宝信软件（600845.SH）公司研究 — 转型期的"工业软件 + IDC"双轮龙头，估值已透支恢复预期

分析基准日：2026-08-28（估值数据包冻结日） 当前股价：17.61 元/股 ｜ 市值：503.28 亿元 ｜ 企业价值：471.14 亿元 ｜ 净现金：32.14 亿元 核心结论：中性偏看淡。当前估值已部分透支"2027 年恢复"预期，但"利润率结构性下行 + 华北基地折旧 + 关联客户议价 + 自由现金流转化率低"四重风险尚未充分定价。每股内在价值区间 15.0-19.2 元，建议在 15 元以下逐步建仓，19 元以上减仓。

一、研究结论：转型期承压尚未结束

宝信软件是宝武体系下稀缺的"工业软件 + IDC 算力服务"双轮龙头——在 PLC、工业机器人、工业大模型、宝之云 AIDC 四条新业务上已形成可见的产品矩阵。但 2025 年报业绩崩盘（收入 -19.59%、归母 -42.40%）和 2026 上半年"收入 +19.45%、归母 -0.81%"的撕裂表明：转型期的资本开支和折旧压力已经开始显化，但新业务的独立收入贡献仍未形成。

关键判断：

图 1：宝信软件营业收入及同比（2021A-2025A）。2024 年仍是钢铁 IT 末轮扩张期，2025 年收入断崖 -19.59%，主要由软件开发及工程服务板块萎缩 27.71% 贡献。

图 2：宝信软件归母净利润及同比（2021A-2025A）。2025 年归母 -42.40%、扣非 -44.84%，加权重 ROE 从 2023 年 22.58% 跌至 11.88%。这是 2018 年以来最差表现。

二、长期价值创造机制

宝信软件的价值来源并非依赖单一业务，而是由五条相互嵌套的价值链构成：

价值创造机制可以浓缩为一句话：

以宝武集团钢铁主业的工业场景为试验场和现金流入口，沿着"自动化（PLC/工控）→信息化（MES/ERP）→智能化（工业大模型 + AI Agent）"的纵向价值链升级，并以宝之云 IDC/智算基础设施承载上述能力向其他行业复制。

为什么这个机制是可信的：

• 14 年以上与宝武体系的合作积累，竞争对手无法在短期内复制；
• 全栈自研 PLC（天行 V2.0 全系通过工信部工控网络安全测评）、嘉定机器人 10 万台套产能、宝联登工业大模型（钢铁行业首个通过中国信通院测评）构成完整产品矩阵；
• 公司明确将"宝武智能体平台 + 工业大模型"作为对外输出锚点，已在 11 个行业落地。

为什么不能简单外推：

• 上述产品绝大多数仍处于"试点 / 内部场景验证 / 小批量出货"阶段，未单独披露分部收入和利润率，无法证伪"投入不产出"假设；
• 公司解释毛利率下行的归因为"钢铁客户成本传导 + 近年新签订单毛利率下降 + 不同毛利率业务结构差异"，这三项都是结构性而非周期性因素。

三、当前主线：转型期"收入恢复 ≠ 利润恢复"

3.1 撕裂的核心矛盾

2026 年上半年宝信软件呈现"收入大幅恢复、利润基本停滞"的撕裂状态：

来源：1、2、3

为什么"收入恢复但利润停滞"是核心矛盾：

1. 2026Q2 单季毛利率仅 28.91%（同比 -6.32pct、环比 -1.85pct，Tushare 单季口径）3，管理层在 2026 半年报业绩说明会承认毛利率仍下滑，并给出与 2025 年报同样的解释（钢铁客户成本传导 + 新签订单毛利下降 + 业务结构差异）4；
2. 2026H1 归母净利润仅 -0.81%，远低于市场对"收入恢复等于利润恢复"的预期；
3. 业务结构未公开披露，无法判断改善来源（项目交付 vs 标准化产品 vs 算力订阅）；
4. 关联客户占比仍高（2025 年前五大客户占比 68.77%，关联方占 52.69%） 1，定价权和议价权长期受限。

3.2 2026H1 主营业务收入来源拆解

来源：1、2

关键观察：

• 2026H1 主营业务收入 +28.9%，高于营业收入 +19.45%，说明非主营业务收入收缩；
• **软件开发及工程服务 +33.3%**是收入恢复的主要驱动（绝对增量 9.53 亿）；
• 服务外包 +24.2%（绝对增量 3.46 亿）是宝之云扩张的可见证据；
• 2026H1 主营业务毛利率 29.73%，同比仅微降 0.74pct（合并口径），与管理层"持续下滑"叙述存在表述差异；单季 2026Q2 毛利率 28.91% 的下行主要源自产品结构（高毛利 IDC 收入占比下降）和项目报价压力；
• 系统集成占比已降至 0.5%，可视为退出业务。

图 3：宝信软件分部毛利率走势。软件开发及工程服务毛利率从 2024 年的 31.14% 跌至 2026H1 的 23.69%（-7.45pct），是公司毛利率压缩的核心来源；服务外包毛利率虽然保持 43-46% 的高位，但 2026H1 同比已下行 3.05pct；主营业务合计毛利率从 34.77% 跌至 29.73%。

3.3 主营 vs 非主营现金流的真实结构

宝信 2026H1 经营现金流 17.48 亿元（同比 +6.18%）看似稳健，但筹资改善的成分需要拆解：

来源：2

判断：筹资活动现金流的改善主要由"分红压缩 10.62 亿 + 新增专项贷款 7.36 亿"贡献，并非经营效率的内生提升。如果把分红恢复到 2024 年度水平，2026H1 筹资活动现金流将由 -1.61 亿恶化为 -19 亿左右。

3.4 资本配置切换：分红让位于 IDC 扩张

来源：1

判断：分红率从 76.4% 大幅压缩至 50.60%、绝对额减少 10.7 亿，管理层将节省的资金全部投向 IDC/算力扩张和"AI+钢铁"研发。这是"股东回报让位于战略投资"的明确信号——但同步带来 2026H2-2027H1 的折旧释放压力。

同时，研发投入维持高位：2025 年研发费用 14.24 亿元（占收入 12.98%）、研发人员 2,017 人（占员工 33.28%）、全部费用化（资本化率 0%）1。12-13% 的研发强度在软件行业属较高水平，0 资本化是公司一贯的会计保守选择。

3.5 两个竞争性解释

Lead 倾向：当前证据更支持解释 B（结构性）占主导，但解释 A 中"产品矩阵成型 + 收入回升"的部分要素也成立，应在估值中分别给予权重。

四、商业与行业分析

4.1 护城河的真实强度

宝信的核心竞争力在 2026 半年报中以五点形式呈现，其中四点构成可量化的护城河 2：

1. 全栈自主可控的"软硬智算"一体化：覆盖"硬控制（PLC/工控）、软数据（MES/ERP）、强智能（工业大模型 + 智能体）、大算力（宝之云 AIDC）"四个层级；
2. 深耕流程工业四十余年的行业知识：积累涵盖工艺参数、设备运行状态和生产管理实践的多维数据；
3. 依托央企平台的产业场景赋能：长期参与宝武数字化转型，拥有"行业丰富的真实工业场景用于技术迭代与验证"；
4. 服务超过 14,000 家企业、覆盖 11 个行业：客户基础的规模本身就是进入壁垒。

与中控技术、用友网络的差异化：

• 宝信 vs 中控技术：宝信的优势在于"软硬智算"四层全栈覆盖（PLC + MES + 工业大模型 + 宝之云），而中控的优势更多集中在自动化层（控制 + 优化）。宝武钢铁场景作为严苛工况的试验场，对产品稳定性要求远高于一般化工（"全系天行 PLC 通过工信部工控网络安全测评"已写入 2026 半年报）2，意味着宝信 PLC 的"严苛工况验证"标签是稀缺资产。
• 宝信 vs 用友网络：用友是国内 ERP 和财务 SaaS 的最大厂商之一，但用友在 PLC、自动化、工业大模型和 IDC 算力上几乎没有布局，宝信和用友实际上是"互补 + 部分重叠"关系。

护城河的另一面是议价权受限：2025 年前五大客户合计销售 75.45 亿元、占比 68.77%，其中关联方销售 57.81 亿元、占比 52.69% 1——关联方占比超过半数意味着公司的独立第三方议价空间长期受限。

4.2 新产品商业化的五个层级评估

来源：2、1

核心观察：新产品矩阵已经成型，但商业化拐点尚未到来。管理层在 2026 半年报业绩说明会被直接追问"AI 相关业务营收占比"时回答："公司已有相当规模收入包含 AI 相关贡献。目前行业内对 AI 收入尚无统一、清晰的界定，公司正在进行相关尝试，制定科学、客观、合理的收入分类标准" 4——这一回答等同于承认 AI 收入尚未独立计量。

4.3 子公司财务透视图灵智造机器人、华北基地

来源：2

判断：

1. 工业机器人子公司净利率不到 1%，远未进入规模盈利阶段；
2. 华北基地承载主体的河北宝宣数据科技仍在亏损，但总资产已经形成 26 亿元重资产基础，对应固定资产 +58.36%、长期借款 +162.01% 的全公司财务变化。

五、行业与市场判断

5.1 三条行业主线交织

宝信软件的真实外部环境由三条主线交织：

① 钢铁长周期减量调结构：管理层在 2025 年报、2026 半年报均使用"长周期减量调结构"这一措辞 12，意味着钢铁 IT 订单呈现"长尾下行而非 V 型反转"——这是结构性而非周期性变量。2025 年软件开发及工程服务 -27.71%、绝对值减少 27.43 亿元，单独靠"钢铁客户降本"无法解释，必须叠加"宝武 2024-2025 信息化招标节奏推迟 + 系统集成 -56.80% 的清退"。

② 工业软件国产化加速 + 互补关系：宝信相对中控技术、用友网络、金蝶、华为、中国电信形成的是互补关系（中控偏流程 DCS、宝信偏钢铁全工序、用友/金蝶偏通用 ERP、华为/电信偏 IDC+云底座），只有工业大模型与智能体平台可能形成正面竞争。

③ AIDC 政策收紧：宝之云华北基地固定资产 +58.36%、长期借款 +162.01% 2 显示资本开支仍在加速，但管理层在两份报告均明确把"能耗指标收紧、电力成本波动"列为刚性约束 2；上海一线 IDC 区位仍是稀缺资源，但新增能耗指标已难批。

5.2 旧框架证伪："IDC+PLC 恢复增长"已破产

国元证券 2024 年报点评预测 2025E 营收 146.35 亿、归母 25.46 亿、EPS 0.88 元、PE 30.92 倍 6；国信证券、开源证券的"IDC 和 PLC 业务有望回暖"框架同样基于此逻辑 7。

实际 2025 年数据 vs 旧框架预测：

判断：旧"IDC+PLC 恢复增长"框架已被 2025 年实际业绩全面证伪。当前估值正在"重置"旧框架失败与 2027 年后新框架的预期，但隐含的"毛利率反弹 + Capex 退坡 + 关联客户议价改善"三个条件都尚未在数据中体现。

5.3 行业增速 ≠ 宝信增速

公司多次强调"在行业整体收益率回落背景下，公司依然保持了较强的发展韧性与竞争优势，主要经营业绩在国内同行业上市公司中保持前列" 1，但 2025 年实际归母 -42.40%、2026H1 归母 -0.81%——行业增速温和（15 万亿元规模年增 10% 左右），公司收入负增 19.59%，说明宝信的 Beta 远大于行业平均。这与公司 52.69% 的关联客户占比和 68.77% 的前五大客户占比直接相关——行业景气差时，关联方客户会先压内部 IT 预算。

六、财务与现金流质量

6.1 2025 业绩崩盘的财务驱动

来源：1

判断：2025 年收入由 136.44 亿降至 109.72 亿（-26.72 亿）的近 100%（约 74.3%）来自"软件开发及工程服务"板块萎缩 27.49 亿。该板块同时出现"量价齐跌"——收入 -27.71% 而成本仅 -22.09%，毛利率被压缩 5.36pct。这是典型"项目制业务在下游资本开支减速期被同时压缩订单数和报价"的形态。

6.2 2026H1 利润停滞的"三重压制"

1. 毛利率结构性下移：H1 主营业务毛利率 29.73% vs 2025 全年 31.69%，下移约 2pct；Q2 单季 28.91% 已较 Q1（推算约 30.76%）环比下行 1.85pct 3；
2. 折旧集中释放：固定资产 +58.36% + 在建工程仍 17.62 亿，下半年华北基地 A4/A5 转固后继续带来折旧增量 2；
3. 其他收益大幅缩水：2026H1 其他收益 0.26 亿 vs 2025H1 0.84 亿（-69.35%），其中软件产品增值税即征即退减少 3,228 万元、政府补助减少 2,526 万元。

6.3 资产质量与回款

来源：2

判断：

• 合同资产（已完工未结算）+11.37%、合同负债（预收款）-11.30%：这两项同时移动且方向相反，反映工程交付节奏在加快但预收款项转化收入——合同资产的扩张说明项目结算确认偏慢；
• 存货 +49.81%（2025 全年）+ 4.13%（H1）：2025 末"在执行项目增加"导致存货大增，但 H1 仅再增 1.68 亿，说明在执行项目的"储备峰值"已过；
• 资产负债率从 46.5% 升至 48.6%：在 OCF 仍正的情况下，主动加杠杆（长期借款 +7.63 亿）支持 IDC 扩张，财务结构仍稳健。

6.4 宝之云华北基地的资本结构

来源：1

判断：华北基地相关项目合计 12.59 亿元（其中 A4A5A6 在 2025 年 12 月才立项）。A4 楼 2026H1 顺利通过客户初验、A5 顺利通过客户终验 4，意味着机柜已经开始上架，但折旧前置、收入爬坡滞后，2026H2-2027H1 折旧对利润的压制会进一步显化。

6.5 关联交易的双面性

来源：1、2

判断：

1. 2026H1 关联存款限额从 6 亿上调至 9.5 亿（+58%）、承兑保函授信从 9,000 万上调至 4.6 亿（+411%），反映宝武集团财务公司给宝信软件的授信支持在显著加码；
2. 存款利率上限 1.4% 显著低于市场结构性存款水平（普遍 2.5-3%）——按 9.5 亿限额计算，若以市场利率上限替代，年化利息收入差异约 1,000-1,500 万元；
3. 业务独立性更多体现在客户名单的可选择性而非定价的市场化。

七、估值与情景分析

7.1 估值基线

来源：8

7.2 三种估值方法

7.2.1 DCF（基准情景）

关键假设：

• WACC = 9.0%（无风险利率 2.3% + ERP 6.0% × Beta 1.1 + 税前债务成本 3.5% × 2.7% 权重）
• 永续增长率 g = 2.5%
• 预测期：2026-2028E 明确预测，2030E 起稳态

经营预测：

敏感性矩阵（每股内在价值，元）：

DCF 区间：16.0-19.5 元 / 457-557 亿元。

7.2.2 交易可比

来源：8、WebSearch、专家底稿

图 4：IDC/算力可比公司 EV/EBITDA 估值倍数（2026E）。行业整体高估值（17-22x）基于成长预期，宝信因关联客户折扣取 12-15x。

可比估值：PE 33-40x × 2027E 归母 14-17 亿 = 16.2-21.4 元 / 462-612 亿元。

7.2.3 SOTP（业务拆分）

SOTP 结论：分部估值区间 250-330 亿元，中枢约 290 亿元，显著低于当前市值 503 亿元。这一差距主要来自市场对战略业务的乐观预期，以及"母公司溢价"（母公司作为上市平台对子公司的估值溢价）。

7.3 综合估值区间

7.4 情景与敏感性

图 5：宝信软件估值情景分析。每股内在价值区间悲观 11-13.5 元、基准 16-18 元、乐观 22-25 元；当前股价 17.61 元位于基准区间上端。

单因素敏感性（每股价值，元）：

八、风险与监测指标

8.1 风险定价

8.2 关键监测指标

8.3 触发条件

看淡 → 中性切换：

• 2026 年报披露分战略业务独立收入（PLC / 机器人 / SaaS）；
• 2026H2 单季毛利率反弹至 30% 以上；
• 宝之云华北基地上架率达 50% 以上；
• 关联客户议价机制改善。

中性 → 看多切换：

• 2027E 归母恢复至 18 亿以上；
• 综合毛利率回升至 32% 以上；
• 自由现金流转化率（FCF/归母）恢复至 1.0x 以上；
• AI 独立披露 + 占比突破 5%。

最关键的下行触发器（估值杀到 350 亿以下）：

1. 2027E 毛利率继续下行至 28% 以下；
2. 钢铁 IT 订单降幅扩大至 -15% 以上；
3. 华北基地上架率不及预期导致折旧释放延长。

最关键的上行触发器（估值撑在 550 亿以上）：

1. 2026 年报披露 PLC / 机器人 / SaaS 独立收入（即使只占总收入 5%）；
2. 宝之云华北基地 2027 年 70% 以上上架率；
3. 毛利率止跌并反弹至 32%。

九、投资观点与建议

9.1 投资观点

中性偏看淡。当前估值已部分透支"2027 年恢复"预期，但"利润率结构性下行 + 华北基地折旧 + 关联客户议价 + 自由现金流转化率低"四重风险尚未充分定价。综合估值区间 15.0-19.2 元，当前 17.61 元位于区间上端，向下空间大于向上空间。

核心论据：

• 护城河真实但定价权受限（关联客户 52.69%）；
• 业绩底部已确认（2025 年），但 2026H1 撕裂状态（收入 +19.45%、归母 -0.81%）表明利润率恢复尚未跟上收入恢复；
• 旧"IDC+PLC 恢复增长"框架已被 2025 年实际业绩证伪；
• 当前 PE TTM 38.7x 已透支"2027 年恢复"预期。

估值下限敏感性提示：分部数据缺失（G1-G3）是当前估值最大的"黑箱"。若 2026 年报仍未按战略业务（PLC/机器人/SaaS/AI/宝之云）独立披露收入与毛利率，则估值方法被迫继续依赖合并口径，SOTP 分部加总（250-330 亿元）与综合估值（430-550 亿元）之间的 100-300 亿元差距无法收敛。在此情景下，估值下限应进一步下修至 13.5-14 元（对应悲观情景底部 + 5-10% 信息折让）。当前 17.61 元的下行风险由此扩大至 20% 以上。

9.2 仓位建议

• 15 元以下逐步建仓（PE TTM ≤ 33x）；
• 15-19 元区间持有，观察 2026 年报关键指标（战略业务独立披露、华北上架率、毛利率反弹）；
• 19 元以上减仓（PE TTM ≥ 42x）。

9.3 三个核心观察点（2026 年报披露后）

1. 战略业务（PLC/机器人/SaaS/AI）首次独立披露：若管理层开始在分部口径披露，意味着商业化拐点已到；
2. 宝之云华北基地上架率 + 单位机柜收入：决定 2027-2028 年折旧释放是否能被机柜收入覆盖；
3. 毛利率反弹节奏：Q3/Q4 单季毛利率是否能回到 30% 以上，决定全年归母是否能达成 14.5 亿目标。

9.4 双轨情景：管理层承诺履约 vs 不履约

管理层在 2025 年报业绩说明会提出"业绩尽快止跌企稳"的目标，但 2026H1 实际归母 -0.81%、其他收益 -69.35%、分红压缩 10.62 亿元，表明承诺尚未兑现。研究建立双轨情景：

• 履约情景（概率 35%）：管理层通过提质增效、内部资源整合、把宝之云华北 A5/A6 楼快速上架兑现承诺，对应 2026E 归母 15.5 亿元、估值区间 17-21 元；
• 不履约情景（概率 65%）：2026 全年归母 13.5-14 亿元（仅小幅恢复）、2027 年华北折旧释放进一步压制利润，对应估值区间 13-17 元，悲观情景下限 11-12 元。

两条情景的差异在于：履约情景需要"利润率回升 1.5-2pct + 其他收益不再萎缩 + OCF 不依赖分红压缩"三条件同时成立，当前 2026H1 三条件均未达成，因此研究默认采用不履约情景作为基准。

9.5 宝之云华北基地三档上架率情景

在 IDC 折旧已集中释放（2025 末账面价值 19.12 亿元、2026H1 继续计提）的背景下，上架率决定"机柜收入能否覆盖折旧"的关键拐点：

管理层在 2026H1 业绩说明会未明确披露华北机柜上架率；研究默认采用 70% 基准情景，但上架率每下降 10pct，估值下限将下修约 0.6 元；若全部采用 50% 悲观情景，则综合估值下限 15.0 元将进一步下修至 13.2 元，与 9.1 节"分部数据缺失情景下限"形成双重风险。

十、研究局限与未解决问题

10.1 主要数据缺口

10.2 研究方法局限

• 估值数据包作为冻结输入，未自行重算股价、股本、汇率和 EV 桥；
• 可比公司估值倍数基于 2026 年 4 月数据，与当前 2026 年 8 月可能存在偏差；
• 2026-2028E 经营预测基于财务专家基线，对战略业务的独立贡献仅做方向性判断；
• SOTP 方法因分部数据公开不完整，主要做方向性参考，不作为主估值。

10.3 与旧框架的对照

结论：旧"IDC+PLC 恢复增长"框架需要重新审视。本研究主张：以当前 503 亿元市值隐含的"温和恢复"为基础定价，但充分定价"利润率结构性下行 + 折旧集中释放 + 关联客户议价受限"四重风险，给出综合估值区间 15.0-19.2 元，当前 17.61 元位于区间上端，向下空间大于向上空间。

附录：关键数据速查

A.1 历史财务（来源：3、正式财报）

口径说明：FY2023-FY2025 数据来自正式年报；FY2021-FY2022 数据来自 Tushare Provider（3），因不在年报"近三年"披露范围内，未经正式年报核验，使用时仅作为长周期趋势参考。FY2021 收入 117.59 亿元、归母 18.19 亿元与 2024 年报"主要会计数据近三年"披露趋势一致。

A.2 2026H1 单季分布（来源：9、3）

A.3 业务分部（来源：2025 年报、2026 半年报）

A.4 引用资料索引

研究交付日期：2026-09-03 研究覆盖期：2021A-2026H1 + 2026E-2028E 预测基线 研究负责人：法雨科技 Lead 专家团队：商业与行业 / 行业与市场 / 财务与经营 / 估值与风险 免责声明：本研究报告基于公开资料和结构化数据形成，不构成具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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