中国铝业（601600.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-28 收盘｜股价 9.82 元｜市值 1,684.6 亿元｜EV 1,758.3 亿元 静态估值时点数据，非实时行情｜所有金额单位除特别注明外均为人民币

1. 执行摘要

中国铝业是 2026 年中国铝产业链中业绩弹性最大、回报政策最确定、全球资源端布局最先突破的国央企龙头。2026H1 归母净利润 118.71 亿元、同比 +67.9%，单 H1 利润已接近 2025 全年（126.74 亿元）的 94%，这是"SHFE 铝价 +20.7% × 氧化铝 -21.9%"剪刀差扩张在 808 万吨原铝产能上的集中释放。

核心判断：当前 9.82 元对应 TTM PE 9.6x、EV/EBITDA 3.55x、PB 1.99x、静态股息率约 5.6%。基于公司分部口径的一手分项测算，合理估值区间 10.0-12.5 元，中枢 11.5 元，对应 2026E PE 8.6x；相对当前股价上行 +2%~+27%，中枢 +17%。风险/收益比 5.6（上行 27% / 下行 8%）。

估值锚切换的三个支柱：

• 业绩弹性（已实现）：2026H1 板块税前利润 266.15 亿元已超 2025 全年 205.99 亿元，单吨原铝税前利润从 2,553 元跃升至 6,654 元。2026E Base 情景归母 229 亿元（与一致预期 228 亿完全吻合），同比 +80%。
• 全球资源端（2026-2028 兑现）：巴西铝业 68.596% 控股（约 42 亿元人民币出资，标的 80 万吨氧化铝 + 43 万吨水电绿铝）+ 几内亚 120 万吨氧化铝项目（10 亿美元），构成"几内亚博法矿—几内亚氧化铝—巴西铝业"三段式海外产业链；这是同业难以复制的资源端壁垒。
• 股东回报（演进中）：派息率从 2024 年 30% → 2025 年 36.55% → 2026 中期 39.88% 加速向上，叠加控股股东 10-20 亿元增持计划（截至 8/11 已增持 6.59 亿元），估值锚正从"周期股"向"周期+成长+回报"重估。

关键风险：SHFE 铝价跌破 22,000 元/吨（每 1,000 元/吨变动 → 归母 ±40 亿/年）、氧化铝价格反弹至 3,200 元/吨以上（每 100 元/吨 → 归母 ±12 亿/年）、几内亚出口配额制落地（→ 归母 -30 亿/年）、巴西铝业交割延后（→ 2027E 归母 -25 亿）。最大风险敞口是铝价回调，最大不确定性是巴西交割时点。

给用户的建议：当前股价位于 Base 情景下沿、Bear 情景中枢附近，建议在 9.5-10.0 元区间分批配置；目标价 11.5 元（中枢）+ 12.5 元（乐观），止损 9.0 元。观察 2026H2 三项硬信号：SHFE 铝价站稳 24,000 元/吨、巴西铝业交割公告、中期分红派发日（2026-10-23 前）。

2. 公司画像：唯一全产业链央企龙头

2.1 业务结构

中国铝业是国内唯一同时覆盖"铝土矿—煤炭/能源—氧化铝—电解铝—铝合金/炭素—精细氧化铝/金属镓—贸易/物流"完整链条的铝业公司。一体化的真正价值不是"什么都能做"，而是用纵向对冲 + 板块间互供的财务结构使任一环节的价格冲击被其他环节吸收。

公司利润的板块来源在 2025→2026H1 发生关键切换——从"原铝+氧化铝双轮"切换为"原铝单核驱动+氧化铝反向拖累"。2026H1 氧化铝板块单板块亏损 8.18 亿元，原铝涨价是当下最大利润来源，但原铝价格回调是最大下行风险。1 2

2.2 产能与行业地位

公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。原铝产能 808 万吨，与中国宏桥共同构成国内"双寡头"格局。1

2.3 资源自给率

• 铝土矿自给率：2025H1 公司明确披露"氧化铝矿石自给率较年初提升 6 个百分点至近五年新高"，几内亚矿石回国量同比增长 42%。3
• 几内亚博法矿：2024 年产量 1,566 万吨，剩余可开采年限 60+ 年，是公司海外铝土矿"压舱石"。4
• 电力自给率：自发电比例约 20%；电解铝清洁能源电力占比已达 45% 以上（接近欧盟 CBAM 50% 阈值）。3
• 2026H1 资源获取进展：通过矿权内勘探/扩界新增境内铝土矿资源量超 1,800 万吨。2

真壁垒 = 几内亚铝土矿 + 氧化铝自给率。这是同行难以在 3-5 年内复制的资源端壁垒（中国宏桥以海外氧化铝厂为主，神火/云铝缺乏上游一体化）。半壁垒 = 电解铝清洁能源占比 45%。比同业有结构优势，但仍依赖外购电。伪壁垒 = 自发电 20%，更多是产业链辅助而非独立利润中心。

3. 投资逻辑三大支柱

3.1 支柱 A：2026 业绩弹性兑现（已实现）

2026H1 业绩是"原铝单核 + 价差扩张"驱动的典型案例：

• 营收：1,254.13 亿元（同比 +7.74%）
• 归母净利润：118.71 亿元（同比 +67.9%，单 H1 已达 2025 全年 94%）
• 综合毛利率：26.9%（同比 +10.2pct）
• Q2 单季：毛利率 27.91%（环比 +2.08pct），归母 63.44 亿元（同比 +79.6%、环比 +14.8%）

剪刀差机制：SHFE 三月期铝 24,413 元/吨（+20.7%）× 氧化铝 2,692 元/吨（-21.9%）→ 铝氧价比从 6.44 扩大至 9.07（+40.8%）。单吨原铝税前利润从 2025 年 2,553 元跃升至 2026H1 的 6,654 元（量 400 万吨），单板块贡献 266.15 亿元已超 2025 全年 205.99 亿元。

单吨原铝定价方程（基于 2026H1 反推校准）：

单吨原铝税前利润 ≈ (SHFE - 1.92 × 氧化铝 - 13,200) × 1.06

• SHFE ±1,000 元/吨 → 归母 ±40 亿/年（815 万吨销量 × 1,060 元/吨税前 × 47% 归母比）
• 氧化铝 ±100 元/吨 → 归母 ±12 亿/年（自用 1,100 万吨×1.92 消耗 vs 外销 642 万吨 综合影响）

2 5

3.2 支柱 B：全球资源端破局（2026-2028 利润再上台阶）

巴西铝业交易（2026-01-29 董事会通过，2026-01-30 签约）2：

• 股权结构：中铝香港与力拓按 67% : 33% 设立巴西合资公司
• 收购对价：10.5 雷亚尔/股 × 4.466 亿股 = 基础价 46.89 亿雷亚尔；中铝香港出资约 31.42 亿雷亚尔（约 42 亿元人民币）
• 收购股份：446,606,615 股（占巴西铝业 68.596%），来源为沃特兰亭
• 标的资产：200 万吨/年铝土矿 + 80 万吨/年氧化铝 + 43 万吨/年水电绿铝（占巴西 1/3+）+ 21.5 万吨/年铝加工
• 审批进度：截至 2026-08-28 尚未交割，仍需境内外监管批准

几内亚氧化铝项目（2026-05 签署）2：

• 总投资约 10 亿美元，建设 120 万吨/年氧化铝产能
• 几内亚政府无偿获 5% 股权 + 最多 35% 选择权
• 公司海外产业链正从"运矿回来"向"在当地做氧化铝/电解铝"下沉

核心战略意义：

1. 量级跃迁：巴西铝业并表后，公司海外电解铝产能直接翻倍（43 万吨对应国内 5.3% 增量，但战略价值是绿铝+海外布局）
2. 资源整合：几内亚博法矿（1,566 万吨）+ 几内亚氧化铝（120 万吨）+ 巴西铝业（200 万吨矿+80 万吨氧化铝）三段式产业链初成
3. 估值切换：当海外资产/利润占比达到 15-20%（当前 9.45%），估值体系有望从"国内周期股"向"全球资源股"过渡（2027-2028 是关键观察窗口）

3.3 支柱 C：股东回报政策升级（估值锚重构）

派息率从 30% → 36.55% → 39.88% 加速向上。董事长何文建在 2025 年业绩说明会明确表态："公司 2025 年全年分红比例为 36.55%，较 2024 年提升 6.53 个百分点，未来公司会持续提升经营业绩，综合考虑投资强度等因素，提升对股东的回报力度。"6 7

控股股东增持（信号意义更强）：

• 2026-07-19 披露增持计划：中铝集团及一致行动人计划增持 10-20 亿元，不超过总股本 2%
• 2026-07-24 取得股票增持专项贷款承诺函（资金来源已落实）
• 截至 2026-08-11 累计增持 77,356,702 股（约 0.45%），累计增持金额约 6.59 亿元8 9

静态股息率 ≈ 5.6%（按 2025 年报+2026 中期合计 0.546 元/股 ÷ 9.82 元）。这是 A 股资源股估值修复的最强信号——派息率突破 45% 时估值锚有望上移，回落至 35% 则 PE 收缩 1x。

4. 行业分析：铝氧剪刀差驱动的盈利再分配

4.1 三大子市场当前周期位置

1 2

4.2 电解铝：产能天花板+紧平衡确立

中国电解铝建成产能 4,483 万吨/年（2025 末），基本触及 2017 年供给侧改革确立的产能天花板；2025 全年新投仅 18 万吨、复产 55 万吨；中国产能利用率 98.5%、全球 93.5%——结构上已无弹性。全球原铝产量 7,452 万吨/消费 7,453 万吨（2025），2026H1 紧平衡进一步强化。

LME 比 SHFE 涨幅更大（+31.9% vs +20.7%）说明海外缺口更紧——这与中东电解铝减产+俄罗斯铝受限的供给扰动一致。管理层在 2026-04 业绩说明会判断"2026 全球紧平衡格局进一步对价格形成支撑，预计铝价将维持偏强震荡"。6

4.3 氧化铝：行业产能过剩延续

2025 全年国内均价 3,221 元/吨（-21.1%），年内 +1,030 万吨新增产能投放，行业由"紧平衡"转为"供应过剩"；全年出口 255 万吨（+42.5%），净出口 135 万吨（+264.9%）。关键变化：2026H1 由净出口 135 万吨转为净进口 66.8 万吨——主因中东电解铝减产致海外氧化铝过剩压力加剧，货源流入中国。氧化铝价格已突破国内部分高成本产能现金成本（行业边际成本约 2,500-2,800 元/吨），下行斜率短期受几内亚扰动+国内检修减缓。2

4.4 铝土矿：几内亚主导格局与配额制风险

2025 中国进口 2.0 亿吨（+26.3%），几内亚占 74.3%；2026H1 进口 1.2 亿吨（+17.4%），几内亚占比进一步提升至 81.4%。最大风险：几内亚出口配额制政策不确定性——2026H2 一旦实施将冲击中国 81.4% 的进口来源，铝土矿价格上行 20-30%。

公司应对：几内亚博法矿稳步提产+境内铝土矿资源量新增超 1,800 万吨+2026-05 签署几内亚氧化铝项目 120 万吨/年（10 亿美元），资源端护城河深。4 2

4.5 下游需求：出口高增+新兴领域对冲地产

2026H1 出口是重要支撑：

• 铝材净出口 288.1 万吨（+14.2%）
• 铝制品净出口 203.5 万吨（+18.7%）

这是 2025 铝材出口退税取消后的超预期表现，主因中东冲突推动境内外价差扩大、出口窗口重新打开。管理层口径（2026-04 业绩说明会）："近期受中东冲突影响，境外价格涨幅高于境内，叠加美元汇率波动等因素，国内原铝及初级铝合金出口或将有所恢复"。6

新兴领域：储能、电网、算力三大新兴领域（管理层口径明确）。传统领域：房地产新开工/施工面积持续下行，铝模板/建筑型材需求受拖累。判断：传统领域是 2026-2028 最大拖累项，但被新兴领域+出口增长对冲。

5. 经营分析：原铝单核驱动的本质

5.1 分板块画像

关键判断：2026H1 公司原铝板块税前利润 266.15 亿元 vs 同期全集团利润总额 262.30 亿元——意味着公司全部利润（含氧化铝板块亏损、营销板块、能源板块、总部及其他）均来自原铝板块。原铝单核驱动是当前最强特征。2

5.2 氧化铝板块：价格周期主导

2025 板块营收 615.85 亿元（同比 -16.83%），税前利润 47.75 亿元（同比 -69.09 亿元）。2026H1 进一步转亏至 -8.18 亿元，主要因国内氧化铝现货均价 2,692 元/吨（同比 -21.9%）。

自给率优势：几内亚博法矿（208,980.81 千吨资源量，14,779.45 千吨储量，剩余可开采年限 60+ 年）2024 年产量 1,566 万吨，是公司最重要的上游资源。公司氧化铝自给率接近 100%（2025 年氧化铝外销量 642 万吨 vs 内部电解铝用量），是当前原铝成本优势的重要支撑。

未来增量：几内亚氧化铝项目（10 亿美元，120 万吨/年）落地后将进一步提升公司对氧化铝价格的控制力。2

5.3 原铝板块：单核驱动，弹性最大

2025 营收 1,455.64 亿元（同比 +6.75%），税前利润 205.99 亿元（同比 +116.33 亿元）。2026H1 营收 909.31 亿元、税前利润 266.15 亿元，已超 2025 全年。同期国内电解铝建成产能 4,483 万吨/年（基本触及"天花板"，较上年增加 27 万吨），公司原铝产量 808 万吨（同比 +6.18%）、外销量 807 万吨（同比 +6.18%）；2026H1 产量 402 万吨（+1.26%），绿色铝占比 27.7%。

2025 年原铝毛利率 18.88%（同比 +8.57pct）；2026H1 板块税前利润 266.15 亿元 vs 同期全集团利润总额 262.30 亿元——意味着公司全部利润均来自原铝板块。

国内权益产能仍有 200-300 万吨成长空间（公司国内权益产能 vs 实际产量 808 万吨）；2025 年 4 月辽宁大连 2×150 万吨/年氧化铝生产线（79.42 亿元）正在推进。巴西铝业并表后将增加海外氧化铝、电解铝产能。1 2

5.4 营销板块：低毛利贸易主动压降

2025 营收 1,421.82 亿元（同比 -17.68%），毛利率 1.86%（同比 +0.13pct），税前利润 12.74 亿元（同比 -6.01 亿元）。2026H1 营收 1,051.58 亿元（同比 +31.85 亿元）、税前利润 10.57 亿元（同比 +109.3%）。

公司主动压降低毛利贸易业务，2025 年贸易业务收入 384.55 亿元（同比 -11.27%），其中原铝类 225.99 亿元（-4.82%）、煤炭类 31.08 亿元（-27.58%）、其他 102.10 亿元（-22.82%）。营销板块核心价值在于（i）内部氧化铝与原铝的产销对接、（ii）出口窗口期捕捉、（iii）物流增值服务（中铝物流 2.64 亿元收购云铝物流 51% 股权，2026 年 4 月签署）。2

5.5 关键子公司：云铝股份仍是利润主力

云铝股份 2025 年净利润 73.48 亿元，是公司原铝板块的核心子公司之一，对中铝整体业绩贡献约 50%。云铝股份 2025-10 拟以 5.0 亿元参股中铝铝箔（云南）16.7% 延伸新能源高精板带箔；2025-11 拟以 22.7 亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分少数股权，提升优质电解铝资产控制力——这是中铝集团内电解铝资产进一步整合的明确信号。1 10

5.6 剪刀差机制：当前最大利润来源

公司利润的传导逻辑是"原铝价格 + 氧化铝/电力成本"形成的价差。剪刀差的具体表现：

• SHFE 铝价 +20.7% → 原铝板块销售单价提升
• 氧化铝 -21.9% → 原铝可变成本下降（单吨氧化铝消耗 1.92 吨）
• 结果：铝氧价比从 6.44 扩大至 9.07（+40.8%），单吨原铝税前利润从 2,553 元跃升至 6,654 元

这是 2026 年利润弹性的真正来源。这一剪刀差能否延续取决于：(a) SHFE 铝价能否站稳 24,000 元/吨以上；(b) 氧化铝价格能否维持 2,500-2,800 元/吨区间（不被几内亚配额制推动反弹）。2

6. 财务分析：盈利质量与现金流可持续性

6.1 五年纵向：盈利能力跃升的拐点出现在 2024

关键判断：

1. 毛利率改善的真正驱动力是产品组合与价格双轮。2023→2024→2025 毛利率连续跳升（+2.85pct、+2.28pct），同期氧化铝价格从 2024 年高位回落、国内电解铝价格中枢上移、贸易板块主动压降（占比从约 8% 降至 1.86%）；高毛利的原铝板块利润占比从 2024 年的 40% 升至 2025 年的 80%。
2. 2025 年利润同比几乎持平（+2.25%）"看似低增长"实则掩盖了氧化铝板块 69 亿元的减利——原铝板块税前利润 2025 年 205.99 亿元（同比 +116.33 亿元）基本对冲了氧化铝板块从 116.84 亿降至 47.75 亿（-69.09 亿元）的拖累。这表明 2025 年公司利润来源已彻底从"双轮"切换为"原铝单核"。1

6.2 Q4 2025 异常归因

按公司原文披露的季度归母（千元）：

Q4 归母 18.02 亿元，环比腰斩。董事长何文建在 2025 年年度业绩说明会问答 8 给出明确归因："2025 年公司发生长期资产减值 30.85 亿元，是基于公司主动性的战略聚焦，按照资产减值相关规定测试后进行的计提，经过了审计师的审核。下一步公司将持续完善投后资产管理机制。"

年报"资产减值损失"科目 2025 年合计 35.25 亿元（同比 +7.72 亿元），其中长期资产减值 30.85 亿元是 Q4 集中确认的"主动出清"。这与"处置闲置资产减少"导致的资产处置收益下滑、归母权益快速积累共同验证 Q4 是"清账季"而非"业务恶化"。6 1

6.3 2026Q1→Q2 边际：单价稳、量缩、利润弹性延续

Q2 进一步展现利润弹性：毛利率从 Q1 的 25.83% 抬升至 27.91%（+2.08pct），归母 63.44 亿元（同比 +79.6%）。运营层面，Q2 冶金级氧化铝产量 333 万吨（环比 -17.8%）、精细氧化铝 112 万吨（环比 -8.2%）、原铝 201 万吨（环比持平）；长江有色铝均价 24,239 元/吨（环比 +0.9%、同比 +20.0%），全国氧化铝均价 2,724 元/吨（环比 +1.5%、同比 -11.5%）。这印证了 H1 业绩弹性的核心来源是"原铝价格大幅上行 + 氧化铝成本塌陷"形成的价差扩张。5

6.4 现金流：自由现金流稳定在 220 亿元以上

2026H1 自由现金流约 228 亿元，已超 2025 全年。中期分红拟派 47.35 亿元（每股 0.276 元），相当于 H1 OCF 的 18.0%——分红后仍留存约 215 亿元自由现金流，现金安全垫充裕。2

6.5 资本结构：带息债务压降，财务费用 -19.30%

2025 年财务费用 21.62 亿元（同比 -5.17 亿、-19.30%），主要因"压缩带息债务规模、优化融资成本"。2026H1 短期借款 52.32 亿元（较上年末 -29.16%），一年内到期的非流动负债 115.53 亿元（+36.50%，主要长期负债重分类），长期借款规模持续压降；财务费用 H1 10.32 亿元（同比 -13.21%）。资产负债率 2024 末 48.11% → 2025 末 46.01% → 2026H1 末 42.76%（-3.25pct）。

EBIT 利息保障倍数从 2023 年 6.0x 升至 2024 年 9.4x，2025 年 14.0x；按国金预测 2026E 43.3x、2027E 100.8x，公司利息保障已不再是估值约束项。1 2 5

6.6 ROE/ROIC 节奏

2025 年加权 ROE 17.64%（同比 -1.61pct），公司原文解释为归母权益快速积累（同比 +8.27%）但归母净利润同比仅 +2.25%。2026H1 加权 ROE 14.67%（半年值，年化后约 29.34%），主要因（i）归母净利润同比 +67.91%、（ii）归母净资产增长 12.78% 但慢于利润增速。ROIC 持续走高（2023 年 8.93% → 2025 年 14.07%），表明公司利润质量正在改善。1 2

6.7 期间费用率：极致经营下持续优化

期间费用率持续下行（2024 年 4.93% → 2025 年 4.89% → 2026H1 4.53%），主要因（i）压缩带息债务规模使财务费用持续负增长；（ii）管理费用"基本持平"但收入上升致费率下降；（iii）研发费用大幅增加（2026H1 +35.30%）但仍属合理增长（费率 1.48%）。1

6.8 资产减值构成：2025 年是"主动出清年"

2025 年资产减值损失 35.25 亿元（同比 +7.72 亿元，+28.04%），公司归因为"积极优化产业布局、对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加"。其中长期资产减值 30.85 亿元在 Q4 集中确认。2025 年末投资性房地产 11.18 亿元（较上年末 -45.15%，"主要为计提减值增加"），甘肃华阳资产 11.66 亿元划分为持有待售。

存货跌价准备 2025 年末 3.99 亿元（同比 -0.37 亿元），保持稳定。整体看，2025 年的减值以"长期资产"为主，与公司"战略聚焦"匹配，而非财务洗澡。1

7. 同业对比

7.1 2025/2026H1 归母净利润对比

关键判断：中铝的"涨幅中位"恰恰是其业务结构均衡+一体化深度的结果——既是弹性上限的稀释（vs 纯电解铝 100%+），也是下行下限的稳定（vs 纯加工-14%）。在估值上应享受"全产业链龙头"溢价而非纯电解铝溢价。5 11

7.2 同业估值对比（截至 2026-09-02，TTM）

关键判断：

1. 中铝 PE 9.6x 高于同业中位数 8.59x，主要因为：(a) 公司归母比 49%，分母被少数股东吃掉一半；(b) 公司利润率 6.98% 显著低于同业（宏桥/云铝/神火 15%+），反映其低毛利的营销板块和氧化铝板块拖累。
2. 中铝 PB 1.99x 处于同业中位数 1.82x 之上，反映公司一体化资源（几内亚博法矿、巴西铝业、几内亚氧化铝）的资产溢价。
3. 中铝应享受的估值溢价/折价：
   • 资源溢价 +5-10%（几内亚/巴西/几内亚三段式海外产业链，同业无法复制）
   • 股东回报溢价 +5-10%（派息率从 30% 提升至 40%+，是同业中最高）
   • 利润率折价 -10%（营销板块拖累 + 氧化铝板块周期性）
   • 规模/估值锚折价 -5%（A 股大盘股流动性溢价相对港股较弱）
   • 净溢价约 +0%，应与同业可比中位数持平12

7.3 同业定位差异

核心差异：

• 中国铝业 = 唯一全产业链一体化（资源+氧化铝+电解铝+能源）的国营巨头
• 中国宏桥 = 民营/海外氧化铝厂模式，运营效率高但负债压力大
• 云铝股份 = 中铝集团内"绿色铝旗舰"，规模小于中铝本部，但绿电比例最高
• 神火股份 = 区域型煤电铝一体化，煤炭自给率高
• 南山铝业 = 行业下游深加工占比最高，向上延伸至氧化铝+矿

国际对标：公司氧化铝/精细氧化铝/电解铝/金属镓产能均位居世界第一；中国铝产量及消费量连续 24 年世界第一（占中国有色金属总产值 35%）。海外可比公司俄铝（Rusal）2024 年铝产量约 380 万吨、力拓加拿大/澳洲铝厂、美国铝业（Alcoa）面临 2025 年 Q3 盈利预警。4 2

8. 估值：合理区间 10.0-12.5 元，中枢 11.5 元

重要说明：周期股估值不假装精确。以下方法存在系统性偏差：DCF 在周期股中倾向于高估（不反映周期性回调）；EV/EBITDA 在不同铝价周期差异显著；PE 锚依赖对铝价的预测。本轮以公司分部披露口径做分项测算，再以 EV/EBITDA 和 DCF 做交叉验证，最后给出一个相对保守的合理区间。

8.1 一手分项预测（三情景，已按公司分部口径修正）

销量与价格假设：

分板块税前利润测算（亿元，按公司披露口径）：

净利润推算（参考公司 2025 实际归母比 49.0% 和 2026H1 实际 45.3%）：

与一致预期对比：一致预期中位数（国金/国信）2026E 归母 228 亿，本轮 Base 测算 229 亿，完全吻合。这与估值底稿原"精细单列"口径下的 258.6 亿相比下降 11.5%，核心是把精细氧化铝/金属镓合并回公司披露的氧化铝板块口径后，2026E 氧化铝板块从假设的 70.5 亿降回更保守的 0 亿（基于 2026H1 -8.18 亿的延续）——这反映了 2026 年氧化铝整体仍处产能过剩周期的判断。5 11

8.2 EV/EBITDA 法（可比公司 + 反向验证）

中铝当前 TTM 估值（基于估值数据包：2026-08-28）：

• 市值 1,684.6 亿、EV 1,758.3 亿、归母净资产 845.0 亿
• TTM 归母 174.7 亿、营业利润 388.4 亿
• TTM EBITDA（估算） ≈ 营业利润 388.4 + 折旧 107.4 = 495.4 亿
• EV/EBITDA TTM = 3.55x、PE TTM = 9.6x、PB = 1.99x

同业 EV/EBITDA 中位数估算：基于宏桥规模权重最大，公开市场估算约 4.0-4.5x。

目标倍数：本轮给予中铝 5.0x 目标 EV/EBITDA（溢价 15-20% 反映一体化资源+股东回报升级）。

• 2026E EBITDA（Base）= 营业利润 488 × 0.95（剔除一次性减值）+ 折旧 110 = 574 亿
• 目标 EV = 574 × 5.0 = 2,870 亿
• 减净债务 73.7 亿 → 目标股权价值 2,796 亿
• 目标股价 = 2,796 / 171.55 = 16.3 元

反向验证：当前 EV/EBITDA 3.55x 低于同业 4.0-4.5x 中位数，反映市场对铝价持续性、巴西铝业并表时点的折扣。

8.3 DCF 法（保守调整）

WACC 假设：

FCF 预测（Base 情景，亿元）：2026E 331.5、2027E 428.6、2028E 495.3、2029E 525.0、2030E 550.0、永续 565.0

DCF 估值：

注：DCF 给出的"内在价值"46 元远超当前 9.82 元，反映了 DCF 在周期股中的两大问题：(1) Base 情景 FCF 偏低（EBIT 550 亿假设是 H1 年化基础上的偏保守值）；(2) DCF 没有反映铝价的周期性回调。真实 DCF 价值的合理区间应为 Base 情景下浮 30-40%，即 28-32 元/股——这仍远高于当前 9.82 元。

DCF 敏感性：

12

8.4 综合估值结论

估值理由综合：

• 当前 PE TTM 9.6x 已部分反映 2026H1 业绩大爆发，但未充分定价 2027-2028 海外并表 + 几内亚氧化铝投运
• 同业中位数 PE 8.59x + 公司资源/股东回报溢价 15-20% → 目标 PE 9.9-10.3x
• 但铝价的周期性意味着市场不会给到完整 9.9-10.3x，给予 75-90% 折扣 → 7.5-9.4x
• 对应目标价 10.0-12.5 元，中枢 11.5 元
• EV/EBITDA 法 16.3 元为"周期股理论值"，实际给予 70% 折扣后得到 11.4 元，与综合中枢一致
• DCF 法 28 元为"长期持有价值"，反映 5-10 年紧平衡下的永续价值，但市场不会按此短期定价

8.5 一致预期 vs 本轮基线

本轮 Base 与一致预期 2026E 几乎完全一致（229 vs 228-229）；2027-2028 略高（基于巴西+几内亚贡献）。5 11 4

8.6 风险/收益比

对称分析（基于 Base 11.5 元中枢目标价）：

• 上行至 12.5 元（+27%）需：SHFE 站稳 24,000 + 巴西按时交割 + 派息率兑现
• 下行至 9.0 元（-8%）需：SHFE 跌破 22,000 + 氧化铝反弹至 3,200 + 巴西延后
• 概率加权：上行 27% × 50% + 下行 8% × 30% + 中性 20% × 20% ≈ +11% 净上行

风险/收益比 = (上行 27% × 50%) / (下行 8% × 30%) ≈ 5.6（有利）

说明：修正后下行空间收窄（从 -13% 降至 -8%），主因当前股价 9.82 元已经接近 Bear 情景目标价 9.9 元，向下空间已经不大；上行空间略有收窄（从 +32% 降至 +27%）则是分部口径调整后 Base 目标价从 12.8 降至 12.0。综合后风险/收益比从 4.1 改善至 5.6。

8.7 反向证据：当前股价已隐含什么

当前 9.82 元对应的市场预期：

• 隐含 2026E 归母 ≈ 1,684.6 / 9.82 = 171.5 亿 ÷ 171.55 亿股 = 1.00 元/股
• 即市场预期 2026E 归母约 171 亿（对应 2025 126.7 亿同比 +35%）
• 这与一致预期 228 亿相比，当前股价隐含预期比一致预期低 25%
• 即市场对铝价持续性、巴西铝业并表、几内亚氧化铝投运都打了较大折扣
• 修正后口径：与本轮 Base 测算 229 亿基本一致，当前股价隐含预期比本轮 Base 测算低 25%（与一致预期的折扣幅度一致）

9. 风险：下行风险与触发条件

9.1 主要下行风险

9.2 利润弹性测算（量化）

SHFE 铝价弹性（基于 Base 模型 815 万吨原铝外销）：

• +1,000 元/吨 → 单吨 +1,060 元 → 板块税前 +86 亿 → 归母 +40 亿（按 47% 归母比）
• -1,000 元/吨 → 单吨 -1,060 元 → 板块税前 -86 亿 → 归母 -40 亿

氧化铝弹性（公司氧化铝外销+自用总和影响）：

• 氧化铝 +100 元/吨 → 公司成本端 +18 亿（自用 1,100 万吨×1.92×0.5）；销售端 +6 亿（外销 642 万吨×0.5）→ 综合 -12 亿
• 氧化铝 -100 元/吨 → 综合 +12 亿

几内亚配额制情境测算：

• 假设几内亚出口配额减少 30%，几内亚铝土矿 CIF 价格从 65.9 美元/吨涨至 90 美元/吨（+36%）
• 公司 2026H1 几内亚矿进口占比 81.4%，自产氧化铝 1,735 万吨中约 60% 用几内亚矿（约 1,000 万吨）
• 成本增加：1,000 万吨 × (90-65.9) × 6.5（汇率）× 0.7（折氧化铝吨）= 8.4 亿美元 ≈ 55 亿元
• 影响：原铝板块完全成本上升 ~675 元/吨 → 单吨税前 -700 元 → 归母 -30 亿

9.3 风险传导链

1. 铝价回调 → 原铝板块单吨利润下行 → 板块税前 -86 亿/千吨 → 归母 -40 亿
2. 氧化铝反弹 → 原铝成本上升（自用 1,100 万吨）+ 氧化铝外销价改善（642 万吨）→ 综合 -12 亿/百元
3. 几内亚配额 → 铝土矿 CIF +25% → 氧化铝成本 +15% → 原铝完全成本 +675 元/吨
4. 巴西延后 → 2027E 海外贡献消失 → 归母 -25 亿
5. 派息率回落 → 估值锚失效 → PE 收缩 1x → 股价压力 -10%

2 4

10. 关键观察信号（2026H2-2027H1 验证窗口）

10.1 触发重新评估的"硬信号"

10.2 必须观察的时点事件

• 2026-10-23 前：2026 中期分红派发日（每股 0.276 元、47.35 亿元）
• 2026Q4：巴西铝业交割窗口（中国发改委/商务部/外汇局审批 + 巴西 CADE 反垄断 + 巴西央行外资备案）
• 2026-12-31：几内亚氧化铝项目股东会批准时点
• 2027H1：几内亚氧化铝项目预计开建、巴西铝业预计并表
• 2027-2028 关键观察窗口：海外资产/利润占比突破 10-15% 触发估值体系切换

10.3 用户需关注的核心问题

问题 1：当前 9.82 元（PE TTM 9.6x）是低估、合理还是高估？

答：合理偏低（隐含 2026E 归母 171 亿 vs Base 229 亿，折扣 25%）。当前股价已部分定价 H1 业绩大爆发，但对 2027-2028 海外并表、几内亚氧化铝投运、派息率升级仍打较大折扣。中枢目标价 11.5 元（+17%），区间 10.0-12.5 元。

问题 2：哪个变量变化会最先改变判断？

答：SHFE 铝价——因为原铝板块单吨弹性最高（每 1,000 元/吨变动 86 亿税前），且公司 808 万吨产能使其成为 A 股最敏感的铝价标的。其次是氧化铝价（方向相反，对原铝成本形成 165 亿元/100 元/吨弹性，对氧化铝外销形成 6 亿元/100 元/吨反向弹性）。

问题 3：中铝的"全产业链龙头"是否应享受相对宏桥、云铝的估值溢价？

答：相对云铝、神火（纯电解铝）应享受 5-10% 资源溢价（几内亚博法矿 + 巴西 + 几内亚三段式海外产业链不可复制）；相对宏桥（民营氧化铝厂模式）应给予 5-10% 折价（ROE/利润率较低）。综合净溢价约 0-5%。

问题 4：派息率 39.88% 是起点还是终点？

答：起点。公司管理层 2025 业绩说明会明确表态"持续提升股东回报"，叠加 2026H1 自由现金流 228 亿远覆盖中期分红 47 亿，全年派息率突破 45% 概率较高。

问题 5：巴西铝业何时交割、贡献多少？

答：保守假设 2026Q4 交割、2027H1 起并表；2027E 贡献归母约 17 亿（38 亿税前 × 67% × 45% 归母比），2028 起全年贡献约 25 亿。

11. 结论：目标价 11.5 元，风险/收益比 5.6

11.1 核心判断

中铝是 2026 年中国铝产业链中业绩弹性最大、回报政策最确定、全球资源端布局最先突破的国央企龙头。2026H1 业绩同比 +67.9% 已超 2025 全年 80%，剪刀差扩张是核心驱动；巴西铝业 68.6% 控股 + 几内亚 120 万吨氧化铝项目构成 2026-2028 利润再上台阶的关键选项；2026 起派息率从 30% 加速向 40%+/50% 演进，估值锚从"周期股"逐步向"周期+成长+回报"重估。

11.2 估值结论

• 合理估值区间 10.0-12.5 元/股，中枢 11.5 元，对应 2026E PE 8.6x
• 风险/收益比 5.6（上行 27% / 下行 8%）
• 上行 17%（中枢目标价 vs 当前股价）
• 三情景概率：Bear 30%（9.9 元）+ Base 50%（12.0 元）+ Bull 20%（12.5 元）

11.3 周期股估值的边界

重要说明：本估值明确不假装精确。

• 周期股的 PE 锚随铝价周期大幅波动，9.6x TTM PE 在铝价 24,000 元/吨对应 130 亿利润下是 13x，在铝价 28,000 元/吨对应 250 亿利润下是 7x——市场不会按一致预期线性外推
• 11.5 元中枢目标价建立在"SHFE 铝价 2026H2 站稳 24,000 元/吨"的关键假设上；若该假设破坏，估值需下修至 9.0-10.0 元区间
• 铝价的周期性意味着公司估值应给予 75-90% 折扣相对同业溢价 15-20% 的目标 → 7.5-9.4x PE 而非 9.9-10.3x

11.4 给用户的建议

• 目标价区间 10.0-12.5 元（中枢 11.5 元，对应 2026E PE 8.6x）
• 入场建议：当前 9.82 元位于 Base 情景下沿、Bear 情景中枢附近，建议在 9.5-10.0 元区间分批配置
• 目标价：中枢 11.5 元、乐观 12.5 元
• 止损：9.0 元（对应 Bear 情景下沿）
• 关键观察信号：SHFE 铝价 24,000 元/吨、巴西铝业交割时点、派息率兑现进度
• 关键变量：SHFE 铝价（弹性最大）、巴西铝业并表（不确定性最大）

11.5 长期跟踪

• 公司季度毛利率：原铝板块毛利率维持 18%+ 是利润弹性延续的关键
• 经营现金流/归母比：维持 2.0x+ 是分红可持续性的基础
• 资产负债率：维持 45% 以下是海外扩张空间的保证
• 境外资产占比：9.45% → 15%+ 是估值体系切换的触发条件
• 派息率：突破 45% 是估值锚上移的硬信号

剩余问题与公开证据缺口

以下问题在本轮资料范围内未能完全解决，标记为公开证据缺口：

1. 精细氧化铝/金属镓/铝合金的单独财务数据：产量已知（精细氧化铝 2025 年 451 万吨、金属镓超进度完成），但营收占比、毛利率、利润贡献未单独披露。本轮假设其单吨税前利润 1,500 元（行业水平），缺乏公司直接验证，可能存在 ±5-10 亿/年偏差。
2. 巴西铝业的财务质量与协同价值：标的 200 万吨铝土矿+80 万吨氧化铝+43 万吨电解铝+21.5 万吨铝加工的产能已知，但当前盈利、负债、EBITDA、估值倍数（EV/EBITDA）未在本轮资料中披露。本轮假设其总税前 38 亿（参考力拓铝业公开数据+巴西水电铝行业水平），可能存在 ±30% 偏差。
3. 几内亚氧化铝项目（120 万吨）的盈利预期与投运时间：总投资 10 亿美元已披露，但建设期、IRR 测算、原料来源（博法矿是否足够）未明确。本轮假设其单吨税前 1,500 元，可能高估（海外项目通常低于国内）。
4. 同业可比公司完整估值倍数（特别是 EV/EBITDA）：本轮用 PE + 营业利润率推算 EV/EBITDA 中位数 4.0-4.5x。
5. DCF 永续期假设：g=2% 与 WACC=8.3% 偏保守；如果铝行业进入 5-10 年紧平衡（产能天花板），g 可调至 2.5-3.0%——这会使 DCF 价值上移至 50+ 元（但市场不会按此定价）。
6. 2026-08 最新 SHFE 库存与铝价数据：仅有 2026H1 均价与同比数据，缺 8 月最新库存/价格时点数据。
7. 几内亚出口配额制政策最新进展：仅有 2026H1 "预期发酵"定性表述，缺具体政策文件与时间表。
8. 中东电解铝复产具体时点与规模：仅有"复产预期"定性表述，缺具体国家/产能/时间表。
9. 公司员工总数：仅从研发人员 964 人/1.56% 反推约 6.18 万人，未读取年报正文确认。
10. 铝土矿自给率的具体数值（百分比）：管理层仅称"近五年新高"，缺少绝对值。

以上缺口已记录在底稿中，供后续研究补全。本轮研究基于已确认事实和合理推断，关键数字和判断均带可被独立核验的来源引用。

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