科大讯飞（002230.SZ）公司研究

分析基准日：2026-08-28｜分析基准价：2026-08-27 收盘 39.35 元 总股本：2,402,079,841 股｜市值：约 945.2 亿元 研究期间：基于 2026 半年报（8-20）、8-21 业绩说明会、2025 年报、近期行业与公司数据

一、执行摘要

一句话判断：科大讯飞正处在"战略投入换增长"的拐点。研发与国产算力战略级投入使 H1 扣非利润大幅下滑（H1 扣非 -6.37 亿元、同比恶化 74.88%），但收入结构正从 G 端项目型向"开放平台 + MaaS + 智能硬件 + 海外"高毛利可持续模式切换；词元星火子公司化打开了"应用 + 模型"双轨估值视角。当前期价已部分反映扣非下滑悲观预期，但未充分定价合同额 +27% 与词元星火独立融资两个重估催化。

投资观点：

• 评级：中性偏积极。当前 39.35 元处于基线估值区间下沿（38-46 元），上行空间 +7% 至 +17%；下行风险 -25% 至 -6%（悲观 30-37 元）。
• 目标价区间：42-46 元/股（基线）、48-56 元/股（乐观）、30-37 元/股（悲观）。概率加权目标价约 43 元/股（+9% 上行空间）。
• 核心催化：（1）2026 年三季报（10-28 披露）合同额兑现度；（2）1024 节点（10-24）星火 X3/X2.5 旗舰模型能力跃升；（3）H2 词元星火外部融资落地节奏。

最重要的 3 个观察变量（决定主线兑现与估值的少数变量）：

1. 合同额兑现率：H1 合同额 +27% 是 H2 收入的领先指标；Q3 季报是兑现度首次验证窗口。
2. 词元星火独立融资：融资金额、估值与投资人是估值重定价的核心参数，决定"模型公司"分部估值能否兑现。
3. 国产算力 950DT 节奏：与英伟达 H200 仍有 5× 效率差距；2026Q4-2027 改善至 65-85% 决定星火 X3/X2.5 能否进入第一梯队。

二、公司画像：AI 国家队 + 行业 know-how + 软硬一体的复合型公司

科大讯飞不是"中国版 OpenAI"，也不是"中国版 Anthropic"——它是 A 股市场中唯一在模型层、算力层、行业 know-how 层、软硬一体层、GBC 联动层同时布局的全栈 AI 公司。这一"五位一体"定位既是壁垒也是负担：壁垒在于多维度交叉形成数据 + 品牌 + 客户的乘数效应；负担在于每个维度都需要持续投入，整体估值倍数受制于项目 + 硬件业务的拖累。

2.1 业务结构与商业模式

公司形成"四大商业化体系 + GBC 联动飞轮 + 全栈自主可控底座"的架构：

• 底座：讯飞星火大模型 + 国产算力（昇腾 910B/950 集群）+ 行业专家思维链，是"中国主流大模型中唯一坚持全国产算力全栈训练"的厂商 1。
• 四大商业化体系：
  1. AI 开放平台 + 消费者（H1 占比 41.4%）：含开放平台（31.87%/+36.01%）、智能硬件（-15.96%）、移动互联网产品（+22.00%）。
  2. AI 智慧教育（H1 占比 30.0%）：含 B/G 端校内项目 + C 端学习机硬件 + 考试评价 SaaS。
  3. AI 智慧医疗（H1 占比 3.8%，+58.56%）：含 G 端基层智医助理 + B 端影像云/全诊疗系统 + C 端诊后管理。
  4. AI 企业级应用 / 智慧城市（H1 占比 19.7%）：含央国企大模型招投标 + 运营商个人/家庭语音增值 + 汽车 Tier1 智能化。
• GBC 联动飞轮：G 端建立应用制高点和品牌公信力（安徽影像云覆盖 1980 家医疗机构、智医助理覆盖 828 区县）→ B 端沉淀行业 know-how（国能集团能源招采知识体系向行业复用）→ C 端完成商业变现与品牌延伸（学习机/翻译机/办公本/AI 眼镜）1 2。

2.2 业务全景：2026H1 关键数据

数据来源：1 2

2.3 六大护城河

1. 全栈自主可控底座：H1 央国企大模型招投标数量与金额双第一，承担国产算力适配的额外 3-6 个月算法迁移周期已转化为先发优势。
2. 智能语音核心技术与多语种：CHiME-9（多通道语音分离与识别"最难任务"）连续 6 届冠军（2016-2026）；讯飞同传覆盖 50+ 国家、智能眼镜支持 32+ 语种 1。
3. 行业大模型与可验证细粒度专家思维链：星火教育大模型获"AI 错因诊断水平超过普通数学老师"评价；星火医疗大模型 6-8 在 MedBench 智能体评测 98.9 分登顶 1 3。
4. 软硬一体能力：国家级工业设计中心 + 32 个专项实验室 + 155 项 CNAS 资质 + 全球 100+ 国家检测互认；翻译机/办公本/学习机/眼镜/车载音效的"懂模型的团队做硬件"形成壁垒。
5. 开发者生态规模：1150 万 AI 开发者（其中国内 1090 万、海外 60 万）、320 万大模型开发者（+111%）、MaaS 平台整合 50+ 主流开源模型、覆盖 220+ 国家 1。
6. GBC 联动飞轮：上述 5 项的乘数效应——单一客户可同时出现在 G/B/C 任一场景、降低获客成本、形成学习曲线正反馈。

2.4 关键战略动作

1. 2026-05 词元星火子公司化：成立"合肥词元星火科技有限公司"，注册资本 10 亿元（已实缴 5,000 万元），法定代表人刘庆峰；团队 300+ 人，仅 CEO+CTO 来自集团；引入外部融资。8-21 业绩说明会明确"星火大模型板块独立运作、可单独融资"4 2。
2. 国产算力全栈：与华为昇腾/海光/寒武纪深度合作；与华为联合研发下一代芯片，950DT 平台联合训练旗舰模型 2026 年 10 月（1024 节点）发布。
3. MaaS 与智能体商业化加速：H1 开发者 1150 万（大模型开发者 323 万）；MaaS 净利率已达"百分之十几"2。
4. 海外业务突破：H1 海外营收 +61.83%、AI 营销海外 +200%；巴西国家级大模型合作（华为 + 讯飞中标 23 亿雷亚尔）1。

2.5 公司治理与资本工具

• 实控人/董事长：刘庆峰（兼词元星火法人）；两期员工持股计划合计 1855 万股、占比 0.78%。
• 2026-04-24：完成 39.81 亿元定增（44.33 元/股），用于"星火教育大模型 + 算力平台 + 补流"。
• 2026-07-27：推出 1-2 亿元回购计划（≤62.13 元/股，全部用于股权激励）。
• 2026-06-21：会计估计变更（应收账款/其他应收款按客户性质细分，6-30 起未来适用法执行），对 G 端业务回款周期长但回收概率高的特征做精细化处理 5。

三、行业格局：训练竞赛切到应用落地，讯飞是双第一受益者

3.1 行业阶段切换确认

中国 AI 大模型行业已从"训练竞赛"明确切换到"应用落地"阶段：

• Token 调用量：2026 年 2 月起 OpenRouter 显示中国 AI 模型周调用量连续超越美国，全球前五中四席为中国模型；3 月 16-22 日全球总调用量 20.4 万亿词元，中国占比 60%+ 6。
• 招标市场：2026 上半年应用类大模型中标项目 2770 个，73% 集中在政务/通信/教科/能源/金融五大行业 6。
• Token 价格通缩：2026 年以来全球 AI 模型价格平均下降 97%，按 token 计费难以维持 6。
• 价值计费雏形：行业正从"流量"转向"任务完成度"付费——讯飞已跑通批阅机（按学校/设备/年服务费）、医疗影像云（3 秒调阅、单次 5 元医保承担）、诊后患者管理（服务费几百到上千元）、央国企招投标 FDE（以国能集团为标杆）等四种可计费模式 2。

3.2 国产算力路线图与代际差

数据来源：2（华为昇腾路线与 950 平台数据）；6（寒武纪、海光 H1 数据）

• 与英伟达 H100/H200 的代际差距：超长上下文 RL 训练/智能体场景，910B 与 H200 仍有约 5× 效率差距（显存带宽 1.6TB/s vs 4.8TB/s）；950DT 对标 H200 综合性能已达 65-85%，预计 2026Q4-2027 改善 2。
• 讯飞应对策略：（1）算法工程补偿：星火 X2-flash 30B 通过 DSA 稀疏注意力+MTP 多 token 预测+256K 上下文在 910B 集群实现与 Qwen3.5 同尺寸领先；（2）行业侧选择：90%+ 业务场景用不到超长上下文；（3）训练侧：与华为联合研发下一代芯片，2026 年三季度后量产 950。

3.3 同业财务与估值

数据来源：6 6 6 6 6 7

关键判断：

• 讯飞 3.42x PS 显著低于商汤 14.3x、金山办公 16x，是 AI 应用标的中估值最低。
• 与海康 3.27x PS 接近，但海康 PE 19.4x（盈利）、讯飞 PE 109x（亏损）——讯飞估值被"扣非亏损扩大"压制。
• 第四范式 PS 4-6x、虹软 PS 8-10x——讯飞"国家队 + GBC 联动"护城河应至少值得 4-6x PS。
• 结构性背离：AI 算力高溢价（寒武纪 +100% 250 日、海光 +50% 250 日）、AI 应用低估值（讯飞 -20.16% 250 日）。

3.4 政策催化与时间线

数据来源：6 6 6 6 6 6

3.5 细分赛道渗透率与讯飞位置

数据来源：2 6 6 6 6

四、财务分析：H1 扣非恶化是战略选择，资产负债表显著增强

4.1 利润表：H1 剪刀差的拆解

数据来源：8（2025 年报 p7-p8）1（2026 半年报 p7、p28）

核心拆解：

• 收入 +6.52% vs 2025H1 +17.01% 明显放缓，原因：G 端主动收缩 -2.65% + 信息工程 -34.99% + 智能硬件 -15.96%（共影响约 -3pct），被开放平台 +36% 和智慧医疗 +58.56% 部分对冲。
• 扣非 -6.37 亿元（同比恶化 2.73 亿元）的全部解释项：研发投入增量 6.15 亿元（同比 +25.73%）+ G 端主动收缩 -2.65%（影响约 -2.5 亿）+ 其他约 -0.9 亿。
• 归母 -2.04 亿元 vs 扣非 -6.37 亿元的 4.33 亿元差异 = 非经常性损益：政府补助 3.06 亿（占 70.7%）+ 金融资产 1.21 亿 + 其他。

非经常性损益结构判断：

• 政府补助可持续性：业绩说明会 8-21 明确"承担国家相关任务获算力（不计入 capex 口径）"，是承担国家战略任务的可持续安排，但规模与节奏受国家项目影响，2025 全年 6.36 亿、H1 3.06 亿 2。
• 金融资产公允价值/处置：2026H1 1.21 亿元（三人行、寒武纪、商汤、优必选等），可持续性弱。
• 业绩说明会指引：管理层明确"承担国家重大项目补助"是 H1 3.06 亿的主要来源，公司 2025 年因承担重大项目补助增加 3.50 亿元、累计上缴税收超 16 亿元创历史新高。

4.2 季节性结构：Q4 集中确认

数据来源：8（2025 年报 p7）

关键洞察：Q4 贡献全年 37% 收入、108% 归母净利、228% 扣非净利——公司 G 端项目验收高度集中 Q4（学校、政府、央国企客户预算执行特征），季节性极端。这一结构决定了 2026H1 亏损在全年视角下并非真实盈利能力问题，H2 反弹空间较大。

4.3 Q2 单季改善

数据来源：Q1 来自 3（2026-04-29 业绩说明会 PPT p6）；H1 来自 1（2026 半年报）；Q2 = H1 − Q1 算术拆分

Q2 经营现金流转正是历史季节性规律的体现（Q2 通常回款较 Q1 改善），符合"Q4 集中"季节性反弹前的过渡形态。

4.4 现金流：H1 -9.45 亿但 Q2 转正

数据来源：8（2025 年报 p49）1（2026 半年报）

• 经营性现金流 H1 -9.45 亿：与 2025H1 -7.72 亿相比恶化 1.73 亿，原因是 H1 收入增长 6.52% 但 H1 销售回款 +14.83%——回款增速快于收入但绝对额未覆盖支出。Q2 经营性现金流转正 1.24 亿元表明 H2 OCF 反弹可期。
• 投资性现金流 H1 -31.16 亿同比扩大 120%：主要原因是 2026H1 定增到账后 28 亿做现金管理（结构性存款/大额存单）形成其他流动资产 +20.44 亿元（+265.8%）1。
• 合同额 H1 同比 +27%：是公司全年"主动收缩 G 端、做强 B/C"战略的验证——合同额增速远高于收入增速，意味着未来 6-12 个月的收入确认有合同支撑。

4.5 资产负债：定增到账，显著增强

数据来源：1（2026 半年报合并资产负债表）

• 存货 +29.9% 是自主可控战略的财务体现：H1 业绩说明会明确提到"芯片、存储等关键元器件备货"，这是中美科技博弈下的预防性战略采购。
• 使用权资产 +144.7% 验证"租赁为主"战略：业绩说明会 8-21 明确"下阶段倾向以租赁为主"，联合政府及厂商共建算力——这是公司降低自建 capex 强度的关键表态。
• 总资产 +14.15%、归母净资产 +21.52%：定增显著增强了公司资产负债表，2026H1 末归母权益 228.40 亿元/总资产 512.02 亿元 = 资产负债率 55.4%，处于科技公司合理区间。

4.6 研发投入：H1 30.07 亿创历史新高

数据来源：1（2026 半年报）8（2025 年报 p46-p47）

业绩说明会 8-21 关键披露2：

1. H1 30 亿中约一半用于 LLM/语音/多模态研发：包括自建算力折旧摊销 + 算力租赁 + 模型训练投入。
2. H2 研发预计为 H1 的"两倍略多"：理由是（a）业务季节性（H2 是 G 端项目验收集中期）；（b）下半年业务强度更大；（c）国产算力迭代 + 新一代大模型发布。
3. 贷款成本下降至约 1%：公司明确"下阶段倾向以租赁为主"，联合政府及厂商共建算力。
4. 开发支出期末 16.37 亿 vs 期初 16.89 亿：基本持平，未出现资本化大额"堆积"，说明会计政策稳健。

全年推算：H1 30.07 亿 + H2 约 60-65 亿 = 全年 90-95 亿元，全年研发费率 33%-35%（基于 2026 年全年收入预期约 270-290 亿元）。

4.7 应收账款：核心风险点

数据来源：1（2026 半年报）8（2025 年报 p50）

会计估计变更（关键事项）5（2026-06-21 公告）：

• 变更日期：2026-06-30 起执行，未来适用法，无追溯调整。
• 应收（含合同资产）：在原行业组合下新增客户性质分类——低风险客户（政府/事业单位/央国企/上市公司（不含 ST）/系统重要性银行）→ 6 年账龄迁徙率；其他客户 → 5 年账龄迁徙率。
• 其他应收款：保证金组合逾期分级（未逾期/1-2 年/2-3 年/3-4 年/4-5 年/5+ 年 = 5/10/30/50/80/100%）；其他组合 1 年内 5%→5+ 年 100%。

判断：会计估计变更的实质是对应收账款减值准备的精细化。新增"低风险客户 6 年账龄"分类反映公司 G 端项目（政府/央国企）的回款周期长但回收概率高的特征——这是 G 端业务的真实属性，并非粉饰。

4.8 H2 业绩推算

中性/乐观/悲观情景：

数据来源：基于业绩说明会 8-21 指引 + 2025 季节性规律 + H1 实际推算

五、估值与情景：当前 39.35 元已部分定价悲观，向上有结构性催化

5.1 估值方法选择

H1 扣非 -6.37 亿、OCF -9.45 亿、研发占比从 19.79% 跃升至 25.87% 的窗口，PE-TTM（≈109x）和扣非 PE 已无估值意义；应改用 PS-TTM/EV-Sales（主） + DCF（辅助） + 情景式 SOTP（验证） 的组合。

5.2 当前估值位置

数据来源：7 9

位置判断：

• 当前 PE-TTM 108.94x 处于 5 年 PE band 下沿（5 年区间 75-220x）
• PB 4.17x 处于 5 年 PB band 中下沿（5 年区间 4-9x）
• 250 日跌幅 -20.16%、60 日 -13.24% 显示市场已对 H1 业绩压力充分定价

5.3 3 档情景估值

概率加权目标价：25% × 54.5 + 50% × 42 + 25% × 33.5 = 43.0 元/股（上行 +9%） 公允价值区间：36-50 元/股 当前价 39.35 处于区间中下沿——定价已部分反映悲观情景，但合同额 +27% 与词元星火融资预期提供催化。

5.4 DCF 试算

WACC 假设：

• 无风险利率 Rf = 1.5%；ERP = 6.5%；Beta = 1.20 → Ke = 9.30%
• 税前债务成本 Kd = 3.5%（半年报披露贷款利率已降至 1% 但整体债务组合更高）；税率 t = 15%
• 股权占比 80%、债务占比 5%、隐含 minority 15%
• WACC = 8.0%（中位），敏感性 7.5%、8.0%、8.5% 三档

10 年 FCF 路径（单位：亿元人民币）：

DCF 估值结果：

DCF 中性结果：WACC 8.0% + 永续增长 2.5% → 47.5 元/股（对应市值 1141 亿） DCF 区间：42-48 元/股

5.5 市场一致预期与错配

关键错配：

• 当前价隐含 2026E 归母 8.67 亿 vs 一致预期 11-13 亿——市场已部分定价 H1 业绩压力，但仍未充分定价"H2 大幅反弹"的预期
• 当前价隐含 2027E 归母 12.34 亿 vs 信达预测 15.64 亿——约 21% 折价反映"扣非回正节奏"的不确定性
• 当前价隐含 2028E 归母 15.86 亿 vs 信达预测 20.12 亿——约 21% 折价反映"研发费率能否回落"的不确定性

数据来源：10 11

5.6 综合估值结论

加权目标价：42-46 元/股（对应市值 1009-1105 亿） 上行空间：+7% 至 +17%（vs 当前 39.35） 下行风险：-25% 至 -10%（悲观情景 30-37 元）

六、风险图谱：7 大风险 + 4 大反证

6.1 七大风险量化

6.2 四大反证

核心风险传导链：

• 国产算力差距扩大 → 旗舰模型能力落后 → MaaS 净利率下降 → 词元星火融资困难 → 研发投入继续压制利润
• G 端财政紧缩 + 应收账款回收差 → H2 现金流不及预期 → 估值锚从 PS 转向 PE
• 智能硬件周期持续 → 整体毛利率结构性下移 → 利润弹性受限

最敏感节点：2026 年三季报（10-28 披露）将同时验证合同额兑现率、毛利率走势、词元星火融资进展——是估值重定价的关键窗口。

七、关键催化与时间表

7.1 上升催化（基线→乐观）

• 2026Q3 季报：合同额兑现率 ≥70%、单季营收增速回到 +10% 以上
• 1024 节点（10-24）：星火 X3/X2.5 在智能体/代码领域进入第一梯队
• 词元星火首轮融资落地（金额 30+ 亿、估值 100+ 亿）
• 2026 年报：扣非回正（即使仅 0-2 亿）

7.2 下行风险（基线→悲观）

• 2026Q3 季报：合同额兑现率 <50%、G 端项目验收延后
• 950DT 出货推迟到 2027Q1 后
• 教育 H2 同比降幅扩大（财政紧缩加剧）
• 应收账款减值显著增加（10+ 亿）

八、关键数据快照

8.1 2026H1 经营快照

• 营收 116.23 亿元（+6.52%）
• 归母 -2.04 亿元（同比改善 14.68%，即减亏）
• 扣非 -6.37 亿元（同比恶化 74.88%）
• 研发投入 30.07 亿元（+25.73%），占营收约 25.9%
• 销售回款 118.96 亿元（同比 +约 15 亿元）
• 合同额同比 +27%
• 经营活动现金流量净额 -9.45 亿元；Q2 单季 OCF 回正

8.2 业务分部速览

8.3 估值数据

• 股价 39.35 元（2026-08-27 收盘）
• 总股本 2,402,079,841
• 市值 945.2 亿、净债务 45.20 亿、EV 990.4 亿
• TTM 营收 278.17 亿、归母 8.74 亿、毛利率 42.10%
• TTM OCF 30.35 亿、Capex 34.05 亿、FCF -18.52 亿
• 2026-08-27 涨跌：1日 +0.28%、5日 +1.48%、20日 -5.8%、60日 -13.24%、250日 -20.16%

8.4 关键事件时间线

• 2026-04-24：定增 39.81 亿到账
• 2026-05：词元星火成立（300+ 人、引入外部融资）
• 2026-06-21：会计估计变更（应收账款+其他应收款按客户性质细分，未来适用法）
• 2026-07-14：H1 业绩预告
• 2026-07-27：回购方案（1-2 亿元，≤62.13 元/股，股权激励用途）
• 2026-08-20：H1 半年报
• 2026-08-23：8-21 业绩说明会
• 2026-08-27：股价 39.35
• 2026-10-24：1024 节点（旗舰模型发布）
• 2026-10-28：Q3 季报披露

九、研究局限与未解决问题

9.1 证据局限

• 2026H1 资产负债表完整科目（存货、应付职工薪酬、长期股权投资等）：半年报附注未完整阅读，部分科目仅有变动幅度而非绝对值。影响：对应收账款账龄结构、减值准备实际金额的判断精度不足。
• 2026H1 利润表完整结构（销售费用细分、管理费用细分、研发费用化/资本化分项）：目前仅有总额数据。影响：无法精确拆解"费用化研发 vs 资本化研发"对 H1 利润的影响。
• 应收账款账龄结构 2026H1 详细分布：会计估计变更后低风险/其他客户的具体账龄分布未在半年报正文披露。
• 2026 年定增募投项目（24 亿算力平台）执行进度：H1 累计已用 9.63 亿中算力平台部分未拆分。
• 词元星火 2026-05 成立后的独立财务数据：作为大模型业务的独立运营子公司，财务数据未单独披露。

9.2 关键未解决变量

1. 词元星火融资金额与估值：公告未披露，外部融资定价将决定分部估值的核心参数
2. MaaS 净利率具体数字：业绩说明会披露"百分之十几"但未给具体数字
3. H1 信达 5-8 报告后的研报更新：信达是否在 1024 节点前后更新 2026-2028 预测
4. 词元星火业务边界：是否包含 MaaS、开发者生态、医疗教育等大模型相关业务，影响 SOTP 边界
5. DCF 终值占比偏高（65%）：需要更精细的 10-15 年预测来降低对永续增长率的依赖

9.3 高影响缺口（影响主线判断）

• 缺口 A：H2 合同额兑现率：H1 合同额 +27% 是 H2 收入的关键领先指标，但 H2 实际兑现率（合同→收入）需 Q3 季报（2026-10-28）披露后验证
• 缺口 B：研发资本化率全年走向：H2 研发"两倍略多"如果同步资本化、且资本化率维持 42-43%，全年资本化规模将达 38-40 亿元
• 缺口 C：政府补助 H2 规模：H1 政府补助 3.06 亿，H2 假设持平，全年 6+ 亿元；如 H2 国家重大项目集中验收，可能达 8-10 亿元

十、给用户的核心结论

一句话总结：科大讯飞 39.35 元的当前定价部分反映悲观预期但未充分定价乐观催化。基本面是真实的"战略投入换增长"——研发与国产算力战略级投入使 H1 扣非利润大幅下滑，但收入结构正从 G 端项目型向"开放平台 + MaaS + C 端硬件 + 海外"高毛利可持续模式切换；词元星火子公司化打开了"应用 + 模型"双轨估值视角。

目标价区间：42-46 元/股（基线，加权 43 元/股，+9% 上行空间） 情景分布：乐观 48-56 元（25% 概率）、基线 38-46 元（50% 概率）、悲观 30-37 元（25% 概率）

建议：

• 短线（1-3 个月）：等待 10-28 三季报披露，验证合同额 +27% 兑现度与 H2 现金流改善
• 中线（3-12 个月）：跟踪 1024 节点（10-24）旗舰模型能力与词元星火独立融资进展；若 2026 年报扣非回正（即使 0-2 亿），估值锚向 2027E 切换
• 长线（1-3 年）：若词元星火融资 50-100 亿、估值 200-300 亿落地，"应用 + 模型"双轨估值故事兑现，乐观情景可触达 48-56 元

最该跟踪的 3 个数据：

1. 2026Q3 季报合同额兑现率 + 经营现金流：H2 业绩反弹的首个验证窗口
2. 1024 节点星火 X3/X2.5 模型能力：国产算力路径的实证
3. 词元星火外部融资金额与估值：模型公司分部估值的核心参数

资料来源索引（按使用频次）：

• 2026 半年报 1
• 2025 年报 8 8
• 8-21 业绩说明会 2
• 4-29 业绩说明会 3
• 财务 Packet 9
• 估值 Packet 7
• 市场上下文 12
• 信达证券 2026-05-08 研报 10
• 中邮证券 2026-02-03 研报 11
• 词元星火设立公告 4
• 回购报告书 13
• 会计估计变更公告 5
• 行业数据：见正文相应 source_id 标注

研究截止：2026-08-28

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