科大讯飞研报：增长来自结构调整而非盈利能力

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（2026年1月1日—9月30日）

核心判断

科大讯飞这家公司现在处在一个很特殊的阶段：收入端确实在转好，但转好的方式是"主动做减法 + 结构性换挡"，不是"产品溢价能力变强了"。第三季度收入65.64亿元、同比增长7.99%，归母净利润2.26亿元、同比增长31.05%，数字看起来不错；但同期扣非归母净利润是-1.26亿元，前三季度累计-7.63亿元，利润表上的那一点盈利几乎全部来自政府补助和金融资产公允价值变动这类非经常项目。1

真正值得关注的不是这两个增速，而是三件事同时发生：

第一，管理层正在用收入换结构。 第三季度G端（政府与大型企业）收入同比下降2.39%，其中智慧城市业务单季同比下降46%、前三季度同比下降24%，是公司主动收缩的结果；同期智慧教育、智慧医疗都实现20%以上的增长，开放平台上半年收入37.05亿元、同比增长36%。12 换句话说，公司放弃了一部分低质量、回款慢、靠财政预算驱动的项目收入，去换取教育、医疗这类可以按月、按次收费的运营型收入。批阅机的月均常态化使用台数较年初翻倍，管理层称将按服务租赁月度收费模式推进；影像云的月度上云影像数量9个月增长30%。这两项是"从项目收入转向运营收入"目前最具体的两张成绩单，前者已经放量、收费模式仍在推进中。3

第二，利润被研发和算力投入压住，而且这是主动选择。 第三季度研发投入超过17亿元、同比增加近4亿元，占当季收入比重超过25%；前三季度研发费用38.50亿元、同比增长20.8%，比收入增速高出约14个百分点。14 管理层把这归因于坚持自主可控技术路线：星火X2.6要在全国产算力上训练，超长上下文训练效率提升约4倍、推理效率提升4.5倍；按公司口径，经过这套端云一体训练方案把智能体任务提升到41.9%以上，端侧模型能完成40%以上的智能体任务，端云路由准确率从81.2%提升到96.1%。3 这是一条"先把成本压下去、指望用量后来居上"的路径，成本已经全额进了当期损益，收益还没有来。

第三，现金流出现了方向性改善，但自由现金流仍是大额负数。 前三季度经营活动现金流净额2.64亿元，同比增长115.28%，是连续第二年前三季度为正、同比接近翻倍，但2.64亿元不足同期收入的1.5%，水平仍然极低；第三季度单季12.09亿元、同比增长35.15%，当季销售回款77.94亿元、同比增加超7亿元。14 但同期购建长期资产支出34.78亿元、同比增长63.8%，经营现金流减资本开支约-32.1亿元。1 换句话说，公司现在花的是股权和债务融资换来的钱：2026年4月完成的40亿元定增、97.21亿元有息负债，都对应着算力资产和研发投入。15

结论与后续验证方式： 本报告认为科大讯飞的经营改善是真实的、结构方向也是对的，但当前37.43元的股价（2026年11月3日收盘）已经把一条相当乐观的长期商业化与利润率路径基本定价进去，现价落在本报告乐观情景的一侧（完整测算见估值章节）。接下来真正要盯的不是模型发布和发布会，而是四个可以证伪的数字：季度扣非归母净利润能否转正、开放平台收入增速能否维持在30%以上、存货能否消化且应收增速能否回落到收入增速以下、全年经营现金流能否超过33亿元而资本开支开始收敛。

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上图是最近12个季度的收入与归母净利润。可以看到收入曲线在2026年重回增长，而净利润仍然贴着零轴上下摆动：公司的收入季节性极强（Q4通常是全年最重的一季），利润则高度依赖Q4的集中确认，这不改变结构判断，但提醒读者不要用任一季度外推全年。

公司做什么，靠什么赚钱

科大讯飞做的是"让人和机器用自然语言交流"的技术。最早的生意是给手机、车机、录音笔做语音识别和交互软件，收入来自硬件厂商的授权费；现在它把星火大模型和积累的行业知识装进具体产品里，客户大致分三类：

1. 政府与大型企业（G端）：智慧城市的信息工程与数字政府、智慧政法、运营商集采。这部分过去是收入基本盘，但也是回款最慢、依赖财政预算和项目验收的部分。
2. 行业客户（B端）：学校用智慧课堂、AI学习机、批阅机和备课工作台；医院用影像云、病历助手和辅助阅片；央国企用讯飞星帆WinWork数字员工平台。这部分现在被公司称为"运营型业务"，按月、按次或按席位收费。
3. 个人用户（C端）：AI学习机是最大单品，另有讯飞输入法等移动互联网产品。这块公司自己承认"个人用户的商业模式全行业都在探索过程中"，因此本轮明确把资源向B端倾斜。3

需要补充的是，运营型业务并非只有使用量口径。2026年8月21日业绩说明会材料披露：作业持续服务收入上半年约3.2亿元、累计覆盖381.3万人，批阅机覆盖5000多所学校、新增服务5000台，服务续费率超过90%、中标率超过90%（为第二至第四位厂商合计的5倍），公司给教育运营型业务的全年目标是突破10亿元。6 这类业务的关键指标是续费率和使用量，但公司尚未披露其单独的毛利金额。

2026年上半年分产品的收入结构如下（公司披露口径）：

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图里能看到三条清晰的线：开放平台（37.05亿元、占比31.87%）已经超过智慧教育（34.90亿元、30.03%）成为第一大收入来源，也是唯一高速增长的大块（+36.01%）；智慧教育体量仍然接近，但暂时停滞（-1.16%）；智慧城市三项合计约11.01亿元，比信息工程（-34.99%）拖累明显。智能硬件（-15.96%）和智慧汽车（+20.46%）方向相反，企业AI解决方案（2.26亿元，-48.62%）收缩幅度最大。2

两个数字决定了这门生意的经济性：智慧教育毛利率51.72%、开放平台毛利率只有20.21%（但同比提升3.63个百分点）。2 也就是说，增长最快的业务恰恰是毛利最低的业务；公司上半年软件和信息技术服务业整体毛利率40.11%，同比还下降了0.40个百分点。2 这正是"收入结构改善"和"盈利能力没有改善"同时成立的原因。

本期最重要的经营变化：从项目收入转向运营型收入

把本期的变化按"什么在增长、什么在收缩"重新组织，公司的选择比单看增速更清楚。

第一，主动砍掉智慧城市，代价是收入增速被压住，收益是回款和结构改善。 第三季度智慧城市收入同比下降46%，前三季度下降24%，带动G端整体下降2.39%；而同期智慧教育、智慧医疗均实现20%以上增长。13 这是一次典型的"用收入换质量"：智慧城市的信息工程业务收入从上年同期7.13亿元降到4.64亿元，而运营型的批阅机、影像云在放量。2 不过主动收缩并不等于需求消失，公司披露上半年GB端收入同比增长2%、合同额同比增长135%，第一季度商机储备同比增长33%、合同金额同比增长28.16%——订单在领先于收入，只是转化为收入存在交付与验收时差。67

第二，学习机是在行业下行里抢份额。 公司披露第三季度学习机行业大盘整体下降13%至15%，而讯飞AI学习机收入同比增长15%；前三季度在第二季度受供应链影响阶段性下滑之后恢复正增长、同比增长5%。3 这个数字对判断C端能力比任何发布会都更有价值——它是本期唯一一个可以被外部份额逻辑证伪的表述。

第三，开放平台是收入结构里唯一真正的新引擎。 上半年开放平台收入37.05亿元、同比增长36.01%，其中MaaS平台调用是主要增量；星火X2.5-4B端侧模型下载量已达256万次，进入全球端侧模型前四。23 星火X2.5以MoE架构实现总参数2930亿、单次激活300亿，支持256K上下文，Token限时五折后输入1.6元/百万、缓存命中0.24元、输出6元。8 价格降到这个量级，才是开放平台收入增速有可能维持30%以上的商业前提。

第四，模型能力的兑现方式变了：从"参数竞赛"变成"端云一体 + 行业任务"。 公司明确不会投入上千亿元建基础设施，训练重点是端侧模型和数千亿参数规模，理由是85%以上的企业任务可以由千亿参数模型完成；对占比10%以内的复杂任务，加密脱敏后调用外部模型协同。管理层对未来的判断是：60%的应用在手机、电脑端侧独立完成，30%采用端云协同，只有10%在云端独立处理。3 这套"端侧优先"的技术路线和当前的资本开支结构是对得上的：星火X2.5-4B和1.7B端侧模型已开源、端侧模型支持百万级上下文，把大量推理从云端搬到端侧，理论上能同时降低算力投入和Token成本。9

需要提醒的是，这条路线的验证节奏也变慢了：公司自己说下一阶段要"推动评测成绩向真实场景中的可感知提升转化"，即承认目前公开评测领先与客户可感知价值之间还有距离。3

财务质量：利润、现金与营运资本

利润表：账面盈利依赖非经常项

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把前三季度利润表拆开看，181.87亿元收入扣除109.43亿元营业成本、38.50亿元研发费用、36.08亿元销售费用、9.59亿元管理费用和1.69亿元财务费用后，营业利润为-2.16亿元；真正把它推回接近盈亏平衡的，是9.61亿元其他收益（主要是政府补助）以及投资收益2.08亿元与公允价值变动收益2.58亿元。1

第三季度单季的构成更典型：归母净利润2.26亿元，其中非经常性损益合计3.52亿元（政府补助1.65亿元、金融资产公允价值变动及处置损益2.48亿元、扣减所得税影响与少数股东权益后），扣非归母净利润因此是-1.26亿元，而上年同期为+0.26亿元。1 前三季度扣非归母-7.63亿元，上年同期为-3.38亿元，亏损同比扩大125.79%。1 公允价值变动收益同比增长6446.91%，公司解释为被投公司国仪量子、优地上市带来的股权公允价值增加——这是不可重复的。1

同期毛利率小幅下行：前三季度39.83%，同比下降约0.45个百分点；第三季度单季39.97%，同比下降0.41个百分点。4 毛利率下行的两条归因需要分开看：一条是结构——上半年低毛利的开放平台（毛利率20.21%）占比提升；另一条是成本结构本身在迁移，营业成本中物料成本占比下降6.42个百分点、运营成本占比上升4.47个百分点，后者的方向与使用权资产较年初增长155.46%（新增租赁）相互印证，说明算力租赁与运营类支出正在替代一部分硬件物料采购。21

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值得补充的是方向性证据：扣非亏损在环比上已经连续两个季度收窄——2026年第一季度扣非归母-4.30亿元，上半年累计-6.37亿元（倒推第二季度单季约-2.07亿元），第三季度单季-1.26亿元。721 也就是说，同比看扣非仍由盈转亏，但经营层面的亏损幅度在逐季改善——这是本期最容易被"由盈转亏"四个字盖过的一条证据。

现金流：回款改善是真的，资本开支的吞噬也是真的

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年度口径能看到这家公司过去几年的模式：经营现金流从2021年的8.93亿元升到2025年的32.08亿元，中间2022—2023年一度降到6.31亿元和3.50亿元；资本开支常年维持在20亿—41亿元区间，两者之差直到2025年才首次收窄到1亿元以内。4

本期把这个模式推向了两端：一端是回款，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金196.90亿元、同比增长12.9%，明显快于收入7.05%的增速，经营现金流2.64亿元、同比增长115.28%；另一端是投入，前三季度购建固定资产、无形资产等支出34.78亿元、同比增长63.8%，投资活动净流出41.11亿元。1 两者相加，前三季度自由现金流约-32.1亿元。

这个缺口靠融资补上：前三季度吸收投资收到现金41.14亿元（定增），取得借款127.56亿元、偿还债务99.02亿元，筹资活动净流入60.59亿元。1 因此"经营现金流转正"这句话要谨慎理解——它是在没有新增大额股权融资的情况下做到的，而公司同期还在净增债务。

营运资本：存货是最需要盯住的科目

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两个科目的方向不一样。应收账款178.02亿元，比年初增长9.2%、同比增长11.87%，基本与收入增速匹配，这本身不算异常；真正扎眼的是存货47.91亿元，比年初增长58.07%、同比增长69.54%，增速约为收入增速的10倍。14

关于原因，公司有两处口径需要并列看。三季报"主要会计数据变动情况及原因"第3项写的是"存货较期初余额增长58.07%，主要系原材料与库存商品增加所致"；10月23日业绩说明会的表述是大模型研发投入与存储芯片备货支出增加。13 两者并不冲突，但"库存商品增加"这一措辞同样相容于"已生产未交付、收入确认滞后"这种被动解释。

因此这里存在两种竞争解释，目前证据不足以完全区分：一是"为算力供应链和新品提前备货"，属于主动且可回收；二是"终端消化弱于收入确认"，属于被动且需要减值。区分信号有两个——存货绝对额能否在第四季度回落，以及后续是否出现存货跌价准备计提。目前只能确认：合同负债（预收货款）25.79亿元、较年初增长54.83%，说明订单端仍有预收支撑。1 但合同负债增长也可能对应硬件交付前置，而非全部为AI服务收入。

资产负债与资本结构

总资产539.51亿元，比年初增长20.27%；归母净资产228.20亿元，增长21.42%，增长主要来自定增（2026年4月24日发行9023.23万股、发行价44.33元/股、募资总额40.00亿元，发行后总股本24.02亿股）。1 债务端同样扩张：短期借款18.92亿元（+62.95%）、长期借款40.62亿元（+49.54%）、应付债券16.02亿元（+97.91%）、租赁负债11.47亿元（+87.31%），有息负债合计97.21亿元，扣除现金44.98亿元后净债务52.23亿元，资产负债率55.9%。15

公司同期在做两件对股价有意义的小事：回购方案金额1亿—2亿元、回购价格上限62.13元/股，用途为股权激励；以及第二期员工持股计划涉及839.41万股、受让价24.59元/股。10 这两件事规模都不大，信号意义大于金额意义：即在60日跌幅13.93%、250日跌幅27.81%的背景下，管理层认为股价偏低。11

估值：当前价格要求公司做到什么

估值身份与市场定价

以2026年11月3日收盘价37.43元计，总股本24.02亿股，总市值899.1亿元，加净债务52.23亿元后企业价值951.3亿元。滚动12个月收入283.03亿元、归母净利润9.28亿元、归母净资产228.20亿元，对应PE（TTM）96.9倍、PB 3.94倍、PS（TTM）3.18倍、企业价值/滚动收入3.36倍。5 过去一年股价跌了27.81%，但估值倍数仍不低——因为分母（收入和利润）本身在低增长、低利润率的状态上。11

从已实现状态推演到全年

预测起点是已经披露的三季度数据：前三季度收入181.87亿元（+7.05%）、研发费用38.50亿元、经营现金流2.64亿元、资本开支34.78亿元。1 剩余第四季度的假设是收入约109.25亿元（同比约+8%，与前三季度7.05%的增速衔接）、全年收入约291.1亿元、研发费用约60亿元、经营现金流约33.6亿元。

第四季度是本轮估值中最关键、也最脆弱的一个假设，必须单独说明。三个情景的第一行都假设2026年第四季度营业利润约9.29亿元，而前三季度累计营业利润是-2.16亿元、2025年第四季度实际营业利润是8.18亿元。4 换言之，这个假设相当于"第四季度盈利同比再增约13.6%，并把前三季度的累计亏损扭出11.45亿元"，其合理性完全依赖公司延续季节性集中确认与费用收敛的节奏。若第四季度营业利润只有7亿元、其余假设不变，基准情景每股价值将低于本报告测算值；若达到10亿元以上，则基准值相应上移。这是读者验证本报告估值的第一号节点。

由这个假设可以得到2026年全年的利润量级：若第四季度营业利润落在9.29亿元附近，考虑公司历史所得税多为负（研发加计扣除）等因素，全年归母净利润大致在10亿元上下、对应每股收益约0.42元。作为对照，卖方在2026年5月给出的2026—2028年每股收益预期是0.49/0.65/0.84元、对应市盈率101.75/76.64/59.59倍。12 本轮测算略低于这一预期，差距主要来自对研发与算力投入强度的假设偏保守、以及对非经常项不计入利润的谨慎处理；需要提醒的是，该卖方预测发布于2026年5月，早于本轮披露的半年报与三季报。

三情景估值

估值方法上，这家公司的自由现金流在预测期内仍然为负、同行可比数据本轮不可得，因此主方法用带显式自由现金流桥的情景化DCF，交叉验证用反向估值。折现率9.5%、永续增长率3.0%，股权口径扣除净债务52.23亿元与少数股东权益9.65亿元。5 需要说明两点口径：其一，"有息负债97.21亿元"已包含一年内到期的非流动负债21.64亿元，而其中含一年内到期的租赁负债，因此非流动租赁负债11.47亿元没有在股权桥里重复扣减；若把它单列扣除，三情景每股价值将各下调约0.48元。其二，长期股权投资与金融资产未作为非经营性资产从企业价值中扣除，理由是联营企业投资收益与公允价值变动已计入报表利润，重复扣减会双重计价。

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必须坦白说明这份估值的两个脆弱点。第一，基准情景终值占企业价值的98.8%，这意味着数字几乎完全由五年后的假设决定；即便把WACC在8.5%—10.5%、永续增长在2.5%—3.5%之间摆动，基准每股价值也只有6.25—13.09元，结论的方向不变但绝对水平不可当真。5 第二，本轮没有取得可比的同行估值数据（行业归属为软件服务，未能取得申万一级行业映射与同业快照），因此无法用横向倍数给主方法做独立交叉验证。11

用反向估值读结论

比"每股值多少钱"更可靠的问题是：现价要求公司做到什么？

第一，在基准经营路径下（收入年均增长约15%、2031年EBIT利润率10%），37.43元的股价隐含的永续增长率约为7.7%（对应WACC 9.5%）——对一个以项目制和硬件为主要收入来源的公司，这个永续假设很高。5

第二，把现价直接翻译成经营语言：37.43元对应企业价值951.3亿元，扣除已实现的前段现金流后，需要2031年左右的自由现金流约99亿元才能在折现后撑起今天的市值。若按12%的自由现金流利润率倒推，对应收入规模约730亿元；若按8%倒推，则需要约1200亿元。公司的实际基数是：2025年全年收入271.05亿元，2026年前三季度181.87亿元。41 也就是说，现价基本等于乐观情景本身。

第三，横向看一眼倍数：现价对应企业价值/2026年预测收入3.27倍、企业价值/2027年基准预测收入2.84倍。5 这个水平说明市场并没有给讯飞一个"便宜的AI资产"定价，而是给了一个"已经在平台化成功路上"的定价。

本报告的估值判断： 基准情景每股8.87元，情景区间1.28—42.48元，现价37.43元处于区间上沿。这意味着风险收益比不对称——向上需要乐观情景全部兑现（2031年730亿收入、18%利润率），向下则只需要回到一个"现金流仍为负、毛利率不下滑"的常态。考虑到公司正处于主动收缩期、新增长的运营型业务尚未证明其单位经济，本报告认为当前价格不提供安全边际。

反方证据：为什么这个结论可能是错的

第一，DCF对早期AI资产存在系统性低估。 讯飞手里有几项DCF算不出来的东西：端侧模型开源带来的开发者生态（X2.5-4B下载256万次、全球端侧前四）、已经上线的80余类WinWork数字员工（Token消耗节约44%）、以及教育、医疗、政法等场景里多年积累的私有数据和业务流程。3 如果Token调用量出现非线性增长，20.21%的开放平台毛利率和当前的算力成本会同时被重估，届时单位经济改善的速度可能远快于本报告的线性假设。

第二，2027年的收入基数会变好看。 智慧城市前三季度已经下降24%，这意味着2027年同比面对的是一个被主动压低的基数；只要G端不再继续大幅收缩，收入增速就会机械性回升，公司披露的合同额与商机储备增长也指向这个方向。36 本报告的基准情景假设收入年均增长15%，其中一部分就是靠这个基数效应实现的。

第三，资本开支中有一部分是形成资产的投入，不是纯粹的消耗。 前三季度购建长期资产支出34.78亿元，对应固定资产67.40亿元（较年初增长）、使用权资产19.49亿元（增长155.46%）、开发支出22.30亿元（增长32.02%）——这部分支出换来的算力和研发成果，会在未来几年以折旧形式释放，而折旧本身已经部分体现在当期费用中。1 如果算力利用率随开放平台调用量上升，单位成本下降会快于本报告的假设。

第四，也是最需要警惕的： 本报告把"扣非亏损"和"自由现金流为负"视为估值压制因素，但如果公司选择把研发和算力投入的绝对额继续提高、同时保持收入增速7%—8%的低速，亏损和现金流为负的状态会延续更久，估值锚点会从"平台化成长"退回到"需要持续融资的成长"，届时定增再融资带来的摊薄会成为新的压力（2026年4月的定增已使总股本从23.12亿股增至24.02亿股）。1

第五，一条对本报告结论不利的证据： 2026年第一季度公司披露B端与C端业务收入同比增长26.27%、境外收入同比增长167%、平台三方开发者大模型日均Token同比增长4241%。7 这些指标支持"用量先于收入"的判断，也是本报告把开放平台列为核心观察项的原因；但公司随后在半年报中披露智能硬件收入下降15.96%，说明硬件端的量增并未同步转化为收入增长。

接下来观察什么

资料与口径说明

• 本报告财务数据以巨潮资讯网披露的《2026年第三季度报告》（2026年10月19日）为准，该报告未经审计；半年度分产品收入与毛利率取自《2026年半年度报告》。12
• 行情、估值身份与财务趋势的序列数据来自结构化行情与财务数据包（提供方数据），其角色为支持性数据，最终事实口径以公司披露为准。前三季度累计数与资产负债表期末余额已与公司原文逐项核对；单季拆分、同比与年度序列由结构化数据包按同口径计算得出，EPS、ROE等加权指标不做相减，利润率由单季分子分母重算。45
• 股本口径已与公司披露核对：2026年4月定增上市后总股本2,402,079,841股，与行情数据提供的股本一致；估值中扣除的净债务52.23亿元与少数股东权益9.65亿元均取自2026年9月30日资产负债表。15
• 尚不能确认的事项：一是同口径可比公司的估值快照本轮不可得，因此缺少横向倍数交叉验证；二是智慧城市收缩后的订单与回款结构未在定期报告中单独披露，公司披露的合同额与商机储备只能部分弥补（上半年GB端收入同比增长2%、合同额同比增长135%，第一季度商机储备同比增长33%）；三是运营型业务已有金额口径（上半年作业持续服务收入约3.2亿元、覆盖381.3万人，批阅机覆盖5000多所学校、服务续费率超过90%），但公司未披露该类业务的单独毛利金额，因此仍无法测算其单位经济。67

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