云天化研报：盈利谷底已现，修复待硫价回落

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月；第三季度报告未经审计）

核心判断

云天化第三季度是这轮盈利下行的谷底。冲击集中在磷肥一个品种上：前三季度累计口径下，硫磺不含税采购均价3738元/吨、同比上涨89%，磷肥销售均价3909元/吨、只上涨15%；到第三季度单季，缺口进一步扩大——公司把磷肥价格上调到推算约4,334元/吨（较上半年上涨约14%），渠道并没有接货，单季销量63.11万吨、同比减少56.7%（卖方与媒体口径，公司未披露单季分产品数据），单季营业收入88.90亿元、同比下降29.5%，归母净利润7.44亿元、同比下降62.2%。成本刚性、售价受管制、销量塌陷、产大于销，三件事同时出现在一个季度。12

三个判断支撑这个结论。

第一，价格传导在保供稳价框架下失效，冲击集中在磷肥。 磷肥承担国内保供任务、售价按指导价调整，公司目前也不开展磷肥出口，成本上涨无法同步转嫁。其余品种同期量价齐升或价格上行：复合肥销量148.29万吨、同比增长12.7%，均价上涨10.1%；尿素销量225.53万吨、同比增长6.2%；饲料级磷酸氢钙均价5237元/吨、同比上涨24.7%，但销量41.66万吨只增长1.4%；磷酸铁满产满销、均价11718元/吨、同比上涨32.6%。需求没有系统性塌陷。3

第二，缓冲机制是自有资源和采购结构，公司同时主动下调了磷肥负荷。 磷矿石采选规模1450万吨/年、可完全自给，合成氨产能270万吨/年、自给率97%以上；硫磺端用长协加战略库存削峰，前三季度采购均价3738元/吨约为6月国内港口峰值11600元/吨的三分之一，并用云南冶炼酸替代部分硫磺制酸。公司在业绩说明会上确认第三季度磷肥生产负荷有一定程度下降：按经营数据推算，第三季度磷肥月均产量约30.9万吨，比上半年月均34.9万吨低约12%。这些做法压住了成本曲线，但无法完全覆盖缺口，公司在三季报中把利润下滑直接归因于"磷肥产品产销量下降，以及主要原材料硫磺价格同比上升"。31

第三，修复路径写进了在建项目，兑现点在2027年下半年。 两个磷石膏制酸项目合计年产硫酸140万吨，预计2027年下半年逐步建成投产，可部分替代外采硫磺需求，对应每年约40多万吨硫磺用量；10万吨/年磷酸铁装置满产满销，20万吨/年磷酸铁前驱体项目按计划推进。管理层在11月5日的说明会上同时确认，"国际硫磺价格下跌幅度不及国内市场，当前价格同比仍处于较高水平，磷肥生产成本压力仍然存在"。3

按基准情景，2026年全年归母净利润约43.3亿元、对应每股收益约2.38元，11倍市盈率对应每股26.1元；合理价值区间22—30元，2026年11月4日收盘价25.50元落在区间中部，与基准价值相差约2%。下行保护主要来自磷矿自给、长协采购与行业出清后的格局，向上空间则需要硫磺价格继续回落和制酸项目按期投产这两件事被验证。

公司做什么，钱从哪里来

云天化是一家以磷矿和煤炭资源为起点的化肥与磷化工企业，收入来自四块：化肥（磷肥、复合肥、尿素）、磷矿采选、磷化工与新材料（饲钙、黄磷、磷酸铁、聚甲醛），以及商贸物流。

化肥的买方是经销商和农户，通过公司下属销售子公司统一经营、经销商分销实现销售，付款以先款后货为主；公司的磷肥国内年销售量约占国内年施用量的25%，产品出口30余个国家和地区。磷化工新材料的买方是饲料厂、电池正极材料厂和工程塑料加工厂，价格随锂电与地产需求波动。商贸物流主要为自身原料采购和产品销售服务。

资源和规模是这门生意能持续的原因。化肥总产能超过1000万吨/年，其中尿素超290万吨、磷肥555万吨、复合肥185万吨；聚甲醛9万吨、饲钙50万吨均为国内前列规模；磷矿采选1450万吨/年、储量近8亿吨，合成氨自给率97%以上，公司在云南、重庆、内蒙、青海等地有10余个生产基地。45

规模同时带来保供责任。磷肥涉及粮食安全，价格由政策指导而非企业自主定价，2026年协会两轮上调指导价，一铵累计上调600元/吨、二铵累计上调700元/吨，涨幅明显追不上硫磺成本的涨幅。冲击到来时，龙头被要求先把货送到市场，价格传导排在后面。5

本次变化：三条线拆开看

价格：磷肥售价涨幅追不上硫磺成本涨幅

把公司披露的不含税均价放在同一张表上，累计口径的剪刀差一目了然。

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2026年前三季度，磷肥均价3909元/吨，较上年同期的3394元/吨上涨15%；硫磺采购均价3738元/吨，较上年同期的1975元/吨上涨89%。生产一吨磷铵大约消耗0.43吨硫磺，折算单吨磷肥的硫磺成本从约849元升至约1607元，增加758元，而磷肥售价只涨515元。差额由磷矿、合成氨自给和采购削峰吸收，剩余部分进入毛利。

单季情况更极端，而且方向需要说清楚。第三季度磷肥收入27.35亿元（前三季度108.97亿元减上半年81.62亿元）、销量63.11万吨，推算单季均价约4,334元/吨，比上半年的3,785元/吨上涨约14%，也高于1—9月累计均价3,909元/吨；同期硫磺单季采购均价按季度采购量相近的假设推算约4,292元/吨（推算值，公司未披露单季采购均价）。也就是说，公司在第三季度做了提价，单吨磷肥的硫磺成本却推到约1,845元，提价幅度（约549元）仍低于成本增加幅度，剩下的一部分由销量承担——渠道在硫磺回落过程中观望、推迟采购，磷肥销量同比减少56.7%（卖方与媒体口径），这是第三季度收入下降29.5%的主因。

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上半年公司靠提价和保供稳价撑住了利润：2026年上半年营业收入228.21亿元、归母净利润29.34亿元、同比增长6.1%，第二季度单季归母15.10亿元、同比增长2.4%。第三季度单季收入88.90亿元是过去九个季度最低，单季归母7.44亿元只有第二季度的一半。16

量：磷肥单季销量接近腰斩，公司同步下调了生产负荷

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磷肥是唯一失守的品种。按前三季度经营数据公告与半年报数据相减，第三季度磷肥产量92.59万吨、销量63.11万吨，单季产销差约29.5万吨；前三季度累计产量302.24万吨、销量278.75万吨，累计产销差约23.5万吨。

这29.5万吨产销差同时包含公司的主动选择和市场的被动拒绝。董事长宋立强在11月5日的说明会上表示，"受市场因素及化工装置检修安排影响，公司第三季度磷肥生产负荷有一定程度下降"，公司在保障国内磷肥保供任务的前提下动态调整磷肥与磷化工产品结构；按经营数据推算，第三季度磷肥月均产量约30.9万吨，比上半年月均34.9万吨低约12%。公司少生产，销量降得更多，差额沉淀为库存。同期复合肥、尿素、饲钙、磷酸铁的销量都是正增长，说明压力集中在磷肥一个品种和它的价格机制上。35

成本与结构：主营毛利没失血，但存货和借款在扩张

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利润表从上往下看，前三季度营业收入317.11亿元、营业成本252.71亿元，毛利率20.31%，与上年同期的20.85%基本持平；销售、管理、研发、财务四项费用合计15.79亿元，同比减少约2.2亿元；投资收益5.07亿元中4.33亿元来自联营合营企业；所得税8.36亿元；最终归母净利润36.78亿元。整体毛利率守住20%以上，是这轮冲击里最重要的"没坏"的部分。1

现金与资产负债是另一幅图景。

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前三季度经营活动现金流净额36.55亿元，同比下降53.5%；以净利润39.83亿元（含少数股东损益3.04亿元）为分母，现金转化率0.92倍，上年同期为1.53倍。公司给出的解释是两条：上年前三季度逐步减少大豆贸易、收回部分营运资金，形成高基数；本报告期硫磺采购资金占用增加。财务数据与这个解释同向：预付款项从年初4.30亿元增至14.14亿元，应付账款从53.57亿元降至42.10亿元，应收股利和其他应收款合计增加约4.4亿元，其中8月公告向参股公司提供财务资助。17

为支撑这种占用，公司在加杠杆：短期借款从年初32.34亿元增至59.11亿元，长期借款从42.86亿元增至55.87亿元，一年内到期的非流动负债24.40亿元，三项合计构成估值数据包口径下的139.38亿元有息负债，减货币资金62.20亿元后净债务77.18亿元，较年初增加约13亿元。资产负债率47.6%，仍在可控区间，但资金结构已从"应付账款驱动"转向"短期借款驱动"。合同负债从25.38亿元降到22.33亿元，是渠道预付意愿下降的一个直接读数。18

存货是这份报表里最值得盯的科目：期末75.67亿元，较年初68.92亿元增加6.75亿元、同比增长55.7%。按平均存货（期初、期末均值）除以前三季度营业成本、乘270天计算，存货周转天数约78天，上年同期约50天。库存里既有磷肥，也有硫磺和磷肥原料；公司在11月5日说明会上表示硫磺库存目前不存在减值迹象，但没有对磷肥库存给出结论。随着硫磺国内港口价格从6月峰值回落，硫磺本身的价格风险在下降，磷肥库存的跌价风险相应上升。13

预测：三个情景，一条主线

预测从已实现部分出发：前三季度归母净利润36.78亿元，剩下的问题是第四季度能赚多少，以及2027年硫磺与制酸项目能把利润推到什么位置。

第四季度的基数并不友好。2025年第四季度公司单季归母净利润只有4.27亿元，是那一年的低点；2026年第四季度同样是磷肥需求淡季、渠道观望，期末75.67亿元存货需要消化。基准情景假设第四季度单季归母约6.5亿元（高于2025年同期、低于2026年第二季度），全年归母约43.3亿元。悲观情景假设硫磺维持高位、磷肥销量继续偏弱、年末计提部分存货跌价准备，第四季度单季归母约3.5亿元，全年约40.3亿元。乐观情景假设硫磺价格快速回落到2000元/吨附近、磷肥价格在保供框架内跟进调整、磷酸铁满产满销贡献增量，第四季度单季归母约11亿元，全年约47.8亿元。

2027年的分歧点集中在硫磺。两个磷石膏制酸项目按计划在2027年下半年逐步投产，年产硫酸140万吨，对应约40多万吨外部硫磺需求；按每吨硫酸耗硫磺约0.33吨估算，140万吨硫酸大致对应40多万吨硫磺替代量，按前三季度采购均价折算这部分外购金额约15亿元，实际节约额取决于自制硫酸成本与硫磺价格的差额，本报告不做满额假设，只把它当作2027年利润弹性的上限量级。基准情景假设2027年归母净利润回到50亿元左右，悲观情景40亿元，乐观情景58亿元。

{"title": "云天化2026年每股价值三情景与现价对照（元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/f38614ea-d031-46e8-9f63-9bf494640512/b467a7152a7646c0/widget-b467a7152a7646c0.html"}

目标市盈率的取值依据：公司在2025年归母净利润51.56亿元时对应市盈率11.8倍（卖方口径），2026年前三季度盈利同比下降22%，估值中枢下移是合理的；但公司账面净资产257.81亿元、市净率1.8倍，经营现金流在周期低点仍有36.55亿元，9—12倍的区间覆盖了周期位置差异。

估值：现价接近基准价值中段

估值基准日为2026年11月4日，人民币口径，收盘价25.50元，总股本18.23亿股，市值464.86亿元，净债务77.18亿元，企业价值542.04亿元。8

按滚动十二个月计算，收入425.27亿元、归母净利润约41.0亿元，现价对应市盈率11.3倍、市净率1.80倍；按本报告2026年基准预测，对应市盈率约10.7倍。以倍数法看，现价与基准价值26.1元只差约2%，市场既没有为"谷底已过"支付溢价，也没有把悲观情形完全计入价格；下行保护来自磷矿自给、长协采购和供给端出清后的行业格局。悲观情景的每股价值19.9元是压力测试结果，未纳入合理价值区间；现价也没有把这一情形完全计入。9

作为定位参照，我用同一套净债务、少数股东权益和联营投资账面值做了一版现金流折现：以2027—2029年为显式预测期，WACC 9.0%（乐观）—10.5%（悲观）、永续增长1.5%—2.5%，扣除净债务77.18亿元和少数股东权益22.26亿元、加回长期股权投资43.42亿元，得到每股24.7元、39.0元、51.4元。这套方法的经营假设比倍数法保守：其2027年EBIT 52亿元隐含归母约35—38亿元，低于倍数法假设的50亿元，因此只用来判断现价落在哪一端，不作为价值区间依据。该结果对长期假设敏感，基准情景终值占企业价值82%，WACC取8.5%—10.5%对应每股约34—45元（同时变动永续增长时约32—49元）。现价25.50元落在现金流折现的悲观端，与"硫磺不回落"的假设基本一致。8

10月28日发布的卖方报告给出2026年归母净利润54.55亿元、对应市盈率9倍，同一份预测中2026年收入为539.58亿元；这组数字隐含第四季度收入约222亿元，而2025年第四季度收入为108.16亿元，与已披露业绩无法勾稽，本报告不以其作为估值锚，基准情景的全年收入约410亿元更接近已实现的经营节奏。10

综合两个方法，合理价值区间取22—30元：下沿22元对应基准情景盈利与约9.5倍市盈率（或悲观情景盈利与10倍市盈率），上沿30元对应基准情景盈利与约12.6倍市盈率；基准价值26.1元，较现价约有2%的空间。这段区间的含义是双向的：股价已从9月初的30.80元回落至25.50元，近60个交易日下跌15.5%，接近近一年低位区间（10月28日卖方口径下近12个月最低价25.61元），市场对第三季度业绩的消化已经比较充分，继续下探需要硫磺价格维持高位叠加库存减值这种组合；向上的空间需要新的证据，估值修复本身不构成理由：硫磺采购均价、磷肥指导价调整、磷石膏制酸项目进度、20万吨磷酸铁投产，任何一项落地都会改变2027年的盈利中枢。1112

分红方面，公司中期已实施每10股派2元、合计3.65亿元；管理层在11月5日说明会上确认2026年度分红继续按《未来三年（2024—2026年度）现金分红规划》执行，约束条件是"以现金方式累计分配的利润原则上不少于三年累计实现可供分配利润总额的45%"，属跨三年累计口径，并不等于每年按45%分配。公司未披露2026年度分红金额；在磷石膏制酸等在建项目投入、短期借款从32.34亿元升至59.11亿元的背景下，年度分红存在低于按单年45%外推结果的可能，本报告不给出单年分红金额与股息率测算，待公司披露可供分配利润口径后再确认。133

风险与验证信号

成本端。 国际硫磺价格下跌幅度不及国内，磷肥生产成本压力仍然存在，这是公司自己在11月5日说明会上的表述。如果2027年上半年硫磺仍在3000元/吨以上，两个磷石膏制酸项目投产前的利润压力不会缓解。反向的证据同样存在：公司的削峰能力建立在长协和安全库存上，高位时"减少、规避硫磺非理性高位的采购量"，硫磺价格若重新上行，这套办法能保住的比例会下降。

库存端。 前三季度磷肥累计产销差约23.5万吨、其中第三季度单季约29.5万吨，连同期末75.67亿元存货构成尚未释放的变量。若保供指导价继续平稳而硫磺回落，磷肥价格在四季度和2027年初承压，年末存在计提存货跌价准备的可能；公司未披露磷肥、硫磺与原料的存货构成，无法测算风险规模。

政策端。 公司目前不开展磷肥出口，磷肥价格受保供稳价指导价约束，出口政策变化会直接改变行业供需和公司的价格空间。

项目端。 20万吨磷酸铁前驱体项目由控股51%的云南云聚能实施，15万吨磷酸铁锂技改项目由参股49%的云南友天推进，两个磷石膏制酸项目预计2027年下半年投产，公司未披露这三个项目的资本开支、爬坡曲线与达产时间表。建设进度不达预期会直接推迟2027年的利润修复。

利润结构。 前三季度联营合营企业贡献投资收益4.33亿元，占利润总额约9%；少数股东损益3.04亿元。归母口径对参股与控股子公司结构的敏感度在上升。

接下来四个季度要盯的信号：

1. 磷肥价格守在约4,300元/吨附近时，第四季度销量能否回升——这是判断渠道观望是否结束的直接读数；
2. 2026年年报的磷肥产销量差与期末存货，是库存去化还是继续累积；
3. 硫磺国内港口价格与公司季度采购均价，以及磷肥指导价是否再调；
4. 单季毛利率能否回到21%以上（前三季度20.31%，第三季度18.82%）；
5. 经营现金流与净利润的比值能否回到1倍以上，短期借款余额是否回落；
6. 两个磷石膏制酸项目的土建进度与投产时点是否仍然指向2027年下半年；
7. 2026年度分红金额，以及三年累计分红比例的实际落地水平。

资料与口径说明

• 2026年第三季度报告未经审计；因2025年12月收购同一控制下企业云南天耀化工股权，上年同期主要会计数据已追溯调整，跨期比较使用调整后口径。
• 分产品产量、销量、收入与价格来自公司《2026年前三季度主要经营数据公告》，为自产产品口径，不含商贸收入及其他零星业务，与利润表营业收入不构成对应关系；本文用该口径计算的"前三季度自产七类产品收入合计约243亿元、占营业收入约77%"属推算值。
• 单季度收入、利润、现金流、毛利率由公司累计报表相减或由结构化数据包按公司财季口径计算。单季度营业收入图中2025年各季为累计相减的未追溯调整口径，与本报告表格采用的追溯调整后数值差异在0.1%以内；单季毛利率18.82%、现金转化率分母为含少数股东损益的净利润。
• 磷肥单季销量同比降幅56.7%取自业绩说明会提问与公开市场分析口径，单季磷肥均价4,334元/吨与单季硫磺采购均价4,292元/吨为按公司披露的累计产量、销量、收入相减或按季度采购量相近假设的推算值，上述各项未逐条回到公司原文核验，仅用于趋势判断，不用于估值计算。
• 股本18.23亿股、股价25.50元、市值与企业价值来自估值数据包的市场数据口径；公司本期未披露最新股本变动公告，股本口径以数据包为准。
• 2026年年度报告全文尚未披露，年度数据以结构化数据包与公司已披露季报为准；本文未使用无法核验的第三方一致预期数据。

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