兴发集团研报：成本挤压见底，但股价已提前定价修复

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），第三季度单季未经审计

核心判断

兴发集团是一家用自有磷矿做精细磷化工、再延伸到农药、有机硅、新能源材料和电子化学品的一体化化工企业。2026年前三季度收入259.02亿元、同比增长8.92%，归母净利润11.61亿元、同比下降11.90%；第三季度单季收入84.50亿元、同比下降7.76%，归母净利润3.26亿元、同比下降44.90%、环比下降43.69%。1 这一轮利润下滑集中在磷矿石与磷肥板块，叠加前三季度超过7000万元的汇兑损失，而去年同期是4000多万元的汇兑收益。1

第一，三季度的盈利下滑主要由成本和汇率造成，而不是需求塌陷，这一点决定了修复的节奏。 前三季度硫磺平均采购价3,750.60元/吨、同比上涨92.96%，浓硫酸1,428.36元/吨、同比上涨159.94%，直接压缩了以硫磺、硫酸为原料的磷肥盈利；同一时期公司农药、有机硅、新能源板块景气回暖，特种化学品板块毛利率继续上行。21 硫磺价格到10月30日已回落至5,220元/吨，较6月10,685元/吨的高点下跌51.15%，成本端的压力方向是缓解的。3 但这个基准是年内峰值：5,220元/吨仍比年初3,680元/吨高41.85%，也比公司前三季度平均采购价3,750.60元/吨高39.2%，所以能说的只是成本不再恶化，还不能说已经便宜。2

第二，价格端在9月之后同步回升，第四季度是检验"修复"是否成立的第一个窗口。 草甘膦华东价格在4月下旬一度升至3.45万元/吨，8月25日回落至2.58万元/吨，10月底回到2.8万元/吨；有机硅DMC价格10月31日为1.39万元/吨，仍低于公司披露的上半年约1.5万元/吨的水平，属于从三季度低位回升而非回到上半年。34 草甘膦和有机硅的下跌幅度远大于肥料，意味着2027年的利润弹性主要在这两块能否守住当前价格，而不是靠销量再创新高。

第三，现金流的缺口集中在上半年，但扩产带来的资金占用没有逆转。 前三季度经营活动现金流净额-5.00亿元，去年同期为+6.43亿元；分季度看，缺口几乎全部由第一季度造成（2026Q1 -11.09亿元、Q2 +3.77亿元、Q3 +2.33亿元），后两个季度已连续为正。存货51.52亿元、较年初增长30.0%，应收账款30.52亿元、较年初增长43.7%但较二季度末回落13.7%；购建长期资产支付现金24.23亿元，筹资活动净流入30.55亿元，有息负债175.15亿元。156 公司解释现金流为负的原因是新能源业务规模扩张快、碳酸锂等原材料采购成本显著增加，且上下游资金结算模式存在差异。4 这更接近“主动备货扩产”而非“回款失灵”，但存货仍在累积，扩产占用的资金没有逆转。

第四，现价已经把周期修复计入相当一部分。 以2026年11月5日收盘价24.15元、总股本11.96亿股计，市值288.9亿元，TTM归母净利润13.35亿元对应21.6倍PE、1.14倍PB；隐含企业价值443.1亿元（未扣除25.7亿元少数股东权益），对应TTM自由现金流为-8.9%。56 按16倍PE反推，现价要求公司归母净利润回到约18.1亿元，接近2024年16.01亿元的水平并明显高于2025年的14.92亿元。7 我们的基准判断是2027年归母净利润15.5亿元、给16倍PE，对应20.7元/股，低于现价14%；合理区间13.0–28.6元。这个16倍高于同业2026年预期的13.1倍（湖北宜化）和15.3倍（扬农化工），溢价对应的是特种化学品与新能源材料的一体化和成长性，也是本判断中最需要被证伪的一处假设。3

公司做什么，钱怎么赚

兴发集团的核心资产是磷矿。截至2026年半年报，拥有采矿权的磷矿资源储量约6.19亿吨，磷矿石设计产能642.2万吨/年，六座在产磷矿全部为国家级绿色矿山；28%品位磷矿石船板价格2026年以来基本维持在930元/吨。4 矿是成本端的地基：自有磷矿既供应湿法磷酸和精细磷酸盐，也让公司在磷肥价格低迷时仍能保住加工环节的价差。

公司把磷资源加工成四类可销售的产品。第一类是肥料，即磷酸一铵、磷酸二铵和复合肥，2026年上半年收入15.33亿元。第二类是农药，以草甘膦原药和制剂为主，草甘膦系列收入占农药总收入90%以上；公司拥有23万吨/年草甘膦原药设计产能（国内第一、全球第二）和13.6万吨/年制剂产能，并独家制定过FAO国际标准。48 第三类是有机硅，单体产能60万吨/年，下游107胶、110胶、密封胶、光伏胶、硅油等深加工产品超40万吨/年。第四类是特种化学品和新能源材料：电子级DMSO（产能6万吨/年，全球第一）、存储元器件用次磷酸钠、磷化剂、黑磷、电子级磷酸与硫酸（控股子公司兴福电子），以及磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料。48

生意模式上，磷矿石、特种化学品、有机硅主要直销给下游厂家，农药原药直接供应大型跨国制剂企业，磷酸一铵直接销往复合肥企业，农药制剂和磷酸二铵通过经销商销售，新能源材料采取直销加委托加工、按客户定制交付。4 这决定了公司的收入既受商品价格周期影响，也受下游客户的认证与排产节奏影响，两者的时滞不同，是后面分析收入与现金流背离的基础。

主要产品的用途、买家和采购依据如下。

资料来源：2026年半年度报告、2026年半年度业绩说明会。48

一体化的价值在2026年上半年体现得很清楚：农药和有机硅互为副产物循环（草甘膦副产一氯甲烷是有机硅原料，有机硅副产盐酸是草甘膦原料），公司在草甘膦和有机硅同时亏损的2025年仍能维持整体经营，而2026年两条链的价格同时回升，利润弹性被放大。8 壁垒也主要落在资源、认证和环保三处：自有矿让公司在磷肥价格低迷时仍有价差，绿色矿山资质和FAO标准构成合规门槛，电子化学品的客户认证周期长、切换成本高。

本期变化：收入、量、价、结构

2026年前三季度收入259.02亿元、同比增长8.92%，但第三季度单季收入84.50亿元、同比下降7.76%、环比下降15.50%。16 前三季度的增长几乎全部来自上半年：上半年收入174.52亿元、同比增长19.37%。4 第三季度相对第二季度回落15.50%，而历史上第三季度是旺季：2025年第三季度收入比第二季度高23.9%，2024年第三季度比第二季度高32.7%。6 今年旺季转跌，是超季节性的回落，对应公司在三季报中的自述——磷矿石、磷肥产品盈利水平大幅减弱，利润贡献显著下降。

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利润的季度波动远大于收入：2026年第二季度归母净利润5.79亿元，第三季度降到3.26亿元；2025年第三季度曾是5.92亿元的高点。6 第三季度单季毛利率15.37%，同比下降1.95个百分点、环比下降3.16个百分点。6

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分产品量价：谁在降价，谁在涨价

公司按化工行业监管要求披露主要产品的产量、销量、销售金额和均价，前三季度与半年度两次公告可以直接算出第三季度单季的量价。29

第三季度的单季均价由前三季度累计数减去上半年数得到，属于推算值，公司未单独披露单季口径；均价均为不含税口径。29

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这张表解释了第三季度收入为什么下滑：销量在增长（肥料前三季度销量68.95万吨，接近上年同期的量），价格却在下行，尤其是肥料单季均价环比下跌8.3%，而肥料又是硫磺成本传导最直接的产品。新能源材料是唯一量价齐升的板块，单季均价环比再涨19.6%，前三季度均价同比翻倍，是收入增长的主要来源，但它当前的毛利率只有3.5%，收入越多、利润贡献越薄。

成本端：硫磺和硫酸是这一轮利润被压的主因

前三季度主要原料采购价同比变动：硫磺+92.96%、浓硫酸+159.94%、甲醇（草甘膦用）+16.51%、冰醋酸+17.52%；金属硅-6.99%、纯碱-16.22%、白煤+1.99%。2 有机硅的两项主要原料金属硅降价，2026年上半年DMC价格也一路上行至约1.5万元/吨，两者共同把该板块毛利率从2025年全年的-3.69%推到上半年的11.9%。74

肥料的困境是硫磺。硫磺是磷肥生产的必需投入，而公司在2026年三、四季度把这项成本传导到了磷肥价格上。10月30日国内硫磺参考价5,220元/吨，仍比年初3,680元/吨高41.85%；同日湖北地区磷酸一铵（55%粉状）市场价3,900元/吨，波罗的海磷酸一铵散装FOB 782美元/吨，海内外价差约1,351元/吨。需要注意的是，2026年上半年受硫磺价格大幅波动、磷铵出口暂停及保供稳价政策影响，60%磷酸一铵、64%磷酸二铵价格整体震荡上行，因此海内外价差能否兑现，取决于磷铵出口政策是否放开。34

汇兑与少数股东损益：两个被报表放大的干扰项

前三季度公司发生汇兑损失超过7,000万元，而去年同期为汇兑收益4,000多万元，仅此一项就形成约1.1亿元的同比利润落差。1 同期少数股东损益2.56亿元、同比增长72.6%，使归母净利润降幅（-11.90%）大于净利润降幅（-3.4%）。31 这两项都不是经营能力的体现，但它们共同决定了报表归母口径的波动幅度大于业务本身。

利润从哪里来：分部结构

按2026年半年报的合并分产品口径，各板块的利润贡献很不均衡。4

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农药毛利8.22亿元、特种化学品7.75亿元、矿山采选7.49亿元，三块合计占上半年毛利的一半以上；肥料毛利为-0.39亿元，是唯一亏损的产品分部；新能源材料收入30.30亿元与农药收入33.61亿元接近，毛利只有1.07亿元；商贸物流收入21.79亿元、毛利1.27亿元，属于通道业务。

这个结构解释了三件事。其一，公司对肥料的利润依赖正在快速减弱，但肥料的亏损会直接拖住整体毛利率，因为磷肥既消耗自有磷矿又承担硫磺成本，亏损等于把上游的矿和酸的价值让渡给了下游。其二，特种化学品的毛利贡献与收入规模不相称——30.26亿元收入贡献7.75亿元毛利，是公司现阶段利润率最高、波动最小的板块，公司自己也把电子级DMSO、存储元器件用次磷酸钠、磷化剂列为研发重点。8 其三，新能源材料目前是"收入放大器"而不是"利润放大器"：前三季度均价同比上涨104.94%，销售金额51.49亿元，接近同期收入的五分之一，但2026年上半年该分部毛利率仅3.5%，扩量带来的收益主要被上游碳酸锂和加工费吃掉。

行业供给端给出了两个中期判断。草甘膦全球产能约118万吨/年，其中国内81万吨；国内已将新建草甘膦装置列为限制类项目，新增产能有限，行业进入存量优化阶段。4 有机硅方面，国内单体产能（折DMC）344万吨/年、占全球70%以上，2025年是近年来首个无新增单体产能年份，陶氏化学2026年年中关停英国巴里14.5万吨/年基础硅氧烷装置，全球产能进一步向中国集中。4 这两个行业的价格弹性来源不是需求爆发，而是供给端的纪律能否维持。

财务质量：现金流缺口集中在上半年，扩产占款仍在累积

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前三季度经营活动现金流净额-4.995亿元，上年同期为+6.43亿元，降幅主要来自购买商品、接受劳务支付的现金增加47.11亿元，而销售商品、提供劳务收到的现金只增加40.55亿元。1 公司的解释是新能源业务规模扩张迅速、碳酸锂等原材料采购成本显著增加，加上上下游资金结算模式差异；半年度报告同样把经营现金流为负归因于这一条。4

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这是一条"扩张—占款—加杠杆"链条：存货和应收同时扩大，在建工程从32.80亿元增加到51.69亿元（+57.6%），固定资产从309.01亿元增加到326.15亿元，有息负债从161.34亿元增加到175.15亿元，其中长期借款从73.68亿元增至118.07亿元。15 同期现金及现金等价物期末余额17.90亿元，货币资金20.93亿元。

竞争性解释有两种。一种是“为增长备货”：新能源材料订单和特种化学品放量需要提前锁定碳酸锂等原料，存货上升是主动的，后续收入确认会消化库存；另一种是“回款弱于收入确认”：应收账款43.7%的增幅快于前三季度8.92%的收入增幅，2026年9月末应收账款30.52亿元相当于单季收入的36%。单季数据更支持前一种解释：经营现金流在第一季度净流出11.09亿元后，第二、第三季度分别转为净流入3.77亿元和2.33亿元，应收账款较二季度末回落13.7%；同时存货仍在上升，扩产带来的资金占用并未逆转。验证信号因此是存货去化速度与经营现金流能否维持为正。

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资本结构上还有一项容易忽略的变化：期末应付债券由年初的28.94亿元清零，同时实收资本由11.03亿股增至11.96亿股、资本公积增加27.17亿元、其他权益工具1.28亿元消失，对应公司完成28亿元“兴发转债”的提前赎回与转股。41 这减少了利息负担（前三季度利息费用2.93亿元，低于上年同期3.29亿元），但稀释了每股口径；本报告的每股估值采用转股后的11.96亿股。同期公司还实施股份回购，累计出资2.21亿元回购557.62万股并拟注销，若完成注销总股本将降至约11.90亿股，对每股价值的影响不到1%；2026年员工持股计划由1,495名核心骨干出资3.59亿元认购1,188.93万股，该部分股份尚在锁定期。4

资本配置：定增、磷石膏制酸与股东增持

公司正在推进三项方向明确的资本动作。

第一是向特定对象发行A股股票：拟募集资金总额不超过30亿元，发行数量不超过发行前总股本的30%（不超过360,521,957股），发行对象包括宜昌兴发在内的不超过35名，定价基准日为发行期首日、发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。方案2026年8月6日经董事会审议通过，2026年10月26日经2026年度第四次临时股东会审议通过（含发行方案修订稿），尚需上交所审核、证监会注册及国资监管程序。1011 资金投向围绕磷矿资源与新能源材料，管理层称目的是巩固磷矿资源优势。12 稀释幅度应当按金额而不是股数上限来估：按30亿元募资上限、以现价24.15元测算约发行1.24亿股，占现有股本约10%；即使按定价下限（约现价八折、19.3元）发行也只有约1.55亿股、约13%；3.61亿股的股数上限只有在股价跌至8.3元附近才会用满，与“募资不超过30亿元”不能同时成立。按此口径，增发对每股价值的摊薄约5%–6%，我们的每股估值未计入定增发行。

第二是用自有资金加银行贷款投14.36亿元建设200万吨/年磷石膏制酸项目，2026年10月30日经董事会审议通过，无需股东会审议。项目的直接目的是对冲硫磺供给短缺和价格剧烈波动、减少外购硫磺依赖，同时提升磷石膏资源化利用；公司同时提示，若硫磺价格大幅回落或硫酸、水泥熟料价格不利，项目经济效益可能不达预期。13 这是一个针对本期痛点的结构性动作，但14.36亿元资本开支叠加175亿元有息负债，会继续推高杠杆。第三是控股股东层面的增持：宜昌兴发集团（全资子公司宜昌兴发投资）计划自2026年10月26日起3个月内增持1.0亿–1.2亿元，10月29日至30日已增持87万股、成交1,977.17万元；宜昌兴发集团直接持股18.50%。14 董事、高管增持计划已在10月23日披露结果。15 这些是信号而非业绩。

预测与估值

从已实现结果到全年

前三季度收入259.02亿元、归母净利润11.61亿元已是既成事实。第四季度的假设是：收入61.0亿元（较2025年第四季度55.19亿元增长10.5%），归母净利润2.99亿元（较2025年第四季度1.74亿元增长72%），驱动来自硫磺价格自6月高点回落、草甘膦回到2.8万元/吨。这组假设下的2026年全年收入320亿元、归母净利润14.6亿元、对应EPS 1.22元。两个变量需要读者自行打折：硫磺10月30日的5,220元/吨低于年内峰值，却比前三季度平均采购价3,750.60元/吨高39.2%，第四季度采购均价是否低于第三季度无从核实；有机硅DMC 10月31日的1.39万元/吨低于上半年约1.5万元/吨的水平，有机硅价差是从第三季度低位回升，而不是回到上半年。243 第三方预测可作参照：国信证券在11月2日下调后预计2026–2028年归母净利润14.18/15.74/16.41亿元、EPS 1.29/1.43/1.49元，其EPS按转股前约11.0亿股测算，与本报告11.96亿股的摊薄口径不同，归母净利润口径一致。3

估值方法与情景

公司是重资产、多产品、强周期的化工集团，自由现金流常年为负（TTM自由现金流-25.85亿元），DCF对永续增长率和资本开支假设过度敏感，因此以情景化的PE为主方法，用PB和反向估值交叉验证。

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估值基准日为2026年11月5日，现价24.15元/股，市值288.9亿元。倍数选择有一个外部参照：国信证券11月2日给出的可比公司估值中，磷肥为主的湖北宜化2026年预测PE 13.1倍、农药为主的扬农化工15.3倍（兴发集团17.2倍，按10月30日收盘价22.09元）。3 本报告基准情景使用的16倍高于两家同业的2026年预期，溢价对应的是特种化学品（2026年上半年毛利率25.6%、客户认证壁垒高）和新能源材料的成长性，以及磷矿自给的一体化；悲观与乐观情景的倍数分别对应周期底部利润不被信任和周期上行利润被给予溢价的状态。若电子化学品与新能源材料的成长性无法兑现，倍数应回到同业13–15倍区间，基准每股价值相应降至16.9–19.5元。5

反向检验：现价对应TTM归母净利润13.35亿元的21.6倍PE、1.14倍PB、EV/收入1.41倍，隐含自由现金流收益率-8.9%。56 按16倍PE反推，现价需要归母净利润约18.1亿元；按18倍PE反推需要约16.1亿元，接近2024年的16.01亿元。7 也就是说，市场已经假设公司盈利回到2024年周期高点附近并给予不低于16倍的估值，这正是本轮股价从过去一年区间最高价51.44元回落到22.09–24.15元区间后仍不便宜的原因。16

结论：现价24.15元高于我们的基准价值20.73元约14%，位于合理区间13.04–28.59元的上四分位。要让现价成立，需要2027年归母净利润不低于18亿元，或者市场愿意在盈利尚未兑现时先给出18倍以上估值。定增若按上限落地，还需对每股价值做稀释调整。

反证与风险

最需要提防的替代解释是“这只是成本周期，修复会来得比预期快”。 如果硫磺价格维持5,000元/吨以下、磷肥重新赚取价差，同时草甘膦和有机硅价格守住，第四季度的2.99亿元归母净利润假设就偏保守，乐观情景的价值是可达的。第二种替代解释来自需求侧：新能源材料前三季度均价同比翻倍，其中10月底磷酸铁锂价格4.32万元/吨、磷酸铁1.63万元/吨，均远高于该分部2.44万元/吨的混合均价（后者是磷酸铁、磷酸铁锂、磷酸二氢锂的加权结果）。如果分部均价维持2.7万元/吨以上，或磷酸铁锂维持4.3万元/吨以上，随着内蒙兴发10万吨/年磷酸铁锂项目投产和比亚迪8万吨/年委托加工协议的放量，该分部有机会从3.5%的毛利率向两位数靠拢，这部分利润是本报告基准情景里没有计入的。38

下行风险集中在三处。第一，成本反复：硫磺自6月高点回落后仍比年初高41.85%，若地缘扰动再起，磷肥亏损会扩大，而公司的磷石膏制酸项目要到更晚才能替代外购硫磺。第二，营运资金与杠杆：存货51.52亿元、应收30.52亿元、有息负债175.15亿元，若经营现金流再度转负，公司将继续依赖银行借款和股权融资补充资金，利息与稀释双重压力上升。第三，定增稀释与限售：30亿元募资上限对应约1.2–1.6亿股发行、占现有股本约10%–13%，若按现价发行，每股价值摊薄约5%–6%，同时新增股份限售期内不流通。10

证据局限方面，公司只在半年报和前三季度经营数据公告中披露分产品的量、价和收入，没有披露分产品毛利率和分产品的资本占用，因此本报告的分部毛利来自半年报合并分产品口径，单季均价为累计数相减的推算值，肥料与新能源材料在分部分析中包含内部交易的抵销影响，与对外销售金额不能直接相加。公司未披露磷矿石的单价与销量，矿山分部10.69亿元收入、70.1%毛利率与年报主营业务口径下的数字不具可比性。公司不披露季度采购均价，第四季度硫磺成本的改善幅度无法直接验证。估值倍数的同业参照取自国信证券11月2日发布的可比公司表（湖北宜化、扬农化工），并非本轮独立取数的同行数据。3

接下来观察什么

第四季度是本轮判断的第一个检验点，四个信号按重要性排序：

1. 草甘膦价格能否守住2.8万元/吨、硫磺能否维持5,220元/吨以下——这两个价格共同决定第四季度2.99亿元的利润假设是否成立，前者还影响农药利润弹性，后者影响磷肥毛利率；DMC 1.39万元/吨与上半年1.5万元/吨的差距决定有机硅贡献有多少。
2. 存货是否去化、经营现金流能否维持为正——决定这轮增长是真需求还是渠道压货，也决定债务扩张能否放缓。
3. 定增的上交所受理与证监会注册进度、修订稿最终条款、实际发行价格与数量——决定每股价值5%–6%的摊薄幅度，以及磷矿资源的投入节奏。
4. 新能源材料分部的毛利率——公司目前不单独披露该分部利润，可观察的替代指标是其均价与碳酸锂采购价之差、磷酸铁锂与磷酸铁价格（10月底分别为4.32万元/吨和1.63万元/吨），以及磷酸铁锂项目的投产进度。

资料来源：兴发集团2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年前三季度与半年度主要经营数据公告、2026年半年度业绩说明会、2026年度向特定对象发行A股股票预案、200万吨/年磷石膏制酸项目公告、控股股东增持进展公告，国信证券2026年11月2日财报点评、开源证券2026年8月25日公司信息更新报告，及服务器预生成的财务与估值数据包。

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