道明光学研报：反光材料利润承压，新业务上量未盈利

研究日期：2026年11月8日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，三季报2026年10月30日披露）

核心判断

道明光学是一家靠反光材料赚钱的公司。它把玻璃微珠做成的膜片贴在路牌、车牌和环卫警用工装上，夜里被车灯照到时会反光，让行人和车能被看见。这块业务贡献公司七成收入、约九成毛利，公司的利润基本都来自它。

2026年前三季度，这块老业务被两头夹住：海外订单因为中东地缘冲突而萎缩，买原料的价格又跟着国内工业品一起涨。另外两块新业务目前还赚不到钱，光学显示膜跟着国内彩电和电脑出货下滑，电子功能材料（离型膜、铝塑膜、石墨烯导热膜）收入在涨，但毛利率只有5%，刚回到不亏钱的水平。

第一，三季度的麻烦不只在收入，更在毛利率。 毛利率指的是每100元收入扣掉直接成本后剩下的比例。前三季度收入9.65亿元、同比下降12.5%；属于公司股东的那部分净利润1.16亿元、同比下降35.2%。单看三季度，收入3.28亿元、同比降11.1%，股东应得净利润只有2,847万元、同比降56.5%，降幅是收入降幅的五倍。原因是毛利率从上年同期的36.9%掉到30.5%，少了6.45个百分点，是最近两年最低；销售和管理费用在收入下滑时反而同比增加19.6%和9.6%。1

第二，主业同时遇到需求冲击和成本上行。 上半年反光材料收入4.33亿元、同比降15.9%，其中出口整体同比降27.1%，公司把原因指向中东地缘政治因素对当地需求的打击；国内需求相对稳定，内销上半年降8.4%。公司在半年报中还写明，伊朗是公司海外市场的关键客户，其业务恢复前景尚不明朗。2 成本端，2026年9月中国工业品出厂价格同比上涨5.0%，比2025年12月的-1.9%明显抬升，说明工业品整体在涨价；公司反光材料上游原材料已实现国产化、核心材料自产，降低了进口料风险，但不改变国内石化类原料价格随工业品价格上行的方向。卖方在5月点评中把一季度收入、利润下滑归因于油价和市场因素，公司一季报本身没有对毛利率变化给出说明。3

第三，新业务还挑不起利润。 光学显示材料上半年收入1.03亿元、同比降19.8%，毛利率8.1%，跟着国内彩电和电脑出货走。电子功能材料上半年收入8,035万元、同比增4.8%，毛利率5.0%，比2025年全年的-3.4%改善不少，但仍在盈亏线附近。管理层在2026年4月的业绩说明会上直言，电子材料板块整体毛利处于亏损状态，主要靠离型材料贡献收入，石墨烯产品收入占比仍低。4

第四，7.90元的股价已经按"海外订单回来、毛利率回到43%以上"来定价。 11月6日收盘7.90元，总市值49.34亿元。按过去12个月算，公司每股赚0.254元，股价相当于31倍市盈率；同样的算法，样本里的同行大多在20倍上下（国恩股份19倍、佛塑科技21倍、道恩股份24倍）。5 6 我们对2026年股东应得净利润的中性估计是1.55亿元，低于最新更新预测的银河证券（8月25日，半年报之后）的1.73亿元约10%，低于包含更早预测的一致预期中位数2.34亿元约三分之一。

接下来要盯三件事：年报里反光材料的分产品毛利率是否止跌；四季度收入降幅是否收窄；石墨烯导热膜和导热垫片在服务器、新能源汽车上的送样验证能否变成可披露的量产收入。

公司靠什么赚钱

道明光学的产品按用途分成三块。

反光材料是主业，也叫反光膜。它贴在反光布或反光标牌上，把车灯的光沿原路反射回去，让行人、车牌和工装在夜间和雨雾中格外醒目。公司按场景分三类产品：道路安防（高速和国省道路的标志牌、道钉、路锥、轮廓标、门号牌）、行车安防（机动车与电动车号牌、危险品车和校车车身涂装标识）、个人安防（环卫和路政工装、石油石化野外作业工装、警用与消防服装、救生器材，也延伸到户外和时尚饰品）。反光材料主要在浙江龙游和永康两个基地生产。2

光学显示材料是给液晶显示器做背光模组里增亮功能的膜材，包括增光膜、复合膜和量子点膜，产能在常州和惠州基地，客户是电视、显示器、平板、手机和车载显示的模组厂。

电子功能材料包括离型材料（给胶黏剂做离型底膜）、软包锂电池用铝塑复合膜、PC/PMMA复合板与薄膜，以及石墨烯导热膜、导热垫片和相变储热膜，产能在永康和龙游，面向消费电子、服务器、储能和新能源汽车。

数据来源：公司2026年半年度报告分产品口径。反光材料上半年毛利1.89亿元，占公司上半年毛利2.10亿元的九成。2

对照2025年全年，反光材料收入10.52亿元、毛利率44.99%，光学显示材料2.49亿元、毛利率10.88%，新材料1.61亿元、毛利率-3.37%。一年之内，新材料收入占比从10.8%升到12.6%，但它的毛利率只有5%，反光材料有43.6%。收入结构正在向低毛利方向移动，这是理解整体毛利率的起点。7

赚钱方式上，2025年公司87%的收入来自直销，客户是标识牌厂、车牌制造商、显示屏模组厂和电池厂；经销只占13%，但增长很快，2025年同比增74%。国内收入占四分之三，出口占四分之一，2025年出口毛利率44.2%，高于内销的30.9%——海外市场既是利润更高的一块，也是这次受冲击最重的一块。

本期财报：收入和利润同步下台阶

三季度单季：收入降11%，利润降56%

数据来源：2026年三季度报告，单季数据由累计数相减得到，环比比较紧邻上一季度。扣非后净利润指剔除政府补助、理财收益等一次性进出后的利润，更接近公司正常赚钱的能力。1 8

最近八个季度的单季毛利率轨迹如下，可以看出恶化集中在最近一个季度，而不是全年缓慢下行：

数据来源：服务器预生成财务数据包的单季序列，已与公司三季报、半年报累计数核对。8

前三季度累计：利润降幅是收入降幅的三倍

扣非后利润降幅大于股东应得净利润，原因是前三季度有1,354万元非经常性损益，其中政府补助666万元、金融资产公允价值变动与处置1,236万元，这部分不构成经常性盈利能力。1

前三季度利润桥：钱丢在哪里

数据来源：2026年三季度报告合并利润表。1

三条线索解释了这6,454万元的缺口。

毛利少了6,985万元，其中收入下滑按上年34.5%的毛利率粗算贡献约4,750万元，毛利率下降2.33个百分点贡献约2,240万元。后者更值得警惕：上半年毛利率只降了0.22个百分点，三季度却降了6.45个百分点，恶化集中在最近一个季度。2

费用没有跟着收入一起降。销售费用增19.6%、管理费用增9.6%，两者合计多花1,362万元，超过研发费用减少的451万元。这部分支出在收入下滑时很难同步压缩，是收入回到增长之前的固定负担。

财务费用由去年同期的净收益1,220万元变成净支出108万元，公司解释是上年同期汇兑损益波动较大，本期银行存款利息收入减少、贴现票据种类变化。这1,328万元是账面损失，不影响经营，但确实吃掉了利润。

另一面是信用减值损失从2,287万元降到96万元，原因是上期计提较多、期末应收账款余额下降。这是资产质量改善的信号，但也说明利润的同比降幅被减值基数掩盖了一部分。

经营现金流：看着好，扣掉票据后和利润持平

前三季度经营现金流2.26亿元，是净利润1.16亿元的1.94倍。但这块现金里有票据结算的节奏帮忙，扣掉之后就回到1.17亿元，和利润差不多。

两种口径都说得通：只剔除票据结算，经营性现金流1.17亿元，与净利润基本持平；如果再把0.85亿元保证金往来也剔除，经营性现金流约2.02亿元。本报告采用前一种，原因是保证金与票据结算同源，一并剔除会重复计算。保守起见，读者可以把现金质量理解为"转弱，但不算失真"。

同期应收账款3.03亿元、同比只增1.3%，存货3.36亿元、同比降4.4%，说明收入下滑来自需求端，不是渠道压货。1 8

资产负债表：一边扩产，一边有净现金

总资产31.71亿元，较年初增11.2%，主要不是经营积累，而是三笔投入：在建工程从2,225万元升到1.256亿元（+465%），公司解释是新建厂房和购置设备；长期股权投资从1,984万元升到5,018万元（+153%），对应新增对首镜科技的投资，持股比例由11%降至10.69%，未并表；交易性金融资产从5.31亿元升到7.23亿元，主要购买结构性存款。前三季度购建固定资产支付现金5,435万元，是上年同期的3.9倍。2 1

负债端仍很轻，资产负债率30.8%。账面可动用资金约13.0亿元（货币资金4.10亿元、交易性金融资产7.23亿元、其他非流动金融资产1.67亿元），减去短期借款5.22亿元和未单独披露金额的租赁负债，净现金约7.8亿元。控股股东浙江道明投资持股39.96%，其中5,500万股处于质押状态，占其持股的22%。

扩产和需求下行同时发生，是这份财报里最容易被忽略的组合：在建工程转固后折旧会进入成本，而反光材料产能利用率此时正在下降。

反光材料：需求冲击与成本上行的双重挤压

需求侧的事实比较清楚。公司在2026年半年报中直接写明，受中东地缘政治因素影响，中东市场需求受到较大冲击，海外营业收入同比下滑；风险章节还提到伊朗是公司海外市场的关键客户，其业务恢复前景尚不明朗。上半年外销1.37亿元、同比降27.1%，内销5.00亿元、同比降8.4%，出口降幅是内销的三倍以上，指向区域性冲击叠加海外渠道去库存，而不是全面需求消失。2

公司的应对是调整地理布局：设立新加坡公司并以之为支点设立泰国公司，在巴西、印度、巴基斯坦、泰国设销售子公司做本地化服务，并转向南美、欧洲、东南亚和非洲市场；营销队伍也按产品系列和应用场景重新划分。7月21日公司公告股票连续两个交易日收盘跌幅偏离值累计超过20%，核实后表示经营情况正常、不存在应披露未披露事项。11月6日收盘7.90元，比过去一年高点16.56元低约52%，比5月12日券商报告中的11.66元低约32%。9 3

成本侧的信息更间接但方向一致。2026年9月中国工业品出厂价格同比上涨5.0%，7月、8月分别为3.5%和3.8%，而2025年12月到2026年2月这一指标还是负增长（2026年2月-0.9%）。这轮上涨与行业对产能过剩的治理预期同步发生，属于行业背景判断；对下游薄膜和功能材料加工企业来说，原料涨价先于售价调整。同期制造业PMI在10月为49.3，处于收缩区间，意味着涨价缺少需求端支撑，成本传导不出去。6

这两条解释都成立，但公司没有披露分产品销量与单价，三季度也没有分产品数据，因此无法判定三季度6.45个百分点的毛利率降幅中，原料涨价、售价变化、结构变化各占多少。替代解释还包括反光材料内部结构向个人安防等低毛利品类倾斜、出口订单折价处理，以及上年同期36.9%本身是高基数。几种解释对2027年的含义不同：若是成本推动，原料价格回落即可缓解；若是价格战或结构问题，恢复要更久。这是本报告最需要在年报中验证的缺口。

两条新业务：光学显示受制于终端，新材料放量但还没赚到钱

光学显示材料上半年收入1.03亿元、同比降19.8%，毛利率8.1%。公司解释是国内彩电、PC等应用终端出货量均出现不同程度下滑，直接影响背光模组膜材需求。这块业务的客户是模组厂，议价能力有限，毛利率长期在8%–11%区间，几乎不贡献利润。公司正在做的调整是加快高辉、超高辉复合膜升级换代，并向车载领域拓展车规级光控膜、3A膜，PC版车载DEBF产品正在客户验证中，仍在验证阶段。2

电子功能材料是市场关注度最高、也最容易证伪"AI概念"的一块。上半年收入8,035万元、同比增4.8%，毛利率5.0%，比2025年全年的-3.4%改善8.4个百分点。其中离型材料贡献主要收入，2025年公司新增了高速离型材料涂布设备，2026年计划借新设备重新梳理产品矩阵；石墨烯导热膜已在智能手机、游戏手机、折叠屏手机、平板显示形成稳定商用，石墨烯泡棉膜、GO膜获客户认可，导热垫片与相变储热膜处于送样验证和客户开发阶段。管理层表述很克制：电子材料板块整体毛利处于亏损状态，石墨烯产品收入占公司整体比重较低，暂未对经营业绩构成重大影响。4 2

把两块放在一起看，公司的结构性问题就清楚了：占七成收入的反光材料提供九成毛利，占三成收入的新业务提供增量但几乎不贡献毛利。只要反光材料的毛利率回不到上半年的43.6%，收入结构的变化本身就会压住整体利润率。

财务质量小结

预测：我们的数字和市场预期差在哪里

市场对本公司的2026年预期在报告期内快速下移。2026年5月10日，太平洋证券预计2026年股东应得净利润2.34亿元、每股收益0.37元，维持"买入"；8月25日，银河证券在半年报后把2026年预测下调到1.73亿元、每股收益0.28元，评级"谨慎推荐"，报告标题直接写"国内反光材料龙头，26H1海外业务阶段性承压"。3

需要注意预测的时点。最新更新预测的银河证券给2026年1.73亿元；把2025年8月28日东北证券的2.82亿元也计算在内，三家机构的三年口径中位数是2.34亿元，区间1.73亿–2.82亿元。中位数里包含一年多以前的旧预测，用它衡量"市场预期"会高估市场的乐观程度。

我们按"前三季度实际＋四季度我们自己的假设"重建了预测。先说清楚：以下四季度数字不是公司指引，是我们为了把全年数字算完整而设的。

四季度这0.39亿元的来历：

减值假设需要读者特别留意。2025年全年资产减值损失5,330万元，前三季度只有1,778万元，倒推上年四季度单季集中计提约3,550万元。我们假设2026年四季度只计提约500万元，理由是期末存货已同比下降4.4%、应收账款没有增长，跌价压力比去年小。如果四季度再次按去年规模计提减值，2026年股东应得净利润会降到约1.45亿元，每股收益约0.23元，我们的中性判断还要再下调一档。

把全年拉直后，2026年股东应得净利润1.55亿元、每股收益0.248元，比最新一家卖方预测的1.73亿元低约10%，比三年口径中位数2.34亿元低约三分之一。差异主要在三处：我们把毛利率回升推后，理由是成本端的工业品价格仍在高位且需求偏弱；我们假设费用刚性比市场预期更强；我们对四季度海外订单恢复力度保持谨慎。

2027年的1.72亿元假设：出口需求部分恢复带来反光材料收入低个位数增长，新材料在离型材料放量、石墨烯导热垫片通过验证的假设下继续增长且毛利率维持在10%出头，光学显示材料在车载产品上量后止跌。这一年对应约6%的收入增长和11%的利润增长，低于市场一致预期隐含的路径（2027年2.69亿元）。

估值：现价已经把恢复当成了默认

以2026年11月6日收盘价7.90元、总股本6.246亿股计算，总市值49.34亿元。

这里有两个容易混淆的口径，先说清楚：估值数据包只用账面货币资金4.10亿元抵扣借款，算出净债务1.12亿元、企业价值50.46亿元；如果把结构性存款等金融资产一并计入，公司其实是净现金约7.8亿元。两个数字不冲突，差别只在扣减范围。后面会同时给出按两种口径算的倍数。

同业选取的是膜材料、功能薄膜和改性塑料方向的上市公司，国恩股份19倍、佛塑科技21倍、道恩股份24倍、沧州明珠35倍、蓝晓科技36倍。这些公司与道明光学的产品结构差别不小，只能作为定价氛围的参照，不能当成严格可比公司；样本里的平安电工（57倍）和普利特（63倍）说明高倍数在这个板块也存在。道明光学31倍的TTM市盈率处在样本中上位置，而它的收入增速和毛利率趋势在样本中并不占优。6

情景估值如下，每股价值用2027年每股收益乘以目标市盈率得到：

三个情景用同一个24倍市盈率，理由是倍数反映的是这家公司现在的状态（收入负增长、毛利率还没回到上半年水平），而不是每个情景各自的乐观程度；这个倍数低于公司现价对应的31倍，也低于样本里30倍以上的公司，但高于国恩股份、佛塑科技、道恩股份，反映它仍有净现金和主业地位。

合理价值区间5.00元至8.45元，中性值6.60元，相对11月6日收盘价7.90元隐含约16%的下行空间。

反向检验：现价7.90元对应2027年中性每股收益0.275元是28.7倍市盈率；要让现价在24倍目标倍数下成立，需要2027年每股收益达到0.329元（股东应得净利润约2.06亿元），已经接近一致预期2.69亿元与银河证券2.04亿元之间偏低的位置。换句话说，现价基本按乐观情景在定价，往上需要海外订单快速回补和石墨烯业务真正规模化同时发生。

最后提醒一点：公司账上净现金约7.8亿元、占市值16%，但其中大部分是结构性存款，收益率很低，不改变主业的赚钱能力，不能当成安全垫来抵消盈利下滑。

风险与验证信号

资料与口径说明

本报告事实口径以公司定期报告原文为准：2026年三季度报告（2026年10月30日披露）、2026年半年度报告（2026年8月20日披露）、2025年年度报告（2026年3月30日披露），以及2026年4月10日投资者关系活动记录表。1 2 7 4

单季度数据由公司披露的累计数相减得到；2026年三季报只披露年初至报告期末数据，因此单季度毛利率、营业利润等为推导值，与公司口径一致但未经公司直接列示。结构化财务数据包（源标记 api）与估值数据包（源标记 valuation_packet）由数据服务商提供，属支持性数据，本报告的财务数字已尽量与公司原文核对；同期一致预期数据来自卖方研报汇总，只用于对照市场预期，不构成本报告的预测依据。8 5 6

以下几处需要读者知道的口径限制。经营现金流的还原中，"其他与经营活动有关的现金"两行按公司说明主要与保证金收付有关，本报告把其全额作为往来款处理，公司没有单独披露保证金金额，属于估算。资本开支、资产减值等四季度数字是我们自己的假设，不是公司指引。

以下信息在本轮资料中无法确认，会限制部分结论的精度：公司三季报未披露分产品收入与毛利率，因此三季度毛利率下滑的量价结构归因无法拆解；公司未披露反光材料销量与单价，收入变动无法在量、价、结构之间完全分解；公司未披露分季度费用预算，费用刚性的持续期只能按历史趋势推断；2026年三季度后公司未发布业绩说明会，管理层对三季度毛利率下降的解释尚未获得正式口径。

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