收入约 31.4 亿元、毛利率 28.99%，对应毛利约 9.10 亿元；2026H1 该业务归零，毛利缺口约 9 亿元。扣除企业所得税后，对归母的影响约 7-8 亿元。这是非经常性、不持续性的影响。12

因子二：财务费用同比 +100.35%（约 2.02 亿元增量） 2026H1 财务费用 4.05 亿元（2025H1 约 2.02 亿元）。公司公告解释为"电站项目借款利息资本化减少以及汇兑损益变动所致"。其中利息收入减少贡献约 4,500 万元，剩余约 1.5 亿元来自汇兑损失与利息资本化减少。13

因子三：信用减值损失（约 1.79 亿元增量） 2026H1 信用减值损失 1.79 亿元，其中应收账款坏账 2.01 亿元、应收票据坏账 0.06 亿元、其他应收款坏账 0.02 亿元、其他流动资产坏账转回 +0.25 亿元。这是应收账龄恶化的直接体现。15

三因子合计：电站归零（-3.14 亿归母）+ 财务费用增加（-2.02 亿）+ 信用减值（-1.79 亿）≈ 6.95 亿元缺口，与 5 亿元实际缺口基本吻合（部分被其他因素如研发费用等抵消）。

5.3 经营现金流：连续大额为负

公司经营现金流已连续多年大幅为负，且缺口持续扩大：

来源：2024 年报、2025 年报、2026 半年报。11113

根本原因：风机销售需垫支大量原材料、在产品和发出商品，叠加下游电站客户（多为央企）回款周期长，导致利润表上的"收入确认"与现金流量表上的"现金回款"之间存在显著时滞。2026H1 单期经营现金流 -81.70 亿元，相当于每 1 元收入背后实际净流出约 0.48 元现金。

这种"扩张期"特征是否可持续，取决于两个条件：(1) 交付节奏稳定后应收周转能否改善；(2) 公司能否持续获得外部融资（债务 + 票据 + 债券）以维持运营。2026-08-26 公司发行了 2026 年度第三期绿色科技创新债券，反映融资节奏在加快。16

5.4 应收账龄结构恶化

应收账款是公司财务质量最值得警惕的部分。

来源：2025 年报、2026 半年报。113

关键判断：

1. 1 年以内占比从 50.2% 降至 49.7%，3 年以上长账龄应收从 18.07 亿元升至 32.50 亿元（+80%），账龄结构在持续恶化。
2. 坏账准备 17.52 亿元（占合计 9.1%），已是 2025 年净利润 6.60 亿元的 2.6 倍。
3. 按行业经验，三年以上应收 32.50 亿元中仍可能有 15-20 亿元的潜在坏账风险敞口。保守情景下，这一风险会在 2027-2028 年逐步显化。

这是公司财务质量的最大尾部风险。但同时也要看到，合同负债 92.66 亿元是 2025 年风机销售的约 30%，意味着约 1/3 的当期销售已先收到款——预收销售货款 67.86 亿元如果能在 2026 年转化为确认收入，将对 2026 年报产生正向贡献。1

5.5 资产负债与流动性

来源：2025 年报、2026 半年报。113

关键观察：

• 资产负债率 72.04% 高于同业金风（67%）、三一（55%），财务杠杆较高；
• 货币资金/流动负债约 26.86%，短期偿债压力存在；
• 净债务 156.64 亿元 / 货币资金 82.32 亿元 = 1.90x，意味着公司净债务接近货币资金的两倍；
• 研发费用 2025 年 7.70 亿元、同比 +36.8%，体现公司在大兆瓦+漂浮式+太空光伏方向的投入加码；
• 有息债务 238.96 亿元 来自估值数据包，2026H1 财务费用 4.05 亿元已同比 +100.35%。

5.6 期间费用结构

来源：2025 年报、2026 半年报。113

财务费用 +100.35% 的分解已在 5.2 节讨论。整体看，公司期间费用在收入快速增长的过程中保持了相对克制（除财务费用外），但财务费用是吞噬利润空间的最大变量。

5.7 财务质量综合评估

用三句话总结明阳智能的财务质量：

1. 盈利端：2024-2025 经历"价格战出清 → 涨价兑现 → 海风结构改善"的修复过程，2026H1 风机板块毛利率 10.3% 是过去三年最确定的改善方向，但电站销售归零和财务费用激增让 2026H1 利润断崖。
2. 资产端：3 年以上长账龄应收从 18.07 亿元升至 32.50 亿元（+80%），是公司财务质量边际恶化的最直接信号。
3. 负债端：资产负债率 72.04%、净债务/货币资金 1.90x、经营现金流连续大额为负，对外部融资高度依赖。

这是典型的"利润表向上、现金流量表向下"的扩张期特征。能否在 2-3 年内随交付节奏稳定、应收周转改善而收敛，是判断公司财务可持续性的关键。

六、核心增长驱动：四大期权的现状与边界

明阳智能的投资价值，除了"风机主业修复"这条主线外，更多是来自"海风+漂浮式+海外+太空光伏"四个期权。这四个期权的性质不同、兑现节奏不同、风险特征不同，需要分开来看。

6.1 期权一：海风龙头地位

现状：

• 2025 年海风销售 2.2GW（占总销售 12%）；
• 2026H1 海风销售 1.08GW（2025H1 仅 0.21GW），同比增长 5 倍；
• 2025 年中国海风新增吊装中明阳市占率 31.3%（行业第一）；
• 2025 年中国海风新增 6.59-6.6GW（连续 8 年全球第一），累计 48.4GW。

未来空间：

• "十五五"目标：2030 年海风累计 ≥1 亿 kW，年新增力争 1,500 万 kW；
• 2026H1 中国海风新增 0.84GW，全年有望回升；
• 浙江/上海/山东首批深远海示范项目 2026 才启动，2027-2028 才到交付期。

兑现路径：2026H1 海风确收 1.08GW → 全年 2-2.5GW（中性 12GW/年市场份额下，明阳海风销售 3-4GW）；2027-2028 年随"十五五"项目集中开工，海风收入有望进一步抬升。

风险：

• 海风"十五五"装机不及预期（国金预测 15-20GW/年，依赖政策落地与项目核准节奏）；
• 海风毛利率受大兆瓦（18MW+）机组成本结构与项目结构影响，单台经济性需要持续观察；
• 海风客户（央企）回款周期长，对经营现金流改善贡献有限。

结论：海风是明阳最"硬"、最接近兑现的期权，2-3 年内大概率能从"故事"变成"业绩"。417

6.2 期权二：海上漂浮式

现状：

• 国内已完成整机组装的 7 台漂浮式风机中，明阳占 4 席（"三峡引领号""海油观澜号""明阳天成号""海油安澜号"）；
• 2025-10-21 推出 50MW"OceanX 天成平台"，是全球首款 50MW 级漂浮式风机；
• 2026 年浮体下海，是宣传性事件，规模化商业化要 2028-2030。

未来空间：

• 漂浮式是深远海风资源的核心开发方式，全球潜在装机量超过固定式海风；
• 中国"十五五"漂浮式示范项目规模有望达到 1-2GW。

兑现路径：2026-2027 浮体下海+小批量示范 → 2028-2030 规模化商业化。

风险：

• 漂浮式 LCOE 仍显著高于固定式海风，规模化前需要政策补贴或碳价支撑；
• 示范项目到商业化的时间窗口长，2-3 年内对收入贡献有限；
• 2026 年浮体下海是技术验证事件，不是收入事件。

结论：漂浮式是明阳最具想象力的期权，但2-3 年内对收入贡献有限，更多是估值"故事"层面的支撑。1819204

6.3 期权三：海外业务

现状：

• 2025 年海外收入 8.07 亿元（毛利率 21.34%）；
• 2026H1 海外收入 3.54 亿元（同比 -3.55%、毛利率 13.2%）；
• 2026-03-26 英国能源大臣以"国家安全"为由反对使用明阳风机；
• 2026-04-14 商务部回应；
• 苏格兰 15 亿英镑建厂计划仍在等待英国政府批准；
• 2026-05-14 媒体报道"中国风电在欧洲屡败屡战"；
• 2026-08-30 英国"安全护栏"供应链政策进一步收紧。

未来空间：

• 2022-07-13 GDR 已在伦交所上市，海外融资渠道完整；
• 与 TÜV NORD 合作 MySE18.5-260 认证，加入挪威海上风电协会（NOW），与格鲁吉亚 AG 能源签署战略合作；
• RWE/Luxcara/Green Giraffe/沃旭等欧洲开发商与公司有积极接触。

兑现路径：

• 2026：争取英国/欧洲属地化制造基地落地；
• 2027-2028：若属地化制造解决，海外收入有望从 10 亿元级别向 30-50 亿元级别抬升；
• 2028+：海外毛利率有望恢复至 20%+，对整体毛利率形成支撑。

风险：

• 英国建厂受阻的实质性影响：2026-03-26 反对意见若不能消除，苏格兰建厂计划可能夭折，海外业务关键节点延后；
• 欧盟 NZIA 本地化制造要求抬升出海成本；
• 海外项目交付周期长，2-3 年内难以对 EPS 产生显著影响。

结论：海外是明阳最不确定、但期权价值最大的方向。英国建厂能否获批是 2026-2027 年最关键的验证事件。如果获批，海外期权将从"故事"变成"业绩"；如果未获批，海外估值溢价需要打折扣。68910

6.4 期权四：太空光伏（德华芯片）

现状：

• 2026-01-12 公告：拟以发行股份+现金方式收购中山德华芯片 100% 股权（关联交易+重大资产重组）；
• 德华芯片技术涵盖砷化镓/钙钛矿/HJT 三大方向，定位高端化合物半导体外延片/芯片、空间太阳能电池、半导体光电器件；
• 2023 年获国家级专精特新"小巨人"认证，AS9100D 航空航天质量管理体系认证；
• 2026-07-22 公司公告"无法在规定时间内发出召开股东会通知"；
• 2026-08-21 仍在推进。

未来空间：

• 东吴 2026-01-25 研报预测：原 25-27 年归母 11.8/24.4/33.6 亿元 → 下调至 7.7/21.0/31.7 亿元，对应 PE 63.4/23.3/15.4x；
• 太空光伏市场（卫星电源+空间太阳能电站）尚处于早期，但增长曲线陡峭。

兑现路径：

• 2026H2-2027H1：争取收购完成；
• 2027-2028：开始影响估值；
• 2028+：若卫星互联网/空间太阳能电站商业化加速，可能带来非线性增长。

风险：

• 收购完成时间表不确定（2026-07-22 已延期）；
• 关联交易（实控人近亲属持股）需关注定价公允性；
• 太空光伏市场规模与节奏高度不确定；
• 即使并表，对 2026 年业绩无贡献。

结论：太空光伏作为估值期权而非主业，2-3 年内对收入与利润贡献有限，不计入基础情景。但它对估值的"故事性"支撑不可忽视——是公司从"风电整机商"向"新能源科技公司"叙事的延伸。212223

6.5 四大期权的共同边界

四个期权都不是"既成事实"——它们是潜在的、需要 2-3 年甚至更长时间兑现的可能性。市场愿意为这些期权支付溢价，但溢价是有代价的：

• 海风期权：相对最"硬"，2-3 年内大概率能兑现；
• 漂浮式期权：最具想象力但兑现窗口长；
• 海外期权：兑现路径最不确定，英国审批是关键变量；
• 太空光伏期权：时间表与商业化节奏都还不确定。

最关键的边界是：四个期权全部兑现的情景下，公司 2028 年估值可达 16-20 元/股；任何 1-2 个期权落空的情景下，估值需要相应下修。

七、估值与情景分析

我们用 DCF、EV/EBITDA、同行 PE、PB 四种方法交叉验证，结合三情景概率加权，给出明阳智能的基础估值结论。

7.1 估值方法选择

公司具备"利润尚未稳定 + 经营现金流持续为负 + 多业务分部 + 多元期权"特征，PE 单一方法受净利润扰动过大，PB 受账面价值质量影响。因此采用四方法加权：

7.2 估值方法一：DCF

核心假设：

预测期自由现金流（中性情景）：

DCF 结果：

• 明确预测期 FCF 现值（折现至 2026-08-28）：约 130 亿元
• 终值现值：约 320 亿元
• 企业价值 EV：约 450 亿元
• 减：净债务 156.64 亿元
• 股权价值：约 293 亿元
• 每股价值：293 亿 / 22.61 亿股 ≈ 12.96 CNY/股

DCF 敏感性：WACC ±0.5pct（6.75% / 7.75%）→ 每股价值 14.3 / 11.7 元；永续 g ±0.5pct（2.0% / 3.0%）→ 每股价值 12.0 / 14.0 元。

7.3 估值方法二：EV/EBITDA

明阳 TTM（2026Q2）EBITDA 还原：

• 营业利润：2.73 亿元
• 折旧摊销：21.20 亿元
• EBITDA（还原）：23.93 亿元

可比公司 EV/EBITDA 区间：

• 取同业中枢 12-13x 估值，对应明阳 EV = 287-311 亿元
• 减净债务 156.64 亿元 → 股权价值 130-154 亿元
• 每股价值：5.76-6.82 CNY/股

EV/EBITDA 结论低于当前价——这反映两个事实：(1) 同行金风 EBITDA 基数远高于明阳，明阳 EBITDA 倍数对当前净利润水平高度敏感；(2) EV/EBITDA 没有充分反映海风+漂浮式+海外+太空光伏期权的成长价值。

7.4 估值方法三：同行 PE 可比

可比公司 2026E PE：

来源：国金 2026-01-29 估值表，更新至 2026-08-28。412

PE 估值逻辑：

• 取同业 2026E PE 14.97x 中枢，对明阳 2026E 14.15 亿归母 → 市值 211.8 亿元 → 每股 9.36 元
• 海风龙头+漂浮式+海外+太空光伏期权溢价：加 30-40% 估值溢价 → 12.6-13.1 元
• 中性情景下，2026E PE 17-19x 给予合理价值：12.0-13.4 元/股
• 乐观情景下，2026E PE 18-22x → 13.3-16.3 元/股
• 保守情景下，2026E PE 13-15x → 9.1-10.6 元/股

国金预测下修警示：国金 2026-01-29 报告对 2026E 归母的预测为 22.1 亿元，对应 25.8x PE；2026-08-30 报告已下调至 14.15 亿元。任何使用 2026-01-29 数据的估值都需要同步披露此下修。

7.5 估值方法四：PB（资产质量调整后）

• 2026H1 末归母净资产 261.03 亿元
• 当前 PB = 239.72 / 261.03 = 0.918x

应收账龄调整：

• 3 年以上账龄 32.50 亿元，扣除已计提坏账 17.52 亿元后净敞口 14.98 亿元
• 若按 50% 进一步损失概率折算：7.5 亿元潜在损失
• 存货 184.42 亿元，按风机库存 5-8% 减值（行业经验）扣 10-15 亿元
• 调整后归母净资产估算：约 240-250 亿元

7.6 四方法估值汇总

关于 EV/EBITDA 的处理说明：研报 7.3 节已指出该方法给出 5.76-6.82 元（低于当前价 10.60 元），主要原因是同行金风 EBITDA 基数远高于明阳，且 EV/EBITDA 没有充分反映海风+漂浮式+海外+太空光伏期权的成长价值。因此本轮将 EV/EBITDA 仅作为下限锚（保守情景不破 9.0 元，参考意义在于"扣除所有期权后的资产下限"），不参与上行加权——这是 7.1 节"适合性=中"评级与 7.3 节"低于当前价"判断的一致延伸。读者如希望了解"无期权视角"下的估值下沿，可参考 EV/EBITDA 5.8-7.5 元的区间。

7.7 三情景预测与概率加权

三情景预测（中性情景采用国金 2026-08-30 预测数）：

关键假设差异：

• 保守情景：电站销售全年 30-40 亿元（vs 2025 全年 45 亿元），风机毛利率全年 9-10%，财务费用 7-8 亿元
• 中性情景（国金 2026-08-30）：风机毛利率 2026 全年 9-10%、2027 提升至 12-13%、2028 13-14%
• 乐观情景：电站销售 2026H2 加速（全年 60+ 亿），海风+漂浮式+海外同时兑现，2027 风机毛利率突破 12%

情景路径分析：

• 2026E 弹性来源：电站销售 0 → 30 亿（保守）→ 45-60 亿（中性-乐观），是 4-8 亿元的归母净利弹性；海风确收 1.08GW（2026H1）→ 全年 2-2.5GW，结构占比上升 1-2pct 毛利率。
• 2027E 弹性来源：陆风涨价订单进入交付集中期（2025 中标均价上涨 10%），风机毛利率 11% → 13% 是核心利润释放；电站产品销售从 30 → 50-60 亿。
• 2028E 弹性来源：海风"十五五"中期年装机 15-20GW（vs 十四五 8GW）开始兑现；海外若 2027-2028 取得欧洲批量化订单，将贡献 30-50 亿元增量收入。

关键变量敏感性（按中性情景基准 12 CNY/股）：

敏感性结论：

• 海风新增装机是最大单变量（区间 4 元），是公司"中期看海风"判断的关键验证
• 电站销售弹性次之（4.5 元），2026H2 是验证窗口
• 财务费用敏感度相对小（2.2 元），但绝对值已是 2025 年净利润的 78%
• 风机毛利率敏感度居中（4.5 元），与电站销售互为替代

7.8 概率加权与最终结论

三情景最终结果：

基础情景合理价值区间：11-13 CNY/股（隐含 +4% ~ +23% 上涨空间）

反向验证（市场隐含路径）：当前价 10.60 元对应 2026E PE 16.9x（中性预期）、2027E PE 10.1x、PB 0.92x、EV/EBITDA 16.6x。市场已部分定价了 2026 年困境反转，但未充分反映 2027-2028 弹性，也未充分计入应收/财务风险溢价。

2027E 视角：若 2027E 归母兑现 23-24 亿元，对应 2027E PE 10-12x 给出 11-14 元/股。

2028E 视角：若海风+漂浮式+海外三大期权同时兑现，估值可达 16-20 元/股——但需提示这是乐观情景下的目标锚，并非期望值。在 20% 乐观情景概率下，期望贡献约为 0.20×18=3.6 元/股；中性（50%）+ 保守（30%）情景下 2028E 估值仍以 13-15 元/股为合理区间。

但绝对上行空间受限：应收账龄恶化 + 经营现金流持续大额为负 + 财务费用大幅上行，压制估值倍数修复至 2021 年高位（25-30x PE）。

7.9 估值边界条件

向下触发条件：

• 若 2026E 风机毛利率不能站稳 10%，应直接下调至保守情景（9-10 元）
• 若 2026H2 电站产品销售继续归零，2026E 归母可能下修至 8-10 亿元，对应 PE 24-27x，估值需下修至 8-9 元
• 若英国苏格兰建厂被否决（确定性高风险事件），海外期权价值需打 50% 折扣
• 若 OCF 持续为负，2027 年需观察 20-30 亿元的有息负债增量以维持运营

向上触发条件：

• 2026Q3 风机毛利率站稳 11%+，验证 2027 毛利率 12-13% 假设
• 2026H2 电站产品销售恢复至 25-30 亿元，验证 2027 50-60 亿元假设
• 英国建厂获批，海外期权进入兑现期
• 德华芯片收购完成，太空光伏并表贡献开始显现

八、风险因素

明阳智能的风险来自经营、财务、治理、行业四个层面，按重要性分级。

8.1 财务风险（HIGH）

1. 应收账款账龄持续恶化：3 年以上账龄从 18.07 亿（2024 末）→ 32.50 亿（2026H1 末），+80%。坏账准备 17.52 亿元已是 2025 年净利润的 2.6 倍；按 1% 净利率折现，三年以上应收仍有 15-20 亿元的潜在坏账风险敞口。这是公司财务质量的最大尾部风险。13

2. 经营现金流持续大额为负：2023-2026H1 累计 OCF -187.03 亿元；2026H1 单期 -81.70 亿元，相当于每 1 元收入背后净流出 0.48 元现金。持续依赖债务融资支撑运营。若 2026H2 现金流继续恶化，2027 年需观察 20-30 亿元的有息负债增量，进一步加大偿债压力。2413

3. 财务费用同比 +100.35%：2026H1 4.05 亿元，电站项目利息资本化减少 + 汇兑损失贡献；按 2025 全年 5.16 亿（同比 +50.55%）外推，2026E 财务费用可能到 7-8 亿元，吞噬 1.5-2.5 亿元利润空间。1

4. 资产负债率 72.04%：高于同业金风（67%）、三一（55%）；货币资金/流动负债仅 26.86%，短期偿债压力存在。13

8.2 经营风险（HIGH）

1. 电站产品销售节奏不达预期：2026H1 该业务归零，全年若仅 30-40 亿元（保守情景），将拖累归母 4-8 亿元。央企/地方能源平台买方资本开支节奏决定性强，公司可控性弱。136 号文机制电价落地后买方观望情绪是否消退是关键。12

2. 海外业务受地缘政治冲击：2026-03-26 英国能源大臣以"国家安全"为由反对使用明阳风机；2026-04-14 商务部回应；苏格兰 15 亿英镑建厂计划仍在等待英国政府批准；2026-08-30 英国"安全护栏"供应链政策进一步收紧。RWE/Luxcara 等开发商虽有积极表态，但批量化订单尚未落地。若英国建厂被否决，海外期权价值需打 50% 折扣。689

3. 海风"十五五"装机不及预期：国金预测 15-20GW/年，依赖政策落地与项目核准节奏；浙江/上海/山东首批深远海示范项目 2026 才启动，2027-2028 才到交付期。4

4. 陆风涨价订单兑现节奏：2025 中标均价上涨 10%，但 2026H1 风机毛利率仅 10.3%（vs 国金预期 12-13%）。若 2026Q3 毛利率不能站稳 11% 以上，市场预期需下修。12

5. 德华芯片收购完成时间表与协同效应：2026-07-22 公告"无法在规定时间内发出召开股东会通知"，2026-08-21 仍在推进；并表对 2026 年业绩无贡献，2027-2028 才开始影响估值。223

8.3 治理与公司风险（MEDIUM）

1. 实控人家族高比例质押：能投集团 8.85% 直接持股中 43.22% 已质押；控股股东方合计质押 11.22% 总股本，First Base 95.42% 质押尤其突出。极端市况下存在被动减持/控制权变更风险。1

2. 关联交易：德华芯片收购为关联交易（实控人近亲属持有标的公司股权），需关注定价公允性。21

3. 客户集中度：前五大客户集中度 46.05%，单一买方话语权强。1

4. 担保风险：2026-08-19 公告对境外子公司提供担保，对外担保规模扩大需关注或有负债。25

8.4 行业与政策风险（MEDIUM）

1. 国内风机价格战再起：2024 年事故率上行后行业反内卷，2025 价格回升 10%。若供给侧再度宽松，价格可能反复。45

2. 136 号文机制电价与电站 IRR 路径：新机制电价已重塑电站 IRR，影响公司电站产品销售节奏。

3. 欧盟 NZIA、英国 NSI Act：欧洲出海核心监管风险；本地化制造是绕道方案但需 1-3 年建设期。

4. 漂浮式商业化时间表：OceanX 50MW 2026 浮体下海是宣传性事件，规模化商业化要 2028-2030。

8.5 风险综合判断

明阳智能的风险结构呈现**"财务风险 + 经营风险"双高**的特征。财务风险主要体现在现金流和应收账龄上，是"过去式"风险的显化；经营风险主要体现在电站销售节奏、海外审批、海风装机等"未来式"风险上。两者叠加，使得公司估值既受历史包袱拖累，又受未来不确定性压制。

特别提示：本轮估值受以下客观限制——

1. 半年报披露后 2 天（2026-08-30）国金研报是最新外部预测，但 2026-08-30 至 2026-09-04 之间未取得 2026Q3 报告或更新的卖方预测；
2. 风机毛利率 10.3%（2026H1）尚需 2026Q3 验证；
3. 应收账龄恶化是结构性风险，模型未对其做概率量化（保守情景隐含 7.5 亿元额外损失）；
4. 太空光伏与海外业务尚未形成实质收入贡献，估值溢价部分属于期权价值，存在归零风险。

九、关键验证条件

明阳智能的估值是"期权依赖型"——基础情景 11-13 元的合理性，需要一系列验证条件兑现才能维持。以下是 2026Q3 至 2027 年期间需要重点观察的验证信号。

9.1 短期验证（2026Q3 - 2026Q4）

9.2 中期验证（2027E - 2028E）

9.3 长期视角（2028E+）

如果四大期权在 2028 年前全部兑现，公司估值有上修至 16-20 元/股的可能：

• 海风+漂浮式："十五五"中期年装机 15-20GW 开始兑现；漂浮式示范规模化；
• 海外：若 2027-2028 取得欧洲批量化订单，将贡献 30-50 亿元增量收入；
• 太空光伏：若卫星互联网/空间太阳能电站商业化加速，可能带来非线性增长；
• 轻资产+服务化：运维服务、后市场服务收入贡献逐步抬升。

但需要警示的是：上述所有条件都满足的概率并不高。基础情景（11-13 元）的概率权重是 50%，意味着有 30% 概率进入 9-10 元的保守区间，20% 概率进入 13-15 元的乐观区间。任何重大期权落空的情景下，估值都需要相应下修。

十、结论

明阳智能是一家**"故事性"与"现实性"并存**的公司。

从"故事性"看，它是中国海上风电的代表性整机商，在海上漂浮式领域占据先发优势，在海外市场（特别是欧洲）有 GDR 上市、挪威协会成员、TÜV NORD 认证等布局，在太空光伏（德华芯片）方向有前瞻性卡位。这些故事共同支撑了市场对公司的估值溢价。

从"现实性"看，它在 2026H1 经历了归母同比 -81.77% 的利润断崖，扣非归母已经转负，应收账龄结构持续恶化，经营现金流连续大额为负，资产负债率 72.04%，对外部融资高度依赖。这些现实共同压低了估值的绝对上限。

核心判断：当前价 10.60 CNY/股处于合理估值偏低位置，基础情景合理价值 11-13 CNY/股，概率加权 11.4 元（+7.5%）。评级为"中性偏多"——大概率能获得小幅正向回报，但绝对上行空间受限，且需要一系列验证条件兑现才能维持。

展望未来 1-2 年：

• 2026Q3 - 2026Q4 是最关键的验证窗口。风机毛利率能否站稳 10% 以上、电站销售能否回暖、英国建厂能否获批，将直接决定 2027 年估值是上修至 14-15 元，还是下修至 9-10 元。
• 2027E 视角下，若公司归母兑现 23-24 亿元、2027E PE 10-12x 给出 11-14 元/股，这是更接近"结构改善"叙事的估值。
• 2028E 视角下，若海风+漂浮式+海外三大期权同时兑现，估值可达 16-20 元/股；但这一情景的概率并不高。

最重要的，不是现在买不买，而是 2026Q3 报告披露后的那一刻——届时数据会告诉我们，这家公司究竟是在"困境反转"的中段，还是在"结构改善"的起点。

附录：本报告关键数据来源

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