爱旭股份（600732.SH）研究：BC 孤注一掷者的拐点时刻

估值日：2026-08-28 | 股价：11.85 元/股 | 市值：250.65 亿元 资料基线：2025 年报、2026 一季报、2026 半年报业绩预告、监管问询函回复

一、投资结论：拐点期的"不对称赌注"

爱旭股份是 A 股光伏板块里最不像同行的存在。当隆基、晶澳、晶科、天合集体押注 TOPCon 时，它从 2018 年 PERC 全球第二的位置上转身，把全部身家押在一条叫 ABC 的电池路线上。2024 年，这个赌注以 53.19 亿元的亏损收场；2025 年，ABC 单品类翻盘把它拉回 -18.22 亿元的归母；2026 上半年，它又因为出口退税取消、汇率波动和技改爬坡再度亏损 6.8-7.9 亿元。

现在的爱旭处在一个尴尬而微妙的拐点：ABC 组件单瓦盈利模型刚刚跑通、海外渠道壁垒已经建立、技术代差仍然领先，但负债率 79.95%、可自由动用现金 10.55 亿元对一年内到期债务 78.27 亿元覆盖比仅 13.5%。市场对它的判断从"会不会被颠覆"转向了"债务能不能扛过技改期"。

核心判断：估值偏低，但兑现路径不是坦途。

• 合理价值区间：12.0-16.0 元/股（中性情景 13.0-15.0 元）
• 概率加权目标价：13.65 元/股（A 25% / A+B 50% / B 20% / 极悲观 5%）
• 当前股价 11.85 元，偏低 10-15%，隐含上行 +15-35%
• 下行空间 -15-30%（基础 95% 概率情景）；尾部 5% 极悲观情景下行可达 -49%（6.0 元/股）（取决于 ABC 出货兑现与流动性安全垫）

为什么偏低估？

第一，ABC 已经从"亏损包袱"变成"利润引擎"——2025 年 ABC 组件出货 14.71GW（同比 +132%）、毛利率 5.00%（同比 +14.20pct），海外毛利率 8.10% 对比内销 -3.12%；

第二，传统 PERC/TOPCon 落后产能技改后将彻底止血——2026 年完成义乌 5GW + 滁州 6GW 合计 11GW 技改，理论毛利增量 7-14 亿元/年；

第三，行业能效强标（2027-01-01 实施）事实上形成对 BC 路线的政策性保护——1 级能效 ≥24.8% 转换效率门槛目前仅 BC 组件能达标，央国企集采已按 23.8% 划分标段；

第四，2026Q1+Q2 毛利率已升至 7.2%/8.4%，经营现金流连续两季超过 7 亿元，业绩拐点信号明确。

为什么不能更乐观？

第一，2026H1 由减亏反转为更亏（-2.38 亿 → -6.8 至 -7.9 亿），市场短期失望已被定价；

第二，资产负债率 79.95%、速动比率 0.30、Q2+Q3 偿债集中到期 47.5 亿元，流动性需要持续监控；

第三，实控人陈刚累计质押 57.69%，股价进一步下跌会放大质押风险；

第四，2026 全年扭亏概率仅 25-30%（券商一致预期均值仅 3.07 亿元），2027 年才是真正业绩弹性起点。

一句话总结：这是一只"高赔率、中胜率"的拐点型公司——若 ABC 出货兑现度达到 25-30GW、海外占比稳定 60%+、技改按时投产，2027 年归母有望达到 13-19 亿元（券商一致预期均值 13.57 亿元），对应 2027E PE 18 倍左右；若技改延期、银价大幅回落或欧洲需求弱化，则估值可能继续承压。

二、公司画像：BC 路线的"孤注一掷者"

2.1 业务结构：ABC 已成绝对主角

爱旭不是单纯卖电池或卖组件的厂家，而是一家由 N 型 BC 技术串联起来的垂直一体化公司。它的产品线分为四块：ABC 组件、传统电池片（PERC/TOPCon）、受托加工、智慧能源。

2025 年公司主营业务收入 156.14 亿元，其中 ABC 组件贡献 106.55 亿元（占比 68.25%）、传统电池片 34.47 亿元（占比 22.08%）、受托加工 11.10 亿元（占比 7.11%）。ABC 组件占比从 2024 年的 30% 直接跃升至 68%，这是公司业务结构的质变——主营业务毛利率也从 2024 年的 -9.94% 反向走强至 2025 年的 2.59%（+12.53pct）。12

更值得关注的是内外销结构：内销 80.65 亿元（占比 53.0%）、毛利率 -3.12%；外销 71.56 亿元（占比 47.0%）、毛利率 8.10%。海外业务是公司利润的真正来源——8.10% 的外销毛利率比内销高出 11.22 个百分点。这背后是欧洲分布式市场对"美观+效率+可靠"的敏感度远高于价格敏感度，BNEF Tier 1、Wood Mac Grade A、EUPD 五国顶级品牌认证叠加 Maxeon 专利授权（2026-02 获得）共同构建的海外品牌壁垒。31

地理分布上，欧洲占外销 55.27%（39.55 亿元）、亚洲 35.43%（25.35 亿元）、大洋洲 4.72%、非洲 3.73%、美洲 0.85%。欧洲是溢价核心来源，亚洲是大体量但单价偏低的成长性市场。

2.2 五年财务全景：从 23 亿盈利到 53 亿巨亏

爱旭的财务曲线是 A 股光伏行业最戏剧化的样本之一。

2021 年公司还是行业景气高点，营收 154.71 亿元、归母 -1.26 亿元；2022 年硅料价格高位叠加产能红利，营收 350.75 亿元、归母 +23.28 亿元，毛利率冲到 13.73%；2023 年硅料价格回落但产能惯性仍在，营收 271.70 亿元、归母 +7.57 亿元；2024 年行业供需严重失衡、价格暴跌至现金成本以下，公司营收腰斩至 111.55 亿元、归母 -53.19 亿元（首次大额负值），毛利率深跌至 -9.94%；2025 年靠 ABC 组件放量 + 减值大幅下降 + 财务费用压缩，营收回到 156.14 亿元（+39.97%）、归母 -18.22 亿元（同比减亏 65.74%）。4

经营现金流的反转比利润表更早。2024 年公司经营活动现金流 -45.20 亿元，2025 年直接转正至 +23.27 亿元，2026Q1 和 Q2 分别贡献 7.00 亿元和 8.51 亿元。这一变化的核心机制是压缩采购付现——2024 年集中备货/付现，2025 年减少采购+压缩账期，存货从 39.27 亿元降至 28.37 亿元（-27.75%）。2

但要注意：2025 年收现比从 2024 年的 97.10% 恶化至 76.61%——营收增长 40% 但收现仅增长 10%，主因海外渠道销售账期较长 + 国内回款放缓，应收账款从 8.38 亿元激增至 16.05 亿元（+91.42%）。OCF 转正靠的是压缩采购而非收现质量提升，这是 2026 年需要警惕的可持续性问题。1

2.3 季度节奏：2026H1 由减亏反转为更亏

2026 年开局并不顺利。

2026Q1 营收 44.37 亿元（+7.3%），但归母 -4.40 亿元，财务费用从 2025Q1 的 0.06 亿元跳升至 2.68 亿元（+4,543%）。财务费用激增的主因是汇兑损失——人民币兑欧元/美元升值导致海外应收产生汇兑损失 1.5 亿元左右，而非利息费用大幅上升。5

2026Q2 营收 47.45 亿元（+10.1%），归母 -3.14 亿元（环比减亏 28.61%），毛利率 8.39%（环比 +1.19pct），经营现金流 +8.51 亿元。ABC 组件销量 4GW+、海外占比 60%，在手订单超 10GW、合同负债 8.8 亿元（环比 +62.3%）。6

2026H1 业绩预告归母 -6.80 至 -7.90 亿元、扣非 -7.70 至 -8.80 亿元，同比由 2025H1 的 -2.38 亿元扩大亏损 4.4-5.5 亿元。公司归因：行业供需格局 + 终端价格传导滞后 + 出口退税政策取消 + 外汇波动 + 减值计提综合影响。7

这个"由减亏反转为更亏"的市场近因效应，是当前股价（11.85 元）低于 2025-09 定增价（按 35 亿元 / 2.89 亿股 ≈ 12.11 元/股）的核心原因——市场对 2026 业绩弹性暂时失望，但并未否定 2027-2028 长期逻辑。

三、技术代差：BC 路线的三重护城河

3.1 技术路线的"少数派"胜利

光伏电池技术路线在 2020-2025 年经历了 P 型 PERC → N 型 TOPCon/HJT/XBC 的代际切换。TOPCon 成为行业主流（隆基、晶科、晶澳、天合集体押注），HJT 由东方日升、阿特斯跟进，而 XBC（含 BC、TBC）则由爱旭和隆基 HPBC 2.0 主推。

BC 路线（背接触电池）的核心优势是理论效率上限最高（29.4%）、且已通过工艺创新（无银化 + 满屏）解决了传统 BC 成本高的痛点。爱旭 ABC 组件量产效率 24.8%，自 2023 年 3 月起连续 38 个月位居 TaiyangNews 全球商业化量产效率榜首。8

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BC 全球产能 2025 年底已超 80GW（占电池环节 6%+），预计未来三年内 XBC 产能占比将提升至 10%+。重要的是，TOPCon 路线在严重内卷中"已暂停新建"——这意味着未来 2-3 年 BC 路线面对的同质化压力较小。9

3.2 BC 阵营内部竞争：爱旭 vs 隆基 HPBC 2.0 vs 其他 20+ 入场者

读者必须区分两类竞争——TOPCon vs BC 阵营（已通过能效强标和效率溢价形成保护），以及 BC 阵营内部（爱旭 ABC vs 隆基 HPBC 2.0 vs 其他追赶者）。后者的格局其实远比"BC = 爱旭"复杂。

爱旭 vs 隆基 HPBC 2.0 同阵营对比：

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关键判断：

• 隆基 HPBC 2.0 产能规模已超过爱旭——若隆基同时推进"BC 渗透 + 成本下降"，爱旭的"先发优势"窗口期可能只有 12-18 个月
• 央国企集采 23.8% 转换效率门槛对所有 BC 一视同仁——爱旭无法通过这一门槛获得"独享"政策红利
• 海外市场：爱旭拥有 Maxeon 专利授权（2026-02 获得）+ EUPD 五国顶级品牌认证；隆基的海外品牌历史更深（Hi-MO 系列在欧澳有较深渠道）
• 其他 20+ 入场者：晶澳、晶科、天合均已布局 TBC（BC + TOPCon 叠层），未来 2-3 年可能进入量产

对研报核心逻辑的影响：

研报前文"BC 龙头独享"和"BC = 爱旭"的隐含表述存在偏差。更准确的判断是：爱旭在 BC 阵营中是 1-2 家头部企业之一（与隆基并列），但不是唯一玩家。真正的护城河来自"无银化 + 满屏 + Maxeon 授权 + 海外渠道"的组合，而不是 BC 技术本身。这一区分对估值有重要影响：央国企集采的 BC 渗透红利不会被爱旭独享，需要从"行业贝塔"中分离出"公司阿尔法"。

3.2 三大工艺护城河

爱旭在 ABC 上的优势不是"1-2 个爆款参数"，而是三个独立可验证的工艺护城河：

护城河 1：正面无栅线 + 全背钝化（结构创新）

BC 电池将正负电极全部集成于电池背面，消除传统电池正面 3-5% 的金属栅线遮挡，配合全背钝化，整体降低正面光照反射率至 1.5%。这是组件效率能从 23% 跃升至 25%+ 的核心机制。9

护城河 2：无银铜互联金属化（材料创新）

珠海基地 10GW 产能自 2022 年起完全无银（用电化学/化学镀铜/镍/锡替代银栅线）；义乌基地 8GW 产能 2025 末-2026Q1 基本完成低银化导入（银耗较常规 TOPCon 低 30%）；济南基地 10GW 计划优先应用最新一代无银铜互联工艺。3

银价 2025 年初至 2026 年初涨幅超 1.5 倍，银浆价格已从 5,000-7,000 元/kg 涨至 20,000-21,000 元/kg。这直接打开了 ABC 相对 TOPCon 的成本优势窗口——无银化 ABC 与 TOPCon 的非硅成本差从之前的 0.03-0.05 元/W 劣势，反转为 0.07-0.12 元/W 优势。105

护城河 3：满屏封装 + 0BB（封装创新）

第三代"满屏"组件通过精准叠焊消除片间距、隐藏汇流条，有效发电面积提升 1.8%。0BB（无主栅）焊接降低串联电阻 20%+。2025 年 3 月公司率先对欧洲分布式等高价值市场启动第三代满屏组件的批量交付。9

满屏 ABC 组件功率可达 680W+（标准版型 655-660W），同版型 TOPCon 主流功率 620-630W，ABC 功率增益约 30W。多场景实证发电增益：户用 6%-10%、工商业 6%-10%、海上单位面积 +10.2%——这是 BC 客户愿意支付溢价的根本原因。1011

3.3 Maxeon 专利授权：2026 年最重要的"非对称优势放大器"

2026 年 2 月 7 日，公司获得 Maxeon 过往及未来 5 年内新增 BC 电池及组件专利授权（非美地区）。这是一个关键的"非对称优势"：

• 授权范围：Maxeon 单独或共同拥有的所有 BC 电池及组件专利（非美地区）
• 不涉及反向授权——这是关键，公司不需要把自身专利授权给 Maxeon
• 额外付出的专利费用同步通过价格上涨完成传导——成本通过客户侧消化10

Maxeon（前 SunPower 分拆）拥有 IBC（Interdigitated Back Contact，全背接触）路线最核心的全球专利组合，过去曾对多个 BC 玩家发起专利诉讼。爱旭在 2026-02 一次性解决海外专利风险，且不需要反向授权，意味着公司是 Maxeon 在亚洲/欧洲/澳洲的"独家 BC 合作伙伴"。

截至 2025 年末，公司累计申请专利 3,788 项、授权 1,346 项，其中 BC 相关累计申请 1,910 项、授权 750 项。1

3.4 产能矩阵：2026 年末理论 39GW

公司当前产能布局：珠海 10GW（ABC 无银、2022 投产）、义乌 8GW（ABC 低银、2024-2025 导入）、济南 10GW（在建，最新无银）、义乌 5GW PERC 技改中、滁州 6GW TOPCon 技改中。2025 年末产能合计 40.5GW 电池 + 13.54GW 组件。18

技改完成后（2026.08-2027.12），ABC 总产能将达到 ~39GW（现有 18GW + 技改 11GW + 济南 10GW）。卖方一致预期 2026 年 ABC 出货 25-30GW。128

技改投资金额合计 16.65 亿元（义乌 5GW + 滁州 6GW，电池产能技改口径）。技改完成后，理论毛利增量 = 11GW × 0.13 元/W × 5% 毛利率差异 ≈ 7-14 亿元/年（基于 2025 年 PERC/TOPCon -8.54% vs ABC 5% 的毛利率差）。这是把"亏损包袱"转化为"利润引擎"的关键动作。

口径说明：交银国际 16.65 亿元来自"电池产能技改 11GW"的测算口径；公司 2025 年报披露的更大口径（含 ABC 组件扩产）为 PERC→ABC 21.54 亿（13.14GW）+ TOPCon→ABC 37.59 亿（4.69GW）+ ABC 组件扩产 177.38 亿（17.71GW）= 236.51 亿元，对应"在建工程"明细。两口径对应不同的产能范围（11GW 电池技改 vs 35.5GW 全口径）。51

四、海外溢价：BC 价值的真正来源

4.1 国内外 BC vs TOPCon 价差

海外溢价是公司"价值定价"商业模式的财务体现。截至 2025-12-17 的国内外 BC 与 TOPCon 组件价差：

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"海外 + 分布式 + 户用"是溢价的"铁三角"。欧洲户用 BC 溢价 91.9% 是最极端的场景——这背后是欧洲分布式市场对美观、效率、可靠性的敏感度远高于价格敏感度。公司 ABC 组件已覆盖全球 70+ 国家和地区，拥有 92 家一级渠道伙伴、分布于 79 个国家，欧洲户用市场市占率 21%+ 排名第一、澳洲户用市场 16%+ 排名前列。1

4.2 海外渠道与品牌力

第三方机构背书：

• BNEF Tier 1（光伏组件企业可融资性评级）
• Wood Mackenzie Grade A（2025 年全球光伏组件制造商排名）
• EUPD 2025 年欧洲五国（德国、瑞士、英国、西班牙、意大利）"顶级光伏品牌认证"9
• 法国 PPE2 V2 碳足迹认证（Certisolis 官方合规名录），客户可申请 20% → 5.5% VAT 减免3
• 全球首张"组件级防火"认证（TÜV Rheinland）1
• Sunwiz 2025 Q3 英国和澳洲组件销量增幅排名第一11

重大订单方面，2025-10 澳大利亚 1GW 满屏 ABC 组件供应合作签约；上海临港 650MW 海上光伏项目独家中标；2026 年内多次获得海外大型集中式项目 ABC 组件采购订单；2026 年中标电建、华电、京能、中化、广州发展等央国企组件采购项目。113

4.3 单瓦经济性：海外单瓦净利是国内 2-3 倍

2026Q1 ABC 组件单瓦盈利约 5 分/W（海外 8-10 分/W），相比 2025Q4 约 3 分/W 是显著提升——这是 ABC 单品类翻盘从"量增"过渡到"利增"的最直接证据。6

海外/国内单瓦分化（关键但披露不充分）：公司未单独披露国内/海外 ABC 组件 ASP。第三方研报和业绩说明会提供的间接信息：海外 2026Q1 单瓦净利 8-10 分/W，国内单瓦净利 2-3 分/W；2025 全年内外销毛利率差 11.22pct（外销 8.10% vs 内销 -3.12%）也印证了"海外溢价"是单瓦盈利的核心来源。

含义：读者需理解，2026Q1 海外占比 60% 是单瓦盈利提升的关键变量——若海外占比不能稳定 60%+，单瓦盈利将回落至 3 分/W 附近，2026 全年扭亏概率显著下降。这是研报前文未充分提示的"利增"的结构性来源。

2025 年单瓦 ASP 较 2024 年下降 7.51%（0.78 → 0.72），但单瓦成本下降 19.53%（0.86 → 0.69）——成本下降幅度是 ASP 下降的 2.6 倍。核心驱动：珠海完全无银 + 义乌低银化的导入、规模效应（出货量从 6.33GW 增至 14.71GW）、良率提升（公司披露爱旭 ABC 及隆基 HPBC2.0 电池产线良率已达到 97% 以上）。9

订单储备方面，截至 2026Q1 末在手订单超 10GW（海外 60%、国内 40%），合同负债 8.8 亿元（环比 +62.3%）。这是 2026 年扭亏为盈的最大确定性——ABC 出货 25GW 是高确定性事件。313

五、2025 翻盘与 2026H1 反复：盈利模型的兑现与中断

5.1 2025 年减亏的三引擎

2025 年公司归母 -18.22 亿元（同比减亏 34.97 亿元）。从财务结构看，减亏由三大引擎驱动：

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引擎 1：资产减值下降贡献 63.3%（22.13 亿 / 34.97 亿）

2024 年资产减值 29.92 亿中存货跌价 25.75 亿 + 固定资产减值 2.70 亿 + 在建工程减值 1.47 亿；2025 年资产减值降至 7.79 亿，主要为在建工程减值 3.22 亿（涉及滁州、义乌 ABC 升级改造项目）和机器设备减值 1.47 亿。2

引擎 2：期间费用节约贡献 28.7%（10.03 亿 / 34.97 亿）

财务费用 -3.91 亿：长期借款由 70.27 亿降至 43.02 亿（-38.78%），加权融资成本下降；研发费用 -3.42 亿：研发投入收缩，资本化比例仍为 0%（全部费用化）；管理费用 -2.89 亿：组织优化+2024 年集中确认的诉讼/重组支出消失。

引擎 3：毛利改善贡献 43.3%（15.13 亿 / 34.97 亿）

综合毛利率从 -9.94% 升至 2.59%（+12.53pct）。驱动：ABC 组件营收占比从约 30% 升至 70%，ABC 毛利率 5.00%（vs 2024 负值），结构性优化。

反向压力：其他收益从 10.54 亿降至 2.24 亿（-8.30 亿），主要为政府补助从 9.01 亿降至 4.35 亿（-51.71%），原因：递延收益转增资本公积（2025/9 完成 35 亿定增时部分政府补助转股权投资处理）。

5.2 同行对比：唯一逆势改善的龙头

2025 年爱旭毛利率 1.69%（主营业务口径），是同行中唯一正向的——这是结构性优势而非周期性优势。

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2024 年公司毛利率 -10.50%（同行 +4.49%），看似"公司差、同行好"；2025 年公司毛利率 +1.69%（同行 -2.31%），是"同行变差、公司变好"——这是"转型代价"消化完毕 + BC 业务单品类翻盘的双重作用。

营运能力方面，存货周转率 4.50 次（同行 4.43 次）、应收账款周转率 12.46 次（同行 5.58 次）。存货周转率与同行持平意味着公司不存在"压货确认收入"的财务美化嫌疑；应收账款周转率显著高于同行反映海外回款效率远高于国内大客户。2

5.3 2026H1 由减亏反转为更亏

2026H1 业绩预告归母 -6.80 至 -7.90 亿元、扣非 -7.70 至 -8.80 亿元，同比由 2025H1 的 -2.38 亿元扩大亏损 4.4-5.5 亿元。7

亏损扩大的拆解：

但需要注意的是：单季度毛利率 2026Q1 7.20%（+11.4pct QoQ）、2026Q2 8.39%（环比 +1.19pct），连续两个季度环比改善，业绩拐点信号明确。2026H1 是"以价换量"的过渡期——单瓦净利被退税、汇兑、银价、低价订单同时压制；2026H2 退税影响进入"基线化"——所有玩家都受影响，相对优势不变。

六、资产负债与现金流：79.9% 杠杆下的现金安全垫

6.1 偿债能力的关键数据

2025 年末公司总资产 350.10 亿元、总负债 279.89 亿元、归母权益 51.38 亿元、资本公积 66.81 亿元、未分配利润 -34.43 亿元、资产负债率 79.95%（2024 末 85.69%）。

有息负债结构：

12

流动比率 0.50、速动比率 0.30、净负债比率 184.6%。可自由动用货币资金仅 10.55 亿元，对应 1 年内到期有息流动负债 78.27 亿元（短期借款 48.75 亿 + 1 年内到期长期借款 29.52 亿），覆盖比仅 13.5%。

6.2 偿债压力的季度分布

2026 年内分季度到期分布：

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Q2+Q3 到期 47.5 亿元为偿债压力峰值。公司称以"日常周转贷款滚动续转"应对，但 2025 末实际可动用货币资金仅 10.55 亿元，续转能力高度依赖定增资金到位（35 亿）+ 新增授信。

6.3 监管问询函的流动性自测

公司在 2026-08-02 监管问询函回复中给出了流动性自测：

• 年初可动用货币资金 11.03 亿元
• 2026Q1 经营现金净流入 7.00 亿元 → 推算 2026 全年未来现金净流入 28.01 亿元
• 2025 末可随时使用授信额度 10.62 亿元（2026 年 6 月末新增 14 亿元至 24.18 亿元）
• 可重复使用循环授信 71.10 亿元
• 合计可调配资源 = 11.03 + 28.01 + 10.62 + 71.10 - 78.66 = 42.10 亿元
• 季度经营周转保障资金 33.39 亿元
• 可自由调配余额 8.71 亿元（"流动性安全边际"）

2

公司认定"短期偿债风险整体可控"。但这一自测在乐观假设下成立（Q1 经营现金净流入 7 亿可年化 28 亿）——若 ABC 出货低于预期或回款减速，Q2-Q3 偿债集中月份仍存"阶段性资金紧张"。

6.4 受限资产规模

2025 年末受限资产合计 120.58 亿元（账面价值），占总资产 34.4%：

1

6.5 35 亿元定增：2025 年最重要的资本结构改善

2025 年 9 月，公司完成 35 亿元定增，资本公积从 37.35 亿元跃升至 66.81 亿元（+78.89%），归母净资产从 35.54 亿元升至 51.38 亿元（+44.57%），资产负债率从 85.69% 降至 79.95%（-5.74pct）。这是公司财务结构的"转折点"。1

定增价格：机构投资者在 13-14 元价格参与定增，按 35 亿元 / 2.89 亿股 ≈ 12.11 元/股。当前股价 11.85 元已低于定增价——这是判断估值底的一个锚。

6.6 未来 2 年产能扩张资金缺口：被市场低估的再融资压力

研报必须把"已规划产能扩张的资金需求 vs 现有资金来源"的对照表摆上桌——这是估值的关键约束，也是研报前文未充分提示的缺口。

已披露的主要在建项目（2026-2027 投产） 1：

资金缺口分析：

• 未来 2 年规划总投资 236.51 亿元，已投入仅 5.20 亿元（占总投资 2.2%），剩余 231.31 亿元需要资金来源
• 现有资金来源：2025 末可自由动用货币资金 10.55 亿元 + 35 亿元定增（部分已用） + 2025 经营现金流 23.27 亿元（预计 2026-2027 年化 25-30 亿元）
• 乐观测算：经营现金流 2 年合计 ~50-60 亿元 + 35 亿元定增（可动用 ~25 亿元） = 75-85 亿元
• 缺口：约 146-156 亿元需要通过新增银行融资、资产处置或股权再融资填补

对估值的含义：

• 若通过债务融资：资产负债率将维持 80% 左右，财务费用持续承压
• 若通过股权再融资：按 250 亿元市值测算，每 10% 股权稀释对应 1.2 元/股下行（约 -10%）
• 若 ABC 需求增长不及预期：35.5GW 产能利用率不足 → 2027-2028 存在新一轮减值风险（参考 2024 年 29.92 亿元资产减值）

结论：市场对爱旭"债务扛过技改期"的判断是必要的，但忽略了 2027 年新一轮资本开支再融资压力。如果 ABC 出货能在 2026H2 兑现 25-30GW、2027 兑现 35-40GW，经营现金流可逐步覆盖；反之，2027 年存在 50-100 亿元的股权再融资压力。

七、行业反内卷与能效强标：BC 渗透的政策催化

7.1 反内卷政策密集出台

2025 年下半年起，工信部、发改委、海关总署、能源局四部门联动出台反内卷政策。关键节点：

• 2025 年下半年：密集出台限制低价竞争、规范出口秩序的政策
• 2025-12 起：央国企集采按 23.8% 转换效率划分标段
• 2026-07-02：国务院批准《晶硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》为强制性国家标准，2027-01-01 生效
• 1 级能效：≥24.8% 转换效率门槛——目前仅 BC 组件能达标1

央国企集采中标情况：2026 年内公司中标电建、华电、京能、中化、广州发展等央国企组件采购项目。2025-11 业绩说明会披露："近期多个项目招标公告中高功率标段占比甚至达 40%-50%"。113

7.2 银价高位的"无银化"成本优势

银价对光伏成本的影响机制：

• 银浆价格已从 5,000-7,000 元/kg 涨至 20,000-21,000 元/kg
• 银价 2025 年初至 2026 年初涨幅超 1.5 倍
• 普通 TOPCon 组件非硅成本因银价上升约 0.11-0.15 元/W
• 无银化 ABC 与 TOPCon 的非硅成本差从之前的 0.03-0.05 分/W 劣势，反转为 0.07-0.12 元/W 优势105

银价高位是公司 ABC 业务"非线性受益"的核心因素。如果银价继续上涨，ABC 相对 TOPCon 的成本优势进一步扩大；如果银价大幅回落，无银化的成本优势会收窄但仍有 3-5 分/W 优势。

7.3 出口退税取消：2026 年最确定的政策负面

2026 年起光伏产品出口退税政策取消。公司外销占比 2025 年 47%、2026Q1 已升至 60%——是受退税取消影响最大的玩家之一。

但公司的"价值定价"模式可将退税成本通过价格传导给客户（爱旭海外溢价 10-50%，议价能力强）。2026H1 是"以价换量"的过渡期，2026H2 退税影响进入"基线化"——所有玩家都受影响，相对优势不变。7

7.4 行业整体供需：2026H1 周期低点

• 2025 年中国新增光伏装机：315GW（创历史新高）
• 2025 年欧洲新增光伏：+65GW，风光发电首次超过化石能源（占欧盟电力 30%）
• 2026H1 中国新增光伏装机：72.07GW（同比 -66.04%）——2025 抢装透支导致周期低点
• 2026H1 中国组件出口：119.8GW（-1.6%），出口金额 171.8 亿美元（+24.3%，价格驱动）

2026H1 是行业需求"双底"（国内周期低点 + 海外退税切换），但 ABC 相对优势反而扩大。2026H2-2027H1 央国企集采放量 + 海外渠道成熟 + 银价维持高位 = ABC 的相对收益最大化窗口。

八、估值与情景：合理价值 12-16 元，概率加权 13.65 元

8.1 综合估值方法

公司 2026 年大概率仍处于微亏或微利拐点（券商一致预期归母均值仅 3.07 亿元），2027 年才进入"业绩弹性年"（一致预期均值 13.57 亿元）。这意味着当前定价实际提前 2 年计入 BC 龙头业绩弹性，估值合理性高度依赖"2026-2027 兑现路径"。

15

8.2 DCF 估值结果

核心参数（Base 情景）：

• 收入 2026E 195 亿元 → 2030E 450 亿元（CAGR 18.4%）
• 毛利率 2026E 10.5% → 2030E 19.0%
• WACC = 8.49%（无风险利率 1.6% + 股权风险溢价 6.0% × Beta 1.4 = 股权成本 10.0%；税前债务成本 5.0%；E/V = 73.6%，D/V = 26.4%）
• 永续增长率 g = 2.5%

在合理参数区间内（WACC 8-9.5%、g 2-3%），DCF 给出 12-16 元区间，中位约 14 元。15

8.3 五家券商一致预期

1286135

关键观察：2026E 归母预测区间 1.61-11.50 亿元，分歧在 2026Q2-Q3 技改爬坡是否顺利；2027E 归母预测区间 9.28-28.49 亿元，分歧在 2027 年 ABC 出货能否兑现到 30GW+。

8.4 敏感性分析

ASP 是最大单一变量——ABC 0.05 元/W 的 ASP 变化可影响 1.5-1.6 元/股价值（占总价值波动 30%）。银价上行对爱旭是结构性利好（无银化成本优势放大）。

8.5 四种情景概率加权

对比当前股价 11.85 元：概率加权目标价 13.65 元 → 隐含上行 +15.2%；综合区间 10.5-17.0 元 → 隐含上行 -11.4% ~ +43.5%。15

8.6 核心估值结论

九、三种竞争性解释：哪一种更能解释现状

解释 A：ABC 技术代差可持续 + 海外溢价可持续 → 2026 扭亏、2027 进入业绩弹性期（概率 25%）

支撑：

• 满屏工艺 + 无银化 + 海外品牌已建立
• TaiyangNews 38 个月榜首
• BNEF Tier 1、EUPD 五国顶级品牌、欧洲户用 21%+ 份额
• 2026Q1 毛利率 7.2% 已是行业领先水平
• 央国企集采 BC 渗透率提升的政策性强化
• Maxeon 专利授权（2026-02）解决海外专利风险
• 银价高企打开 ABC 相对 TOPCon 的成本优势窗口

风险点：

• 隆基 HPBC 2.0 也在快速推进
• TOPCon 路线在集中式仍有成本优势
• 银价大幅回落会收窄无银化优势（但仍有 3-5 分/W 优势）
• 卖方对 2027 年 ABC 出货的乐观预期（25-30GW）需要实际兑现

缺口：2026 实际 ABC 出货量能否兑现券商预期；单瓦净利何时转正。

解释 B：传统业务持续亏损 + 偿债压力 → 2026-2027 仍处困境，需再融资或资产处置（概率 20%）

支撑：

• 2024 亏损 53 亿、2025 仍亏 18 亿、2026H1 仍亏 7 亿
• 累计未分配利润 -34.43 亿元
• 资产负债率 79.9%，受限资产 120.58 亿元（占总资产 34.4%）
• 2026H1 由减亏反转为更亏
• 实控人质押率 57.69% 是市场情绪放大器

风险点：

• 2025 年经营现金流转正 23.27 亿元，2026Q1+Q2 累计 15.51 亿元，节奏在改善
• 2025-09 完成 35 亿元定增，资本公积从 37.35 亿升至 66.81 亿元
• 2025 年末一年内到期有息负债 78.66 亿元，公司测算偿债后仍剩余 42.10 亿元
• 技改 11GW 完成后将"止血"传统业务亏损

缺口：2026 全年经营现金流能否覆盖有息负债利息 + 短期借款到期；技改期资本开支强度。

解释 A+B：传统业务去化和债务消化决定了 2026-2027 是"先平后立"（概率 50%）

综合判断：最可能的解释是 A + B 的混合。ABC 业务驱动结构性改善，但传统业务去化和债务消化决定了 2026-2027 是"先平后立"的节奏——2026 仍亏损但单季减亏、2027 才是真正业绩弹性起点。

当前股价 11.85 元（低于定增价）的悲观定价，主要来自 2026H1 同比更亏的"近因效应"，而非 2027-2028 长期逻辑的破坏。

核心验证条件：

• 若 2026Q3-2026Q4 业绩兑现"单季减亏 + 技改投产 + ABC 出货 25GW+"的组合 → 估值修复至 14-16 元（对应 2027E PE 18-22x）→ 实现 +20-35% 涨幅
• 若 2026H2 业绩低于预期、技改爬坡不及预期 → 估值继续承压 → 跌至 9-10 元 → -15%~-25% 跌幅

解释 C：估值已部分反映乐观预期 → 当前股价已 priced-in 2027 利润弹性（不支持）

支撑：开源 2027 归母 11.96 亿元、PE 22.0x；山西 2027 归母 13.36 亿元、PE 20.5x。

反证：

• 当前股价 11.85 元已低于定增价（12.11 元/股）——明显不是 priced-in 乐观预期
• 机构投资者在 13-14 元价格参与定增——当前下跌更多是市场对 2026 业绩弹性的短期失望
• 卖方一致预期仍在持续上调 2027-2028 利润预测
• 交银国际目标价 16.25 元（基于 18× 2027E PE）——潜在涨幅 +37%

十、关键风险与跟踪信号

10.1 风险地图

高影响、高概率风险：

• ABC 出货兑现不及预期：2026E 实际出货 < 22GW 将直接拖累估值
• 欧洲市场需求弱化：欧洲户用装机同比 -10%+ 将削弱溢价来源
• TOPCon 替代加速：HPBC 2.0、TPC 等突破将收窄 BC 技术代差

高影响、中概率风险：

• 流动性危机：Q2+Q3 偿债集中 47.5 亿元，若 ABC 出货低于预期或回款减速
• 控股股东质押强平：陈刚累计质押 57.69%，股价进一步下跌会放大风险
• 银价大幅波动：银价 +50% 或 -20% 都会改变爱旭相对优势
• 再融资稀释：2026-2027 规划产能扩张总投资 236.51 亿元 vs 现有 35 亿定增 + 经营现金流仍存 146-156 亿元缺口，若需股权再融资，每 10% 稀释对应 1.2 元/股下行（约 -10%）
• 应收账款激增：2025 末应收账款 +91.42%（16.05 亿元，2026Q2 末进一步至 22.37 亿元），应收占年营收 14%，回款节奏是经营性现金流的关键

中影响、中概率风险：

• 汇率风险（USD/CNY）：海外收入占 47%，2026Q1 已暴露汇兑损失 0.68 亿
• 央国企集采中标份额：中标份额 < 20% 将影响国内 BC 放量节奏
• 国内外政策变化：出口退税、强制能效标准细则
• 客户集中度：2025 第一大客户占主营 11.19%（17.47 亿元），前五大 22.48%，且第一大客户为 2025 新增，结构尚未稳定
• 研发投入收缩：2025 研发费用 -49.29%（6.94→3.52 亿元）、研发费用率 2.25%（行业头部 3-5%），对钙钛矿叠层（理论效率 35%+）等下一代技术储备不足
• 2025-09 定增解禁：35 亿元定增 12 个月解禁约在 2026-09（距报告日仅 1 个月），机构投资者获利了结可能放大短期股价波动
• HPBC 2.0 同阵营竞争：隆基 HPBC 2.0 产能 30GW+ 已超过爱旭，央国企集采对所有 BC 一视同仁，"BC 龙头独享"逻辑需要折扣

10.2 跟踪信号（未来 12 个月）

10.3 关键待验证假设

1. 2026H2 ABC 出货能否突破 12GW（H1 约 8-9GW，全年 20GW+）
2. 银价是否回落（影响 2026H2 毛利率）
3. 汇率是否稳定（影响 2026H2 财务费用）
4. 传统电池片业务能否在技改期间不产生额外减值
5. 2025 年 9 月定增资金的实际使用效率

十一、附录：核心数据速查

业务结构（2025）

• 营收 156.14 亿元（+39.97%）：ABC 组件 106.55 亿元（68.25%）、电池片 34.47 亿元（22.08%）、受托加工 11.10 亿元（7.11%）、智慧能源 0.09 亿元
• 销量：ABC 组件 14.71GW（+132.39%）、电池片 22.29GW（-12.48%）
• 内外销：内销 80.65 亿元（53.0%）、外销 71.56 亿元（47.0%，+49.76%）
• 内外销毛利率：内销 -3.12%、外销 8.10%

财务（2025）

• 归母净利 -18.22 亿元（同比 -65.74%）；扣非 -22.66 亿元
• 毛利率 2.59%（同比 +12.53pct）
• 经营现金流 +23.27 亿元（同比转正）
• 资产负债率 79.95%；货币资金 36.79 亿元（受限 26.24 亿元）
• 一年内到期有息负债 78.66 亿元

产能（2025 末）

• 现有 ABC 18GW（珠海 10GW + 义乌 8GW）
• 技改中 11GW（义乌 5GW PERC + 滁州 6GW TOPCon）
• 山东 10GW 在建
• 2026E 末理论产能 39GW；2026 实际可达出货 25-30GW

技术（2025 末）

• ABC 电池量产效率 27.3%；ABC 组件量产效率 24.8%
• 珠海完全无银 + 义乌低银化（-30% 银耗）
• TaiyangNews 38 个月榜首
• 满屏 ABC 组件功率 680W+（标准版型 655-660W）
• Maxeon 5 年 BC 专利授权（2026-02）

订单（2026Q1 末）

• 在手订单超 10GW（海外 60%、国内 40%）
• 合同负债 8.8 亿元（环比 +62.3%）

核心数据来源

• 1 - 2025 年度报告
• 2 - 监管问询函回复
• 3 - 2025 年度暨 2026Q1 业绩说明会
• 7 - 2026 半年度业绩预告
• 16 - 2026Q1 季报
• 11 - 2025Q3 业绩说明会
• 9 - 开源证券首次覆盖
• 12 - 开源证券更新报告
• 10 - 山西证券首次覆盖
• 8 - 山西证券更新报告
• 6 - 东吴证券点评
• 13 - 国金证券点评
• 5 - 交银国际点评
• 15 - 服务器估值数据包
• 4 - Tushare 财务数据包

报告日期：2026-09-03 | 估值日：2026-08-28 | 股价基线：11.85 元/股

本报告基于已公开披露的年报、季报、业绩预告、监管问询函回复、卖方研报和业绩说明会资料，不构成投资建议。投资者应自行判断投资风险。

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